惠譽：中國信貸泡沫為現代世界歷史上前所未有影子銀行系統已失控

惠譽認為，中國的信貸規模已達到極限，很難再像過去那樣通過過度投資促進增長，意味著未來的經濟面臨艱難局面。



惠譽高級董事朱夏蓮在接受每日電訊報的採訪時表示：

    “由信貸驅動的增長模式已經走到了盡頭，這會造成巨大的產能過剩問題，甚至可能將中國帶入日本式的通縮時代。”

每日電訊報在這篇《惠譽稱中國信貸泡沫為現代世界史上前所未有》的文章中說，惠譽發出警告稱中國影子銀行系統已經失控，因為藉貸者難以展期短期債務，系統面臨的壓力在不斷上升。



如華爾街見聞此前的報導，惠譽上週對中國影子銀行的風險發出警告：

    這些影子銀行的貸款資金流向、貸款方和質押資產質量都不透明，這意味著用於示警的傳統信號現在也無法正常發揮作用。當36%的貸款都留在中國銀行的貸款投資以外時，1%的不良貸款比率幾乎無法體現任何價值。

朱在接受每日電訊採訪時再度表示：

    影子銀行體系毫無透明度，系統性風險正在上升。我們不知道借款人是誰，貸款人又是誰，資產質量又如何，而且這損害了經濟指標的作用。

她表示，銀行的壞賬情況數據已經變得無關緊要，因為信託、理財資金、離岸工具以及其他形式的非監管借貸佔據了新增信貸的半壁江山。 ”如果銀行可以隨意將不良資產轉移，那這些壞賬指標就毫無意義。許多銀行對房地產業的風險敞口在賬面上都與房地產無關。“



此前青島、鄂爾多斯、吉林等地的信託產品問題接連被媒體曝光引發關注，而市場傳言光大銀行10天前在銀行間貸款違約從而導致中國銀行間借貸利率飆升，這顯示出流動性可能會突然消失。



朱夏蓮指出：

    通常壓力會先出現在邊緣領域，隨後就會波及核心。

惠譽認為，規模2萬億的理財產品是銀行“隱藏的第二資產負債表”，使其可以規避貸款限制，繞開監管者防止貸款過度的措施。這將成為風險的核心，一半的此產品款需要每3個月展期一次，另外25%的展期時間則低於6個月。這讓人不禁想起了北岩銀行、雷曼兄弟等的行業悲劇，它們在批童子發市場突然凍結的時候倒在了短期債務身上。



朱夏蓮認為，儘管中國銀行業在央行的準備金超過3萬億美，但這一規模可能不足以應對龐大的貸款潮的規模。



自雷曼倒閉以來，中國的信貸總額從9萬億美元上升至23萬億美元，在短短5年中復制了整個美國的商業銀行系統的規模。



中國的信貸佔GDP比率在五年內從75%上升至200%，而美國次貸危機及日本90年代初經濟泡沫破裂前的該比值大約為40%。朱夏蓮表示：

    “我們從未在大型經濟體中見過這樣的情況，我們不知道這是否可持續，未來的六個月將是至關重要的。中國政府擁有很多儲備，它可以也非常願意支持銀行業。真正的問題在於這對中國的經濟增長意味著什麼，背後也隱藏著社會與政治風險。中國很難像過去那樣擺脫這些資產問題，信貸規模和GDP比值高達200%，而分子的增速是分母的兩倍。”

上週五，中國證券報頭版社論寫到：

    “下半年，利率和存款儲備金率尚有下調空間。”

這是在最近幾週一系列不佳的經濟數據披露後，中國官方首次有跡像要準備轉換政策。



報導表示，中國企業今年光利息就高達1萬億美元，這一負擔要高過其他經濟體，大多流動性都被用來償還債務，而不是投資生產。



中證報也對可能的美聯儲縮減寬鬆表示擔憂，認為中國可能會面臨大規模的資本外流。

笑談索羅斯與金價

石林

趁金市變得牛皮淡靜時，向大家講一個故事。

約一個月前敝欄收到一些資料，說索羅斯（George Soros）到今年首季末仍持有相當數量的SPDR（代碼GLD），故黃金牛市諒繼續存在，後市應看好。

索羅斯真受盡天下讚美之詞，並以他的言行作為金價上落的唯一參考指標。例如在更早的兩個月前金價暴跌是因為他狂沽，反正熊市是因為索羅斯，牛市也因為索羅斯。

確切的事實是美國證券交易委員會的檔案顯示，索羅斯管理基金在今年首季減持了原持有60萬股SPDR的12%，即6.91萬股，剩下持有53.09萬股。問題是許多人並不去問上述的股數實際上相當於多少黃金，他們唯一的興趣點就是「索羅斯」，其他不予理會。

現讓敝欄慢慢道來。首先，每股SPDR是相當於0.096672盎斯黃金。那末，索羅斯在今年首季減持的6.91萬股是相當於6680盎斯，亦即0.2077噸黃金。

最後，他仍持有的53.09萬股是相當於51323盎斯，亦即1.596噸黃金。

讀者應該知道，SPDR從去年12月10日至今的大贖回潮中，共減持了350噸黃金，而索羅斯在期內曾減持的只是0.2077噸，無論從哪一角度去看，簡直不是什麼一回事。早前金價暴跌也與他沒有什麼關係。

索羅斯主要用來嚇人

如 果說黃金牛市應再續是因為索羅斯仍持有黃金之故，同樣屬於滑稽之談。上文已算出他仍持有1.596噸黄金（其實是同等價值的ETF），這又是多少？待敝欄 舉個實例與之比較，以使各位有一個形象概念。本港一間著名的金飾舖，在其港九新界所有分店的櫥窗飾櫃中陳列展示的金飾製品，總量經常保持在3.11噸水 平，約為索羅斯持金量的兩倍！

真的可以說，索羅斯與金價起跌其實沒有什麼關係。有關係者只是牛方或熊方都不時把他抬出來嚇人，而傳媒十分樂意參與其中，受嚇與受騙的是普通投資者和一般受眾。

我們很難責怪嚇人者，反而希望一般人要檢討一下，其實只要如敝欄一樣，經過簡單的查核和計算便可大概得知事情的本貌，將驚嚇付於笑談中。

回談最近金市表現。儘管上周曾出現亞洲小股災，美元明顯繼續疲軟，傳言中的美聯儲局考慮退市，但所有這些對金市影響都不大。金價下探至1366元（美元．下同）後，又上試1395元，幅度比近多周收窄，惟收市比前周微升6.9元。

美聯儲局公開市場委員會將在本周二、三舉行會議，故該局或減少買債規模之說愈演愈烈，據聞亞洲小股災與此有關。但正如上文的笑談類似，金市中人亦喜歡散播這樣的傳說，很少人會跟敝欄一樣，查核一下QE與金價的實際關係和目前QE的真正情況。

金銀兩市趨向回穩

上 期敝欄已指出，最近大半年聯儲局資產急增21%，但同期金價卻跌21%。此外到上周，聯儲局資產又創出3.410萬億元新高，持有國庫券總值繼續增升至 1.906萬億元，貨幣基礎亦創出3.245萬億元新高。我們很難期望在此情況下儲聯局會明確宣布退市，但這不等於利好金價，金市最近維持偏穩主要是美國 5月份PPI按月回升0.5%，有輕微的通脹回揚迹象。此外，未平倉合約量止跌，也有助市勢回穩。

現估計金市短期在1366元已獲支持，低於1355元甚至是1336元的可能性較前減少了。目前阻力為1397元，升越此水平，可再行上試1410元或再試1425元。

上 周銀市下探至21.41元後回穩，向上最高回試至22.5元，收市比前周升0.385元。銀市仍維持未平倉合約量偏高，而淨倉量十分偏少的狀態，對沖基金 為淨空頭657張合約，最活躍多頭反而是掉期交易商。現估計21.4元已成短期銀價的支持，低於21.2元的可能性在降低，惟22.5元是回升阻力，而 23.2元依然是中短期阻力。簡言之，消息或使金銀兩市作神經質波動，但通脹的初迹和市場內倉位會使市勢繼續回穩。

為何說保爾森投黃金巨虧仍屬明智之舉

　　葉檀

　　中國大媽是個形象的稱呼，指的是那些以黃金抵禦風險的中國黃金現貨投資者。中國大媽初次出鏡是今年5月，搶購了數百噸黃金。

　　今年4月以來，國際金價持續暴跌，COMEX黃金在每盎司1400美元左右徘徊，與2011年創下的1923.2美元/盎司的最高點相比，跌去近30%。高位接盤的中國大媽受到嘲笑。無獨有偶，因做空次貸一戰成名的美國對沖基金經理保爾森在黃金投資上大輸特輸。6月11日，保爾森致投資人信中承認，保爾森旗下主要投資黃金的基金凈值5月下跌13%，這使得該基金凈值今年以來的累計跌幅達到54%。

　　中國大媽與保爾森都不該遭到嘲笑。

　　中國大媽一路收購上漲的黃金，根據今年5月的數據，中國官方黃金持有量1054.1噸，占外匯儲備總額的1.6%，低於國際平均水平的10%。與此相關，2012年7月的數據顯示，美國為75%，德國、義大利和法國均為71%，俄羅斯為6.7%。

　　官方不可能大動干戈儲備黃金，民間黃金儲備提供了政府所沒有的安全防護墊，中國黃金協會發布的《2012中國黃金行業社會責任報告》顯示，我國民間黃金儲量大約6000噸，人均只有4.6克，與全球人均20克的差距很大。但是，中國民間藏金的增速不容小視，中國國內的黃金市場從2002年建立，實現黃金原料自由買賣。在截至2009年的5年內，中國黃金消費需求平均年增速為13%，2009年，中國已經超過南非成為世界第一黃金生産國(實現313.98噸)，超過印度成為世界第一黃金消費國。2009年之后，民間儲金又增加了一倍，這大概是高位接盤的標誌。

　　中國家庭最大部分資産是紙幣投資産品與房地産、股票等，黃金作為基本投資品種，佔據一部分地位，很少有哪個人會把所有的資産都變成黃金，中國大媽搶黃金不過是補充以往家庭黃金配置的不足。黃金是紙幣的一面鏡子，當紙幣信用存疑、央行貨幣超發、信用資産的信用岌岌可危時，黃金作為基本配置的功能，不會因為央行與做空者的打壓而改變。

　　黃金每次大牛市都與美元失去信用、與全球經濟危機有關。1980年元月的頭兩個交易日，金價達到634美元/盎司，元月21日創850美元/盎司新高，以至於時任美國總統卡特不得不出面表示，不惜任何代價來維護美國在世界上的地位，以打壓黃金，黃金當天收盤下跌50美元/盎司。但目前紙幣系統的不穩固，與經濟的疲弱，決定了黃金的基礎配置價值沒有從根本上被動搖。

　　保爾森基金更是如此，這位對沖基金經理以黃金投資防範可能的信用風險，同時大手筆購入高風險標的物，這是典型的對沖，為了減少風險黃金投資是必需的，相當於為高風險投資産品購買的保險。

　　保爾森及公司名下的黃金基金額度3.6億美元，相當於190億美元總資産的2%，而且其中的絶大部分是保爾森自己的資金。在黃金基金虧損的同時，公司名下四大主要策略産品中的美元相關資産類別在5月有回報增長；最新的一組策略産品，信貸機會基金2013年以來增長16%，保爾森合伙人增長8.5%，復甦基金大漲28%。

　　作為基礎配置，以及對沖手段，在黃金價格逐漸下行時購入黃金是明智之舉，前提是不超出15%的標準配置。黃金的周期很長，上漲周期有時延續60年，下跌周期也延續20年，此輪黃金下跌很可能是上漲過程中的漫長盤整階段。如果經濟繼續低迷，紙幣繼續濫發，作為無信用風險的金融産品，黃金的地位不會輕易被撼動。