美匯有死穴

石鏡泉















投鼠忌器是指老鼠走入古董舖，想捉老鼠怕打爛名貴古董。

對美儲局言，這隻「老鼠」是過低的息和過龐大的債，「古董」是美儲局負債表、美經濟和美金融市場。

先看看「古董」︰
美聯儲公布的年度財務報告顯示，截至2014年底，美聯儲的資產總額為4.498萬億美元，高於上一年度的4.024萬億美元。其中，美國國債持有量增加2,370億美元，至2.6萬億美元；抵押貸款擔保證券投資組合規模增加2,550億美元，至1.79萬億美元。

美儲局持這些債是有賺的，2012年光盈利上繳財政部就達889億美元，2013年的利潤也高達796億美元，比2013年全球最賺錢的公司埃克森美孚還多80％，是高盛集團的近10倍。

此前，在第二、第三輪QE期間，美聯儲還曾在一段時間內實施「賣短債買長債」的「扭轉操作」（OperationTwist），目的是壓低長端債券利率，而這種做法總計給美聯儲帶來了約133億美元的利潤。

不過，有擔心美聯儲持有如此規模龐大、高風險的MBS資產，萬一利息上升，證券價值便縮水極有可能使美儲局虧蝕。

為此於2011年，美聯儲調整了會計方法。讓美聯儲無需按照市場價格下調自己持有的證券的價值，只要等待到期時便可，而其他商業銀行則不享有這種特權。

美 儲局於2008年時，為救瀕危的美金融機構，買進了逾4萬億的頗「垃圾」的房地產抵押債券。一旦利息上升，這批垃圾更無人要。所以對美儲局來說，一直維持 低息，讓這批「垃圾」債券到期。屆時一就由發債者交還本金，本利清還，就是上上大吉，但如發債者能本利清還，則其債不被叫做「垃圾」債，又或者是由賣這批 「垃圾」債與美儲局的金融機構自己賠出來（照理美儲局是不會自己攬「垃圾」上身，在買賣時或有條款，不是賣斷，只是作貸款抵押品，抵押者要負責有關債券的 價值者）。無論是何者，按理美儲局都是不會賠的，亦即是無「古董」會被打爛。但……

1.債券價格是會受環球通脹環境所左右的；
2.投資者對美元資產的偏好，亦是有所變化的。

滙難千日紅
如果有日投資者不愛美元了，要撤資，那時美金融市場就會出現雪崩式下瀉。筆者用「雪崩」二字，並非靠嚇，而是大家要明白，今時美元人人愛，可知十年前的美元是無人睬。當時不睬美元的原因是：揸美元會蝕。美滙如蝕，則美資產也會蝕。

美元今時會無人愛？嘩！歐元QE，日圓QQE，人仔又寬鬆（周小川不認QE），才使美元成被追捧者。但有哪隻滙，能紅過千日？日正方中自西斜，是古今之真理。更何況美元死穴還是不少的。一眾死穴為何，明天續，今天只講如美元死穴一被按中，將會如何？

例 如美通脹猝然回升，通脹率一回上2％，將會如何？今時所有美債，除了30年期債有2.54％息外，10年債息已低見1.96％，即是當CPI為2％時，揸 10年美債已為負息，會有哪個投資者要？於是由10年期以下的一眾美債持有者都有蝕負息之風險，這個「險」一出現，會有幾多人沽美債？一沽之下，美債息會 立被息扯上，而這個息被扯上，未必會是再可以由美儲局控制的了。

美儲局望市場識做
美儲局上次議息會取消了「耐心」一詞，就是 希望投資市場識做，將「加息」當打到嚟，自動波地減低相關風險，自己箝住自己隻手，好過被「雪崩」打跛隻手，但可惜似乎市場人當美儲局的取消耐心，就是 「更」不敢加息之謂，將債息又再壓低，又再提升了「雪崩」的風險度，閣下是否有「雪崩」的潛在性？請看一眾美債息圖便是。如果看不明的話，則筆者只問一 句，兩年之後，美息還應在0.6％水平？三年之後，美息/通脹還會在0.945％水平，假如不應、不會，則今時這些美債息是否偏低了，一旦投資者認為不 會，這些美債價會否大下，從而帶來「雪崩」？

美儲局是怕一加息帶來「雪崩」，希望會春暖（人人識做）自動融雪，從而解決「雪崩」之險，但怕，投機者是有食便食盡，美儲局又投鼠忌器，終累事。

日本通縮陰霾深 全球放水熱情高

陶冬天下

　　上周市場缺乏方向。美國消費數據弱過預期，GDP增長低過上季不過總體動力不差。耶倫指出決策層「認真地考慮加息」，但是升息會「緩慢」。沙烏地阿拉伯轟炸葉門叛軍，油價一度被扯高，然後很快回落。中國PMI速報疲軟，但是股市旺暢。受經濟復甦加 快刺激，歐元對美元一度反彈至1.10，不過隨後便無以為繼。日本通貨膨脹見零，日圓兌美元卻走強。黃金和銅的走勢相對穩定向上，不過也不算有突出的表 現。如果勉強說趨勢的話，就是市場對聯儲「並非沒有耐心」的解讀依然分歧，資金對歐洲短期復甦感到樂觀。美元指數對不同資產種類的表現影響仍在，VIX恐 慌指數低位反彈。

 
　　日本二月份核心CPI（扣除消費稅因素）跌到了零，而日本銀行原先誓言在今年四月將通貨膨脹推到 2%。低迷的消費和大幅下挫的油價，令通脹目標成為無法完成的任務，令安倍經濟學越來越尷尬。沒有通脹預期，消費更加滯後，企業也沒有投資的動力。東京財 經圈裡流傳著一則笑話，說安倍的貨幣政策得A分，財政政策得B分，結構改革得E分（不及格），三個分數放在一起恰好是ABE（安倍的英文名字）。然而這三 支箭的重要性是不同的，貨幣政策實際上是在為結構改革提供一個短期的運作平台，日本擺脫出持續25年的低迷，唯有依靠改革，尤其是在勞工市場和社會福利領 域的改革。安倍的第三支箭遲遲未能射出，貨幣擴張所帶來的視窗期卻在關閉。筆者對日本經濟出現根本性改善不樂觀，但是恰恰如此貨幣環境需要進一步寬鬆，這 對企業盈利是好事，對海外資金購買日圓資產是好事。

 
　　美國QE對資產價格的影響大過對實體經濟的影 響，這是有目共睹的，也被實證研究所證實。日本隨後推出的QE，亦顯現類似的政策效果。歐洲又推出QE，中國也搞變相的QE，目的均在於向實體經濟注入流 動性，但是金融中介功能並未恢復，實體投資的意欲依然低迷，結果是資產價格得益更多。不能不說這是政策選項有限情況下的尷尬，又是資本市場之福。同時各國 央行紛紛大量購入國債，擠佔了低風險資產的空間，拉低低風險債券的利率，將資金引導到次高甚至高風險資產。民間資金攀爬風險曲線，是各國股市先後走強的動 力，是QE環境下的必然產物。油價大跌，通脹不興，讓央行更有空間拉長QE的時間；通縮壓力，讓政府更有需要開足水喉注入流動性。這一切最終如何收場難以 預料，但是短期的確給股市增添了新的動能。　　

　　
　　本周看點：希臘週一提交改革方案以避免4月違約，美元、歐元、日圓在 「比差」過程中匯率持續波動，美國非農就業預計增加240K，失業率5.4%，工資增長0.2%。美國其他數據上，PCE通脹估計維持上月水準，消費信心 和二手房成交略升，ISM下滑。在歐元區，德國HICP可能強過市場預期，歐元區CPI預計0%，亦強過市場預期。在亞太區，日本短觀料與上季度持平。中 國PMI較上月稍降。

金銀炒消息低位震盪

石林:

最近金市似乎喜歡跟投資者開玩笑，先出現連跌8天的行情，但隨後連升7天；每次均顯得來勢洶洶，但到頭來都不是持續走勢。對於本欄來說，兩次行情均比原想 像來得激烈，惟有幸的是，市勢的最低位和最高位都剛好接近原先估計的最大限度水平。例如早前指1140元（美元．下同）是金市的警戒線，實際最低價是 1142元；上期指難升越1219元，實際最高價正是1219元。

金市出現這樣子的行情，說明中長期仍偏淡的市勢尚未扭轉，前最低位有待確認。另一方面，中短期的持續市勢亦未形成，牛熊雙方仍在激烈爭持，抱一面倒看法是不合適的，很大可能是金價在偏低水平繼續盤整。

造成此局面的背後原因是，全球經濟前景不甚明朗，通脹或通縮的可能性均存在，歐美兩大地區的貨幣政策呈背馳。而牛熊兩方各持己見，在一次有利戰役後均以為得手，但實際環境其實未全力支持任何一方。

主流觀點將重點放在看美國聯儲局何時加息方面，形成每一有相關消息，市場便出現過分炒作的情況。可惜聯儲局至今態度不甚明確，每次言論均留有餘地，令人既有期望又有失望，金市最近呈較大的反复就是反映市場情緒的交替變化。

然而，我們從聯儲局的一系列言論可以覺察到，該局並沒有放棄將貨幣政策正常化的想法，只是鑑於歐洲等地區的實際現況，以及美國本身經濟復甦步伐並非穩健，故不得不把加息的時間從原計劃的今年6月延後到12月，而且此期間仍多變量。

因此，低息環境可望再維持一段時間，金價遂在目前水平得到支持，且可憑藉某些地緣政治緊張的消息作出若干幅度回升。不過，假如當前全球經濟大局稍後未有發生重大改變，美國的貨幣政策仍會與其他地區背馳，美元中長線復強的走勢還將維持，對金價仍帶來壓力。

在 大多數人集中註意息率之時，敝欄較為關注美國經濟在復甦的同時，貨幣流動性是否有改善。近數年貨幣流動性持續向下滑，正是造成通脹不前，商品價格與金銀價 從高位顯著回跌的一個重要原因。上周公布的美國上年末季GDP增長最後修訂為2.2%，由此可感知貨幣流動性並無改善。

銀市未平倉合約大減

根據美國上季GDP終值計算，該季的M1貨幣流動速率為6.145，續創自1975年以來的新低。有分析者擔心，今年首季美國經濟步伐會進一步放緩，若如此，貨幣流動性難望得改善。

也許有人指出，上述數字只是反映去年末季的情況，現請看看截至本月18日的美國M1貨幣乘數為0.718，回復到年初時候的低水平。可見直至最近貨幣流動性確未見改善，充其量只是在低位徘徊，不具備通脹可以回揚的客觀條件。據此亦看不到金銀價格可以大幅回升的環境。

近 日金市走勢有兩點值得注意，其一是金價回彈至一季平均線水平又遇到阻力；其二是未平倉合約數量大幅減縮4.9萬張，反映市場資金最近對金市的興趣減低。因 此，估計1219元會是金市短期的高位，暫時陷入在1190元至1210元之間反复；下一檔支持為1180元，而1164元是較大支持。

銀市的未平倉合約數量亦從近五個月高峰減降，故估計17.4元很可能是銀價短期高位，或難升越17.7元，暫進入在16.7元至17.2元之間反复；下一檔支持為16.2元，較大支持為15.8元。

本週五將公佈美國最新就業數字，屆時或又有一番炒作，但敝欄認為掌握基本因素有助保持較清晰的認知。