金價經得起考驗

據香港信報報導，近期投資市場一片死寂，大部分的資產價格陷於大上大落趨勢，只有美股和美元匯價一支獨秀。自美國上週五公佈了較出色的就業報告，非農業新增職位增加19.5 萬個，高於市場的普遍預期，美國標普500指數連升數天，美匯指數更升至84.6 的高位，進一步吸引環球資金流入美元區。

美元轉強，對所有非美元的資產帶來了不同程度的壓力。除了日圓和歐羅外，市場最不看好的還有黃金，金價在1200 美元的水平橫行了一段時間，似乎找到了底部。坊間很多知名的投資者和分析員紛紛轉而看淡黃金前景，目標價下調至1000 至850 美元。如果這些目標是長期性的，也真有可能，問題是什麼時間。

在利率長期趨升的前提下，黃金的確失去升值潛力，因為假設大家按兵不動，只是把現金存入銀行的賬戶，也有微薄的利息回報，而持有黃金是沒有利息的。另一個原因是金價於過去半年內一直下挫，只會令人愈看愈心灰，有部分投資者更套現提早離場。

想深一層，黃金既是商品，也是貨幣的一種，投資者於過去數年不斷增加購入黃金的數量，目的是為了防備金融危機和潛在的通脹壓力。中國剛公佈6 月的消費者物價指數是2.7%，較5 月的2.1%為高，但這個數字本身的意義不大。

對內地來說，實際的通脹數字遠較官方公佈的高，老百姓買金意欲還是挺高的。當然，內地的購買力不能撐起金價，但個別地區的通脹情況依然對金價有利。

目標先看1400美元

拿黃金來對沖金融系統風險仍然是有效的。今天我們擔心美國聯儲局退市、債市的泡沫爆破和全球經濟的下行風險，最終風險指向的依然是金融系統。如果因為退市或減少買債的規模，引致銀行壞賬大幅上升或爆發公司倒閉潮，必然導致系統性風險，不論是美元、歐羅、日圓或新興市場貨幣出現問題，唯一可以作對沖工具的只有黃金。

金價在目前1250 美元水平徘徊，短期內可下試1200 美元，上升的空間遠遠多於下跌，目標是1400至1480美元。

本週另一個情況是歐元和英鎊雙雙跌破1.3 和1.5 的心理關口，美元轉強和歐洲經濟情況是一個原因，但也有可能是歐洲央行和英倫銀行對安倍經濟學的回應，日本的經濟數據在最近半年有明顯改善，減價促銷是最容易做的決定，目前歐洲央行和英倫銀行雙雙加入這個貨幣貶值的陣營，看來歐羅和英鎊的走勢也是一浪低於一浪。

作者為恆生銀行私人銀行及信託服務主管，曾任職多家國際銀行。

陸庭龍

誰在給黃金定價 倫敦黃金市場交易規則之謎

在我們前兩個重要研究報告中，我們曾一直尋找黃金市場的運作部件，以及其中心位置處於哪裡。我們一直在試圖幫助投資者了解黃金價格真正在哪裡決定。

今天，我們來看一看倫敦黃金市場- 與紐約商品交易所（下稱“COMEX”）相比較古老的，也可以說是更大的市場。

幾個星期前，我們解釋了是如何“發現了COM​​EX仍然是黃金市場不停跳動的心臟。”自從有了該研究報告，其研究成果在我們上一份報告中起了重要作用的Bron Sucheki暗示，這可能未必是事情的全部。 Sucheki先生指出了倫敦'不透明'場外交易遠貨市場的規模，以及關於COMEX和倫敦市場之間價格發現波動的調查研究。

在接下來的研究報告中，我們著眼於倫敦黃金市場的規模，相對於其他黃金市場對其規模的深思，以及該市場在黃金價格發現中所起的作用。

倫敦黃金市場

倫敦黃金市場，擁有全球所有場外交易活動的90％以上。 2011年，它擁有全球黃金市場總成交量的86％，其中90%都是現貨交易。

相比之下，紐約的COMEX在2011年僅擁有總成交量的不到10％。並且不同於COMEX，倫敦黃金市場是完全不對個人和零售貿易開放的，黃金交易的最低量（每單筆交易）為1000盎司。

挖掘倫敦黃金信息

對讀者來說毫無意外的是，倫敦市場是非常不透明的。

英國黃金礦業服務公司在1996年寫道：

“場外交易市場​​的其他優勢是其保密性且透明度缺乏：交易可以在私下進行，可以躲避其他市場參與者、競爭對手、監控者及分析師的注意！”

倫敦黃金市場的這種不透明性使其不僅很難與COMEX相比較，並且很難詢問場外市場的未指明性是否是可持續的。據估計，倫敦黃金市場多達95％的場外市場交易都是未指明的，雖然我們無法證實這一點。支持未指明黃金賬戶的黃金數量沒有被公佈，黃金專家Paul Mylchreest在2009年寫道：“這個課題是被籠罩在迷霧中的”。

不同於COMEX，倫敦金銀市場協會（下稱“LBMA”）不是交易所，因此並不需要其協會會員上報營業額，倫敦唯一定期公佈的統計數據是每日定盤價以及每月淨清算統計數據。清算數據建立在倫敦貴金屬清算公司的收益之上，由6個清算所會員統計出。

清算統計數據

LBMA按月度發布這些“清算統計數據”。這些數據不會顯示出精確的黃金交易量，而是展示6個LBMA清算所會員統計出的黃金交易的平均量。

LBMA統計數據顯示了三件事情：

-交易量：以百萬盎司為單位的平均每日金屬成交量。 [清算統計數據中“盎司交易量”是指每日改變所有權的黃金的平均交易量。 ]

-交易值：交易值以美元計算，是由倫敦金每月平均定盤價乘以黃金交易量得出。

-交易次數：每日記錄的交易次數的平均值。

注意：只有交易的一方（借方）做記錄，以避免重複計算。

據LBMA一份2011年的文件指出，這些數字包含：

- 倫敦清算賬目表示從一個清算所會員帳簿的一方轉入同一清算所會員賬簿的另一方，或轉入另一清算所會員賬簿中的交易量

- 清算所會員的實物交易量和出貨量

- 英格蘭銀行中清算所會員賬戶間的交易量

這些統計數據不包含：

- 以隔夜信貸為唯一目的的指明與未指明的賬戶餘額交易量

- 清算所會員在倫敦以外的地方所安排的實物運轉

計算黃金交易量

雖然清算統計提出了倫敦黃金交易量這一想法，但是也可以說它們只展示了實際交易量的一小部分。

被普遍認可的是，清算統計數據無法顯示倫敦黃金市場真正的黃金交易量。作為“淨”交易量的下降，“如果一個參與者在相同的日期向同一對手購買，然後銷售了1萬盎司黃金，儘管有2萬盎司的黃金進行了交易，但是黃金的運轉不會有改變，並且不會影響清算統計數據。”（2009年Thunder Road報導）。

這遠高於之前公佈的比率。

正如Paul Mylchreest寫道，清算交易量應該乘以5至9中的任意一個數，從而更精確地顯示出市場的每日營業額。同時，Peter L Smith在Alchem​​ist報告中解釋道：“在我看來，交易量這一數值可能被低估了多達3倍，在市場繁忙期或高波動期或許可能被低估了更多。

為了支持這些市場評估，2007年，LBMA的執行總裁寫道：“之前倫敦市場每日交易量的概數暗示，交易量是清算交易量的5至9倍。”

倫敦與COMEX黃金市場相比較

2012年Lucey等人所著的文章（Bron Sucheki使該文章引起我們關注）指出，2011年，倫敦黃金市場的規模是由LBMA會員秘密收集的一次性統計數據計算得出。

這些統計數據顯示出會員的“2011年第一季度的現貨、遠期及其他交易數據，如有可能，與其他會員及非會員之間的交易依此數據進行分紅。”

Lucey等人還年度化了倫敦LOCO的總營業額數據，從而在2011年提出了交易量這一想法。

作者發現，由​​於美國的期貨和期權交易小8倍，它們“由於價格和每日交易量的定量流動顯得更為透明”；信息本身在倫敦場外交易市場​​是缺乏的。

這給了它們理由來使美國市場與倫敦一道主導價格發現。

由於LBMA數據發布的唯一性，我們無法以倫敦黃金市場的最新視角重新計算。

當談到影響黃金市場及黃金價格時，作者也無法說明誰在“領導大局”。他們大概最多會說，當決定哪一個是市場的主導（僅僅交易量本身並不會使市場占主導地位）時，倫敦現貨市場的規模和主導力量會被誤導。

然而我們無法如Lucey等學者一樣收集大量的數據，我們能夠衡量倫敦市場的規模這一想法，使用清算統計數據來使之與COMEX相比較。

根據前面提到的低估的交易量統計數據，考慮到目前的波動週期，我們將取用5的倍數來嘗試更準確地衡量倫敦黃金市場的每日平均成交量。

不使用倍數，而是使用提供給我們的基本清算統計數據，仍然可以很容易地看出，為什麼人們會認為倫敦市場是最具影響力的。

 
【倫敦平均每日交易量（官方統計）與COMEX比較】


通過這些數據，我們可以看到倫敦市場與COMEX的比例，並發現倫敦曾經的主導地位遠遠高於目前。

這與Lucey等人的研究結果一致，即倫敦黃金市場在整個雷曼兄弟危機（轉回紐約前）中仍然是價格發現的中心。

【倫敦與COMEX的比例（官方統計）】

然而，將倫敦清算統計數據乘以5後，倫敦黃金市場的主導地位與COMEX相比是十分明顯的。

【平均每日交易量（倫敦清算統計數據乘以5）】

由4月黃金價格下降時圖表的變化，可以看出增長量尤​​其令人印象深刻。順便說一句，4月的交易量增加了60％。

（乘以5後估算的交易量）

這是我們很快會進一步討論的問題。

倫敦是否有足夠的黃金來滿足實物金需求？

我們在研究COMEX時曾質疑，交易所繫統內是否有足夠的黃金，以防止交易所承受任何壓力。在了解了COMEX的倉庫庫存以及交割和持倉量數據後，我們得出結論，只有極少的原因會引起這一問題。

很遺憾的是，再次考慮到倫敦黃金市場數據的不透明性，例如支持未指明黃金賬戶的黃金的數量、清算所會員持有了多少黃金等等數據對我們而言都是難以獲得的。因此，我們無法對倫敦黃金市場承受的壓力及其持續性作出評論。

然而，為了給出一個快速的衡量，我們會使用每日黃金產量數據和倫敦認證交割金條的數量來作出推測。

2012年，世界黃金總產量為2700噸，每日產量7.4噸，即237915.5盎司。假設倫敦黃金市場實際黃金交易量是公佈數據的5倍（如上所述），那麼倫敦黃金（平均）交易量便是每日黃金產量的426倍以上。

（倫敦每日平均黃金交易量與每日黃金生產量的比例）

有人會認為，考慮到精煉廠獲得通過認證交割標準這一嚴格性，可能會有一個官方的圖表來表明有多少認證交割金條存在。事實並非如此。

我們能夠找到的唯一的估量來自於阿德里安?道格拉斯（Adrian Douglas），他估計倫敦認證交割金條大約有1.5萬公噸，即4.82億盎司。

倫敦黃金市場平均每5日交易量的交易值與全球認證交割金條潛在的庫存總量相吻合。

鑑於我們之前的研究已發現，2012年，COMEX的覆蓋率介於3％和6％之間，倫敦黃金市場的活躍性似乎遠不及買家和央行願意接受其未指明黃金交付的持續性。

黃金市場推動價格發現

考慮到倫敦市場的規模和每日兩次的定盤價，人們可能會認為在黃金價格發現方面它或許比COMEX具有更大的影響力。然而，考慮到在COMEX造成4月金價的驟跌，顯然事實並非如此。

我們之前作為普遍共識的受害者，認為在涉及到價格發現時，期貨市場（在此即COMEX）將會引導現貨市場（即倫敦黃金市場）。這是建立在現有信息更透明的性質上的。

Lucey等人在2012年發現，黃金價格製定的角色在倫敦和紐約之間切換。他們發現，“價格發現中平均倫敦所佔比重”在45％和55％之間。

他們發現，“特殊的經濟事件或例行政治事件對導致如此的切換沒有直接的聯繫”。相反，他們的結論是“價格發現是不穩定的。我們有時看到價格發現是共享的，其他時候，價格發現集中在一個或另一個市場。”

同時，Lucey等人計劃做進一步研究，以深入了解是什麼驅使了金價發現在倫敦和紐約之間的切換，很顯然，是黃金市場內部的某個特性推動著價格。

我們假設，這取決於信心。

目前，很顯然COMEX在控制金價。在我們之前的研究中，我們發現，考慮到當前的庫存下降及COMEX的活躍性，紐約市場不能立即承受任何較大的壓力。我懷疑市場意識到了這一點。

然而，在倫敦有一個明顯的問題，即清算交易量在4月攀升了60％，這意味著，我們正在經歷著黃金價格發現地域的切換。

倫敦黃金市場的活躍性顯然是大得多，我們認為當前它可能會收回黃金價格發現權，但不盡人意的是，該市場的不透明性對更多的比較分析而言，確實是一個障礙。

雖然倫敦黃金市場的不透明性可能適合一些市場參與者，但是也有一種情況是，它對參與、充分的討論和比較來說是一種威懾，同時也會損害市場本身的聲譽。

我們不會看到倫敦黃金市場的規則會很快發生改變。目前，對黃金投資者而言，這仍然是個很大的謎團。

2016 – the Coming Event Horizon

Armstrong Economics 

I have written about the 224 year cycle. These turning points have marked major changes in political trends. Sometimes society survives mostly intact because we blink such as the replacement of monarchy in Britain or the overthrow of the king in Rome giving birth to the Republic in 509 BC and the birth of Democracy in Athens the following year in a sweeping contagion of political change.

If we add 72 years to the Mississippi and South Sea Bubbles of 1720, we arrive at 1792 (1720 + 72), which was also the first Panic in the United States real estate market. Now add 224 years to that and we come to a Event Horizon in 2016. Now take gold which appears headed like a magnet moving into two 8.6 year cycles back-to-back from the 1999 low (17.2 years), which also brings us to 2016. Add 26 years to the Japan Bubble Top 1989.95 and we also arrive at 2016. Add 31.4 years to 1985, which was the birth of the G5 (Plaza Accord) organized attempt to manipulate the world currency markets and we also arrive at 2016.

Our computer has been warning for decades that 2016 will be the beginning of a rise in third party activity. To accomplish that, we should see stagflation where assets rise with a strong dollar that causes confusion at the Fed who will respond by raising interest rates trying to stop a speculative bubble it fails to comprehend.

That asset bubble is driven by capital inflows both from Asia and Europe. This will send the dollar higher, create massive dollar loan losses, the Fed will be powerless and raise interest rates to stop a speculative bubble that will merely draw in more capital thanks to higher interest rates. The global economy is beyond the control of central banks and their attempts to manipulate the business cycle have placed them in direct harmony with it as the free market now manipulates government.

2016 will be an Event Horizon. Government cannot let go of the reins of power. That would be admitting defeat. What they will do in the next two years, they are compelled to do out of their failed usurpation of power to rule the economy under Marxist-Keynesianism. They cannot see that being the biggest debtors, they are also the biggest borrowers. They will raise rates trying to stop what they will think is speculation and increase their own indebtedness.

They will hold a gun to their own head and yell do not move or they will pull the trigger. This is how REAL inflation is created and empires, nations, and city states all collapse only to be buried in a common grave. They will die by their own hand for they are too stupid to understand they are compelled to commit suicide.

美聯儲通訊社：美聯儲確認寬鬆政策立場

針對美聯儲主席伯南克週三的講話，《華爾街日報》記者Victoria McGrane和有“美聯儲通訊社”之稱的Jon Hilsenrath聯合發表《美聯儲確認寬鬆政策立場》一文。

主要內容如下：

美聯儲主席伯南克希望安撫市場緊張情緒。伯南克告訴市場，儘管美聯儲可能放緩每月850億美元的購債項目，但聯儲官員們沒有拋棄對寬鬆貨幣政策的承諾。

伯南克在美國國家經濟研究局會議上說：

    在可預見的未來，高度寬鬆的貨幣政策是美國經濟所需要的。

伯南克列出了維持寬鬆政策的幾大理由：高失業率，低通脹，以及“相當有限的”財政政策。伯南克預計，美聯儲在失業率跌至6.5%後的一段時間內不會加息。

伯南克的言論發表於美聯儲6月會議紀要發布數小時後。 6月會議紀要顯示，美聯儲官員在何時開始削減QE規模上存在分歧：

    大約半數（about half）的委員指出在今年晚些時候結束資產購買計劃可能是合適的。其他委員中“許多”（many）預期將購買措施延續到2014年是合適的。數位（Several）委員強調資產購買計劃對於支撐經濟增長是有效的，收益持續大於成本，繼續購買計劃對於達到就業市場前景顯著改善的目標是必須的。然而，一些（A few）委員指出委員會可能在6月份放緩或停止其購債計劃能更好的達到其雙重使命，限制QE的潛在成本。

會議紀要同時顯示，美聯儲官員似乎在很大程度上認同，其購債項目和上調短期利率的決定是相互獨立的。會議紀要稱：

    許多委員指出，關於資產購買速度和構成的決定，是和關於聯邦基金利率合適水平的決定分離的。

    利率可能在債券購買項目結束後相當長的一段時間內保持低位。

市場對會議紀要顯示的分歧僅作出溫和反應，也許這顯示了美聯儲官員上次會議後澄清央行想法的言論取得了成功。道瓊斯指數收盤下跌0.1%，10年期美債收益率漲至2.688%。

美銀美林經濟學家Michael Hanson說：

    會議紀要是按委員人數來陳述對QE項目的態度，但這掩蓋了一個事實，即伯南克、耶倫、杜德利等關鍵人物依舊強烈致力於推進QE，而他們的觀點主導了決策進程。

    Hanson說，儘管許多分析師預計美聯儲9月開始縮減QE，但會議紀要顯示，這並非已成定局。

伯南克在6月FOMC會議後的發布會上曾指出，如果經濟的改善符合美聯儲預期，那麼美聯儲可能今年稍晚放緩QE，2014年中期結束。

而周三伯南克重複了近日他和其他官員試圖安撫市場的觀點：撤回債券購買政策並不意味著美聯儲將快速或激進地放緩寬鬆貨幣政策。他同時表明，如果通脹率未能重返美聯儲2%的目標，美聯儲可能在更長時間內維持QE。

在被問及如果預見到市場近期波動，6月19日演講內容是否會有所不同時，伯南克稱不會。他說，如果他對美聯儲放緩QE的計劃保持沉默，使投資者誤以為QE將永遠持​​續下去，那麼未來可能出現更糟糕的市場波動。

伯南克說，他在6月發布會上的言論是為了向市場說明，美聯儲用於幫助經濟的政策工具正在走向一種可能的、漸進的變化，但這不應該與高度寬鬆的整體政策混淆。

Chart(s) of the Day: Gold Waterfall

Today’s must see Chart(s) of the day depict a massive waterfall decline in gold. 
No, we’re not talking about the daily COMEX open futures chart (or the chart on the day of any FOMC statement or public appearance by Bernanke), but rather COMEX registered and total gold inventories. As the 2 charts below clearly demonstrate, both COMEX registered and total gold inventories have just plunged to new multi-year lows. 


COMEX gold inventory charts courtesy of 24hgold.com:



It appears Jamie and Ben have been busy the past few months…