中國外匯占款下降預示貨幣創造主渠道生變

cn.reuters.com

* 歐債危機難解,中國外匯占款低迷料延續
* 中國貨幣創造機制將因外匯占款而改變
* 央行需用降準備金率等多手段彌補明年資金缺口
* 貨幣派生受抑,M2增速短期仍難大反彈
* 明年債市總體趨牛,或受流動性和新債供給擾動
作者 鍾華

路透北京11月29日電---一直扮演者著中國央行基礎貨幣投放"主角"的外匯占款出現近四年來的首次下降,發出了中國流動性供給和貨幣創造主渠道改變的重要信號,也預示著明年央行有必要動用下調準備金率或逆回購等工具,應對可能將出現的資金缺口.
就中國廣義貨幣供應量(M2)來說,長期的高增長是難以維持的,因短期受制於歐債危機等全球動盪效應和中國政策主動收緊的因素,長期則是中國自身內需等經濟結構調整,人口紅利減少,以及金融發展深化的趨勢性結果.
特別是中國不斷調高存款準備金率,致使貨幣乘數創下近三年來最低,現在外匯占款增長又現低迷,使得同樣創逾10年新低的M2增速短期將維持低位,直至中國採取下調準備金率等放鬆政策.
面對明年可能出現的資金缺口,中國央行有必要動用其他工具予以支援,比如下調準備金率來彌補,或通過逆回購來熨平短期的季節性波動.
那麽對於債市來說這種資金面狀況的變化意味著什麽?
銀行受限於存貸比及信貸額度控制等因素,短期內將倚重購買債券資產,這會在經濟和通脹減速及外圍形勢等雙重激勵下,推動投資者繼續做多中國債市.
而中國企業機構通過銀行貸款融資成本不斷走高,並與債券等直接融資成本的利差有擴大的趨勢,這也預示著他們會更傾向於債券融資.
據央行數據計算,10月中國金融機構外匯占款淨下降248.92億元人民幣,為近四年來首次單月淨下降.相應地,當月金融機構存款淨減少2,010億元,M2同比增速亦走低至12.9%.
中國金融機構外匯占款包括中國央行、國有商業銀行、股份製商業銀行等在內的金融體係因淨購入外匯而投放的人民幣,具體從進出口結售匯、國內外匯貸款及跨境人民幣支付三個渠道得以體現.當銀行等金融機構將所持外匯賣給央行時,就會形成央行基礎貨幣投放.
**外匯占款低迷**
從美元指數與外匯占款走勢關係中可以看到,兩者走勢基本呈現出一定的反向關係,也就是國際美元走強,外匯占款表現出少增;而美元呈現弱勢,外匯占款則相對多增.

欲瀏覽中國外匯占款和美元指數走勢關係圖,請點選:r.reuters.com/pak35s
目前,歐元區國家對希臘救助舉措討論久拖不決,歐債危機最終化解就更遑論能一蹴而就,美元因此有望繼續呈強,加上中國經濟增速放緩及資產泡沫破滅風險,中國境內資本就仍有流出中國市場的動力,外匯占款未來還可能表現出與10月份類似的低迷態勢.
而中國也並非能與全球低迷的經濟金融形勢"脫鉤",中國對外出口增長勢必會趨於減少,經常項目收支總體也會趨於平衡.
中國10月出口同比增速就創下八個月來的新低,當月170.3億美元的貿易順差亦遠低於預期.今年前10個月貿易順差累計1,240.2億美元,同比收窄15.4%,佔國內生產總值(GDP)比重也從2007年近8%的峰值降至約達1.4%.
不過,成也蕭何,敗也蕭何.歐債危機若能撥雲見日,中國採取下調準備金率等放鬆政策刺激經濟,國際資本將重獲對中國經濟的信心,外匯占款的低迷運行也有望改變.
**央行可多手段彌補明年資金缺口**
外匯占款增量低迷令中國的流動性供給缺了一大支柱,而明年央票及正回購到期資金又遠不如今年給力,央行就有必要動用其他工具予以支援,比如下調準備金率來彌補資金的大缺口,或通過逆回購來熨平短期的季節性波動.
欲瀏覽中國公開市場央票及正回購未來到期情況分佈圖,請點選:r.reuters.com/zuk35s
路透統計顯示,截至上週四(11月24日),明年全年央票及正回購到期資金量僅6,710億元,且到期時點分佈不均.這僅相當於今年央行通過央票和正回購已經淨投放20,840億元的逾三成.
而初步估算,中國銀行體系未來一年的資金需求量將高達逾3萬億元.這意味著即使同期央行公開市場不進行任何回籠操作,資金缺口仍在2.5萬億元左右.這一估算是以10月M2等數據為基礎,並假設各項指標維持當月增速,且準備金率維持不變.
倘若未來一年新增外匯占款處於"零"水平,央行可能就需要下調三個百分點的準備金率來滿足市場的資金需求.而首次下調準備金率的時間窗口可以選擇在中國傳統龍年的春節附近,以應對屆時居民在節日期間大量提現需求.
當然,央行公開市場也可以通過大量逆回購來滿足春節對流動性的需求.明年1月央票及正回購到期資金僅共410億元.路透此前就報導,央行年初的兔年春節前夕就與部分金融機構進行了至多3,000億元逆回購操作,期限包含16天和21天.
除公開市場外,中國央行和財政部聯合進行的中央國庫現金定期存款招投標也可以扮演一定的流動性供給角色,具體可以通過增加招投標的數量和頻率來滿足市場的需求.
最近10月和11月共三期的國庫現金定存招投標量就比今年常規的300億元操作量增加了一倍,且11月招投標增為兩期,這使得今年的招投標總量已經達到4,500億元,超過了去年4,000億元的水平.2009年共招投標11期,總金額3,096.4億元.
欲瀏覽中國2011年中央國庫現金定存招投標情況圖,請點選:r.reuters.com/wuk35s
**銀行短期倚重債券資產配置**
如果明年中國銀行體系的資金需求缺口不能及時得到滿足,這也將使得投資者在中國通脹降溫和經濟減速及歐債危機擴散的情況下,缺乏做多的"彈藥",投資者熱情會受到打擊.

那麽,準備金率下調等放鬆舉措會帶來投資者在資產配置方面什麽影響?銀行在短期內​​可能也會倚重於債券配置,從而推動當前的牛市繼續演繹,因受存貸比監管指標和信貸額度控制約束.
儘管今年三季度末的銀行整體存貸款比例為65.3%,日均存貸比為67.1%,低於75%的監管指標,但這主要受中國三大國有銀行存貸比較低的拖累,其他許多銀行的存貸比已經接近或者處於75%的水平,存款增長乏力,貸款勢必受阻.
而銀行體系流動性增強帶來的債券市場利率下跌,並與銀行貸款利率的利差擴大,也會令企業機構更願意選擇債券融資.因此,明年新債供給在今年基礎上有望繼續增加.
欲瀏覽中國金融機構貸款加權利率與企業債券融資利率走勢圖,請點選:r.reuters.com/suk35s
中國貨幣政策執行報告數據顯示,中國金融機構貸款加權平均利率已經從兩年前的5.05%攀升至今年9月的8.06%,升幅達到300個基點(bp).這與包括AA+評級以上的中債-高等信用等級債券指數中的平均到期收益率的利差有擴大趨勢.
當然,政策放鬆效應也會使得銀行貸款利率趨於下降,但在債市上會有更快的表現.不過,企業機構新債供給增加,也會給市場帶來一定的短期擾動.
**貨幣派生受抑致M2短期增長難大反彈**
中國創紀錄的高準備金率等因素令貨幣乘數在今年9月達到3.71倍的逾10年新低.如今一直扮演者著央行基礎貨幣投放的"主角"的外匯占款增長又不濟,這將使得中國貨幣供應量增速還可能繼續乏力.
目前,中國金融機構外匯占款直接佔據了M2近三成的份額,非央行公開市場操作或再貸款所能比擬.欲瀏覽中國外匯占款、基礎貨幣與貨幣供應量關係圖,請點選:r .reuters.com/tuk35s
欲瀏覽中國金融機構貨幣乘數與總準備金率關係圖,請點選:r.reuters.com/vuk35s
當然,準備金率下調和公開市場等渠道供給的資金,也能派生出新貨幣,但為金融體系內生性派生,而外匯占款會直接轉化住戶或非金融企業在銀行的一般性新增存款,為銀行體系外生性派生,貨幣派生能力就相對更強.
原因在於準備金率下調和央票及央行正回購到期而來的資金均在銀行資產方;即使央行逆回購融給銀行的資金,在銀行負債方,但不作為一般性存款,不能納入銀行存貸比計算基礎之列,銀行信貸投放在當前的存貸比監管指標約束下還是會受限.
此外,銀行可以向住戶或非金融企業提供直接融資支持,比如買入中期票據等債務融資工具,但該方式的貨幣派生效應並不如間接融資.
中國銀行間交易商協會秘書長時文朝曾撰寫《直接債務融資對貨幣供應的影響分析》一文稱,直接債務融資市場作為信貸市場之外的融資模式,可以有效降低社會融資行為的貨幣派生效應,而債券投資者的多樣化,非商業銀行投資者債券投資比例的增加優惠進一步縮小社會融資行為的貨幣派生效應.
需要指出的是,由於財政存款年底集中投放等因素可能帶來的擾動;而由於中國金融機構存款基數十分龐大,如果準備金率大幅下調,則會從貨幣乘數等諸多方面形成動態增強存款增長效應,就有望推動M2增速反彈.(完)
--審校 屈桂娟
路透社