貸評山下：金融改革觸動銀行神經

■筆者指出，三十年代的經濟改革計劃，近期似有復活討論之勢。美聯社

芝加哥經濟學派中，可謂高手如雲，包括捍衞自由經濟聞名的佛利民，以及剛去世的貝克(兩人均是諾貝爾經濟學獎得主)。其實早在1930年代，就出現一個所謂「Chicago Plan」的大型經濟計劃，針對當時大蕭條後的金融結構重整，不過，後來並未有實施。

這個計劃，在金融海嘯後似有復活討論之勢，除國際貨幣基金組織(IMF)的研究部門重提舊事，著名的芝加哥大學商業學院教授柯克蘭，也寫了一篇論文分析，《金融時報》首席評論員馬田和夫近日也發表了類似的觀點。

去槓桿影響賺錢模式
當然，這類的觀點，實屬金融體系大手術，而非小修小補的工作(比這幾年已經較嚴謹的監管條例更激進)，短期可行性非常低，但筆者不會太快否定這些建議的可能性和建設性。

Wolf 在其文章「貨幣供應權應收歸國家」，提出解決政府與創造「私幣」(private money)的銀行互相依存，從而造成經濟不穩定的方法，是將貨幣供應權收歸國家，在貨幣創造與金融中介職能分離下，銀行不能再用高槓桿(例如以1元資本 做10、20甚至30倍放貸)牟取厚利。

其實，很多人都不明白的是，現代金融經濟(尤其是銀行)的重要性，是它們分擔了部份創造貨幣的功能。

現時，貨幣由兩個渠道創造，一是政府(透過央行)所造的是基礎貨幣(monetary base)；另一渠道是銀行，透過所謂的fractional reserve的體系，把部份存戶的存款再借出去，創造了廣義貨幣(broad money)。

其中，廣義貨幣比基礎貨幣大很多(以香港為例，政府及銀行創造的貨幣比例約1比9)，反映了銀行在貨幣供應的重要角色。停止fractional reserve這個系統，要求把所有存款以為現金(或短期國債)作為儲備(或準備金)，就會拿走了銀行創造貨幣的角色。

此外，柯克蘭的論文中，也建議所有的信貸皆需要股本(equity capital)作支撐，使銀行有幾多錢才可以貸多少錢出去，不能「空手入白刃」，透過借別人的錢再借出去賺錢，避免過份槓桿化。

IMF：長遠利經濟增長
銀行的盈利模式，除借別人的錢再借出去賺錢，更加重要的是，銀行「borrow short」(向存款人借入短期錢)，然後「lend long」向貸款人放出長錢，這種長短期資金錯配，本身就並非一個穩定可持續的模式。

因此，久不久，銀行體系就會出現擠提(bank run)，造成金融動盪或經濟不穩，美國聯儲局當年就是因此而成立，變成一個最後借貸人(lender of last resort)穩定各方信心。

換句話說，央行(政府)是銀行體系盈利模式的大後盾，這等於用市民的錢去補貼整個銀行體系的盈利模式。

為化解銀行體系對經濟穩定可能造成的危害，其實不斷有經濟學者提出不同的的方案，部份建議提高銀行的資本金，大力去槓桿化，但哪個水平的槓桿比率為之最恰當，仍然沒有共識。

Chicago Plan這類徹底的手術，對經濟影響是甚麼呢？這等同一個巨型去槓桿化行動，短期震動應該無可避免。

不過，有趣的是，根據IMF的研究顯示，長遠對經濟增長有正面幫助，使資源分配到更有經濟效益的板塊，減少經濟信貸炒賣周期，長遠提升經濟生產力。

當然，此舉後果非常嚴重，而且勢必影響銀行的利益，短期相信可行性十分低，不過，值得繼續留意和探索。

黃元山

後生居安思危晚年無憂 - 黃元山

■筆者認為，香港人應趁年輕時養成儲蓄理財習慣，為退休作好部署。

人口老化、中產向下流，可以說是發達地區的普遍現象。香港如是，美國也一樣。香港現時老年貧窮的情況嚴重，有超過七成?綜援的是老年人；有人說年輕一輩的理財情況可能好一點，未來老年貧窮可以紓緩。不過，筆者沒有那麼樂觀，尤其是看到其他發達國家，例如是美國的情況。

卡數按揭主要債務來源
2008年金融海嘯後，大部份美國企業取消defined benefit，即僱員退休後可按在職年期，每月向公司取得退休金直至離世。去年底富國銀行就中產退休問題進行調查，結果顯示34%人士認為要工作至80歲，亦有42%指不可能同時應付日常開支與退休儲蓄，可見美國越來越多人憂慮沒有足夠的退休儲備。

關於美國退休生活後的質素，有一個有趣的調查，問題如下：你能否因為突如其來的應急，現在就拿出2,000美元出來？答案只有一半退休人士可以拿出。對此帶出兩個現實：(一)退休人士的現金流不足；(二)他們的實質退休生活與想像中存在很大落差。因此大家宜想清楚，退休前要「儲蓄多少」以及退休後要「花費多少」。

個人理財服務網站Hello Wallet報告顯示，美國有60%的家庭累積債務的速度，已超過退休儲蓄速度，債務主要來自信用卡還款、汽車貸款和房屋貸款。當然，美國人的儲蓄率向來偏低，又喜歡先使未來錢，加上債務隔代延續問題，終令退休問題難上加難。

究竟這個情況是美國獨有，還是環球性的？筆者認為這跟人性有關。
減少開支追求心靈自由
有一個心理測驗可以說明這個道理——假設有兩個情景：(一)現在給你100元，或一周後給你101元？大部份人會選擇立即要100元；(二)一年後給你100元，或一年零七日給你101元？大部分人則會選擇要101元。情景一和情景二，同樣是相差7天，為甚麼會有不同的答案？7天多賺1元，即是1%，年利率就大約52%，理性地想，應該等7天；但如果100元擺在面前，大部份人的選擇都不會理性。這正解釋了為甚麼大部份人儲蓄少、開支多的原因。

理財離不開增加收入與減少開支。前者毋須多說，因為拼命搵錢這基因早種在香港人體內。但是，後者可能比前者更少人關注，難度亦更高。我相信，減少開支，過簡單生活，追求心靈自由，令自己有餘力幫助有需要的鄰舍，生命會更加豐盛。或許對某些人來說，這個想法過於天真而不切實際；也有些人認為這只是禁慾主義，認為只有透過消費才能享受生命。

首先，我要澄清的是，減少開支，過簡單生活，是一個相對性的概念。有人開一枝幾萬塊錢的紅酒，但可能對他們來說這已是相對節儉；有人花幾十塊錢買杯高檔咖啡，對於他們來說，已經算過份大使。所以關鍵是使多使少，只要清楚自己對生命的追求，生命可以同樣精采，但如果財務上不給自己留有餘地，便像戴上一個無形的手銬。

人類本性就是不喜歡儲蓄，喜歡及時行樂，著重於眼前的利益，多於未來的複式收益；因此，不管你是美國人或香港人，都應趁年輕時居安思危，做好儲蓄理財計劃，為退休生活作好部署。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理 

新興市場轉型過程痛苦 - 黃元山

筆者認為新興市場的信貸增長如能受控，應可避免新一輪危機。圖為土耳其貨幣里拉。路透社

新末日博士魯賓尼指出，新興巿場危機仍未過去，不僅「脆弱五國」(Fragile Five)——印度、印尼、巴西、土耳其、南非的命運岌岌可危，另外還有五個未爆炸彈──阿根廷、烏克蘭、泰國、匈牙利、委內瑞拉。

自去年中有關美國聯儲局開始談論減少買債，「脆弱五國」就差不多要跪下來；她們有相類似的經濟環境：財政和經常賬赤字(twin deficits)、增長率減慢、通貨膨脹高，以及政壇有動盪等。

不過，自今年開始，新興市場的動態蔓延到了其他的國家，尤其值得關注的是，連經常賬(current account)並非有赤字的匈牙利也受到牽連，其貨幣也大幅貶值，更成為魯賓尼口中其中一個未爆的炸彈。

印度提前加息穩定匯價
事實上，近期市場恐慌情緒持續，已導致資金大舉撤出新興巿場，市場其中一個關注點是走資情況會持續多久。當然，本港股市也受到關注，因為香港市場和中國問題息息相關，而中國是新興市場的龍頭焦點。

不 過，雖然走資潮持續，但如果細看資金流出的情況，就會發現，主要是由散戶主導的mutual fund(互惠基金)作恐慌性拋售，反觀一些策略性投資(strategic investments)，例如退休基金等的資金，其資產分配是較長線的，不少仍留守新興市場作長遠部署。

過去幾年，新興市場在QE的扭曲下，整體股價比發達國家貴(premium)，是一個不合理現象，直到最近才回歸一個折讓(discount)，從長線投資角度看，當然是更劃算，避免「高買低沽」。

雖然新興市場的危機有蔓延跡象，但「脆弱五國」在新一波的衝擊中，可以說是暫能站穩住腳；例如，市場對印度央行行長也有信心，因為他提前加息以穩住匯價，又提倡結構性改革等具體措施，政策較具前瞻性。

至於由走資潮觸發的匯市震盪，雖然每個國家的情況不一，但如果其貨幣本身是浮動的，相關貨幣出現調整，只要不引發資金恐慌性流走，有序的貶值，長遠而言，反而有助經濟價格調整，促進出口，有利匯市更健康發展。

未虞掀新一波金融海嘯
筆者認為，新興市場整體儲備上升，無論是財赤或經常賬赤字不算非常嚴重，面對資金流出、信貸收縮，經濟本身的弱點顯露無遺，關鍵是困難當前，有關當局是否有決心實現經濟結構轉型，只要能把握這個機會，甚至可以把「壞事變成好事」。

筆者暫時看不到新興市場問題會成為另一波金融海嘯，關鍵是(一)有沒有新興市場國家因資金外流，而出現無序的「去槓桿化」？(二)有沒有全球大型的金融機構短期內，出現流動性問題而倒閉？

未來的一個關鍵指標，是新興市場，包括中國，其信貸增長，能否受控於經濟增長下，減少經濟泡沫成份，靠提高生產力，使中產階層壯大，從而提升消費增長和收入。

無可否認，由於信貸增長減慢，經濟增速放緩，新興市場會有一個痛苦的轉型過程。

高息高通脹A股大敵 - 黃元山

■備受高通脹和實際利率影響，內地股市未能突破是意料中事。美聯社

記得畢菲特在1977年美國通脹高企時，發表了一篇題為《How Inflation Swindles the Equity Investor》的文章，談到幾個有趣的觀點。他認為股票就像是沒有限期的債券一樣(perpetual bonds)，當通脹和孳息率上升，股票和債券價格都會下跌。更重要的是，就算股價沒有下跌，由於當時平均股本回報(Return on Equity，ROE)和通脹都是大約是12%，故此對於股票投資者來說，實際的購買力並沒有上升。

內地實際物價遠超官方數字
筆者認為，很多人都忽略了香港和中國的通脹、利率和股市的關係。無論是在內地或者是香港，如果單看通脹數字，都會低估了實際物價上升幅度；從實際生活的角度出發，相信沒有人會覺得3%至5%的官方物價數據，有太大的意義。有學者估計，內地的通脹數字，平均可能更接近10%。這個非官方數字，或許可從統計的方法去辨證，但其實也可以從內地的實際利率去印證。一般而言，通脹和利率是有緊密正面關係(不過，香港由於實行聯繫匯率，沒有自己的貨幣政策，故此引進了美國利率走勢，和本地通脹不一定有關)。

一如通脹數據，內地官方的利率比實際利率低。在最近進一步推進利率市場化前，內地一年期的儲蓄和借貸息率大慨分別是3和6厘。利率是一個管制市場，像所有的管制市場一樣，有官方價，自然就有真實的「市場價」，不過，由於這個「市場價」並非管制的官方價，當然就被稱為「黑市價」。甚麼是內地利率的「市場價」(或是黑市價)？答案當然就是影子銀行的利率。

外界對內地影子銀行的了解不深，不少都只是人雲亦雲；這也難怪，因為影子銀行根本是一個「上有政策，下有對策」的一個有機發展，並沒有規劃，而相應法規往往是走遲一兩步。

因此，內地影子銀行的定義難搞，任何在中銀監監管的傳統銀行以外的所有借貸，基本上都包含在內，包括信託、理財產品、小微貸款，甚至是私營的財務公司等。

企業近水源利息成本相對低
在這個活躍的影子銀行中，儲蓄率不是3厘，不少理財產品的息率由5至10厘不等(高於10厘也有，風險當然會更高)；借貸息率不是6厘，起碼是20至30厘，甚至有「過橋」的借貸，貸款更高於100厘年利率。

內地影子銀行和國外的最大分別是，中國金融系統主要是靠傳統銀行信貸支撐，企業債券市場小，於是所有影子銀行的「水源」主要是由傳統銀行而來；越接近「水源」的，越容易做多幾次「轉貸」，在影子銀行中獲利。

哪影子銀行跟股市的關係是甚麼呢？試想想，就算那些較大的上市企業，一般都比較接近「水源」，利息成本相對低，但都只是平均拿到10%至15%的ROE(非金融類的上市企業)；那些較小的上市企業，或是沒有上市的企業，面對著20至30厘的利率成本，又如何能生存呢？因此，內地高得驚人的實際利率和通脹，才是股市的大敵。 

商品差強人意黃金較可取 - 黃元山

咁岩近期兩位財經人事,王冠一和黃元山,都話持有黃金是要"實物".

王冠一
http://honsonyip.blogspot.hk

"實物交易仍最可靠
不過，即使全球政府與央行認可的官方虛擬貨幣正式面世，黃金作為最可靠交易媒介的地位始終無法取代，因為它是稀有的「實物」，遇上某年某天全球電子網絡癱瘓，所有虛擬貨幣突然消失，人與人之間仍可以使用黃金進行交易，延續經濟活動。始終實物交易最可靠。"










■黃金價格或會反覆向下，但筆者認為黃金仍是可信賴的對沖貨幣危機工具。

商品市場在2013年的表現差強人意，其中跌幅最大是貴金屬(包括黃金)，至今回報是-26.17%；其次是能源(包括石油、天然氣等)，回報是-7.05%；農產品(包括大豆和小麥等)和金屬(包括銅鐵)都錄得較低跌幅，分別是-2.22%和-1.01%；而整體商品市場的指數，例如DJ-UBS Commodities，大概就是-10%的回報。

商品ETF難反映現貨升跌
事實上，不少投資者都減持了相關的基金，尤其出現明顯走資情況，是追蹤商品市場指數的交易所買賣基金(ETF)。這是因為部份追蹤商品ETF的基金，特別是較早成立的指數，在建構上不能反映現貨市場(spot price)的升跌：商品ETF不能買現貨，往往只能透過買賣商品期貨(futures)；當期貨比現貨價貴很多時，就算現價升，ETF也可能不受惠。

除了上述基金結構性問題外，其實自2011年高位後，商品市場的整體指數，可以說是反覆向下；於是，投資者都要問，商品市場超過十年的大牛市(supercycle)，是否已經達到扭轉的大趨勢？

樂觀一派認為，這次調整只是暫時整固，而且印證了商品市場可以作為分散風險的選擇：當今年美股大升時，商品市場不濟，只是體現了其逆關聯性(negative correlation)的作用。他們認為，只要全球央行繼續印銀紙，商品市場便可以再創高?。

不過在去年這個時候，筆者指出就算在「QE無限」的環境下，對黃金也不可以盲目樂觀；印銀紙當然可以扶助資產市場，但關鍵是該資產有沒有炒「過龍」。當故事太耳熟能詳時，各位便要小心，因為價格很可能已經相應反映。事實證明，2013年至今，聯儲局沒有縮小「QE無限」的規模，但黃金價格在「中國大媽」的幾次防守下，仍然一沉不起。

筆者認為，商品市場未來的走勢，需要看不同的板塊而定。 

黃金價格可能仍會反覆向下，但筆者認為黃金(實金)仍是可信賴的對沖貨幣危機工具；當前全球資產價格普遍回穩，但是在退市收水的陰霾下，未來幾年仍然可能暗藏殺機，黃金(實金)的價格相信會和危機的大小成比例。其他金屬品(包括銅鐵)在中國修正粗放性經濟的格局下，相信很難在短期有大突破。

科技影響農產品能源價格
對於農產品和能源，筆者認為科技是影響價格的重要因素。舉個例說，近年基因改造技術(GM)和雜交技術(Hybrids)有明顯進步；雖然筆者對基因改造技術有保留，但是這些新技術可增加農作物的抵抗性，有效防止病蟲禍害，減少使用化學殺蟲劑，有助降低生產成本及減少環境汙染。

不過，使用新科技的結果是產量提升，供應增加，可能把農產品價格拉低。另外，近年各國政府日益重視環境保護及氣候變化等問題，積極開發潔淨能源，除了天然氣和頁岩氣外，水力、風力及太陽能等另類能源的成本也越來越具競爭力；長此下去，石油的需求將會下降，拖累油價下跌。 

貸評山下： 債務多寡非危機關鍵

黃元山

金融機構借短債的盈利模式常在動盪時受到衝擊，花旗集團在金融海嘯期間更因此被迫國有化。

絕大部份的金融危機，都是和債務有關。債的危險之處，不單在於多少的問題，更重要的，是債務是否「隱性」，和債務是否「可周轉」。

隱性債務令問題浮現
隱性債務的主要原因是會計制度。美國的影子銀行，其中一個破壞性，就是很多空殼公司(conduits，資產由銀行轉移，再獨立舉債)，是在銀行的賬目報表以外。

當金融風暴來到時，空殼公司舉債困難，資產也有所虧損，本來是獨立於銀行以外的賬目，突然再次出現於報表上，使銀行報表上的槓桿比例大幅提高，導致資本不足的情況更嚴重(應該是說，資本比例從來都不足的事實，這時被反映出來)。

這正正是中國影子銀行和歐美影子銀行的最大分別，不是說中國的信貸規模不令人憂慮，中國影子銀行雖說是在正規銀行體系以外的信貸活動，但是其信貸活動(除了那些非正規的民間借貸外)，絕大部份都是受到其他政府部門監控，包括在整體社會融資總量的計算當中。

相 對來說，債務的「可周轉」性(rolling)，亦即是流動性(liquidity)，會是更大的問題。用短債去買長期資產，借短錢買長債，賺取其中的息 差，是金融機構一般盈利模式。無論是企業個人或者是國家，倒閉或破產的即時因素是資金鏈斷裂，而非資不抵債，而金融機構借短債的盈利模式，就往往在動盪時 受到衝擊，因此全美最大的銀行花旗集團(Citigroup)，也在金融海嘯期間被迫變為國有銀行。

很多人說，中國的債務雖多，但可以「撐得住」。筆者未必不同意這個說法，不過，我們先要搞清楚，中國債務的弱點(weakest link)在哪裏。

和美國不同，個人消費信貸在中國是不高的；很多人擔心地方債的問題，不過，這是一個中央和地方財政分配的問題，如果把中央和地方債項加在一起，這個金額相對於中國的GDP水平，並不算是一個驚人的水平。

中國債務的弱點，是在企業身上。在四萬億元的刺激方案下，不少有關係有勢力的企業，在便宜錢充斥的情況下，大量舉債，導致不少低回報投資(附圖)和轉貸的情況出現；一些產能過剩行業的企業，成為重災區。

對於這些企業來說，企業盈利已經不足以支付債務利息，惟有靠再借貸以債?債，情況值得關注。

強化就業市場靠女性 - 黃元山

中國出生率下降，人口老化，女性踏入社會工作，應可填補勞動力不足。路透社

任何國家經濟增長均靠三個因素推動：資本增長(capital)、勞動力(labour)及生產力(productivity)。因此，不論發達或發展中國家，實質GDP(國內生產總值)若要增加，在資本和生產力不變的情況下，不限男性或女性，只要勞動人口越多，在「多個人多雙手」情況下，經濟增長自然會相應加速。

知識型經濟重要性提高
最 近英國國家統計局數據顯示，1971年至今年6月，16至64歲的勞動人口中，女性就業率由53%增至67%；男性就業率則由92%跌至76%。報告認 為，近年女性就業率增速放緩，將拖慢整體經濟增長步伐。報告又指，雖然英國勞工市場轉趨女性化，但女性的搵工態度並不積極；而且擁有較高學歷的女性，卻選 擇低技術工種。

女性參與就業市場，對經濟增長有舉足輕重作用，任何國家亦應積極推動女性投入勞動市場。眾所周知，中國已現「劉易斯拐 點」，在人口紅利勢將消失、出生率不足以及人口老化下，根據世界銀行報告，中國整體勞動人口於2015年會慢慢減少。對此，中國亦應鼓勵女性踏入社會工 作，以填補勞動力不足。可是，據2010年中國人口普查數據顯示，中國城市勞動年齡女性就業率已跌至60.8%新低，較20年前的77.4%下跌，研究顯 示是中國城市女性同工不同酬所致(2001至10年數據指女性薪酬少男性22%至25%)，城市女性都提早退休。

筆者認為，若中國要實現城市化，則必須提高女性就業率數字，尤其是因為中國慢慢提高服務性(service industry)，減低製造業在GDP中的比例。相對於日漸機械化的製造業來說，服務性行業人力資源更密集，更能提供更多不同階層的就業職位。

這 個情況，在以服務性行業為主的香港經濟體系尤其明顯。而當經濟以知識型為主時，女性的重要性也更凸出。相對於農業和製造業的經濟體系，筆者認為女性在知識 型經濟體系中，有不少競爭優勢，從不少香港大型上市企業領袖和政府高官皆為女性可見一斑。當然男女之別，永遠不能一概而論，任何籠統的論述，皆有例外，而 筆者也無意進入這個千古永無休止的辯題。

港職場文化改善空間大
筆者只想指出，相對於歐美國家，香港的勞動 法規當中，對鼓勵女性就業，貢獻社會，促進經濟整體的生產力，仍然有不少改善的空間。在金融圈，筆者聽到不少不幸的例子，有女性申請maternity leave(產假)的時候，上司按法例不能炒她，但已經請了其他人即時開工，當她maternity leave回來時，便立即炒她，換言之，maternity leave就變成了notice period(通知期)。雖然有說金融行業，每個交易員的位置(trader"s seat)皆有價值，不能空置，但筆者認為這做法不單有違maternity leave立法的原意，對整個社會也不是一件好事。類似的career disruption(事業中斷)後，不少母親都更難找到一份可以完全發揮本身潛能的工作，浪費人力資源。

伯南克「不退市」的盤算

黃元山
2013年9月24日
【明報專訊】美國退市叫停，聯儲局主席伯南克宣布暫緩「收水」，除為市場帶來驚喜，同時賭上了美聯儲的國際信用；但筆者思考的是，究竟即將退任的伯南克為何要在關鍵時刻「狼來了」？其背後到底有何盤算？

首先，以「狼來了」形容伯南克，其實有欠公平。因為今年6月，他在國會聽證會的講話是，「最快今年年底減少買債，明年年中完成退出」，可見他當時並沒有承諾9月落實減少買債規模。

筆者認為，伯南克的意思是「睇數做人」，但市場卻一廂情願地為「收水」作出時間揣測。而且，他亦已強調，近月美國失業率持續下降至7.3%，更大原因是職位增加，同時放棄搵工的人同樣增加，默認就業市場並無明顯好轉，因此才出現今天的「驚喜」結果。

就業無改善 造就「驚喜」
其實早在2010年QE1之後，伯南克已經談到「退市」的路線圖，而且，當時候的「退市」(exit)，是指減少聯儲局的資產負債表；現今所謂的「收水」(tapering)，只是指減少增加的速度，整體資產負債表仍然是增加的。結果，QE1之後，有tapering沒有exit，之後更有QE2、OT、到了現在的「QE無限」。

第二，市傳暫緩退市原因是美國總統奧巴馬在政治方面出現弱勢，他在「美國軍事攻擊?利亞」及「暗認薩默斯為下屆美聯儲主席」事件上撞了板，此舉將阻礙年底兩黨談判財政懸崖問題，故退市不宜輕舉妄動。而且，自6月至今，市場誤認「收水」之後，引發了一陣小型新興市場的股災，同時間美國債息?C升，牽連房貸利率高企，不利樓市復蘇。

耶倫接任 退市毋須太急
另外，就是薩默斯已宣布退選，主席之位彷彿已成耶倫的囊中物。
眾所周知，耶倫是伯南克的副手，她十分清楚退市框架及一切利弊，如果愛將繼任，那退市又何須太急呢？

不過，國家貨幣政策就像一隻航空母艦，控制難度極高，要改變路線方向更非易事。現時美國暫不退市，確實為市場帶來更多不明朗因素，同時令市場資金的扭曲性更為顯著。 

貸評山下： 中國染上日本通縮病？

 黃元山

■內地信貸增長令樓房價格急升，並醞釀樓市泡沫。 

上月內地銀行鬧起「錢荒」，好景不常，最近國際金融協會(IIF)發表第二季報告，結果顯示亞洲信貸環境指數降至45.7點，跌破50點合格水平，第二季信貸收縮程度更為09年以來紀錄最嚴重。展望下半年，中國信貸收縮會持續嗎？又有投資銀行表示，現時中國經濟狀況猶如80年代末日本的翻版。

信貸問題待解決
回答第一個問題，筆者認為，以現時內地經濟規模，中國信貸放緩極有可能影響下半年整個新興市場的信貸收縮，即使中國目前採取針對式「放水」，即是聚焦中小企貸款，改革思路正確，但結果仍需拭目以待。

用筆者之前講法，要解決中國信貸分配不均的問題，俗稱「信貸堰塞湖」，就要全方位推行「信貸市場化」，包括利率市場化、企業債統一改革、深化地方債的發行等。

由此可見，中國仍須經歷較長時間的「陣痛」，就算不經歷信貸收縮期，信貸的總體增長，相信會有明顯的回落。

留意今次中國信貸增長放緩，預期會對香港的銀行有一定影響；上次中國信貸增長放緩是2010年，是四萬億元救市後的一個收緊，當時香港銀行不單沒有收緊，相反卻增大了對中國企業的信貸。

不同的是當時中國的GDP增長仍處高位，風險相對較低，但今時今日中國GDP明顯放緩，而且香港銀行的風險胃納下降，再加上融資成本有機會上漲，香港銀行相對會保守一點，有機會影響它們未來的盈利。

樓市正醞釀泡沫
至 於中國是否患上「日本通縮病」？最近這種言論在海外投資界有市場。相關資料顯示，中國信貸總量佔GDP(國內生產總值)比率從2000年的105%，增長 至2012年的187%；日本信貸總量佔GDP比率，從1980年的127%增長至1990年的176%，兩者同樣出現類似強勁信貸增長和資產價格膨脹。 此外，在2006至2012年，中國的真實房價(CPI通脹調整後的)平均年增長8.9%；日本在1986至1990年，真實房價平均年增長為6.6%。 數據可見，中日兩國的信貸增長均令房地產價格的急升，繼而醞釀房地產市場泡沫。

另一個論證就是，中國的PPI(工業品出廠價格指數)持續下跌，反映出內地鋼鐵、煤炭、玻璃、鋁、光伏、水泥這類行業，出現產能過剩的問題。

筆 者認為，中國經濟當然有危機(樓市泡沫、信貸增長過快、產能過剩只是其中幾樣)，但說這就等於「日本病」卻言之尚早。日本通縮的根源在於經濟泡沫爆破，其 關鍵是匯率升值過快，利率被迫壓到過低，導致資產泡沫，但整體經濟轉型卻跟不上。歷史很少會一模一樣的重演，前車可鑑，作為一個投資者，關注中國會否重蹈 當年日本的「迷失舊路」，重點在於中國經濟結構改革的成敗，例如行業轉型升級、技術創新、城鎮化，同時透過金融政策去解決產能過剩及地方債務等問題。

貸評山下：中國自爆拆息風暴 - 黃元山

■今次拆息風暴，是內地政府有意整頓金融體系的結果。
自從習李政府上台後，政府對經濟改革的決心明顯加大，希望扭轉中國經濟當前種種的致命傷，首要任務就是要控制信貸和貨幣增長。不過，在2013年上半年，內地無論是M2或是信貸增長，都比政府收緊了的指標高了不少，敲響了警鐘。

旨在教訓銀行卻存矛盾
為表決心，政府來了一招自我引爆，由央行出手，在拆息市場上製造流動性緊縮的局面，教訓那些太過依賴影子銀行業務的銀行；過去越是依賴影子銀行的，越臨近周轉不靈的邊緣，使市場上謠言滿天飛，人心惶惶，隔夜拆息去到極高水平，甚至比美國金融海嘯時的美國銀行間拆息更高。

單看拆息高企，於是有人說，這場拆息風暴是中國版的金融海嘯。這個當然是「差之毫釐，謬以千里」，美國的金融海嘯是市場引爆的風波(政府極力拯救)，中國的拆息風暴卻是政府有意整頓金融體系的結果。

筆者支持經濟改革轉型，不過，筆者卻擔憂改革的目標和方式在中國有根本性的矛盾。

中 國影子銀行的盛行，根本的原因，是中國金融改革在過去十年停頓了；監管機構一方面提升資本需求和收緊對呆壞賬管理，一方面卻無視國企(或有關係者)水太 多、中小企(或有項目、卻沒「關係」者)水緊，實際的貸款成本高漲；而且，在長期負利率的情況下，存款被通脹蠶食，等於被打了稅(或是被打了劫)，於是所 有存款者都要尋求出路。

在貸款和存款的供求關係下，中國影子銀行就應運而生。既然中國影子銀行是由於金融和經濟政策所帶來的市場扭曲而 成，解決方法當然是一系列的金融經濟改革，包括利率市場化(提高存款利率，使真實利率由負變正)、發展債券和信貸市場(使中小企有多點的融資渠道)、改變 國企壟斷資本市場(使資本分配多以回報為目標，而非其他「尋租」項目)等。

簡單來說，就是減少政府支配市場定價的功能，加大市場發揮其定價和資源分配的功能。

錯誤改革恐變真正危機
可惜的是，今次拆息風暴的本質，仍然是以政府的行政手段去幹預市場，而非透過根本制度的改革，從而達到打擊過度依賴影子銀行的金融機構。

中國經濟改革已到了一個非常重要的關頭，明顯地，以林毅夫為首的學派(繼續以投資基建去拉動經濟增長)不再被重視，相反，改革目標是所謂的「四化同步」發展(新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化)。

筆 者贊同改革目標，但是擔心改革過程當中，仍然是依賴政府幹預更多，作為其改革手段，而忽視了改革的根本，是減少政府過去幹預所造成的市場扭曲，而釋放市場 的競爭力；否則，尋租效應只會持續，造成揠苗助長，甚至會兩頭不到岸，既不能激發市場力量，投資建基力度又不足，可能使經濟陷入真正的危機。

金融海嘯肯定再爆 - 黃元山

遠望未來全球的金融大趨勢，筆者認為壞消息是，金融海嘯無可避免會再次來臨；好消息是，全球金融體系的「地域化」(Regionalization)，有機會減低金融海嘯對亞太地區的衝擊。

歐美日巨債乃死症
猶記得08年金融海嘯，是由金融機構互相拖累而引發，最終由全球政府用盡九牛二虎之力，包括財政和貨幣的彈藥，才暫時把局勢穩住，但代價是埋下了貨幣危機的種子，和加深了本已債台高築國家的財政問題。

我們都知道，歐債、美債和日債都是名副其實的「死症」，但當今之世，沒有人知道這些在浮沙上的城堡，會在甚麼時候一夜間倒塌。就算Rogoff和Reinhart搞錯了國債佔GDP 90%這個臨界點，但相信大家都知道，債務過高的後果就是債務重組(或是貨幣危機)。

近期，美國財政部表示，將於今季內償還350億美元國債，不過，當局同時明言於下季再度借入逾2,000億美元。明顯地，美國希望透過「拖字訣」，去將觸及債務上限日期延遲，透過「買時間」為債務問題「吊命」。

俗 話說「有借有還上等人」，但美國財政部「還完再借」的真面目卻是「有拖有欠」。事實上，美國自07年試過還債後，經歷六年，今次美國財政部再次宣佈還債， 雖然背後目的「有古怪」，惟此行動對市場亦具正面幫助及象徵意義，如市場對美國財政信心增強、反映聯儲局追稅勤力、還債有助減輕債務利息負擔等。

然而，美債問題拖拖拉拉已有好幾年，而它不會「爆煲」的原因，全賴有中國及日本等國家大量持有美債。可是，筆者從去年底已經提出，日本無限QE(量寬措施)大有可能釀成黑天鵝事件。假設日本真的「虛不受補」而自身難救，那它會否拖累美國呢？

須 知道「大難臨頭各自飛」，若日本因為QE而「爆煲」，日本仔等錢救國，無計可施之下只好沽出美債，屆時更有可能引發骨牌效應，連帶其他持有美債的國家，亦 陸續拋售美債，令危機再度升溫(當然，有另外一個可能，就是如果美國的情況還是可控，那麼從日本溜走的資金，可能反而放在美債；關鍵是，日本萬一陷入危機 的時機，會否成為美債泡沫爆破的最後一根蘆葦)。

已發展國互相拖累
下一個金融海嘯，不會再只是金融機構互相之間的拖累，而是全球已發展國家之間的互相拖累，規模當然會更大。

危機應該是必然，但時間性卻無人能確定；不過，時間性會決定其破壞性。

這 幾年來，全球金融市場在調整中(Reconfigurations)，包括「去槓桿化」下，金融資產減少、資金和項目「西向東移」等。一個更明顯的趨勢， 應該是「地域化」，說得悲觀一點，這是「去全球化」。但隨著中國的實體經濟走出去，特別是亞太地區，拉動金融的區域發展，這就會為全球金融版圖帶來一個新 局面，有機會緩衝下一個源自歐美金融海嘯的衝擊。

黃元山

貸評山下：無限QE＝國王的新衣 - 黃元山

無限QE一出，所有市場都有即時正面反應；無限QE會否使資產市場進一步泡沫化，是投資者最關心的事。

但要評論之前，我們要搞清楚無限QE的「是」和「不是」：
1、無限QE不是要增加貨幣總量：如果說QE是「印銀紙」，只是答對了一半；當利息達到零之後，有不少證據顯示，擴大聯儲局的資產負債表，不能增大信貸增長和貨幣總量。

MBS已升價非毒債
2、無限QE不是要「救銀行」：有說聯儲局今次買MBS(按揭抵押證券)，是等於從銀行手上接回「毒債」，使銀行可以恢復健康做多點信貸。現實是，MBS不一定是次按，而且MBS的價格已經大幅上升，不可以再稱為毒債。

3、無限QE不是要「救樓市」：有人顧名思義，見今次買MBS非國債，就以為是救樓市。現實是，美國樓市已經開始尋底，而且，如果市場有流通性(而非segmented)，買國債已經能夠幫助MBS；相反，如果MBS市場是segmented的，買了MBS也不能幫助整體經濟。

4、無限QE不是要推低利息：圖表顯示，利息下降是在QE開始之前，而非之後；有證據顯示，利息下降不是因為市場預期聯儲局會買債，而是因為聯儲局的聲明和動作，對市場發出了對經濟前景極度悲觀的信息。經濟前景不好，利息自然下降。

無限QE是甚麼？
1、無限QE必須配合政府財政開始，才是真正的印銀紙；換句話說，印銀紙是政府一邊花錢，一邊舉債借貸，聯儲局就在另一邊全力買債支持。問題是，無論是哪一個黨上場，削赤是主流；大幅印銀紙的如意算盤，未必能打響。

2、無限QE是有政治考慮：買MBS而不買國債，既然沒有實際上的影響，想必跟PR宣傳有關，可以藉此展示對美國老百姓的幫助。

3、無限QE是要做到名義GDP水平標靶(Nominal GDP level targeting)：內地「半市場半計劃」經濟，從來都是做這個Nominal GDP level targeting；現在美國也要朝這個方向走，希望透過推高通脹，刺激投資和消費信心。問題是，聯儲局已經踏入一個前所未有的新領域，它不再單單滿足於價格穩定，而是對它的另外一個mandate——失業率下降(經濟增長)，也希望扮演舉足輕重的角色。

冇人相信恐變笑柄
4、無限QE是國王新衣。要做到Nominal GDP level targeting， 聯儲局就是要所有人都信任它的能力；所有人越快相信它的能力，它需要「落藥」便越少。問題是，所有人越早相信它，經濟和通脹真的重拾升軌，它便會越快改變「永不加息」的承諾(2015年中)；換句話說，聯儲局唯一的武器，就是要所有人相信它；但你越信它，你便越容易受到傷害！結果，無限QE可能變成國王新衣，不單沒有人相信，更會成為眾人笑柄。

機構投資者也被洗腦 - 黃元山

環球金融亂局中，對沖基金仍然是不少機構投資者(institutional investors)的避險之選。即使對沖基金管理費用不菲，投資者仍不要求大賺，只望穩健回報，是否能如願以償呢？

據統計，對沖基金管理的資產已突破兩萬億美元，單計2010年頭到現在，已錄得超過1500億美元淨流入。從資產管理規模來說，對沖基金可說是擺脫金融海嘯帶來的陰霾，達到歷史的高?。

對沖基金今年跑輸大市
整個行業表現未如理想。據高盛統計，美國約700個對沖基金中，只有約一成今年來表現優於標普500指數。無可否認，2008年對沖基金只輸19%，優於大市，但自2010年，平均只有7.5%回報，跑輸環球股票(9.3%回報)和環球債券(15%回報)，今年頭八個月，對沖基金平均回報僅4.6%(見圖)，跑輸收費較便宜的互惠基金和大市。

行業表現欠佳，連索羅斯、約翰保爾森等名家投資亦失利，為何機構投資者仍投下信心一票？

這可能要歸功對沖基金整個行業的市場推廣做得好，特別是對機構投資者；俗一點來說，就是機構投資者被洗腦。洗腦的背景，所謂機構投資者，即是本身也是替別人管錢(other people"s money)，所以如果有任何表面上能幫助他們生意的建議，他們也是樂意被洗腦的。

對沖基金的論據是「positive uncorrelated alpha」：(一)positive(正回報)，一般對沖基金都會希望透過不同的投資工具，做到所謂的「絕對正回報」(absolute returns)，當然除了金融海嘯等那些年；(二)uncorrelated(和其他資產的相關性低)，正所謂金融市場的唯一免費午餐就是分散風險，加入相關性低的資產，可以在相同的風險下，提高整體組合的回報(risk-adjusted returns)；(三)alpha(額外的回報)，即透過投資技巧，可以拿到比市場平均回報(beta)更高的回報。

對沖基金經理中，以Ray Dalio為其中俵俵者。他不單是全球最大對沖基金經理的掌舵人，有彪炳戰績印證他的理論：找到15個uncorrelated的投資策略，可把risk-adjusted returns大幅提升。於是，Ray成了對沖基金界的poster-boy，是向機構投資者做洗腦教育的最佳代言人。

強調回報成高收費藉口
問題是，絕大部份的對沖基金經理不是Ray Dalio。為了爭取較高的「positive uncorrelated alpha」似乎只成為了收取高費用的一個藉口。事實上，在這個由全球央行操控的市場中，無論是散戶或是對沖基金經理，只是在risk-on和risk-off的上落中炒波幅，使對沖基金更難找到alpha；於是很多對沖基金便純粹加大槓桿，希望以「leveraged beta」來代替消失了的alpha，並不能真的提高risk-adjusted returns。

另外一個做法，就是為了追求正回報，便採取「贏一粒糖、輸一間廠」的策略，例如sell options：中短期賺取premium，由於sell volatilities的人比buy的多，於是VIX不斷低沉；不過，萬一變了一個crowded trade，當市況逆轉，便有機會倒輸。「positive uncorrelated alpha」是一個成功的洗腦教育，使機構投資者仍然支持對沖基金，問題在於能否成功落實。

經濟扭曲要忍痛減速 - 黃元山

最近，很多投資者或投機者都問，中國政府為甚麼還不「放水」(寬鬆貨幣和積極財政政策)？甚麼時候再會大幅放水呢？一般認為是因為中國害怕刺激通脹，或是因為中國不想再重蹈09年「四萬億」的覆轍。這些說法不無道理，不過不能指出核心原因。

要回答「放不放水」這個問題之前，必先了解中國經濟放緩的主因。
阿爺調結構放慢增長步伐
中國經濟放緩的事實很清楚：GDP按年增長由09年高位12%回落至7.5%；工業生產按年增長只有9%左右。

一般認為的經濟放緩的原因包括︰歐債問題影響中國出口、需求減少導致信貸增長減速。

筆者認為，經濟放緩的主因是政策的人為因素，即是說，中國政府有意讓經濟減速；而減速的原因就是我們半年前在這裡談過的經濟改革和轉型。

經濟改革不是因為09年的「四萬億」，而是累計了十多年的經濟扭曲，已經到了一個臨界點，如再不改革可能會重蹈日本「迷失20年」的慘痛覆轍。

中國GDP多年來保持雙位數字增長，惟推動增長背後，是不平衡的經濟活動之價格扭曲所致。如今中央政府意識到，完善有效的經濟結構並非單靠修橋鋪路，即大幅增加政府基建投資這麼簡單，於是主動放慢經濟增長步伐，而「減速」正正是調整結構的喘息空間。
現時中央努力實行經濟模式轉型，減輕依賴基建作為經濟重心，利用各項政策，包括利率市場化、稅制改革、增加民間信貸渠道等，希望能擴大消費(出口轉內銷)、加大私人企業(不再讓國企「玩曬」)和服務性行業的經濟比重、改善中小企業的融資情況、提升產業附加值等。

中 國經濟減速卻引起市場憂慮，有人更認為「放水」救市最實際。雖然不少市場人士都萬分焦急，但中國政府遲遲不放水，是因為中國政府明白，真正的成長務必經歷 痛的階段；為了能令經濟持續及健康發展，現在必須忍耐經濟增長放緩、經濟模式轉型所帶來的各種痛楚。中央政府就像一個本來心急的司機，由於明白到超速駕駛 隨時帶來車毀人亡的後果，故自行把車速減慢，決心做個安全駕駛者。

外圍環境惡化改革路難行
所以，中國經濟放緩是一個自我節制的舉動，而遲遲不放水是希望長遠有更可持續的發展。

不過，要留意的是，內地水緊對本港經濟，特別是樓市的影響。
2011年，本港一手豪宅樓宇市場，內地買家平均佔四成；而內地樓市買家的意欲，和內地的貨幣鬆緊有密切的關係(見圖)。

在經濟改革過程中，經濟會經歷陣痛；內地不少的官員和學者專家都認為，為了將來幸福，經濟改革必須進行。

不過，碰巧歐洲外圍環境惡化，使改革路途更不容易，在逼不得已下，才可能有限度放水，來紓緩改革所帶來的陣痛。



 

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理 

十大泡沫毀資本主義？ - 黃元山

有報告列舉包括油價泡沫在內的十大泡沫，將摧毀資本主義及美國。路透社

滙控(005)剛公佈業績，差強人意，不過，市場最擔心的，仍然是滙控在最新一輪的監管風暴中，還有沒有更多壞消息；已浮出水面的，例如操控Libor、讓黑錢流入美國等指控，是否只是冰山一角。

其實自從滙控收購的Household International出現問題，市場對滙控的國際策略已經有很大疑問：在殖民地時代，滙控享有半中央銀行的優越地位，盈利壓力不大，但自從要走出香港，落實國際策略時，便要足夠的資源(人力物力)配合，而面對盈利壓力時，又會否更容易放鬆各方面Compliance的要求呢？

全球富豪避稅164萬億
美國參議院的「洗黑錢」調查報告，指一些金融機構被利用協助恐怖份子、毒販流入美國金融體系，單是2007/08年間，為墨西哥毒販洗黑錢金額達70億美元(約546億港元)；而滙控已承認，未有盡力達致監管當局的要求，已就指控致歉。Compliance的主管表示會辭去職務，而滙控正與美國司法部尋求和解。

不單如此，最近有民間研究機構搞的「海外避稅報告」就指出，截至2010年底，全球的超級富豪避稅的總額，就達到21萬億美元(約163.8萬億港元)。較2005年時的11.5萬億美元倍增，金額相等於美國和日本GDP的總和，而且只是針對存入銀行及投資賬戶的金融資產，並不包括房地產、遊艇及藝術品等。

報告指出，大量的隱形財富，透過全球50大私營銀行，流入香港、瑞士、開曼群島、盧森堡等地區。而隱形財富流走得最多的頭四位，分別是中國(1.189萬億美元)、俄羅斯(7980億美元)、南韓(7890億美元)、巴西(5200億美元)。更重要的是，根據相關的Financial Secrecy Index，2011年香港在全球排名第四(頭三名是全球著名的避稅和洗黑錢天堂：瑞士、開曼群島、盧森堡)，比美國和倫敦排名更高。

可見未來，香港在這些方面會繼續受國際關注，而作為香港大型銀行的滙控，監管也會進一步收緊，提升業務管理的Compliance成本。

政府幹預恐得不償失
無論是操控Libor、避稅和洗黑錢這種種的問題，使人聯想到，資本主義是否出現了問題。管理規模達950億美元的投資管理公司GMO創始人格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)，在《華爾街日報》刊登評論文章，列舉十大泡沫，包括醫療泡沫、政府泡沫、CEO薪酬泡沫、不平等泡沫、債務泡沫、全球性失業泡沫、油價泡沫、風險泡沫、緩慢增長泡沫及資本主義泡沫，指它們將毀滅資本主義及摧毀美國。

對此，筆者認同部份泡沫現象具實質理據支持觀點，然而它們未必能夠毀滅資本主義及美國。人類本身不完美，故由人類創造出來的制度亦如是。當資本主義極端化，缺點必然增加。

有不少人士均希望通過政府修例，改善資本主義帶來的禍害，可是回顧歷史，由於政府經常受到社會上多元團體的政治壓力，故其失靈的機率比市場還多，因此除了維持公平競爭外，政府最好還是少參與市場，因為市場自有修正的空間。

脫鈎要全盤改革貨幣政策 - 黃元山

港元若與美元脫鈎，雖然升值比貶值機會高，但一旦貶值，後果嚴重，會打擊本港金融穩定性。

坊間熱談「聯滙」，焦點在港元應否和美元「脫鈎」，行所謂的「自由浮動」，或是和「一籃子貨幣掛鈎」等。我認為，討論放錯了焦點。

以上的滙率政策，只是眾多的貨幣政策的一部份。討論港元滙率改革，着眼點必須是港元的貨幣政策改革。任志剛的長文，也是以「貨幣」，而非以「滙率」制度為題。

A 貨幣，可相對於其他貨幣「自由浮動」，不過，不等於A貨幣就「自由」；因為，貨幣必須有一個「錨」(nominal anchor)。貨幣的「錨」，就是貨幣政策的執行目標，以確保物價的穩定性，一般分三種：以其他貨幣為「錨」，簡稱「貨幣錨」；「通脹目標」 (inflation targeting，「通脹錨」)；「貨幣總量」(monetary aggregates，「總量錨」)。

起錨或轉錨有兩大風險
所謂「自由浮動」的滙率，只是說A貨幣並非用「貨幣錨」。無論是三種其中的那一種，貨幣的「錨」越清晰越好；美元的其中一個問題就是，「錨」的定義不夠清晰，使貨幣政策有太大的隨意性，例如，不停的「印銀紙」，更有嫌疑以此支撐入不敷支的國家財政。

聯 滙是「貨幣錨」的其中一種，也是最容易、最完全、最「brain-dead」(不是指「沒腦」，是指「沒有隨意性」，沒有discretion)的一種。 不過，壞處是等於outsource了自己的貨幣政策，完全跟隨美國。美國經歷金融黑洞，用極度寬鬆的貨幣政策，勉強托起自身經濟；香港沒有這個黑洞，被 迫用同樣的貨幣政策，結果吹大了資產泡沫。

不過，由「貨幣錨」，轉成「通脹錨」或「貨幣總量錨」，理論上雖然可以，但貨幣政策沒有絕對的對錯，關鍵為是否合適當時環境。現在港元「起錨」或「轉錨」，有兩大風險。

首先，現在「起錨」，港元貶值的機會率大於零，雖然升值比貶值的機會高，不過，一旦貶值，後果嚴重(本港企業和銀行有不少美元債，有些會因此倒閉，打擊金融的穩定性；到時候，本港可能也要印銀紙救市，進一步推低滙率)。

另外，雖然金管局操作聯滙成功，但金管局「brain-dead」三十年，不少市場人士對其能否駕馭較多discretion的「通脹錨」或「貨幣總量錨」的能力和公信力存疑。事實上，任志剛在位時沒有為聯滙定下exit strategy，要付全責。

鈎一籃子貨幣弊多於利
進 一步來說，所謂「優化」聯滙(如所建議的擴寬兌換範圍，減低儲備的Aggregate Balance等)，說穿了，就是沿用「貨幣錨」，但是「弱化」聯滙，使金管局的操作能以「隨意性」換取「靈活性」。靈活性越大，金管局的隨意性亦越大； 問題是，市場對金管局discretion的信任度不夠，必須慢慢累積建立。所以，優化或可取，但我反對透明度較低、隨意性較大的「一籃子貨幣」為錨。而 且，觀察新加坡，雖以一籃子貨幣錨，但資產泡沫不比香港小；另外，一籃子中，必有問題更大的歐元在內。總的而言，弊多於利。

「脫鈎」非單滙率問題，要從香港未來的貨幣政策改革全盤考慮。

貸評山下：減息難解民企水荒 - 黃元山

貸評山下 - 黃元山 2012年6月12日


市場一直憧憬中央出招救市，望穿秋水，時隔49個月，終等到「好消息」。


人行上周四宣佈下調金融機構人民幣存貸款基準利率，並調整利率浮動區間。經調整後，一年期人民幣貸款利率將從6.56厘下調至6.31厘，一年期人民幣存款利率將從3.50厘下調至3.25厘。上調存款利率浮動區間上限至1.1倍，下調貸款利率浮動區間下限至0.8倍。


穀借貸靠財稅政策
筆者曾說，內地的經濟問題，是過去十年中，利率長期過低，致使負利率成為常態，而且投資過剩和消費不振，長期的經濟扭曲導致經濟過熱和不平衡的危機。


種種迹象顯示，中央了解和關注這種不可持續的發展，使經濟改革到了臨界點。要改變利率過低情況，必須把利率提高；另一方面，放慢經濟增長的速度，是改革的其中一面。因此，改革的過程中，少不免有陣痛。


今次中國在經濟改革過程中突然宣佈減息，主因是近期經濟數據轉差，加上受到外圍環境及內部勢力影響，才會有此迫不得已的決定。


減息可令股市短期振奮，不過，筆者認為，從某程度來說，這次減息是因為怕忍受不了改革的陣痛而作出妥協，對內地經濟長遠發展未必全好。不過，筆者認為要把存款和貸款利率分開來研究。


先談貸款利率，減息是希望提振企業貸款需求，以穩定投資和增長。但筆者認為，減息卻未能有效解決內地信貸需求的問題。因為最優惠貸款利率的受惠者仍然是國企，如水泥、建材、內房等大型企業，它們本身已不愁借貸，故亦不會因為減息的誘因而增加貸款(只會因為減少利息成本，而增加企業盈利)；相反民企卻不一定能夠受惠，因為減息並非開放借貸渠道，四大國有銀行依然不願意借貸予民企。因此結果不變：需要借錢的民企，依然無法以優惠利率獲得貸款以進行融資。


由此可見，民企的最大弱點在於融資困難、借貸成本高。據一項有關民營企業融資的調查，發現銀行貸款方面，有三分之一的抽樣企業，曾在過去五年內至少申請過一次貸款，但成功率卻僅為4%。


故筆者建議，內地政府應推出更多支持小型和微型企業發展的財稅政策措施，如溫州金融試點改革；亦要多鼓勵民間借貸，設立更多適應民企貸款需求的中小商業銀行等金融機構。對症下藥，才能根治信貸不足問題。減貸款利率，和下調貸款利率浮動區，是「虛招」，因為市場實際利率根本是高很多。

存款利率趨市場化

幸而，在存款利率方面，中央以一招「狸貓換太子」，提高存款利率的上限，使存款利率首次正式透過市場競爭而提升，因此可以預期，實際存款利率將會「明減實加」，這印證了利率市場化的正式啟動。減貸款利率是「虛」，加存款利率是「實」，內地經濟改革是「進一步，退半步」！

股神棄黃金散戶未必跟 - 黃元山

每次主講金融投資論壇，黃金的走勢都是一個眾人關注的問題。
今年的「給股東的信」，股神畢菲特就花了不少篇幅討論黃金投資。他的基本理論已經說了不少次，黃金是一些由地下挖出來、然後放到夾萬裡的東西，沒有任何生產力，所謂「十年黃金變爛銅」。希望中的升值，其實是找下一個「Bigger Fool」去接火棒，用一個更高的價格去接貨。跟他自己投資企業時，希望企業會透過實質業務創造出現金流，有明顯的不同。

巴菲特︰黃金沒生產力
他更打了一個形象化的比喻，假設有兩個投資選擇——A和B，現在有相同的市場價值。A是全世界的黃金，據他估計，大概價值10萬億美元，如果把全球黃金打造成為一塊金磚，可以剛剛擺放和填滿一個棒球場。B是全美國的農地(每年產值是2000億美元)，再加上16間Exxon Mobils(全球最賺錢的企業，一間每年的盈利是400億美元)。

B的投資是有生產力，A沒有，所以，股神畢菲特不會買黃金。
我不反對股神的看法，因為「勝者為王」，股神自然有他的道理；不過，我認為，股神的投資方法，未必適合每一個投資者。股神曾說，他98%的資產在巴郡(Berkshire Hathaway)，極度集中；就算巴郡的投資，他也承認不是分散風險。股神不用分散投資風險，因為他是股神，那麼一般的常人呢？

從金融海嘯到現在，我認為黃金是資產分配中的一個好的選擇，建議在資產組合中，有5%至10%為黃金。就算是最近的跌市中，我的看法仍然沒有變，主張分階段的入市。雖然我不排除黃金會有繼續下跌的空間，但我認為黃金的基本因素沒有變。

我也不贊成把所有的資產，全都拿來買黃金，但我認為黃金有兩個功用：一個是「Catastrophic Hedge」(災難對冲)；另一個就是貨幣。

貨幣危機黃金有價
買黃金以避險，是希望對冲全球貨幣體系的不穩定性。美債和歐債這兩座大債山，看不到出路，沒有長遠的解決方案。在歷史上，強國負債過多，不能還錢的事，今天不是頭一次，但每一次，也會發生所謂的「債務貨幣化」的情況，效果類似聯儲局的量化寬鬆(QE)和歐洲央行的長期再融資操作(LTRO)。

黃金能成為一個避險工具，因為歷史上，黃金是一個可靠的貨幣媒體。紙貨幣可以被印出來，但黃金貨幣是相對有限制供應。我認為，股神把「黃金」相對於其他資產類投資是不公平的。其實，黃金應該和其他貨幣比較。黃金，和其他所有貨幣現金一樣，本身是沒有生產力的。你把黃金，或是美元，或是港元，放進床下底，也不會長出新的財富。同樣地，黃金也和其他貨幣現金一樣，是講個「信」字。你願意拿我的現鈔，是因為你相信這張現鈔會被其他人(最後是央行)兌換。把部份現鈔變賣成黃金，是要分散現鈔不被兌換的風險；即是「債務貨幣化」過程中，拿捏不準，釀成的貨幣危機風險。當全球的貨幣利息貼近零的時候，持有黃金作為分散風險的機會成本便更低了。

貸評山下：有沒有「終極一跌」？ - 黃元山

歐洲的去槓桿化過程，可能會引爆日本的巨型信貸泡沫。路透社
某程度來說，歷史是不斷的重覆發生，不過，我認為現實不一定跟歷史所發生的模式一樣，現實是難以預測的。


從金融海嘯到現在，我一直認為，環球的大勢有了根本的變化，就是「已發展」國家會經歷「去槓桿化」，從美國樓市爆破開始，美國的個人、金融機構、政府等，一一面臨債務危機；然後，是歐洲的政府、金融機構和個人。最近，歐洲銀行相繼公佈業績，乏善足陳，而且還在全力賣資產，縮少資產負債表。


去槓桿化過程難看透
坦白說，這個「去槓桿化」的過程具體情況會如何，我相信沒有人會詳細知道，但是，有一點是肯定的，「已發展」國家以前「使大了」，未來必須為此而付上代價。我相信，這個過程還會繼續，衝擊歐洲的穩定性，也可能引爆日本的巨型信貸泡沫。


相對來說，我對新興市場，包括中國的經濟發展前景，比較樂觀。歐美和日本，過去的十多二十年，太過依賴由信貸牽引的經濟增長，真實的經濟生產力提升卻追不上；相反，雖然中國有不少經濟金融問題，但是，相對來說，真實的經濟生產力的提升有目共睹，而且整體經濟的槓桿化相對沒有「去得那麼盡」，有機會抗衡一下「已發展」國家「去槓桿化」的局面。


不過，歐美日等國家的「去槓桿化」，是否就等於2008年的歷史會重演？很多人都知道現在的經濟危機處處(連特首也用嚴厲的措辭去提醒老百姓)，於是，很多人就在等2008年般的「終極一跌」，就可以「飛身」撲去「入貨」，再期望2009和2010年資產價格大幅飆升的情況再出現。


有人說，當利息上升，因為印銀紙的後果必然是通脹，通脹和利息上升是掛鈎的。記得幾年前，著名的經濟學家謝國忠已經預言，2012年美國利息會上升，全球資金會流向美元資產，國內的樓市泡沫爆破。不過，現在看來，2012年美國利息不會上升。


我同意印銀紙、通脹、利息的理論關係，問題是，甚麼時候發生和怎樣發生？而且，以上的關係，在日本過去的十多年，並不明顯。原因可能有兩個：一是「去槓桿化」抵銷了印銀紙的威力；二是資金流去其他回報較高的經濟體系(如中國等)。


市場價格繼續大波動
同樣地，歐美現在的極度寬鬆貨幣政策，是否大於「去槓桿化」的壓力，也是未知之數；特別是經歷了2009和2010年，看到過量「印銀紙」的副作用，明顯使央行三思而後行。


因此，有沒有「終極一跌」，是受不少人為因素(特別是央行)影響，所以難以預知。不過，我認為比較可能發生的是，市場價格會繼續非常波動，於過份樂觀和悲觀中不斷搖擺，製造不少機會(不要忘記股神也是在市場動盪的時候致富的)；另外，「去槓桿化」和信貸減少，會造成整體市場的PE壓縮，所以，企業本身盈利增長能否長遠是非常重要的。

貸評山下：測試假大空歐銀埋炸彈 - 黃元山

 當今市場環境....

不是問...."要買什麼"...

是要問.."不應該買什麼..."

歐債危機這套肥皂劇上演至今可謂「集集新鮮、集集高潮」，除德國總理默克爾和法國總統薩爾科齊擔當劇中主角外，配角更是多不勝數。

筆者認同好劇集應當引發社會輿論及觀眾討論，但不少投資者面對歐債危機發展，由始至終都把焦點集中歐豬五國，反而把劇中的「炸彈」和「藥引」混淆。回首08年金融海嘯，其藥引是美國次按危機爆破，終引爆炸彈，最後需美國政府攬上身包底(注資)拯救。

珠玉在前，可見歐豬五國危機亦只是藥引，相反歐洲金融機構才是真正的炸彈。至於該炸彈的威力及爆發程度有多大，便要視乎它的保護層(銀行核心資本)有多厚。當保護層越厚，金融機構的抵禦能力自然提高，猶如炸彈被放置防爆箱一樣，爆炸風險自會下降。

而歐洲的炸彈卻是暴露於空氣之中，毫無保護，原因是歐洲銀行監管局(EBA)的壓力測試既馬虎又求其，猶如讓歐洲的金融機構參加假考試，考取假成績，以為自己真的「Pass」了，便不需政府注資援助，大家一於「有事扮無事」、「自己呃自己」。

法德實力非雄厚
此舉終於導致歐洲銀行業資本缺口日漸惡化，有估計德國屬第二大的德國商業銀行(Commerzbank AG)資本缺口為53億歐元，德意志銀行資本缺口約為32億歐元，前者更已尋求德國政府出手援助，可見它們的保護層已薄如蟬翼。

歐債危機存在兩大迷思，第一，藥引(歐債)和炸彈(歐洲銀行)的真身出現混淆；第二，德國和法國的實力並非市場想像中那麼雄厚。假如德國和法國政府確定注資金融機構，此負擔再加上其本身財政壓力，其健康定必出現問題，屆時劇情又將出現另一高潮。歐洲和美國危機的其中一個分別，是美國金融機構相對於美國GDP只是十多個百分比，但是法國最大的銀行資產總量卻是法國GDP的100%！