認清計算方法 衡量投資回報

大多數投資者可能沒有為意，對於同一投資項目，使用不同的回報計算方法會產生截然不同的結果。在投資業績匯報中，最常用的回報計算方法分別為時間加 權回報（Time-weighted return，TWR）及內部收益率（Internal rate of return，IRR）。值得注意的是，投資者需了解兩者之間的差異，並且要知道在什麼情況下，哪種計算方法能為投資者提供最有用、最合適的回報資料。
所謂時間加權回報率，是 指衡量投資組合複合增長率的一種計算方法。其特點是現金流入、流出，以及在不同時期的投資金額均對此回報率沒有影響。換句話說，資金存入、提取，以及不同 時期的投資額出現差異，均不會對此回報率產生影響。相反，內部收益率（亦稱金額加權回報率）跟時間加權回報率的主要分別是，前者是透過將現金流出的現值相 等於現金流入的現值，從而計算出相關回報率。這意味資金註入及提出將對該回報率產生重要影響。
上述兩個計算方法均有其 合適的應用之處，彼此不能互相取代。試舉一些例子加以說明。市場上互惠基金的的回報慣以時間加權法計算。由於此方法不受現金流出或流入影響，亦不需計及投 資款額及時段，故更能準確反映互惠基金持倉的表現。這對於衡量基金經理及基金公司的表現尤其重要。另一個時間加權法的應用則在於計算股市指數或指標回報。 大市指數並不涉及投資者的現金流向，而該指數只反映一籃子股票或其他證券的投資表現。所以，時間加權法就能給予一個準確計算指數或投資組合回報率的方法。
另外，若要比較主動管理 型與被動管理型的基金回報差異，使用時間加權回報率可能會曲解投資表現，因為此方法未有如實反映平均每一元投資的回報。這時候，應以內部收益率計算，否則 結果會出現誤導性。試以一例作說明。假設我們每月定額投資$1,000於1隻互惠基金，該基金的單位價格起初為$10，故可購進100個單位，而基金的1 月初值為$1,000（見下表）。1個月後，基金價格升至$10.1，買進的單位數量增至199個，而基金資產值亦漲至$2,010。首3個月後（或4月 初），基金的資產總值升至$3,059.6。

表: 首季基金表現（模擬例子）
		基金價格	購進基金單位	基金資產值
1月初		$10.0	100.0	$1,000.0
2月初		$10.1	199.0	$2,010.0
3月初		$10.2	297.0	$3,029.9
4月初		$10.3		$3,059.6
期間始末回報率		3.00%
時間加權回報率		1.99%
內部收益率		0.99%
註: 1. 期間始末回報率 = ($10.3-$10)/$10 = 3%
2. 時間加權回報率 = (3059.6-3000)/3,000 =1.99%
3. 內部收益率: 1,000/IRR+1,000/IRR^2+1,000/IRR^3=3,059.6/IRR^3; IRR=0.99%

如果我們計算相關的時間 加權回報率及內部收益率，兩者分別為1.99%及0.99%。由於後期基金資產總值較前期顯著增多，故內部收益率較時間加權回報率明顯為低。由此可見，內 部收益率更能準確地展示基金的表現，特別是對於基金內平均每一元的投資金額，當中大部分還未於回報達至最高時用作投資。而香港強積金制度的回報亦改為按內 部回報率計算，藉以更適切地反映強積金制度定期現金流入的特性。

畢老林:「股神」看好黃金才驚未遲

2月12日，周日。港股上星期多番試圖突破250天線，最終無功而回，二萬一關得而複失，恒指全周僅微升27點，以20783點水平收市。內銀集資壓力揮之不去、希債問題懸而未決恐生變量，投資者繼續驚住?炒。

放眼華爾街，標普500指數上周五出現今年以來最大單日跌幅，雖不足1％，惟從不同板塊以至個股表現可見，年初以來升幅愈大，上周五沽壓便愈重；年初至今升幅愈是微不足道，在美股「大跌」的這一天「輸」得愈小。市場研究機構Bespoke按2012年開局至上周四標普500指數成分股表現，分十組(每組五十只股份)作出比較，發現年初以來升幅最大的一組，上周五單日平均下挫1.4％，明顯跑輸指數。反觀開局至今表現最差的一組，上周五平均跌幅只及前者一半，約0.7％。

港美股市雙雙回氣
一天走勢不足以論英雄，但今年領漲的美國股票，大都來自對經濟周期敏感的板塊，而暫時墮後的則為公用電訊等防守型股份。經過一輪猛烈沖刺，2011年勁跌惟今年強力反彈的「周期股」，不論港美看來都要回氣??了。

上周投資界異常熱鬧，債王股神末日博士相繼開腔，談股論債暢所欲言。魯賓尼轉性唱好美股，老畢在2月9日〈淡友轉?，沽定買？〉一文中已表達個人意見。然而，既然畢非德在一年一度巴郡致股東函正式發表前，急不及待於《財富》雜志率先披露重點，讓投資大眾先睹為快，「股神」之見當然值得一談。

看好美股有虛有實
「股神」唱淡股市推介黃金，才值得大做文章；畢非德在巴郡致股東函中褒股貶金，何奇之有？卻其實，「股神」乃當世最知名的價值投資者，試問他又豈會不問平貴，盲目地唱好股市？大家只要重溫1999年巴郡的致股東函，便不難發現畢非德當時對美股後市相當悲觀，以「幾可肯定」(virtualcertainty)這個字眼彰顯他對未來十年以至二十年美股表現的看法。在這封公開信中，畢非德慨歎美股「超貴」，並預期新世紀首十年甚至二十年標普500指數的投資回報，跟1982至99年接近二十年牛市相比，恐將大幅倒退。

在這通致股東函發出後十二個年頭(2000年初至2011年底)，「股神」雖也曾高調主張投資者入市，惟這到底出於畢非德的「愛國情懷」、在金融海嘯期間為穩定市況出一分力，抑或真心相信美股「唔買就笨」，只有他自己才清楚。

老畢只知道，自1999年致股東函發表至今，巴郡十二年來稱得上舉世矚目的投資只有兩項，一為整家買下美國鐵路營運商BurlingtonNorthern；一為在畢非德自稱門外漢的科技領域「小試牛刀」，購入IBM約半成股權。除此以外，巴郡投資取態步步為營，寧可?重現金靜候更理想的入市機會，也不輕易犯險貿然出手。

「股神」授權《財富》雜志披露巴郡最新致股東函部分內容，當中提及巴郡的投資目標，一是在條件許可下整家購入估值吸引管理完善的優質企業；若無法全購，退而求其次之道是吸納此等公司比例可觀的流通股份，並強調股票長遠而言較黃金和債券吸引，最後還加上一句：「股票才是最安全的投資」。

擇肥而噬意欲高漲
聽了這番話，老畢的感覺是，與金融海嘯後畢非德在美國大報撰文唱好股市不同，巴郡致股東函向被視作「股神」投資理念精髓所在，畢非德於金融海嘯風聲鶴唳期間在報上發表的言論，主要目的在安撫人心穩定市況，從美股狂瀉後巴郡以購入高盛可兌換優先股的形式投資這家華爾街大行可見，市況改善巴郡行使換股權、市況無起色則索性視這項投資為貸款，以年息10厘向高盛「放貴利」，名副其實進可攻退可守。這種讓自己一開始便立於不敗之地的高度靈活性，絕非聽其言趁別人恐慌時貪婪的投資者可享。畢非德在金融海嘯期間公開發表的言論，「宣傳」功效顯然大於反映巴群對美股的真正看法。

然而，「股神」此番假《財富》之手事先張揚巴郡致股東函內容，可信乃「有?句講?句」。畢竟，年初以來加入唱好美股陣營的投資界名人與日俱增，連魯賓尼亦戴上「好友」帽子，而有「新華爾街大亨」之稱的貝萊德(BlackRock)行政總裁芬克(LarryFink)，更主張百分百買股，畢非德實無必要於此時加多把口。「股神」擇肥而噬意欲高漲、反守為攻為未來回報出擊，真的假不了。

黃金淡友誓不「投降」
「股神」視吸引力值博率制訂攻守策略，惟畢非德向來以黃金不事生產而否定其投資價值，對這種貴金屬的貨幣功能以至央行濫印鈔票稀釋紙幣購買力等事實不置一詞；對此，老畢心里倒大感高興。正如許多人視魯賓尼忽然轉性唱好股市為危險訊號，對黃金看法十年如一日的畢非德倘「好沒來由」地叫人買金，投資者才應打醒十二分精神，對金市提高警惕。

值得一提的是，魯賓尼過去二三年來多次對美股發表悲觀言論，上周突然轉調看好，市場大吃一驚理所當然。可是，與股市淡友每多看好黃金不同，魯賓尼這個世人口中的「末日博士」，對黃金的看法一直非常悲觀，在這方面跟畢非德倒是惺惺相識的同路人。
這兩個黃金大淡友擇「善」固執誓不「投降」，金市好友又何須杞人憂天？