摩根士丹利：1930年代貨幣戰的教訓（一）

以史為鑑，可以正衣冠、知得失。回顧80多年前的貨幣戰，同樣可以得到教訓，預測今天全球貨幣政策的走勢。以下內容來自摩根士丹利“回到1930年代？貨幣戰會像什麼樣？”。上世紀30年代發生貨幣戰時，正是金本位和大蕭條時期，很多經濟學家認為金本位正是大蕭條的元兇。

 金本位設定了貨幣購買黃金的固定價格，避免國家超發貨幣。如果一個國家發行鈔票過多，人們就會選擇黃金或者其他與黃金掛鉤的貨幣取代這個國家的貨幣。

 但這種刻板的規則也使決策者失去了應對經濟衝擊的靈活性。這就是英國放棄金本位的原因，而英國的舉動引發了一系列動盪事件。
 1931年9月19日，英國脫離金本位，英鎊對黃金貶值，對仍然與黃金掛鉤的貨幣也都隨之貶值。這次事件的影響波及全球。

 英鎊貶值以前，1931年6月與7月奧地利與德國都各有一家大銀行倒閉，這導致兩國都實行了資本管制。資本管制近期內保護了這些經濟體，但誇大了對未來英鎊和金本位自身的擔憂。

 英鎊貶值以後，挪威和瑞典於9月29日脫離了金本位。一天后丹麥也做出這樣的決定。

 美國像其他讓本幣與黃金掛鉤的國家一樣，也失去了競爭力，出口受到打擊。 1934年1月，美國國會終於通過“黃金儲備法”，讓銀行持有的黃金國有化和貨幣化，給予銀行黃金證券，它就像美聯儲的黃金儲備。更重要的是，這項法令迫使美元對黃金下跌。
 其他的黃金掛鉤貨幣國家（法國、德國和其他較小的經濟體）和美國同樣喪失競爭力，出口與工業生產增長表現不佳。到1936年，他們也拋棄了金本位。

 我們可以從20世紀30年代的上述事件中吸取什麼教訓？
 有以下三大教訓：

 1、在每場危機中，事件總是高度非線性的，國內的條件是最有可能的成因。以前是、今後也會如此。
 這些國內的條件包括高​​得令人痛苦的失業率，它是英鎊貶值的主要動因。雖然失業率一段時間內已經高得令人頭痛，但在貶值前幾個月市場的擔憂情緒其實就已經劇增。

 2、市場會懲罰政策的不確定性。不必說，貨幣貶值的國家出現了匯率劇烈波動。但隨著貶值發生，市場與經濟的壓力以及政策的不確定性都轉移到了本幣與黃金掛鉤的那些經濟體。對投資者來說，那些經濟體會被迫回應，形勢變成了他們何時行動，不是是否行動。

 3、早做行動的一方犧牲了本幣與黃金掛鉤的國家，利用這些國家獲益，產生了以鄰為壑的結果。
 從經濟的角度看，先行一步擺脫金本位的國家會大幅提高競爭力，面對與黃金掛鉤的國家佔據競爭的有利地位。
 下圖顯示，到1935年，英國與斯堪迪納維亞經濟體的工業生產都有顯著提高。法國與德國都受到打擊，即使德國採取資本管制也不例外。

 到了那些剩下的堅持金本位國家也被迫放棄時，在與那些早早脫離金本位的國家競爭方面，他們已經有了明顯差距。

第二部分將分析現在與1930年代的相似處與不同之處，以及目前我們已經處於怎樣的形勢。

Original Source 

美銀美林：大部分基金經理已經拋售美國國債

美國銀行美林近日對固定收益基金經理們做了一次調查，調查的主題很簡單：為何持有美國國債？
然而得到的調查結果卻令人意外，大部分基金經理都表示，他們現在並不看漲美國國債。
據美銀美林策略師Ralf Preusser和Richard Cochinos表示，66%的受訪投資者都表示，他們已經拋掉了美國國債，11%表示他們正在考慮拋售。在致客戶信件中，二位策略師也表示了對美國國債的悲觀預期。

此次調查的結果也顯示出市場上的一個重要動向：只有4%的基金經理認為，美聯儲的行動還能夠支持美國國債的走勢。
而近日華爾街熱議的“大逆轉”現象（即大量資金從債券市場抽離並轉入股票市場）也在美林的此份調查中有了一個答案，僅有37%的基金經理認為“大逆轉”實際上正在發生。


另外，這份調查還有一項結果值得注意，調查顯示投資者自2010年以來首次開始看跌美元。
而美銀美林的利率團隊也表示，這份調查的結果支持了該團隊認為國債收益率上漲將暫時停滯的預期。另一個導致這一預期的因素是消費者可支配收入面臨大幅降低。
此次調查的受訪者包括全球74位固定收益基金經理。

三大貨幣 爭鋒示弱

作者是 王冠一
11-02-2013 (週一)
近期外匯市場的焦點，首推日圓。日圓過去三個月貶值幅度之大令人咋舌，單是歐元兌日圓匯價便升至近三年高位。難怪法國總統奧朗德建議，為歐元匯價設定上限。

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歐洲央行總裁德拉吉，雖然未有向奧朗德就範，但上星期他只公開輕描淡寫講了幾句話，已成功令近期歐元的升勢降溫，亦總算為奧朗德臉上貼金。

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雖然德國表明反對央行幹預歐元匯率，但這並不代表歐洲央行會軸手旁觀，任由歐元匯價急升。 精於出口術的德拉吉，較早前提出了OMT(沖銷金融交易)構思，承諾必要時歐洲央行會無限量購買求救成員國的國債，結果竟然未花分毫，便成功穩住了歐元的跌勢；如今他又再出口術，只不過目的相反，今次為壓住歐元匯價的升勢。

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德拉吉上周四在歐洲央行公布議息結果後的說話，有如向歐元匯價的強勢，潑了一盤冷水。德拉吉表示：「假如歐元強勢令消費物價指數承受太大壓力，歐洲央行或有必要考慮進一步增加流動性，甚至減息，以抵銷物價下跌的壓力。」結果歐元匯價應聲下挫，兌美元更錄得近七個月以來最大單日跌幅。

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其實德拉吉被逼出口術，印證了近期歐元正在拆倉的講法。歐元獨強，因為三大主要貨幣出現此消彼長的情況，美國與日本皆實行「無限QE」，反觀歐元區的銀根反而有收緊跡象：先講美國，聯儲局推出QE4(無限期每月購買850億美國國債與MBS)，是成為三大貨幣中最先挑起匯率戰爭的一隻；日本方面，央行最近決定順從政府的主張，上調通脹目標至2％，並且明年起實施無限期量寬，引發近期日圓匯價急劇貶值；反觀歐元區則因為第一期LTRO(長期再融資操作)的資金開始回籠，歐洲央行資產負債表不脹反縮，歐元匯價豈能不升？

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過去三個月，無論是歐元兌美元、或者是歐元兌日圓，累計升幅已經達到23％！難怪法國總統大叫救命。就連歐元區之中出口能力相對較強的德國，亦給日本比下去了。自從日圓匯價急跌之後，豐田汽車股價至今累計升幅達55％，反觀同期德國的福士汽車，僅升15％，皆因豐田汽車單價因匯價轉弱顯得更便宜更具價格競爭力，實際上連邊際利潤亦高過福士汽車。

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其實，匯率戰爭早在2008年雷曼爆煲之後，聯儲局開始實施第一輪量寬起，已經開始了。美國與日本雙雙實行無限ＱＥ，肯定是近期匯率戰的兩大主角，但相信沒有國家會承認有關指控。不過，匯率戰已令歐洲元首大表不滿，本周莫斯科將會召開「二十國集團」(G20)財長與央行行長會議，按照德拉吉的意思，假如近日再有主要貨幣的匯價大幅貶值，不排除歐洲會在會議中提出抗議。所以，有理由相信今個星期外匯會稍為收歛一下，尤其是日圓匯價，自上周五起已經乖乖回升，不過待G20財長與央行行長會議結束後，可能又故態復萌。

摩根大通操縱銀價案

  這位報導員..係未幫Kitco 倒米....

開到口.....洗唔洗做到咁出面呀.......

定係Kitco叫人用佢個乜乜 戶口,炒下紙銀算...或是實貨唔夠呀!



 "白銀價格是否受到操縱？可能有，但因為很難證實，所以我們並不適合解答。適當的問題應該是：無論銀價是否受到操縱，有沒有方法能夠確保白銀投資能有足夠回​​報？答案當然是有，只需採取多元化的投資策略（詳情可參考我們的黃金投資組合報告），並將手上持有的實銀減至最少。"

http://www.kitco.cn

拉多姆斯基2013-02-07 17:31 發佈時間：2013年2月6日上午11:28（美國東部時間）來源：Kitco金拓中文網（www.kitco.cn）



    我們收到許多關於摩根大通壓抑銀價案件的查詢。在之前的問答中，我們已經解答部分關於摩根大通和操縱銀價的問題。我們回答說：



    雖然立案起訴摩根大通和匯豐聯合操縱超過85%的商業淨短倉合約（主要來自已破產的貝爾斯登公司），CFTC似乎都傾向終止任何和摩根大通相關的案件，這已經是連續第三次因缺乏證據而無法起訴。



    去年確實發生過這種事。除卻匯豐控股，CFTC確實找不到任何指證摩根大通進行欺詐交易的重大證據。



    此外，44名原告向紐約南區的美國區域法院控告摩根大通操縱白銀市場。法官Robert P. Patterson Jr卻在2012年12月21日撤銷控訴。



    原告認為摩根大通蓄意干預白銀價格，尤其是打壓白銀價格引發市場上大規模的拋售。摩根大通壓低銀價，加上向投資者追加保證金通知，導致投資者被迫拋售手上持有的白銀期貨，令原告蒙受嚴重損失。



    美國法律並沒有對價格操縱作出明確的定義。法庭通常會按照四個步驟來決定被告是否作出操縱行為。這四個步驟分別是：
· 被告有能力影響價格走勢。
· 被告蓄意操縱價格。
· “偽造”價格取代沒有經過操縱的正常價格。
· 被告是導致“偽造”價格出現的原因或原因之一。



    在此案件中，若Patterson法官要將摩根大通視為白銀市場的操縱者，便需要一些鐵證。第一點關於操縱價格的能力還比較容易證明。摩根大通手握24-32%的白銀期貨短倉合約，只要摩根大通願意便能夠輕易影響白銀價格。然而，案件的關鍵在於壓低價格的動機，但原告並沒有提供任何證據來證實這點。



    原告和法院所持的觀點完全不同。原告認為白銀價格表現“異常”，皆因白銀價格在沒有任何明顯原因下出現大幅下滑。之後發現摩根大通是白銀短倉的最大持有者。到目前為止，分析尚算正確，但最後一點從法律角度來看則欠缺說服力。原告之所以認為摩根大通是導致銀價大幅下跌的主謀，只是基於貴金屬投資者之間的傳言。



    雖然法院知道價格走勢出現異常，但原告並沒有提供摩根大通操縱市場的實質證據，因為即使沒有操縱行為，市場依然可能出現大幅上升或下跌。 Patterson法官稱，即使摩根大通有能力可以操縱市場，但最重要的還是要提供確鑿證據。



    要推翻法官的判決必須拿出證據，需要有人親眼目睹操縱行為的發生（若真有其事），而並非只是銀行各部門之間的流言蜚語。



    因此，若白銀市場受到操縱，便需要兩間涉案機構的內部人士出來​​作證。但是，和白銀市場相關的人士若沒有親眼見證違法行為便不能計算在內。若訴訟人根據個人專業認知和經驗而斷定市場受到操縱，這並不能左右法庭的判決。



    CFTC和法院都撤銷了對摩根大通的訴訟，因此從法律角度來說，摩根大通是清白的。沒有任何確實證據顯示摩根大通操縱市場價格，因為銀價下跌也可能是正常的價格走勢。



    白銀價格是否受到操縱？可能有，但因為很難證實，所以我們並不適合解答。適當的問題應該是：無論銀價是否受到操縱，有沒有方法能夠確保白銀投資能有足夠回​​報？答案當然是有，只需採取多元化的投資策略（詳情可參考我們的黃金投資組合報告），並將手上持有的實銀減至最少。



    若謠言四起但又缺乏證據，那麼最好的方法便是自行分析數據。我們在即將推出的投資工具True Seasonals的研發階段便運用了這種方法。結果顯示衍生產品即將到期時，便會出現下跌的跡象。因此，無論有沒有出現操縱行為，投資者都必須在黃金白銀期貨和期權到期時，小心自己的交易活動。