2013年5月30日星期四

陶冬 --QE分水嶺已至

 陶冬

5月22日,聯儲主席伯南克在國會聽證會上指出,在未來數個月可能調整每月850億美元的購債計畫。話音一出,股市、債市、匯市齊動。其實市場更應該關注的是聯儲四月份會議記要。記要裡面,除伯南克及其最親密的幾個盟友外,公開市場委員會中的鷹派及鴿派成員均對目前的QE3計畫存有微言,美國貨幣當局對目前的量化寬鬆政策做出調整已被提上議事日程。

聯儲何時以及以怎樣的力度調整QE政策,取決於未來數個月的經濟資料。筆者傾向於認為,聯儲於九月例會上啟動QE減碼步驟,購債數量降至400-450億美元,隨後觀察經濟表現,再謀下一步動作。此舉對美國實體經濟的影響有限。首先聯儲減少購債,而非賣債,即放水速度減慢而非抽水。其次,目前體系內流動性過多,且多滯留在金融市場,放水略緩未必改變銀行的貸款標準,美國信貸已見復蘇跡象。再者,聯儲所做乃“摸著石頭過河”,經濟一旦有變,政策隨時可以調整。美國流動性過剩、利率處超低水準的局面,在可預見的幾年都將維持,尤其是在通貨膨脹走高之時,聯儲的退出舉動估計是一慢二看三通過。

然而聯儲退出從貨幣政策層面上看,卻是一個分水嶺,美國的流動性氾濫已經見到頂峰,儘管時間與路線圖尚不明朗,方向卻十分清晰。這個對三年期以上的國債市場,風險變的十分明顯,聯儲過去靠市場干預所取得的國債收益曲線,勢必出現變局。QE在刺激經濟復蘇上,效果並不突出,但在刺激債市泡沫上的作用,卻是有目共睹的。聯儲退出QE,勢必觸發債市調整,債市由牛市轉熊市,只是時機與調整的形式暫未可知。

儘管聯儲可能退出,歐洲央行仍在放水,日本銀行更可能寬鬆再加碼,全球流動性是不是真的減少呢?聯儲的減碼規模未必大,在全球流動性的總和上,料非震撼性舉動。但是聯儲就是聯儲。歐洲的QE受德國與通貨膨脹的制約,日本銀行的安倍經濟學,受債市和日元的制約,世界只有美國貨幣當局可以無條件、無時限地放水,這對市場不僅意味著流動性,更是信心的體現,令資金敢於杠杆炒作。聯儲縮手,可能是市場信心的分水嶺。

聯儲調整政策,美元走勢勢必進一步變強,帶動海外資金流入美國,利好美國股市和房市,加速美元的升值趨勢,對商品、石油和黃金價格構成抑制,加劇風險資產走勢上的脫鉤。同時,歷史上每次美元出現持續上漲,例必對新興巿場不利。上次美元進入中期升值跡道,是1992年的事情,接下來1995年墨西哥爆出危機,1997年亞洲金融危機,1998年俄羅斯債務危機。

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