JohnMauldin:央行失信黔驢技窮

John Mauldin - 偶顏投資 2016年7月14日

- 偶顏投資 2016年7月14日


聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）及歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）等中央銀行首腦發言，背後往往有推銷自身政策的動機，大家不能照單全收。

國際結算銀行（BIS）也有自身關注事項，但不與任何一個經濟體或政府掛

鉤，其分析師關注的是世界總體表現，此所以該組織發出警告，大家不能掉以輕心。本文將審視BIS最新年報，看看該行的觀點如何與別不同。

年報第一章題為「當未來變成今天」（When the Future Becomes Today）具啟發性。關于未來有一點可以肯定：未來不斷來臨，大家要做的是坦然面對。

歐 洲實行負利率，對銀行及保險商而言實屬災難一場，退休基金及固定收入投資者承受的打擊更不用說。當前經濟思潮堅信經濟由消費推動，甚至認為人為地以政府負 債取代民間消費，就能刺激通脹升至理想水平。多得諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）大肆宣揚，這個原則街知巷聞，但最終只會造成反後果，累及所有人，這正是BIS年報最重要的訊息。

債台高築釀三合一風險
該報告並沒有說世界經濟很糟糕，經濟增長步伐的而且確令人失望，總算還可以；失業率仍然太高， 但逐步改善；在大多數地區，通脹更不成問題【圖】。

然 而，BIS最擔心的是，生產力增長低得異乎尋常、負債水平居高不下，加上政策調度空間無多，這三大風險三位一體（risky trinity），長遠上不知會產生什麼後果。這很重要，因為超低利率、零利率，甚至負利率本身都不是問題，只是「三合一風險」的症狀而已。症狀既可以亦 必須治理，但單單治理症狀卻不能藥到病除。

有一點毫無疑問，就是負債節節上升影響深遠。世界今天舉債成癮，就如同當年依賴石油出口國組 織（OPEC）原油成癮一樣。大家可能以為，金融危機後監管機構嚴厲打擊，杠杆活動理應放緩，事實並非如此。所有界別的負債總額相對于國內生產總值 （GDP）而言繼續穩步增長，只有家庭負債除外（發達經濟體家庭負債2010年至今輕微收縮）。

利率一大功能是發出訊號，假使訊號錯 誤，結果會如何？大家當然會因此作出錯誤決定。遠的不說，至少在最近6年，利率訊號實則大錯特錯。訊號扭曲衍生出大量不智決定，像流行病一樣擴散；更糟糕 的是，其中不少不智決定是由中央銀行作出，由于它們規模龐大兼且地位崇高，令問題廣泛蔓延。結果，商業市場出現當前金融化局面，企業寧願收購對手而不互相 競爭；寧願以便宜資金回購自身股份，也不願花錢投資新生產程序。收購對手及回購股份都無助推動就業及勞工生產力，這正是經濟放緩的原因。

BIS報告談及利率問題，暗示世界當前困局正是由利率而起：

倚 重市場訊號以判斷何謂均衡及可持續，也許太過輕率。中央銀行、政府及市場參與者在任何一段時間內的聯合行為，是否能調節市場利率至合理水平，亦即與可持續 良好經濟表現一致的水平，實在沒有保證。畢竟，鑒于過程中存在極大變量，大家又可以有多少信心，相信長遠上可達致理想結果？難道利率不會一如任何一種資產 價格一樣，有可能長期偏離正軌嗎？只有時間及事件能證明一切。

依筆者之見，利率毫無疑問已偏離正軌好一段時間。12人或27人圍桌而坐，決定世上最重要商品的價格（亦即金錢的息率），行得通嗎？事實擺在眼前，他們往往無法得出正確答案。

利率長期偏離正軌
我 們建立的經濟及政治體系既鼓勵又補貼債務， 結果債務供應過剩，何奇之有？問題是先使未來錢不過把消費提前，意味未來消費將會減少。BIS指出，「跨期取舍」（intertemporal trade-offs）終歸令大家的選擇更少；所謂「終歸」的真正意思其實是「當下」，正好呼應本年報主題：「未來很快就會成為今天」（The Future Will Soon Be Today）。

當下問題在于，貨幣政策所承擔的責任已偏離其設計原意。BIS報告指出，在危機中，央行采取強而有力的行動既必須也恰當，只是央行遲遲不肯鳴金收兵，卻未能達致理想目標。經濟長期依賴非常貨幣政策會帶來風險，令大家對政策制訂者失去信心。BIS以下這番話令人不安：

金融市場愈來愈依賴中央銀行支持，但政策調度空間卻買少見少。假如情況持續下去，以至動搖公眾對央行官員信心的地步，對金融市場及經濟的後果可能很嚴重。令人憂慮的是，今年2月市場動蕩，正是信心動搖的實質先兆。

換 句話說，假使銀行、投資者及公眾對聯儲局、 歐央行、英倫銀行及日本央行失去信心，將會如何？BIS所指的並非大家慣常對央行的抱怨，無論經濟好與壞，總有人對聯儲局的決定指指點點，雖然長年感到煩 厭，但大家骨子里仍對聯儲局懷有基本信任，相信局方會采取行動避免大災難發生。假如事實並非如此，聯儲局真的已經無計可施，結果會如何？

問問任何聯儲局相關人士，他們必會異口同聲指出，聯儲局仍有選擇及彈藥。問題是央行還有沒有「實彈」？筆者頗為憂慮，他們日後只會發射「空彈」，無法收到預期經濟後果。

對于上述問題，相信大家都不願知道答案，但BIS已作出相當露骨的暗示。從那句「令人憂慮」可見，BIS認為大家擔心央行行動能否持續發揮作用，不無道理。剖析過制訂政策的種種憂慮後，BIS作出幾項政策建議，分為審慎、財政及貨幣三大類。

BIS所指的「審慎」政策就是銀行監管及資本要求。金融海嘯以後，相關監管出現重大改變，《巴塞爾資本協議III》（Basel III）迫使銀行持有更多資本，以抵消業務風險。不少交易商指出，債券市場流動性正是因為相關規定而一落千丈。

BIS承認確有此問題，但提出的理據卻是筆者前所未見。該行指出，金融海嘯以前，流動性價格其實過低，流動性供應者提供了價值，卻沒得到合理回報；其後當大家真正需要流動性時，供應者卻不見影蹤，中央銀行及政府惟有介入，填補流動性缺口。

為避免曆史重演，BIS建議，大家應當樂意付出比現時更高的代價以取得流動性，好景時要給予市場莊家優厚回報，他日風雨飄搖，他們不會一走了之。

財政政策方面，BIS認為，應當重新思考評估主權風險的方法。鑒于政府──至少所有擁有自身貨幣的政府──有權「印鈔」，投資者就假設其信貸風險很低，甚至毫無風險。事實很明顯是兩回事，問問任何幾年前押注過阿根廷政府債券的投資者就知道。

假如審慎及財政政策安排到位，就毋須過度依賴中央銀行，這不代表央行應該不作為。BIS明確支持貨幣政策扮演重要角色，認為相關角色應有別今天。

BIS建議的重大改變之一是減少依賴通脹目標，2008年金融危機以來貨幣政策一直保持寬松，無非因為通脹持續低迷。事後回想，在通脹回複「正常」（不管那是什麼水平）前就收緊貨幣政策，讓利率逐步恢複「正常」（不管那是什麼水平），也許更可取。

聯儲局以失業率高得不能接受為由實施寬松政策，3、4年過後，失業率接近「正常」水平時，局方仍然拒絕加息，皆因他們擔心股市多于自己一手造成的失衡問題。長此下去，聯儲局可能會喪失公信力，對所有人都有害無益。

BIS指出，無論如何，現時極需要一些當未來成為今天時，不會令大家再次後悔的政策。