2013年4月25日星期四

陶冬---資金大騰移

美國經濟復甦的進程,連一半都沒有完成:就業市場雖說有所改善,但是比起2007年的高峰,尚有300餘萬工作機會消失了;消費信心有所改善,不過個人可 支配收入水平比2007年起碼少了10%。但是美國股市卻迭創新高,S&P500早已收復了金融海嘯時的所有失地,對此許多人士感到不解。其實,金融生態環境在量化寬鬆政策下發生了巨變,資金大騰移已在進行中,這個對於資本市場、金融投資、風險偏好均構成變數,並為經濟和金融穩定帶來深遠的影響。


美 股節節升高,當然有經濟復甦加速、不確定性改善等因素的支持,不過最主要的理由應該是流動性的增加。半年之前,就有分析師提出Great Rotation(大輪轉)的概念,指風險意識轉淡,資金流出債市進入股市。迄今為止,沒有明顯的跡象顯示資金流出美國債市,支撐美股上揚的主要動力來自 儲蓄資金進入共同基金、ETF,帶動股市上升。今年前兩個月,美國最大的基金貝萊德(BlackRock)錄下210億美元的資金淨流入,其中九成以上流 入股票類共同基金或ETF。


超低的儲蓄利率,迫使資金脫離銀行,追求風險資產,以期更高的回報。現在資金的回報預期頗低,多數付息的上市公司的資金回報均高過銀行利率,不計股票升值已經值回本錢。儲蓄出走,乃QE大格局下資金生態環境的第一個重大變化。


如 今的金融產品,無論是債券還是其他定息收入產品,很少見到10年、30年的年期了,投資年期短期化,是QE大格局下資金生態環境的第二個重大變化。沒有人 知道央行何時退出量化寬鬆,不過投資者對長期通貨膨脹前景卻不看好,惟有通過縮短年期來享受QE的盛宴,又不至於在派對結束時被留在黑暗中。畸形的貨幣政 策,帶來短線的投資組合,資金隨時準備在擊鼓傳花音樂停止時奪路而逃。


儲蓄出走和年期縮短,在筆者看來 是各國央行量化寬鬆政策常態化後,資金市場發生的新的生態性的改變。儲蓄出走,正在導致經濟非銀行化,銀行一方面資產數量下降,另一方面中介功能減弱,銀 行不再是國計民生的中軸與重心,資產管理業了迎來前所未有的機遇。對於零售資金,追求β成為新的時髦(在投資領域,β為風險權重,α為個性化的收益)。現 代資本主義發足至今,歷史上曾經有過幾次儲蓄資金趨向風險資產的騰移,但是其規模及範圍均無法與這十年的騰移可比。本世紀初開始資金流向房地產的潮流,似 乎在2008年危機中已經煙消灰滅,可是近來又重新崛起,只是資金更多地流向股市。究其根源,流動性過多,儲蓄回報過低。


由 於對長期通脹前景不感樂觀,同時對量化寬鬆的退出時機難以把握,資金不約而同地選擇短期金融產品。此舉應該說是風險規避的理性反應,但是實際上卻在製造潛 在風險。當所有人都在縮短投資年期時,資產與負債之間的年期錯位便難以避免,風險的錯位便難以避免。資金騰移對金融業的經營和風險控制都是挑戰。銀行儲蓄 的年期不斷縮短,銀行的經營模式便受到衝擊,不僅貸款規模受到限制,存貸之間的年期錯配也愈來愈嚴重。在保險公司,投資愈來愈集中於短期資產,而保單的年 期卻長很多,當年看來很正常的回報率要求在今天幾乎難以達到。收益上結構性下降,正在逼迫保險公司攀爬風險曲線,通過增加風險系數來提高收益率,其代價當 然是保險公司所冒的投資風險愈來愈大。


儲蓄出走和年期縮短,不僅在國外發生,在中國也同樣出現了,不過中國資金目前選擇投資理財產品或住房而非股市。這個同樣是中國量化寬鬆政策的後果,只是A股實在是扶不起的阿鬥,讓資金另擇良木而棲之。


資金生態環境的變化意味著甚麼?1)銀行在經濟中的地位會進一步下降,而且可能伴隨著利潤率的滑落。2)資產管理的需求會更大,理財多樣化的呼聲會更高。3)風險資產既是自主的選擇,也是利潤要求下必然的選擇。4)年期與風險錯配在持續加深。


在可預見的將來,筆者認為全球範圍內流動性依然充沛,不過利率可能逐步緩慢上升。利率的總體水平仍會低過歷史正常水平,但是零利率的時代會明後年開始出現改變。屆時資金行為又會如何衍變,同樣值得關注。


本文原載於新財富,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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