金銀小甲蟲-談金論銀: 23/09/14

2014年9月23日星期二

老虎對沖基金：債市泡沫已現恐將悲劇收場

MoneyDJ新聞 2014-09-23 記者陳瑞哲報導

全球央行低利率政策吹出債市大泡泡，知名老虎對衝基金創辦人羅伯森(Julian Robertson)直言，債市現況已經泡沫化，最後可能以災難性結局收場。

債券價值與殖利率成反向關係，也就是當利率越低、債券價格越高，自2008年金融海嘯過後，美國聯準會(FED)已連續6年將利率壓低接近零水平，既然是人為，難免資產評價與實際價值背離。

據彭博社報導，羅伯森認為，低利率政策施行迄今，債券價格已被高估到不可思議的水平，且不只美國如此，全球都有類似狀況。

在FED壓低利率期間，美國高收益債漲勢亦即將邁入第六年，按照羅伯森推論，高收益債未來勢必面臨修正壓力。知情人士訊息指出，橡樹資本管理公司(Oaktree)正在募集100億美元的銀彈，只待債市修正潮開始後，再進場撿便宜。

貸評山下：美經濟屬療養階段

■著名交易員Ray Dalio以其工作經驗與思考，創造了一套Dalio經濟模型，享譽甚隆。

投資其中一個要訣，就是知道大部份的市場皆有周期循環，只有小部份的資產會永遠像一條直線，無論是上升或者是下跌。有說：「最壞的貸款，是在環境最好的時候簽訂的。」

著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中，最大最成功的其中一個，其創辦人Ray Dalio認為，信貸(credit)是對經濟最重要的一環，也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環，其實是由信貸主導。

信貸主導周期循環
記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas，是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主，但在2006年時，仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論；相反，Ray Dalio作為一個業界人士，花了一生的時間研究信貸和經濟的關係，就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會，怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。

Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考，為他創造一套「Dalio經濟模型」，當中包括三個因素：(一)生產力的提高(productivity)；(二)短期債務周期(short term debt cycle，十年八年一次)；(三)長期債務周期(long term debt cycle，幾十年一次)，此三者相加便可探測經濟動向。

短期債務周期裏面的消費，通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得，經濟便擴張，此周期一般為五至八年；不過，由於人性之使然，每一次短期債務周期的高位和低位，都會比對上一個短周期為高，形成一個大漲小回的格局，於是，慢慢就會長期債務周期，債務增長長期比收入為快速，這個長周期則可長達幾十年。

Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂?，在一系列的緊縮政策中，配以極寬鬆的貨幣政策，做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging(美麗去槓桿化)：即是在去槓桿化的過程中，配以適度的貨幣政策，減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。

那麼現在美國周期是否已經谷底回升？股票資產價格又是甚麼情況？
筆者引用摩根士丹利所建的框架，去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。

首先，把周期循環簡單分成四個部份：Downturn(泡沫爆破，有如心臟病發作)、Repair(復修，有如在急症室)、Recovery(復蘇，有如在療養院)、Expansion(增長，有如完全復原，已經落地賽跑)。然後，再用九個不同的指標，去衡量周期的階段：經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素，信貸和股票的相對價值，和波動性。

資產有谷過龍之嫌
有趣的是，細看這些分類，其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中(Recovery)，如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等，而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室(Repair)；換句話說，病沒有用藥那麼重。結果，是其他屬於市場的指標，如資產價格，便被谷到了增長階段(Expansion)的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期，實際經濟卻只是處於療養院的階段，投資者便要有所警惕。

国际国内白银价差最高超12% 散户千万元做空骑虎难下

国际银价上周收报17.84美元/盎司刷新4年半新低

文、图记者井楠

上周，上海自贸区黄金国际板“横空出世”，部分国内机构投机提前“托市”，导致国际、国内白银市场的价格差异进一步拉大，两个现货市场的报价差异高达12.3%。至此国内国际白银价格出现较大差异的时间长达1个半月，历史上非常罕见。不少投资者判断失误，“做空”投资骑虎难下；有人支付了数万元持仓费，而没有机会选择获利了结出局。而在国际市场方面，美元指数走强，国际金价收市再次刷新了8个月新低至1215美元/盎司；国际银价跟随“跳跌”，上周六凌晨在纽约市场以17.84美元/盎司报收，刷新了4年半的新低。

近期，国内、国际白银报价出现较大差异，时间长达一个半月。本报记者随机找到上周最后一个交易日的4个时点进行比对，均发现国内现货白银报价要比国际现货白银报价高出12%以上。

比如北京时间9月19日15：30，上海黄金交易所黄金现货Ag（T+D）的报价为4.086元/克，但在国际市场上，欧洲市场现货白银同一时点的报价只有18.45美元/盎司。按照当日当时美元兑人民币6.1372的汇价计算，后者折合3.64元/克，与国内报价的差异高达12.3%。

而当日同一时点的国内国际黄金价格报价基本一致，国际报价折合人民币为241.3元/克，国内报价为242.07元/克，彼此差异不足1%。

从价格走势图来看，白银出现如此巨大的国内国际差异，时间已经长达一个半月。自从8月初以来，白银跟随黄金价格走出了短线下跌行情，国际、国内价格的差异就开始越拉越大，由最初的5%以内扩大到了目前的12%以上，上周差异已经“登峰造极”。

记者先后采访了广东省内的几家大型贵金属投资企业，均认为如此长时间里出现的巨大差异，在上海黄金交易所的11年历史上应是首次。广东省黄金协会的统计数字显示：国内现货市场的黄金价格报价与国际市场的关联度高达98%以上，白银价格稍低，但也常规维持在96%以上，出现超过10%的差异，均属于非正常状态。

对此差异，广东省黄金协会副会长谢春推测，应是诸多的市场投机资金借着上周的国际板上市“做多托市”，使得白银价格在整体走跌的过程中困难重重、屡次遇到巨大阻力，最终导致与国内价格相去甚远。记者寻觅到了广东的一家投资机构，其承认在8月中下旬即开始用自有资金逐步“抄底”国内现货白银，先后投入的资金高达数千万元。

如此巨大差异也体现了国内机构对于“上海金”价值的重视。上海自贸区为什么会推出国际板？就是要让中国黄金产业争取到自主定价权。

最后，适逢国际金融市场的动荡期，越是市场的不确定性强，国际贵金属的各个地区市场报价就越容易出现较大的差异。

散户千万元做空

“竹篮打水一场空”

对于数量众多的广东T+D散户来说，“上海金”强势出场，使得国际、国内价格差异拉大，影响了投资者对于T+D投资的判断力。记者采访了广州市内三位投资者，近期均骑虎难下。

大伟（化名）是个资深散户，手里拿着1000多万元的资金投资上海黄金交易所的t+d，8月底建仓“做空”近600千克的白银。“当时每千克的国内国际市场差异是200元，而上周五夜盘的差异已拉大到500元（幅度约15%），收市在450元。早知道国内金跌得不如国际金慢，我是不会拿如此多的资金来‘做空’的。我还在天津贵金属、广东贵金属两个市场开了账户，后两者跟随国际报价，如果当时将钱移到这两个市场去，就不会损失机会成本。”

不仅如此，按规定，大伟每天还要为持有的600千克白银支付近5000元的“空付多”持仓费，20余天的费用就已经付出了10万元。

记者电话问询了上海黄金交易所的相关中层管理者，对方告诉记者：白银价格出现较大差异，也曾在2010年下半年短时间出现过，当时交易所曾发公告告知投资者：该市场白银T+D并不跟随国际市场报价而变动。如今“上海金”国际板推出了，交易所就更没有责任与义务控制价格、跟随国际而价格变动了。为此，如果入市投资贵金属放大类产品，投资者应学会自行承担风险。

有广东省黄金协会诸多业内人士则建议，交易所报价应该建立比较完善的预警与提示机制，尽量减少投资者的不必要损失。