美股升浪未玩完 - 麥嘉華

■當大市接近見底時，或許會是一、兩年後，筆者將對美股避之則吉。

大多數美國人擁有五張或以上的信用卡，全國加起來的數目超過10億張。而自2010年4月以來，人們為了維持他們的消費水平，儲蓄率卻由5.3%降至目前的只有約2.5%。

許多美國人「願意」窮一生的精力去賺錢，目的就是要償還先使未來錢所欠下的債務。其實有很多東西我們都沒有能力負擔，卻相信自己值得擁有，這種追求物質生活的心態，種下了負債纍纍的禍根，並衍生出其他社會和家庭問題……

西方愛舉債經濟難大翻身
只要美國和其他西方國家的政策繼續「鼓勵」人們舉債度日，先使未來錢，西方國家經濟將難望大翻身，新興經濟體則會從後追趕。從投資的角度而論，這一點不容忽視。

新興市場股市於2008年遭美國股市拋離，其後知恥近乎勇，強力反彈，並反過來跑贏美股。直到2011年才回氣，再次落後於美股。同樣地，新興市場債券在2009年至去年底一直表現出色，直至過去兩個月才「腳軟」，被美債反勝差不多10%。

所 以，我再次反覆思量，如果我們都相信環球金融市場將會出現一次強勁的小陽春，究竟我們應該跟紅頂白，追捧近期爆紅的美股；還是鋤強扶弱，向新興市場股市投 下信心的一票？畢竟新興市場股市在2003至2011年期間，連續八年跑贏美股，如今是否形勢逆轉，新興市場資產將積弱難返，弱勢還會持續上好幾年？

再說，假設美國真的可以重拾光輝歲月，同時，中國經濟又有危機，美股會否重演亞洲金融危機期間和之後一段日子的一幕，跑贏新興市場股市？

我要補充一點，自1998年1月至2000年3月，美國標準普爾500指數再漲68%，於2000年3月攀上1552點的高𥧌；不過，新興市場股市其後否極泰來，趕上美股。

言歸正傳，最近強勢回歸的美股，會否就此一路領先於新興市場股市？個人意見認為，美股這一波升浪，應該會持續多一段日子，但這並不代表美股一定可以像1994至2000年般，無論是在絕對值和相對值，都勝過新興市場股市。

大家要明白一點，中國堪稱是目前全球最矚目的經濟體，而讀者都會知道，我不是太看好中國的中期經濟發展，我相信現時中國的全年增長最多只有4%。

中國信貸急升增長有壓力
根據瑞信的資料，中國私營環節的信貸對國內生產總值(GDP)比率高達186%，較趨勢值高出大約15個百分點。

另 一邊廂，惠譽的數據顯示，自從雷曼兄弟爆煲以來，中國的整體信貸由9萬億美元，跳升至23萬億美元；至於信貸對GDP比率，則大增75個百分點至 200%。在美國發生次按危機的五年間，其信貸對GDP比率又不過是增加了差不多40個百分點。綜合種種理由，我認為股市將會進一步向下，不過，當我覺得 大市接近見底時，或許是一、兩年後，到時我便會再度吸納新興市場的股票，但會對美股避之則吉。

美國經濟化妝 錦上添花

王冠一

【明報專訊】某國的主權信貸評級被下調、甚至出現貨幣信心危機，通常跟該國的財政狀?有關：要不是財赤情?不斷惡化，就是政府負債已屆危險邊緣。因此，「財赤相對GDP」(Deficit to GDP)、「國債相對GDP」(Debt to GDP)，慢慢變成了市場衡量國家財政健全的指標。多年來面對高財赤、高負債挑戰的美國，2011年便嚐過遭評級機構標準普爾降級的大懲罰，幸好美國當時力保不失，不致於引爆類似歐元區的債務信心危機。

財赤國債相對GDP 成財政指標
「財赤相對GDP」的指標，顧名思義，包含了「財赤」與「GDP」兩大元素。要降低這個指標的數值，政府一般的做法是致力減少「財赤」，即增加收入與減少開支。而直至最近，美國經濟復蘇成果陸續浮現，庫房稅收開始增加，加上Sequester(強制分段削赤機制)大幅削減政府開支，聯邦政府財政明顯改善。

但精於財技與化妝術的美國，更加懂得在「GDP」方面下功夫。美國經濟分析局剛完成的美國GDP價值重估工作，便成功令去年GDP的價值谷大了3.6％，增至16.2萬億美元。當「GDP」數值膨脹，加上「財赤」持續改善，兩者相輔相成之下，「財赤相對GDP」的數值勢必會大幅改善，屆時美國政府就有條件進入下一階段：減債。

藉重估谷大GDP 減惡化速度

同樣道理，「國債相對GDP」包含了「國債」與「GDP」兩大元素。就算美國「國債」規模繼續膨脹，但因為「GDP」規模亦擴大了，至少可以拖慢「國債相對GDP」惡化的速度。美國財政部已表明，最快本月底開始試行減少發行較短年期的國債。有關措施，長遠有望降低國家的負債水平，除了有利於捍衛美國的主權評級之外，對重振美元的國際地位、重挽市場對美國國債的信心，皆有莫大幫助。

減發短債 逐步削負債

美國經濟分析局決定，今後把企業的科研(R＆D)投資，以及所有關於電影、電視、音樂、娛樂等知識產權製作的投資，皆視作企業的固定資產投資類別，計入GDP的資產價值之內。2012年GDP新增的5598億美元無形資產價值當中，僅R＆D投資的貢獻便佔3967億美元，至於其他知識產權製作的投資貢獻亦有743億美元。這兩類無形資產基本上是美國經濟的強項，今後有條件在復蘇大業上肩負重要角色。

無形資產計入GDP 不利新興國

對於R＆D與知識產權等無形資產價值相對成熟的已發展國家而言，美國的新GDP計算方法，不單有助於壯大國家的經濟實力，還是修飾財政狀的高招，相信更多國家會競相仿效採用；但對於包括中國在內等新興國家而言，知識產權等無形資產價值相對有限，大大削弱了新興市場國家的經濟實力。更重要的是，無形資產大有條件成為今後國際資金的投資新寵，相信不少資金或會選擇重投已發展國家的懷抱。 

增倉白銀 取代黃金 是否會賺得多些？

By 貝萊德（BlackRock）首席投資官Russ Koesterich



最近幾週，許多不願意增加黃金倉位的投資者問我，如果用白銀取而代之作為貴金屬風險敞口，是否會賺得多一些。

雖然我對白銀價格的方向趨勢並沒有很強烈的觀點，但我認為，把黃金和白銀投資的區別搞清楚是很重要的，最好不要把兩種貴金屬假設成是可以互相代替的。

毫無疑問，白銀和黃金（還有鉑金）常常都是一起出現在貴金屬的分類裡。與黃金一樣，白銀也被視為是一種儲值商品，過去在歷史上也的的確確充當過基礎貨幣的角色。

然而，雖然白銀與黃金有許多共同的特點，這裡我還是總結了三個主要的區別：

1）白銀對於經濟方面的變動更為敏感，而黃金對於貨幣方面的變動更為敏感。

白銀需求中有很大一部分是源於工業需求，佔比約40%。相反，黃金需求基本上都是由於純粹的投資需求和珠寶需求。由於白銀與工業的密切關係，所以白銀對於經濟方面因素的變化比較敏感，比如工業生產力、製造業需求等等。

與此同時，黃金卻與貨幣方面的因素變化息息相關，比如實際利率的走勢、通貨膨脹以及美元的升值或貶值。舉個例子來說，基於過去50年的年化數據，黃金價格與通脹的相關度為0.5​​，而白銀與通脹的相關度為0.35左右。

2）白銀和黃金來自於不同的產品資源，這對於二者的價格也會起到很重要的影響。

大部分的白銀都是作為鉛、鋅、銅、黃金等金屬的附屬產品生產出來的。這樣一來，白銀的生產和白銀的價格之間的聯繫就不想黃金生產和黃金價格之間的聯繫那樣緊密了。

3）白銀價格可能比黃金價格的波動性更大，部分原因是由於白銀價格更低、市場規模更小。

從資產組合構架的角度來看，這種波動性使得白銀對於投資者的吸引力不及黃金那麼大。

那麼，理解了這些區別能夠給投資者提供什麼幫助呢？

投資者是否應該考慮買入白銀或黃金，首先部分取決於他們為什麼要配置貴金屬持倉。那些想要貴金屬來對沖通脹風險的投資者可能會考慮黃金。然而，那些尋求在全球經濟大背景下週期性價格反彈的投資者可能應該考慮投資白銀，因為白銀價格更有可能受益於製造業的回暖。

世界最大黃金礦商減產 正式打響金價保衛戰

世界最大的黃金生產礦商——巴里克黃金公司(Barrick Gold Corp)在8月1日公佈其第二季度的財報，並表示，為了在整個行業大幅減記的環境下盡量保持收益，計劃出售或關閉其27座礦山中的12座，或可能被迫減少產量，宣布礦商正式打響金價保衛戰。

根據巴里克黃金公司公佈的今年第二季度財報顯示，由於今年第二季度金價暴跌近22.7%，從而導致當季有創紀錄的87億美元減記，公司第二季度出現了85.6億美元的虧損業績，折合每股為虧損8.55美金，對於目前報價為16.68美金的股價而言，幾乎腰斬，更是促使其有減產的動機。

而在世界黃金礦商中排名第二、五位的紐蒙特礦業公司(Newmont Minding Corp)和金羅斯黃金公司(Kinross Gold Corp)也合計減記約60億美金，勢必也將如同巴里克公司一樣進行大幅的減產。

另據，巴里克公司新近公佈的財報顯示，金價的最新生產成本，由之前預估的1000-1100美元/盎司，降至目前的919美元/盎司，產量也由預估的700-740萬盎司，降至181.1萬盎司。然而，儘管黃金的生產成本得到了一定的控制，但是國際金價持續遭遇滑鐵盧，確實也使黃金公司的日子不好過。

雖然，對於這些大的黃金生產礦商而言，確實不會簡單的依靠現貨價格來進行買賣，而是通過期貨來鎖定自己的收入風險。但是，金價的節節敗退​​，尤其是在即將跌破成本價的大背景下，礦商別無他法，只能化被動為主動，決定以減產來捍衛金價。

而根據上週五CFTC美國期貨交易委員會公佈的黃金持倉報告顯示，截至上週二(2013年7月30日)， 礦商的套保空頭頭寸，也在持續減少，為106813手，接近2006年來的最低值，90094手。而這種套保空頭頭寸接近歷史低值的情況，有三次發生在2008年11月份，而今年6月份以來，就有6次，也預示著礦商繼續在期貨市場上賣出的意願在大幅減弱，減少黃金的市場供應。

相反，礦商套保的多頭頭寸，卻處於2006年來的歷史高位，為102399手，接近2006年來歷史記錄的最高值112727手，說明礦商在增加市場的需求，力求刺激金價上揚。

礦商之所以能出現這種戰略調整，其實在歷史上，也是有跡可循的。早在1980年至1999年的20年間，金價一路下跌，處於熊市當中，黃金礦商為了保護自身的利益，紛紛採取對沖的操作，持續在黃金市場上進行拋售，直至金價跌至成本價以下的250美元/盎司之後，才收手。

而對於目前，礦商採取減產的方式來保衛金價，如果能類似地對比於2008年金價調整之後上漲的話，那麼金價築底的概率將會大幅加大。

貨幣流動性重於QE與否

石林

又是一輪「她愛我，她不愛我；她愛我，她不愛我」的掰花瓣占卜遊戲。

上周有多項美國重要數據公布，包括今年第二季GDP、聯儲局議息和7月份就業情況，投資者都嚴陣以待。可是一輪緊張過後，仍然得不到有關QE規模是否將作尖錐形收縮的訊息，也不知何時會進行。貝南奇可能汲取早前的經驗，不願意把話說死，更不想人們多加揣測。換言之，經一輪掰花瓣遊戲之後，仍然不知道她愛我還是不愛我。

儘管事情依然撲朔迷離，聯儲局公開市場會議的會後聲明，透露了一點蜘絲馬迹。該局說，認識到通脹持續低於2%的目標，可能對經濟構成風險。這在暗示，對付仍在的通縮風險，是該局目前的主要目標，即不會隨便或過早縮小QE的規模。

貨幣流動性續下降

聽了聯儲局的說話，不妨看看它的行動。截至上周三，該局的資產負債表規模為3571萬億元，雖較前周輕微縮小約40億元，但仍是歷來的高水平。其中的持有MBS價值雖亦略為減降至1246萬億元，惟持有國庫券價值再創新高，為1982萬億元。今年以來，聯邦儲備資產膨脹了6644億元，平均每月約膨脹949億元，此勢頭未見放緩。

如此看來，這應利好金銀價格，但實際並非如此；道理跟QE以來該兩者價格不升反跌一樣。敝欄一直等待較新的美國貨幣流動性數據，原想經這麼長的QE時間，該數據至少有若干改善，但結果繼續令人失望。今年第二季M1供應的流動速率進一步下降至6.583，首季為6.697。M2供應的流動速率亦續降至1.575，首季為1.583，屬上世紀五十年代以來最低水平。

儘管財經新聞指出，投資者對聯儲局退市的憂慮獲得紓緩，但金市只藉此做短線炒作，QE繼續與否對中線走勢沒有很大的影響。

消化整固尚要繼續

原以為上周金銀市勢將為後市帶來一個較明確的方向，結果是依然不甚明朗。令人困擾的是，金銀兩市的周線圖均顯示階段性已見底，且有回揚的傾向，但日線圖卻顯示還有回試稍低位的可能。兩市消化整固的行情尚要繼續。

金市在現貨供應緊缺的情況下，不時出現現貨升水的行情。但與此同時，期貨市場倉位呈示罕見的現象，除未平倉合約量最近大幅縮減11%之外，只有對沖基金持有淨多倉，其餘的生產商、掉期交易商和投資者均持淨空倉。現貨市場與期貨市場在角力。現估計金價仍將維持在1268元至1348元之間上落，短期支持在1289元水平，回升阻力分別為1319元和1331元。宜留意未平倉合約量的變化，假如出現回增而金價能重上1340元，則表示市勢不願持續再跌。

銀市的倉位與金市不同。首先是未平倉合約量從近日低位回增；其次是掉期交易商是持淨多倉的主力軍，繼為對沖基金；而生產商和投資者是持淨空倉。現估計銀價暫仍維持在18.7元至20.6元之間上落，短期支持在19.3元，假如稍後不低此水平，則表示市勢不願再跌。又倘若銀價能重上20.4元，日後將擬上試21.2元水平，惟22元仍是重大阻力。

最後有一點值得一談，資深的投資者當知曉艾登姊妹的名字。前數年她倆為黃金永恒牛市派的旗手，但其最近根據金市低點周期為七至八年推估，這次大調整的低點將於2015年至2016年出現。不妨記存參考之。