分析黃金供求數據

世界黃金協會（WGC）上周在發布最新黃金需求報告的新聞稿上寫道：紀錄性的投資需求推動2011年環球黃金需求達歷來最高水平。去年環球黃金需求增至4067.1噸，其中金條和金幣的需求高達1486.7噸，此項比前年增長24％【表】。

值得關注的是中國和印度佔全球金飾需求的55％，而佔全球總需求的49％。去年印度金飾及金塊投資需求共為933.4噸，比前年減少了7％，很大原因是其貨幣盧比一度大幅貶值，當地金價高升抑制了需求。 

同年中國該類需求則為769.8噸，比前年大幅增長20％，按此形勢中國今年有可能成為全球最大的黃金消費國。去年本港在這方面的需求數字更出業界的意料，數量為29.3噸，比前年增長35％！

三項數據的解讀

從【表】我們還可以看到，去年為官方淨買入黃金的一年，總數共為439.7噸，惟此數字與國際貨幣基金組織（IMF）的相關資料似有不同，後者顯示去年全年全球官方持金量從30562.5噸增至30744.3噸，增幅僅為181.8噸。敝欄上季已提出類似的問題，惟未得到有關機構的回應，疑團未解。

說到全球官方持金量，敝欄順便向讀者提供截至本月的最新數字，為30877.2噸。換言之，最近兩個月全球官方持金量共增加132.9噸，這是一個不尋常的數字。但只要經常細心查對這類統計的人都會知道，官方新增的持金量不等於都是向市場新購入的。例如最近兩個月土耳其央行的資產負債表增加了63噸黃金儲備，但這只是接受來自商業銀行的黃金作為其儲備要求的新政策結果。

我們還應從【表】中看到，金商的「解除對沖」（dehedging）活動快將完結了，去年已開始回復正常的對沖（hedging）。此外，ETFs類的持金量增長率，去年比前年大降58％。這兩項曾作為黃金牛市重要支持因素的刺激性正大減或已消失，我們對此應有所警惕。

一個重要周期因素

返回討論近日金市。現時已至2月下旬，使筆者想起一項個人曾作為推估市勢的根據，就是金市有一個重要的由低谷到高峰為時十一年的周期，當今牛市的低谷起步點是在2001年2月，到現在正好是十一年。

按此理論，本月應有一個主要高峰（Major Peak），然而此高峰似已提早在去年9月出現。但不欲就此便否定此周期理論，故本月仍可能有一個相對峰位，但月內金價若然仍不能高於1803元（美元．下同），以扭轉過去數月的調整走勢，則高峰過後會復走下坡。

上周金價主要在1705元至1737元之間上落，市勢仍是Choppy，美滙欲穩而波折多，油價升而長短債息的比率顯挫，金市未有明確取向。估計短期金市暫時以1703元為支持、1754元為阻力的上落市，再顯示其是上試1775元或下試1680元。

COMEX期銀倉庫存貨進一步減少至1.28億盎斯，但2016年12月期銀價仍低於現貨月價0.417元。預期銀價暫時以32.65元為支持、34.5元為阻力的上落市，再顯示其是上試35.3元或下試31.55元。周期因素和美滙的好淡決戰的結果會明顯地左右金銀市方向。

只說出心中真相

謝國忠 2012年2月20日

盲目飛行
在一年一度的達沃斯經濟論壇上，我們再次看到了一些來自西方國家的熟悉身影。但是新興經濟體卻派來了一些不同的人士，因為去年那場席捲中東的革命讓一些去年來過的人坐了牢。

很顯然，同一群人先是摧毀了這個世界，然後從政府那裏獲得救助走出困境，現在又能掙上百萬的年薪了，於是又來討論如何修復這個世界。並沒有太多人看出這有多麼諷刺。全球金融危機的悲劇在於它並沒有清除舊秩序。

在經濟繁榮期間，那些善於逢迎權貴的人往往能左右逢源。20年的經濟繁榮過後，現在的領導人都是在繁榮中長大，靠縮手縮腳，管中窺豹謀生。因此，全球危機將會持續多年，直到新一代通過競爭成長起來的領導人上臺才能結束。

美國經濟持續低迷
美聯儲上周表示，將會保持目前近乎為零的利率直到2014年，這比其上次的許諾延後了一年，預示著下一輪資產購買或第三次量化寬鬆政策的開始，引發了世界各地主要股市10%的反彈。通過維持低價貨幣，壓低債券收益，美聯儲正將投資者推向風險資產。我相信，美聯儲的目標就是股票市場。

有種說法認為，美聯儲維持低價貨幣使其他資產就更有吸引力。這一論斷的前提是美聯儲全知全能。但是，美聯儲能預測三年以後的情況嗎？最新公佈的資訊顯示，2008年金融危機爆發前，美聯儲正在嘲笑2006年房地產市場的問題。這說明美聯儲根本無法預料幾個月後的事件，就更不用說幾年之後了。

我認為，隨著通脹問題的逐步浮現，美聯儲將不得不在2014年以前提高利率。美聯儲以及大多數分析家認為疲軟的經濟不會發生通脹。而我認為，新興經濟體的勞動力市場和全球能源短缺將會使世界各國的過剩貨幣走向通脹。一個國家可以像日本一樣通過強勢貨幣來避免這些力量的影響，但是，這將通過削弱出口和收支平衡而摧毀經濟。美元並不像日元那麼強勁。

近期資料帶來了美國勞動力市場正在復甦的希望。在過去的六個月裏，美國增加了220萬個就業崗位。但是，美國非充分就業或失業的人數仍然接近整個勞動力的20%。目前的改善並不足以迅速解決勞動力市場的危機。而且，由於近來的經濟復甦是儲蓄率下降的結果，再加上債務問題仍然沒有得到解決，這種改善或許並不能持續。

首先，美國的債務負擔在很大程度上尚未解決。眾所周知，聯邦政府積累了大量債務，非社會保障信託基金持有的債務在四年內翻了一番。美國家庭現在的債務總量為13.2萬億，2007年底這一數字為13.8萬億。由美國家庭槓桿率過高所導致的2008年金融危機並沒有使家庭削減債務。危機之後美國家庭儲蓄一度增加至每年近1萬億美元，但之後這一數字又下降了一半，降至4290億美元，佔全部未償還債務的3.2%。儲蓄率過低導致債務不可能在短期內降到可持續的水準，那相當於當前債務水準的一半。

另外一項債務負擔在金融領域。當前美國金融部門債務為13.7萬億美元，與四年前的水準持平。我懷疑金融機構不可能剝離其可疑資產。它們正在等待經濟景氣將其紓困。因此，金融部門不能對經濟起到任何幫助，卻在等待經濟幫助他們。

其次，美國家庭儲蓄幾乎接近零。因此無法支撐經濟。2008年危機之前，美國家庭儲蓄降至零以下，因為當時家庭可以進入股票和房地產市場獲得資本收益。但現在這兩個市場都很低迷，美國的消費無法主導經濟。

第三，就業、收入、消費和企業投資的良性迴圈在現在的全球經濟下無法正常實現。說穿了，美國的勞動力在當今世界根本不具備足夠的競爭力。這不單只是工資問題。美國很大一部分勞動力的生產率比不上其在新興經濟體中的同行。市場的出清工資不足以維持其基本生活需求。這些工人更好的選擇就是依賴社會福利。這並不是一個新問題，只是先前被房地產泡沫掩蓋了，房地產泡沫放大了國內勞動力的議價能力。我懷疑美國失業率在未來很多年中仍將維持比危機前更高的水準。

第四，美國的出口將會受到歐洲、日本經濟衰退和新興經濟體增長放緩的影響。能從寬鬆貨幣政策中獲益的是能夠刺激出口的疲軟貨幣。但這個把戲在2012年不太可能見效。

美國企業有充足的資金。如果它們從事投資，美國經濟可能會繁榮一到兩年。但是，鑒於繁榮不可持續，它們不會這麼做。沒有甚麼辦法可以讓美國經濟走向繁榮。

歐元區危機難愈
歐元區領導人已經同意採取更加嚴格的政策以限制成員國的財政揮霍。這聽起來很好。但是，建立歐元區的舊條約已經夠嚴格了，只是沒有得到遵守。目前尚不清楚旨在加強監管和制裁能力的新規則能否有所作為。無論如何，這些規則和歐元區當前債務困境的關係不是很大，其作用在於預防未來危機的發生。當前的危機需要緊急措施。

歐債危機始於兩年前的希臘，現在危機更嚴重了。其緊縮政策已經引起經濟大幅下挫，這讓債務負擔更加嚴峻。儘管希臘解決問題的態度十分真誠，但它無法找到一條可行的道路，其螺旋形下降在可見的未來將不會停止。

歐元區領導人正在迫使希臘為了本輪救助而實施更大的削減，以避免3月的債務違約。希臘的債務仍然超過GDP的100%，隨著其經濟繼續收縮，債務負擔不久將會再次難以負擔。

對希臘來說最好的選擇就是違約並繼續呆在歐元區內。將希臘踢出歐元區不是一個可信的威脅。沒有人能告訴希臘應當使用何種貨幣。

如果希臘違約，將會給歐洲很多大銀行的資產負債表造成衝擊。當前的重組計劃是削減50%的面值和70%的淨現值。從資本會計上說，50%的損失現在就需要計入。如果希臘違約，會計損失將會增加一倍，需要為歐元區銀行系統注入更多的資本。這勢必又將再度引發混亂。

穩定局勢的唯一途徑就是歐洲央行參與大規模的量化寬鬆政策，穩定債務市場。但這種做法遭到了德國的反對。歐洲央行以1%的利率向歐元區的銀行系統貸出了5000億歐元的三年期債務。這是一個隱蔽的量化寬鬆政策。如果銀行願意用這筆錢購買國債，這一政策就能有效。但考慮到銀行槓桿率已經過高，這項策略不會起作用。除非德國接受量化寬鬆政策，否則歐元區危機勢將無解。

新興經濟體好景不長
新興經濟體在過去十年內表現很好，這主要是由於大宗商品價格上漲造成的，同時也是因為中國的固定資產投資在十年內增長了10倍。在下一個十年中，中國的固定資產投資很可能將會停滯甚至下降，大宗商品價格也將會下跌。

我看好能源業和農業，這兩個行業都是不可迴圈的。隨著中國拉動消費需求，對這兩者的需求也將會上升。但是，工業金屬情勢不妙。鐵礦石價格在過去十年內上漲了10倍，下一個十年內很可能會下滑。巴西等國家可能會增長放緩。

自從2008年以來，中國對全球經濟增長貢獻很大。這很大程度上是國內的泡沫造成的。隨著泡沫破裂，這一過程發生了逆轉。

不同於西方國家，中國可以調整經濟結構，從而創造另一個增長週期。由於工資水準與國際標準相比仍然很低，因此，提高供應方的效率可以增加中國在 世界上的市場份額。家庭債務水準很低，將勞動力收入轉化成消費不存在任何問題。然而，中國並沒有顯示調整經濟結構的決心，這種決心必須從有效減稅開始。

風險偏好正在上升。對紙幣貶值的恐懼，而非對未來的樂觀預期，驅動了風險資產的熱潮。風險貿易將熱錢推入新興市場，一些弱勢貨幣如印度盧比、巴西雷亞爾等因此反彈。但是，經濟基本面會反過來限制這些貿易。當貿易資料衝擊市場信心時，這種熱潮就會扭轉。

世界正處於危境之中，因為它正在被達沃斯論壇上的那群人所誤導。貨幣和財政政策僅僅會延長滯脹的時間，引發通脹。