金銀小甲蟲-談金論銀: 15/12/12

2012年12月15日星期六

許一力：當貨幣發行越過100萬億的時候

貨幣超發、影子銀行，中國經濟在錢的問題上，最近暴露出來的問題不少。近日，一則數據吸引了我們不少注意，那就是廣義貨幣M2的供應量馬上超越100萬億，時間可能就是明年初。

中國的貨幣發行量太大了：1999年為11.76萬億，2000年為13.24萬億，2001年為15.28萬億，2002年為18.32萬億，2003年為21.92萬億，2004年為25.01萬億，2005年為29.6萬億，2006年為34.55萬億，2007年為40.34萬億，2008年為47.51萬億，2009年達到了驚人的60.62萬億，超過美國。 2010年超過70萬億大關，2011年超過85萬億，而現在則已經是準備跨入100萬億的大關。
這個數據是驚人的。也讓不少經濟學家非常擔心。紙幣首先是為GDP服務的，貨幣發行增速遠超過GDP增速的話，極有可能帶來嚴重的通貨膨脹。
有這種擔憂，為什麼我們還要超發這麼多的貨幣呢？
有人可能會說，我國這麼大的貨幣發行量有很大一部分是被動的。這主要是我們希望人民幣匯率的穩定來保證出口，所以大量的人民幣在外匯市場上作為對沖來接收外匯儲備，保證匯率的穩定，這部分人民幣就叫作外匯占款。
不過以我們現在3萬億美元的外匯儲備來計算，人民幣的這部分被動發行也只不過大約20萬億人民幣左右，所以還有大量的人民幣發行是主動的。中國財政狀況不錯，政府並不缺錢，那麼貨幣的這種主動發行是為了什麼呢？
我們認為這極有可能是政府對貨幣發行權的一種衝動使用。從紙幣被發明並脫離黃金本位以來，紙幣發行權就成為一種至高無尚的權力。政府擁有紙幣發行權後，就不需要擔心錢的問題，缺錢的時候，多印點就行了，而這在以前黃金貨幣時代或者金本位下的紙幣時代，都是不可想像的，在那個年代，政府是需要擔心自己缺錢的。其次，政府多印錢還有個好處，就是絕大多數老百姓反而感覺手中財富增加，而實際上他們的財富是被政府掠奪了。美國百年前多位參議員曾公開譴責紙幣發行權是一種“明搶”。
但對於政府來說，尤其是對於一屆新政府來說，這樣的至高權力，是一定要發揮的。而且這對於這十年的經濟高速發展也是具有推動作用的。我國的體制有利於經濟發展之處就在於，我們的貨幣發行權和財政稅收權都屬於政府，而美國的貨幣發行權則屬於議院，並且憲法規定每年的貨幣增量不超過5%。
從現在來看，我國這樣的貨幣衝動發行是製造了過去經濟的高速發展，但也帶來了很大的問題和隱憂。
貨幣發行是要產生通貨膨脹的，我國之所以到現在沒出現嚴重的通貨膨脹，是基於以下三點：
1、我們的經濟特殊性增大了我們的貨幣乘數。當年農產品市場化、鄉鎮企業、民營企業的增長帶來新增的額外貨幣需求，從而使經濟運行中貨幣用量增加。尤其是後期，以土地招拍掛和住房改革為代表的實務貨幣化更是吸納了貨幣供應量。貨幣乘數在這個過程中慢慢變大了。
2、央票。在這方面，央票這種中國特色的東西，在流動性回籠中起著至關重要的作用。這種中央銀行的短期債務不等同於政府國債，其發行步驟更為簡化。進而，央行以央票輕易地回籠大量的流動性，避免流動性過度膨脹給市場帶來的負面影響。不過也要應該看到的是，央票的回籠並非消除，而是將現階段的流動性滿溢轉移到未來。央票對於流動性的調節只存在於時間上，這樣就造成了一個問題——央票的越滾越大，這種寅吃牟糧的做法為未來的流動性留下了隱患。
3、中國民眾的貨幣喜好性。在過去幾年對於經濟的觀察中，我們可以明顯感受到一個問題——就是中國的貨幣喜好性。絕大多數流動性的輸出端並非是消費品價格。中國祇要多發錢，這些錢絕大多數會流入房地產，推高房價。而房價屬於投資，不計入CPI。而真正計入CPI權重最大的農產品，卻因為中國存在巨量的農業人口而一直保持充足的供需關係，供給充足的話，想漲價都難，偶爾出現爆炒也只是短期行為。而跟房價相關的應該計入CPI的東西，比如房租、建材等，在咱們的CPI統計中也許佔據著極小的權重。即使出現嚴重的經濟危機，統計局每月公佈的CPI數字該是多少不也牢牢掌握在政府手中麼？
有了以上的幾點，現在的中國經濟就是在一個很好的循環基礎上：中國的經濟三大馬車，消費、投資屬於內需，出口則依賴外需。中國長期以來貿易存在順差，這是好事，這種順差有利於國內出口行業的發展。但同時，長期的出口順差並非是自然市場現象——從經濟學的原理出發，出口順差必然帶動本幣的需求量上升，進而導致本幣升值反向抑制出口，最後貿易達到均衡。但長期以來，人民幣在中國長期順差的情況下，並沒有出現不可抑制的大幅度升值。這說明中國政府拋售本幣平抑升值壓力的舉動是肯定存在的。這也恰恰是中國巨量外匯儲備的來源之一。而大量的人民幣拋售，其背後必然是印鈔機的嗡嗡作響。而人民幣大量印出來導致的通脹隱患，又通過央票的發行來平抑或者說推遲掉。
通過這種方法，我們中國實現了人民幣緩慢升值，出口企業受到保護，貿易順差繼續存在，而國內又不出現通脹，而且還積累大量的外匯儲備。
如果我國經濟一直按照這樣循環下去，是非常美妙的。但能一直堅持下去麼？
我們擔心的地方在兩點：第一，3萬億外匯儲備可能會出現大幅貶值；第二，過往外匯儲備形成過程中，伴隨有大量的熱錢進入，歐美可能利用這部分熱錢發動的貨幣戰爭。

第一點幾乎是肯定的，美國經濟在下滑，均衡匯率必然下挫，美元必然要貶值。我們的外匯儲備不應該是美元國債，多應該儲備黃金或者國外的資源礦股權等，這需要中投公司的努力。
第二點，從政策效果來看，當年美元較寬鬆的政策對於如美國本身，是有著非常好的效果的。一方面經濟得到提振，另一方面，美元在印鈔機之下大量貶值，稀釋了美國龐大的債務壓力，這就等同於直接在其債務國的金庫中明搶。而中國是美國最大的債主，也因此受到的影響最大。而美國的超發貨幣，其用心很可能還不僅僅在於通脹的輸出以及債務的稀釋。貨幣洪災的氾濫之後，一旦美國再度收緊銀根，實行緊縮的貨幣政策，大量的資本將在短期內回流，這就造成了潮水湧入時所膨脹的市場將面臨短期內的迅速收縮，債務違約，泡沫破裂一系列的風險將在短期內迅速疊加。
而進一步說，這些超發熱錢的流向是與投資收益相關，今年來大量熱錢進入中國，但沒有進入房地產或A股，他們只是趴著等待中央經濟工作會議而做下一步準備。一旦美國真的開始實施貨幣上的“戰法”，包括中國在內的新興國家市場將是受到其打擊最為嚴重的地區。不誇張的說，我們曾經說過，中美貨幣戰爭一觸即發。
中國經濟因為其政府化和固有的結構，對於增長和抵消增長本身所帶來的負面效應，是存在著天生的高效率的。但對於中國來說，無論是自產的還是他國外銷來的超發貨幣，都應該引起足夠的重視。一方面，要警惕中美貨幣戰爭中，美國對於中國經濟的抽水和吸血。同樣，對於國內貨幣超發所帶來的實際的通脹情況，要予以足夠的重視。

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金價走勢岌岌可危

蘇子

剛結束的聯儲局議息結果雖然一如筆者所料般，並未對滙市帶來重大衝擊，但卻令黃金兌美元出現大上大落的情況，黃金兌美元在市場知悉議息結果後曾一度急升至1723.30高位，略破當時的1719.50的20天SMA重要阻力，可惜當觸及此高位後便迅即掉頭急挫逾10美元，出現了假突破，並使不少追市者即時受困及被迫作出止蝕行動。

昨天亞洲市黃金兌美元進一步下挫，並且成功失守1700心理關口，100天SMA的1705.80關鍵支持更再次得而復失；加上執筆時10天SMA亦輕微跌破100天SMA，出現了死亡交叉不利訊號，故目前黃金兌美元的走勢可說是岌岌可危，稍後若乏力重返1700心理關口以上波動及收市，預料整體走勢將以繼續向下尋底為主，並朝着上月2日的1671.95低位邁進。

目前金價下跌的主因與聯儲局的議息結果完全在市場預期以內，故觸發平倉及止蝕沽盤大舉入市有關；加上已到了年底，市場的流動性偏低情況亦令金價的下跌速度加快；如稍後跌破本月7日的1683.35低位，預料隨後的跌勢將會再加快。

黃金兌美元雖然成功向下作出重大突破，但卻未見拖累商品貨幣如澳元及紐元掉頭下挫。昨天澳元兌美元及紐元兌美元仍然處於良好上升勢頭裏運行。留意目前澳元兌紐元仍然處於大弱勢裏，昨天更已失守1.25心理關口及本月2日所造的1.2494低位，暫時最低曾見1.2470，這反映紐元的表現絕佳，投資者買入紐元兌美元的獲利空間遠多於買入澳元兌美元。

本周紐元兌美元曾高見0.8453，直逼今年2月所造的0.8470高位及0.85心理關口。由於金價的下跌並未能令紐元兌美元有停止上升的迹象，反映紐元兌美元正處於非常強勁的上升浪裏運行，故投資者只宜順勢買入，暫不宜採取逆勢的入市策略。短線而言，紐元兌美元要返回9月28日的0.8356高位以下波動及收市，才有望正式結束如此強勢的單邊升浪。