張庭賓 張威 楊洋
當今國際投資界一個核心問題是：美元是否進入復興週期，人民幣在未來進入貶值週期。這不僅要對中國經濟有著深入的研究，更要研究美元的內在規律，洞察中美之間的財富流動的真相。
對於美國衰退論或是美元崩潰論，常常有一個重要的現像被當作證明之一：那就是美國長達40年大規模貿易赤字，這些貿易赤字的積累將導緻美元長期而持續的貶值，由此甚至將導緻美元最終的崩潰。而另一個引人注意的現像是：美國國際資產負債表負債規模高達22萬億美元，而淨負債規模亦高達3.5萬億美元，兩項規模均為全球最高，巨大的對外負債規模也經常被認為是美國一個巨大的軟肋以及未來巨大的風險點。過去發展中國家哪怕要小得多的赤字和債務，都有可能造成巨大的債務或貨幣危機，拉美債務危機如此， 東南亞金融危機亦如此。但美國卻就是在這樣持續的赤字和債務中平穩度過了四十多年，原因何在呢？
美國的貿易逆差來源已久，尤其是商品貿易。從1971年49億美元的商品貿易赤字，到2006年已激增至8357億美元，對GDP佔比也從1971年0.43%的增長到2006年時的6.33%。若是將從1971年至今的美國商品貿易赤字進行累計，將達到9.7萬億美元。近年來其規模有所下降僅僅因為危機導致了美國進口消費能力減弱，才有所緩解，但累計貿易赤字仍在不斷攀升。若是國外將從美國獲得的貿易順差僅僅做最保守的投資決策：投資美國國債，那麼美國將因其貿易赤字而累積起達17.7萬億美元的淨負債。
然而，事實情況卻是在2009年，美國對外淨負債僅為2.7萬億美元。將現實存在的美國淨負債與理論上由貿易赤字推算的淨負債相比之後，儘管其淨負債規模仍為全球第一，但這一規模已是較可能規模少了15萬億美元。
從2009年美國貿易赤字與對外淨負債的變化也可以明顯的看到同樣一個問題。 2009年，美國貨物貿易赤字5059億美元，在綜合服務貿易順差之後，其貿易赤字仍高達3812億美元。但在美國對外資產負債表上，其淨負債卻由2008年的3.5萬億美元減少至2.7萬億美元。赤字增加不僅沒有讓淨負債增加，結果卻是淨負債的大幅減少，僅此一例，即可看到美國的貿易赤字與美國的對外資產負債變化情況的差異。
那麼，美國是如何減少了自身本應承擔的對外淨負債呢？
——資產大置換途徑之一：對外直接投資。這無疑是美國資產大置換戰略中最為核心的途徑。僅此一項即可每年為美國帶來數千億美元的收益，其累計收益規模更達數万億美元。大量的美國企業在海外進行投資和設立分支機構， 成為美國獲得大量海外投資收益的最重要基礎。美國海外直接投資中控股公司的資產規模已超過12萬億美元，而其銷售額，在2008年時即已達到6.1萬億美元，若是以此規模作為GDP排名，那麼海外美國企業將僅次於美國，而超過其他國家成為全球第二大經濟體。美國在海外的企業，稱為“海外美國”或是“第二個美國”似乎並不為過。
美國海外直接投資不僅規模巨大，其盈利能力同樣強大。 1998年，美國海外企業利潤僅為1028億美元，而到2008年，美國海外企業利潤已達4026億美元，10年時間，利潤規模增長近四倍。而同一時期美國國內非金融企業利潤，僅從5000億美元增長為5800億美元，美國海外企業的盈利能力增長速度，遠高於國內企業，美國企業正在從全球獲得更大收益。
——資產大置換途徑二——證券投資收益。證券投資收益同樣可以分為兩部分，美國對外證券投資收益與海外在美國的證券投資收益。在海外對美國證券投資的10.5萬億美元中，有75%的債券資產，而僅有25%的股權資產。而在美國對海外證券投資的5.5萬億美元投資中，則有近4萬億美元投資於股票市場，而僅有1.5萬億美元投資於債券市場，股票和債券分別佔其總投資規模的73 %和27%。由於美聯儲掌控全球貨幣收縮週期，而股票、期貨等資產的市場波動高於債券，美元投資海外的收益率較高。美國在三十年時間裡，仍以更少的資產，獲得了比海外私人在美國投資收益更高、超過4000億美元的收益。私人證券的投資美國略勝一籌，但這並非是美國資產大置換戰略在證券投資中的重點。
——資產大置換途徑三——衍生產品收益。全球場外衍生產品規模巨大，儘管在2008年金融危機期間其名義規模有所下降，但在2011年年中，其規模又已創出歷史新高707.5萬億美元。美國持有全球大多數場外衍生產品，而其前五家投行又幾乎主導了其95%以上的衍生產品頭寸。儘管衍生產品常常被認為只是用於分散風險，越來越多的時候已被用於投機，而現在衍生品對於美國又有了新的意義，那就是一個未來可能變得越發重要的風險大置換途徑。
從僅有的2006年至2010年美國衍生產品淨收入數據中我們卻可以看出，在衍生品中，美國淨收入的時間要多於淨支出的期數，而從總額上看更是如此，在美國與其他國家的衍生品交易中，美國獲得了662億美元的淨收入。而這還沒有計算這些衍生產品對於美國的投資銀行所帶來的手續費和差價收益。
美國資產大置換的根基是美元。以上三種資產置換方式，若不是美元主導的貨幣體系，美國也無法積累如此巨額的貿易赤字，任何一個非主要貨幣國家的長期大量赤字，都有可能導致經濟金融體系的崩潰。此外，美國並不需要為在海外流通中的美元付出任何利息成本，這即意味著這些在海外流通中的美元每年還為美國減少了上百億美元的利息支出，若是以海外私人投資在美國的收益率計算，僅此一項又減少了美國2843億美元支出。
這種資產大置換是一個零和博弈，美國是贏家，那麼誰是輸家呢？在過去十年中，中國是最大輸家。一則，美國在華投資數量巨大，而且在很多領域形成壟斷型優勢， 利潤較為豐厚，相比之下，中國對美的外商直接投資可以忽略不計；二則中國買入了2萬億美元的美國資產，主要是低收益的債券資產，包括1.3萬億美元的國債和3760億的兩房債券等，收益率極低，最低時十年期國債收益率低於1.4%；而美元熱錢在中國買入的更多的是股票和房產，主力分別2007年3月和2011年賣出離場，收益豐厚。而且，無論是FDI還是投機熱錢，因為人民幣過去8年中大幅升值了35%，它們均獲得了豐厚的匯率投機收益。此外，這些FDI和熱錢在華期間，根本不需要美聯儲和美國金融系統支付利息，而可以在中國獲得高利率，這又是一筆以萬億人民幣計的財富。
如今，在美國再工業化，推動TPP替代中國進口，全球經濟由一體化向區域化轉向，新興市場危機捲土重來，中國人民幣已經成為全球最大的匯率泡沫，中國樓市已經成為全球最大的資產泡沫的情況下。美資在華資產不僅在利潤回流，而且本金也將大幅回流。這是研究美元與人民幣關係所必須關注的。
利用美元的優勢進行資產乾坤大挪移，這是美元復興的一個重大的秘密。
張庭賓為中華元智庫創辦人，張威、楊洋為中華元智庫研究員。
巴基斯坦珠寶行業相關人士周四(9月12日)稱，儘管該國已在8月末解除黃金進口禁令，但政府卻針對國內黃金買家製定了較為苛刻的新規定。
巴基斯坦官方此前表示，進口的黃金必須被用於國內的珠寶行業以及製造業，同時成品必須在120天內出口出去。另外，向其他黃金進口國家(如印度)出口黃金必須通過官方認證，不得通過非法手段，如走私等。其中進口的貴金屬(包括黃金，白銀和鉑金)中僅有25千克可以用作非國內市場的周轉用途。
巴基斯坦所有珠寶寶石商人協會(All Pakistan Gems Merchants and Jewelers Association)主席Mazhar Ali表示，根據國家的新規定，未來巴基斯坦的進出口貿易將相當疲軟。此前進口商品僅需要填寫一份合約，而現在的程序變得十分繁瑣。
Ali還稱，黃金進口禁令已在8月末解除，但目前國內除了那些在禁令生效前還未結餘的舊合同可以被海關准許進口黃金外，尚未出現新的進口黃金合同。事實上現在所有的進口黃金都被用於製造以出口為目的的珠寶首飾，國內的需求只能靠回購來滿足。
匯豐銀行週三將2013年黃金價格預期從每盎司1396美元上調至1446美元，維持2014年黃金價格預期在每盎司1435美元不變。
亞洲高收益債券是投資首選
近期新興市場波動較大，令亞洲市場國債收益率走高。但是匯豐銀行(HSCB)固定收益分析師Geoffrey Lunt表示，亞洲地區經濟上漲局勢依然完整，該地區國債仍有很大投資價值。
Geoffrey Lunt表示，亞洲仍然是投資的首選，這是因為近年來亞洲經濟增速一直非常快。他稱亞洲國債收益率基本上對美國國債收益率不敏感，近期美國國債收益率上揚並不會帶動新興市場國債收益率的上漲。
Geoffrey Lunt認為，近期新興市場的波動為投資者提供了很大的投資機會，但是投資者需要自己去區分。他更傾向於中國資產類債券，因為這類債券收益率較高並且償還可能性較高。
Lunt稱，近期匯豐基金做空了印度債券，但是現在匯豐也開始平倉其空頭頭寸。他開始尋求買入印度國債的計劃，因為國債收益率在上行，印度盧比在金融動盪中價值受到打壓。
Lunt還稱，很難分辨出何時入場，但是可以肯定的是現在印度債券有較好的收益率。
楊衛隆
大量增加貨幣供應會推高通脹，這是基本的經濟學常識。美國近年濫發貨幣再加上聯邦赤字失控，通脹卻沒有預期中的嚴重惡化。現在的貨幣供應和通脹的關係已經和教科書的假定情況不同，因為現在有大量商品衍生工具。基本上，所有商品的衍生工具，某程度上也算是商品供應和需求。由這個角度去看就會明白最近的異常通脹是怎樣發生，有些商品或者服務的價格大幅度上升，有一些就下跌。糧食和石油等商品，因為消耗量大，所以大量發行衍生工具的方法壓低價格只能在某程度上影響價格，價格和供應量仍然有直接關係。另外，醫療和教育等費用，主要取決於政府的財政預算和實際成本，發行衍生工具不可以改變醫療和教育費用，所以醫療及教育費用升得最急。
黃金的實際消耗量不大，很多黃金只係用作儲存財富工具。如果只是用來儲存的話，紙黃金絕對可以取代實金。貨幣供應增加，再加上新興國家出現貨幣貶值危機，黃金的需求急升，金價應該急升才對。由圖表看到，現在的金價應該是超過2,000美元一安士。從聯儲局資產值由2008年10月的約9,000億美元，急升到現在超過36,000億美元，可以看到貨幣供應泛濫的情況怎樣嚴重。2008年10月開始，金價跟著聯儲局的資產值上升。這是正常及合理的情況，但是，今年2月開始，聯儲局的資產值仍然急升，金價出現反常下跌。
貨幣增加供應的情況下，商品價格下跌，只有一個可能性，就是商品的供應增加得快過貨幣。黃金產量不可能增加得快過貨幣供應，這是單純以實金而言。對於紙黃金來說，只是印出來的紙張，和貨幣一樣，是一紙承諾，要印多少都可以。據估計，地球上每一安士黃金，就有100安士紙黃金。簡單地說，聯儲局濫發貨幣，華爾街濫發紙黃金。商品衍生工具交易完全是虛擬，沒有實物，但是可以改變部份實物商品的供應量和需求量，當然亦會影響這些商品的價格。華爾街大戶可以發行大量沒有實金儲備的紙黃金，推低金價。不要以為大銀行發行的紙黃金就信得過，雷曼迷債是個很好的教訓。衍生工具就是衍生工具，大銀行發行的衍生工具仍然有衍生工具的風險。我認為要買金就買實金，而且是金粒，金幣，不要買那些十安士一條的大金條。
再看看美元指數，今年2月，美元指數明顯地上升。這不代表美元升值，只是其他貨幣相對美元貶值。美元指數有將近6成是參考歐元匯價。歐洲經濟強國的黃金儲備佔外匯儲備約7成，金價可以支持歐元匯價。我認為美元指數上升，主要原因是歐元區外匯儲備以黃金為主，金價下跌，降低了歐元的價值。美元貶值的時候，歐元也要貶值，否則，歐元區出口會受到打擊。如果美元急速貶值，歐洲央行又要維持歐元匯價相對美元穩定，應該壓低金價。增加紙黃金供應量是最有效的壓低金價手段。問題是實金的需求量很大，衍生工具無法滿足實金的需求，當需求量大至部份紙黃金無法兌現，有機會出現紙黃金擠提。因為這個原因，我一直不主張持有紙黃金。
對於交易貴金屬的投資者而言，隔夜的行情似乎又一夜回到了4月大跌之時。回顧週三的全球金融市場，匯市、股市、債市全部波動平平，唯獨貴金屬市場全面下跌，銀價更是下跌了5.99%。(高盛再演唱空大戲 領銜眾機構看跌黃金)
無巧不巧的是，就在貴金屬隔夜大跌的前一天，有多達十余家國際知名投行異口同聲的表示看空黃金白銀，其中部分甚至預計2014年黃金將跌至1200美元以下。而在這些投行唱空金銀的第二天，貴金屬市場便出現暴跌，這究竟是巧合還是預謀已久？
金銀再現似曾相識的大跌
讓我們先來重溫隔夜的基本面背景。由於缺乏數據或者重要經濟事件推動，昨日匯市走勢可謂相當平穩，當然這是可以理解的，時段內的波動可能更多的是趨於短期走勢，而且整體幅度相當有限。但是貴金屬市場的走勢則顯然令人大跌眼鏡。當天現貨黃金價格下跌逾3%，現貨白銀價格更是大跌超過5%。
有哪些因素可能是引發隔夜金價大跌的罪魁禍首呢？首先，我們似乎可以排除數據的影響，儘管隔夜紐市盤前美國上周初請人數降至29.2萬，大幅好于市場預期的33萬，但這一數據是由於部分州電腦系統升級，數據不完備才促使這一情況出現，因此並不能作為準確數據參考，而且，從數據公佈後的匯市表現來看，美元所受到的提振也相當有限，非美貨幣並沒有出現大幅回落，所以並不能用這一數據來解釋金屬尤其是貴金屬的大幅回落。
其次，金屬市場的回落是整體回落，並非只有黃金，白銀等貴金屬大幅下跌，同時銅也出現大幅回落，所以，從避險情緒的角度來講也是說不通的，若將貴金屬的下跌解釋為避險情緒大幅回落，那麼就無法解釋銅價大幅回落的原因，而由於同期美元並未大幅上漲，所以也不能用美元升值解釋。
面對種種矛盾，也許我們只能認為有某些不可知的因素推動了金屬市場的暴跌，也許是某只持有大量金屬倉位的對衝基金被迫平倉導致的。當然，這種無力的理由我們似乎在4月大跌之時便曾常見，而如果一味將大跌的原因推向止損盤的觸發，我們又是否可以假設，機構是否已經在為美聯儲9月縮減QE提前佈局？
投行、對衝基金疑似提前佈局，為美聯儲9月決議做準備？
如果回顧一下週二或週三的黃金新聞，投資者似乎早已可以見到投行唱空的跡象。高盛分析師Jeffrey Currie及Damien Courvalin週二在公佈的報告中寫道，“隨著美國經濟活動逐步加速，美聯儲一定會考慮適當收緊貨幣政策，預計2013年下半年黃金的下行格局不會改變。”
與此同時，法國興業銀行[3.09% 資金 研報](Societe Generale SA)，花旗集團(Citigroup)，荷蘭銀行(ABN)以及瑞銀集團(UBS)等眾多機構也幾乎同時都預計2014年黃金價格將繼續下跌，因全球經濟復蘇形勢向好，同時通脹又不會被推升得過高。另外，實物金需求進一步降溫也意味著黃金將再度觸底。
很顯然，就同4月時的大跌行情類似的是，投行在調整倉位之際，很可能先選擇易於入手的金銀開始。而至於金銀會否在此後引領其他市場的行情，目前還有待驗證。
不過，目前據外媒報道，全球最大規模共同基金——債券大王格羅斯旗下格羅斯正在為放緩QE做準備，PIMCO旗艦基金已開始減持美國國債。
據Pimco官方網站披露，8月份，規模達2510億美元的總回報基金將美國政府相關債券佔投資比例削減至35%，其中包括名義國債和通脹保值國債。此前7月這一比例為39%。Pimco官網還公佈，8月份，總回報基金還增加了對抵押貸款持倉佔投資的比例至36%，7月該數字為35%。至此，抵押貸款債券成為了這只基金的最大持倉。
此外，總回報基金在8月還增加了對貨幣市場和凈現金等價物的風險敞口，佔比達到7%，7月佔比僅為3%。Pimco所定義的貨幣市場和凈現金等價物，是指期限不足一年的流動性投資級別的證券。
今年以來，隨著利率的上升，美國固定收益市場非常脆弱，投資者也在密切關注著債券大王格羅斯和Pimco另一位CEO El-Erian的一舉一動。但對於他們二人來講，今年並不好過。今年目前為止，總回報基金下跌4.09%，只擊敗了25%的同類基金。此外，8月份總回報基金保持了對新興市場的風險敞口，佔比仍然是6%。
格羅斯曾經表示，美聯儲每月購買850億美元國債和MBS的QE項目讓所有資產都走高了，包括股票和債券。這促使許多交易員超越自己的能力界限進行投資以保持較好的業績，這樣做冒了太大的風險。
而除了格羅斯，目前越來越多的對衝基金經理人也已經開始意識到美聯儲縮減QE可能帶來的風險。過去30年裏業績最佳對衝基金經理之一，Stanley Druckenmiller週三就表示，如果美聯儲按計劃按照計劃完全終結QE計劃，那麼將對金融市場造成“巨大衝擊”。
他說基於對美聯儲即將收縮QE的預期，債券市場大跌，資金大舉撤離新興市場，如果“當真的退出發生時，投資者究竟會出現什麼樣的反應？”
彭博調研顯示，美聯儲將從本月FOMC會議上開始削減每月750億美元QE，第一步是把每月購入450億國債降低為購入350億美元，同時保持400億美元的MBS債購買不變。
Druckenmiller告訴彭博說：“我不關心是9月份700億美元還是650億美元，但是如果你告訴我QE將在9到12個月內結束的話，那麼這將是一筆事關重大的‘大交易’”。
Druckenmiller是對衝基金Duquesne Capital的創始人，他曾長期擔任索羅斯量子基金首席策略師。目前他為家族內部管理資金，他說自己目前持有頭寸很小，包括做多某些日本股票，並做空日元。
此外，他認為下一屆美聯儲主席的人選非常關鍵，而目前被廣泛期待的兩大候選人是耶倫和薩默斯。他表示，“如果你認為下屆聯儲主席是誰不重要的話，那麼你就太幼稚了。從對金融市場的衝擊來看，這是非常非常重要的一件事情”。
古語雲：“山雨欲來風滿樓”。在美聯儲9月決議這一風險事件到來之前，投行和對衝基金顯然已經開始蠢蠢欲動，而你，是否也應該開始做好風險防範了呢？
芝加哥商業交易所控股公司(CME)表示，為避免金價過度波動，週四早間一度暫停了該交易所的黃金交易。這是該公司發言人電子郵件顯示的內容。
發言人稱， 美東時間上午2:54，十二月黃金期貨合約觸發價格熔斷機制，整個過程持續了20秒鐘。價格熔斷機制通常使交易暫停5-20秒。
CME交易所稱此一暫停交易為“停止邏輯事件”，讓新單進場，避免連續引發停損單，出現過度價格波動。
在期金暫停交易前的一分鐘，成交放量，達4,300口。
止損斷熔機制旨在防止因一連串止損單被觸發而導致價格大幅波動。止損單是指在價格達到一特定閥值時自動賣出或買入合約的交易指令。該機制也容許參與者提供額外的流動性。
RBC Capital Markets的副總裁兼貴金屬策略師George Gero在報告中稱，歐洲市場早盤黃金期貨逼近每盎司1,350美元，從而觸發一批自動賣盤指令。受此影響，金價在一分鐘內下降至多10美元，導致交易暫停。
