2012年9月11日星期二

機構投資者也被洗腦 - 黃元山

環球金融亂局中,對沖基金仍然是不少機構投資者(institutional investors)的避險之選。即使對沖基金管理費用不菲,投資者仍不要求大賺,只望穩健回報,是否能如願以償呢?

據統計,對沖基金管理的資產已突破兩萬億美元,單計2010年頭到現在,已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說,對沖基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾,達到歷史的高?。

對沖基金今年跑輸大市
整個行業表現未如理想。據高盛統計,美國約700個對沖基金中,只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認,2008年對沖基金只輸19%,優於大市,但自2010年,平均只有7.5%回報,跑輸環球股票(9.3%回報)和環球債券(15%回報),今年頭八個月,對沖基金平均回報僅4.6%(見圖),跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。

行業表現欠佳,連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利,為何機構投資者仍投下信心一票?

這可能要歸功對沖基金整個行業的市場推廣做得好,特別是對機構投資者;俗一點來說,就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景,所謂機構投資者,即是本身也是替別人管錢(other people"s money),所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議,他們也是樂意被洗腦的。

對沖基金的論據是「positive uncorrelated alpha」:(一)positive(正回報),一般對沖基金都會希望透過不同的投資工具,做到所謂的「絕對正回報」(absolute returns),當然除了金融海嘯等那些年;(二)uncorrelated(和其他資產的相關性低),正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險,加入相關性低的資產,可以在相同的風險下,提高整體組合的回報(risk-adjusted returns);(三)alpha(額外的回報),即透過投資技巧,可以拿到比市場平均回報(beta)更高的回報。

對沖基金經理中,以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對沖基金經理的掌舵人,有彪炳戰績印證他的理論:找到15個uncorrelated的投資策略,可把risk-adjusted returns大幅提升。於是,Ray成了對沖基金界的poster-boy,是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。

強調回報成高收費藉口
問題是,絕大部份的對沖基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上,在這個由全球央行操控的市場中,無論是散戶或是對沖基金經理,只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅,使對沖基金更難找到alpha;於是很多對沖基金便純粹加大槓桿,希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha,並不能真的提高risk-adjusted returns。

另外一個做法,就是為了追求正回報,便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略,例如sell options:中短期賺取premium,由於sell volatilities的人比buy的多,於是VIX不斷低沉;不過,萬一變了一個crowded trade,當市況逆轉,便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育,使機構投資者仍然支持對沖基金,問題在於能否成功落實。

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