第六章財富分裂，折斷了夢想的翅膀之七

宋鴻兵

2014-04-17 貨幣戰爭

 

岩上之屋，還是沙上之夢？

 

2009年4月，上任不久的奧巴馬意氣風發地準備“改變”美國社會了，他在喬治城大學發表了長篇大論，足足講了45分鐘。 在演講中，奧巴馬將美國經濟描述為一座危房，他引述《聖經》裡的比喻說，建立在沙子上的房子容易倒塌，建立在岩石上的房子則屹立不倒，“因此我們不能在沙子上重建我們的經濟，我們必須在岩石上重建我們的房屋。”

 

奧巴馬心中的岩石，是堅如磐石的實體經濟，特別是製造業回流和新能源振興的前景，最讓奧巴馬心潮澎湃。

 

                                             美國製造業回流不過是一廂情願罷了

奧巴馬呼籲美國海外製造業應該回國發展，從他剛上任一直喊話到2013年，四年多過去了，製造業卻成了奧巴馬心中的難言隱痛。

 

2011年2月份，在與已故蘋果公司的CEO喬布斯共進晚餐時，奧巴馬就曾勸說，讓蘋果集團將iPhone的生產基地搬回美國，喬布斯當時直截了當地回答：“這些工作不會回來。”

其實，道理很簡單，如果連留在美國本土的製造業，在QE氾濫的貨幣大潮中，都不願意花錢進行資本性支出，CEO們在忙著發債融資，然後回購自己公司的股票大撈快錢去了，即便海外的製造業回流美國，他們就能免俗嗎？

 

廉價貨幣的政策，不是在鼓勵實業資本的形成，恰恰相反，它是在摧毀真正的資本！

2013年2月13日，奧巴馬對製造業回流泡湯的事情耿耿於懷，他在國會進行連任之後的首個國情咨文演講時，將製造業放在核心地位，指出首要任務是使美國成為新就業和製造業的中心。 在促進製造業回流趨勢方面，奧巴馬以揚斯敦設立的製造業創新研究所——3D打印業務為例，並宣布要成立3個類似的製造業集群，其商業合作對像是美國國防部和能源局，並要求國會幫助成立15個製造業中心，以保障美國製造業的新一代革命。

 

規劃不可謂不宏大，志向不可謂不高遠，其成效卻讓人感覺到總統有點“志大才疏”的毛病。 在2013年就業增長的成績單上，奧巴馬怕是鼻子都會氣歪。 大半年下來，酒吧招待們倒是比較爭氣，增長了24.7萬，而屬於高薪工作的製造業呢？ 回流也好，集群也罷，總共才增加了2.4萬人，不及酒吧招待們的十分之一。

 

美國政府在經濟領域幾乎是毫無執行力，在長期自由市場的經濟思想熏陶之下，奧巴馬想逆貨幣逐利的本性而動，既沒有政策方針的大腦，也缺乏執行政策的手腳。

總統也就這麼一說，大家也就這麼一聽。

 

高薪製造業的外流，不是以國家政策的意志為轉移，而是以資本逐利的本能為驅動，奧巴馬影響不了貨幣政策，也就左右不了資金流動的方向，更談不上什麼產業集群的宏偉藍圖了。

美國總統是世界上名氣最大的領袖，同時又是實權最小的國家元首之一，它僅僅是權力的象徵，而不是權力本身。

2013年，製造業就業崗位增加僅2.4萬人，不及酒吧招待的十分之一

 

奧巴馬“岩上之屋”的另一根重要支柱就是新能源，其中特別火爆的就是“頁岩革命”。

 

據國際能源機構(lEA) 2012年的《世界能源展望》預測，在頁岩革命的影響下，到2017年，美國將超過沙特阿拉伯，成為世界上最大的石油生產國，就能源產量的“淨值”而言，幾乎將實現“自給自足”。 埃克森美孚公司的《2013年能源展望》指出，到2040年，天然氣的需求將增長65%，全球產量的20%將來自北美，大部分來自非傳統能源，特別是頁岩氣。 報告得出的結論是：到2025年，頁岩革命將使美國成為能源的淨出口國。 美國國家情報委員會也預測，到2030年，美國將實現能源獨立。

 

對於頁岩革命，奧巴馬顯然深信不疑。 2012年他聲稱，由於頁岩革命，“我們的天然氣供應將能保證美國100年的需求。”能源專家們預測，頁岩革命將至少創造170萬個就業崗位，毫無疑問，這些崗位顯然屬於高薪工作，到2020年，樂觀地估計將創造300萬個就業。

 

美國天然氣價格近年來的暴跌，似乎也在證實頁岩革命正在發生。 華爾街媒體拉拉隊的調門也越來越高，它們聲稱，美國正在變成一個“新沙特”。 不僅如此，如果頁岩氣和頁岩油能夠最終取代石油的地位，能源成本的大幅下降，將直接推動製造業回流，創造更多的高薪工作，帶來更多的消費增長，經濟繁榮已經指日可待了。

 

頁岩革命到底是什麼時候突然火起來的？ 大數據時代，還是用大數據說話。

如果用Google的趨勢工具來分析，關於頁岩氣的報導是在2005年開始升溫，2011年之後出現了媒體“沸騰”的局面，同時，“頁岩革命”這一爆炸性詞彙開始大量湧現。

 

谷歌趨勢分析顯示，頁岩氣在2005年開始被媒體關注，2011年報導越來越頻繁，“頁岩革命”一詞同時出現

 

                                             “頁岩革命”一詞突然出現在2011年

2005年究竟發生了什麼？ 是頁岩技術的重大突破，還是另有原因？
 

頁岩技術的核心就是將水平鑽井法和水力壓裂相結合，用“壓裂液體”，即化學物質夾雜著大量水、泥沙，用高壓注入地下井，壓裂鄰近的岩石構造，擴張裂口，使游離或吸附在頁岩中的天然氣能流入井中得以收集。 壓裂液體中的化學成分往往非常有毒，如果滲透到地下水，將嚴重危害飲用水的安全。
 

頁岩技術其實早已存在，80年代就曾進行過嘗試，到2005年之前僅僅占美國天然氣產量的3%，可謂微不足道，主要問題就是開採成本過高。 這種成本既包括經濟成本，也包括環境成本和法律成本。
 

2005年，頁岩技術的鼻祖哈里伯頓公司（Halliburton）的前總裁，曾任美國副總統的切尼，以及他在政界和石油圈子裡的盟友聯手運作，將水力壓裂法從美國環保局的監管之下“解放”了出來。 過去，環保局依據美國《飲用水安全法》（Safe Drinking Water Act）對水力壓裂法的污染和危害進行嚴格監管，這是頁岩氣成本居高不下的一個重要原因。 在石油利益集團的強力遊說之下，頁岩生產打破了美國環保局嚴禁將有毒化學物質直接注入地下的規定，成為高度重視地下水環保的美國法律的“唯一例外” ^[8] 。

 

2005年，美國《飲用水安全法》對水力壓裂網開一面，成為法律界著名的“哈里伯頓漏洞”。 可以說，沒有“哈里伯頓漏洞”，就沒有所謂的頁岩革命。

 

                                   頁岩氣水力壓裂法的化學有毒物質可能污染地下水資源

 

看來，只要將人命進行貶值，資產升值並不困難！
 

法網洞開，貪婪湧入，短短6年間，頁岩氣占美國天然氣總產量從3%暴漲到40%，2005年堪稱是頁岩革命的“元年”。
 

不過，頁岩技術除了毒害水資源的副作用之外，還存在著另一個致命缺陷，那就是頁岩井的衰竭週期太快，往往第二年產量就銳減75-80%，5年後就基本報廢。 生產商為了維持產量增長，保住股票價格，就必須持續投入重金去開採新的頁岩氣井，再加上大量熱錢聞風跟進，市場上出現了供應量急劇增加，而價格暴跌的景象。

當2005年切尼搞到環保局通行證時，天然氣價格為14美元每千立方英尺，到2011年2月，價格已暴跌了3.88美元，2013年初，天然氣進一步跌到3.5美元。 而頁岩氣的平均成本約8-9美元，這意味著絕大部分的頁岩氣井都處於嚴重虧損狀態。

 

頁岩氣井的衰竭速度快得驚人，第二年產量就下跌了75-80%

 

頁岩氣行業財務上的負循環，導致了資金的困境。 到2013年，頁岩氣生產商為了維持現有產量，每年不得不繼續開採7000口新井，耗資420億美元，而2012年頁岩氣的產出價值僅為325億美元。 如果價格不漲，全行業每年虧損近100億美元^【9】 。

 

賠本賺吆喝誰都吃不消，為什麼頁岩氣生產商不減產抬價呢？
 

這與頁岩氣的產權有關。 美國的頁岩氣井大都 ​​是在私有土地上開採，土地所有人與頁岩商的合同期為3-5年，如果這段時間內不開工，那開採權將被收回，定金和其它投入就全打了水漂，而生產商們也是從華爾街借的錢，早一天開採就早一天見到現金流，只有這樣才能緩解還債的壓力，同時還能提升股價。 在這種惡性循環之下，頁岩氣產量越大，價格跌得越兇，企業賠得越慘。

 

眾多公司已經很難支撐現金流的壓力了，它們只能靠變賣含頁岩氣的土地來彌補現金流的不足，同時，越來越多的公司被迫大規模減記資產，以反映實際的財務狀況。 在這場豪賭中，資本欠佳的公司將是率先被淘汰出局的殉葬品，即便是資本雄厚的大玩家，也感到力不從心。

 

2013年10月6日，世界重量級的石油大佬殼牌公司，不得不宣佈在頁岩革命的豪賭中認賭服輸。 殼牌CEO在下台前的感言中，痛悔看錯了美國的“頁岩革命”，在北美投入了高達240億美元的頁岩資源收購和開採，8月被迫進行了21億美元的巨額資產減記。 殼牌在北美的頁岩大冒險中扭虧無望，CEO坦言“所以你得承認高達30億美元的資產貶值，而這些資產卻沒有收入。” ^【10】

 

如果以殼牌在世界石油行業的地位和資本，尚且不能在頁岩革命中盈利，奧巴馬所指望的170萬-300萬個頁岩行業的高薪就業機會，恐怕又是一場春夢
。

其實，所有的技術革命和社會革命都有一個共同的特點，這就是真正的革命在發生初期，沒有人意識到它們是革命，而一開始就號稱是革命的事情，最後往往是泡沫。 90年代以來，革命一詞早已被華爾街用爛了，什麼電動汽車革命、風能革命、太陽能-光伏革命、乙醇燃料革命，到今天的頁岩革命，無非是金融市場圈錢的題材，這並不是說這些技術方向是錯誤的，而是被資本市場的極度貪婪所嚴重誇大了。

 

誇大的目的當然是為了讓少數人偷走 ​​多數人的財富。 華爾街主要圖財，而石油和軍工複合體，不僅圖財還要害命。 當利益集團肆意綁架政策和法律，集團貪婪就異化成了製度性貪婪。

第六章財富分裂，折斷了夢想的翅膀之三

宋鴻兵
貨5

“倫敦鯨”的覆滅
 

“倫敦鯨”是摩根大通的交易員布魯諾·伊科希爾（Bruno Iksil）的綽號，此人在摩根大通的倫敦首席投資辦公室(CIO，Chief Investment Office)負責債券衍生品的交易，這位神秘的交易員近年來每年都為摩根大通創造了上億美元的驚人利潤。

 

摩根大通的CIO也是個有意思的地方，它位於當今世界金融最自由、玩法最瘋狂的倫敦城。 摩根大通號稱是銀行中的“資產負債表的堡壘”，在華爾街的金融叢林裡堪稱是“獅子王”。 它吸納了1.1萬億美元的儲蓄存款，貸款規模約7000億美元，存款遠高於貸款，它本可以繼續貸款給美國的實體經濟，促進經濟復甦，但是摩根大通卻不願這樣做，因為合格的貸款人實在不多，而且貸款這種老舊業務利潤不高，風險卻不小。 於是，摩根大通在存貸款之差中，拿出了3000多億美元，交給了位於倫敦的CIO辦公室進行投資。 這個CIO就相當於摩根大通內部的一個超級對沖基金，管理著3230億美元的龐大資產。

 

注意，這3230億的投資基金來自儲戶存款，如果用於貸款就可以創造就業，如果投資國債和優質債券，也算是安全靠譜，這都算符合“沃克爾規則”。

 

但是，CIO的“倫敦鯨”們卻在摩根大通高風險、高回報、高獎金的文化之中，變成了嗜血的鯊魚。

 

摩根大通吸納了 1.1 萬億美元的儲戶存款，貸款規模近 7000 億，在 4230 億的存貸差中，有 3000 多億轉到倫敦的 CIO 進行高風險投資

 

“倫敦鯨”並沒有老老實實地投資安全穩定的債券，而是大舉投入了債券衍生品信用違約掉期（CDS，Credit Default Swap）市場。 CDS的名頭曾在2008年金融危機中紅極一時，AIG、雷曼兄弟、貝爾斯登的破產 ​​都與之關係密切。 所謂信用違約掉期，就是一種信用違約的保險，其本質就是雙方對賭某家公司的債券是否會違約，賣保險的一方承諾如果某公司債券違約，它願意賠償損失；而買保險的一方則需要定期向賣保險的一方支付保險金。 由於AIG在市場中賣的保險太多，而危機導致的債券違約大增，AIG賠得吐血，同時合約價值暴跌，導致AIG巨虧2000多億美元，除了美國政府，沒人能挽救AIG的破產。

 

好日子沒過幾年，CDS又捲土重來。 貪婪不是病，貪婪是人性，無藥可治！

當然，“倫敦鯨”沒有傻到再去犯AIG同樣的錯誤，他沒有單獨去買賣某一家公司的債券違約保險，而是找到了一個更廉價也更可靠的途徑，這就是投資CDS的指數，只要趨勢對了，不必擔心某一家公司出問題。

“倫敦鯨”殺入的就是市場中最火爆的一種CDS指數：CDX.NA.IG.9!

這個看起來更像車牌數字的CDS指數究竟是個啥意思呢？ IG9就是金融數據服務商Markit集團提供的CDS指數（CDX）系列9的報價，它追踪121家北美投資級（IG，InvestmentGrade）公司的CDS價格，並形成指數CDX系列9。 這121家公司包括麥當勞、美國運通、HP、迪斯尼等大品牌。 以前這個系列共有125家公司，包括房地美、房地美等“墮落天使”，金融危機之後，4家公司從系列中被除名。

CDS已經是債券的衍生品了，而IG9又是CDS的衍生品，“倫敦鯨”玩的是衍生品的平方！

為什麼要投資IG9而不是其它的CDS指數係列呢？ 因為這一系列交易最活躍，資金進出量大，市場流動性好，合約的名義總值高達8860億美元，實際淨值1480億，即全部合約如果真的執行所涉及的資金總量。

 

摩根大通是CDX.NA.IG.9市場中的超級鯨魚（華爾街日報）
 

“倫敦鯨”大量買入10年期的IG9指數，同時放空短期指數，但多倉遠高於空倉，空倉只是為了對沖風險。 總的說來，“倫敦鯨”相當於賣保險的一方，擔保這121家公司的債券不會違約，可以說“倫敦鯨”對美國經濟向好是充滿信心的。 它的交易對手，即買保險的一方需要定期向“倫敦鯨”支付保險金。 如果IG9的指數越來越低，說明違約概率減少，“倫敦鯨”的保險合約就更值錢，因為交易對手支付的保險金高於市場水平，如果此時賣掉合約，“倫敦鯨”就實現了盈利，要是不出手，就是賬面盈利。 風險在於，如果IG9指數開始走高，那“倫敦鯨”就會盈利減少，要是大幅攀升，“倫敦鯨”就會虧損慘重。

 

至少在2012年3月底之前，“倫敦鯨”是幸運的，美國經濟似乎的確在好轉，公司違約的風險自然就降低了，IG9指數的趨勢向下，“倫敦鯨”賬面盈利可觀。

 

人的本性都是貪婪的，而在摩根大通超級貪婪的文化之中，只會刺激貪婪變成極度貪婪！ 盈利與巨額獎金掛鉤，誰能抗拒這種誘惑？

 

“倫敦鯨”為了賺更多的錢，開始不斷加倉，再加倉，就像當年的AIG，在市場中狂賣保險。 他代表的是摩根大通，背後是3000多億美元的超級對沖基金CIO，隨著投入資金的不斷放大，他在市場中的價格影響力也隨之放大，他賣的保險越多，對IG9指數所形成的壓力越大，這就如同大銀行賣利率掉期保險可以壓制利率水平一樣。

 

最後，“倫敦鯨”終於成為整個市場中最具影響力的超級玩家，他一動，價格隨之而動，所有市場中的對沖基金都看著他的動作來判斷市場走向，他已演變成一條小河中的大鯨魚，扑騰一下就能掀起層層波瀾，“倫敦鯨”的綽號由此在CDS市場中聲名遠揚。

 

但是，這時出現了一個問題，“倫敦鯨”的行為扭曲了市場價格。 在正常的CDS市場中，買入IG9指數的價格，應該與單獨買入121家公司債券的CDS的綜合價格相當，否則將會出現套利的機會。 2011年8月之前，兩者的價格曲線幾乎完全重合，這表明市場行為基本正常。 但2011年底卻出現了IG9的價格與單獨購買CDS價格的日益明顯的偏差，買IG9指數更便宜！

到2012年1月初，如果買IG9指數來為10年期1000萬美元的債券進行違約保險的話，成本為每年11萬美元左右，而單獨買IG9的121家公司的CDS保險則需要支付近13.9萬美元，IG9指數竟然便宜了2.9萬美元！ ^【3】

 

這一發現，導致大量的對沖基金蜂擁入市，無論是為了降低對沖其它資產風險的成本，還是大膽和“倫敦鯨”進行對賭，大家都紛紛搶購“倫敦鯨”賣出的便宜保險。 結果，“倫敦鯨”突然發現，他竟成了市場中的“孤家寡人”，幾乎所有人都成了他的對手。 雖然在2012年的頭3個月中，他還有賬面盈利，但形式越來越不妙，由於自己在市場中已是一家獨大，導致了他難以轉換倉位的窘境。 他如果逃跑，就必然導致手中的合約價格暴跌。

如果市場一旦反轉，後果更是不堪設想！ 他將被市場中其它對沖基金生吞活剝掉，雖然他是大鯨魚，但也架不住成千上萬小鯊魚的瘋狂撕咬。

 

2012年3月下旬到4月初，歐債危機突然出現了死灰復燃的趨勢，而美國經濟的數據也遠非理想，不利消息迅速轉化為CDS市場的劇烈震盪。 對於持有巨大倉位的CIO而言，這真是天大的噩耗。 摩根大通的風險控制部門立刻繃緊了神經，CIO的凶險處境開始震驚摩根大通的高層。 4月10日，“倫敦鯨”從市場上消失了，莊家的撤退引發了自身的災難，當天，CIO內部報告承認損失達到了每天600萬美元的程度，隨著合約價格的暴跌，90分鐘之後，損失變成了4億！

2012年，摩根大通的CIO部門以巨虧62億美元慘淡收場。

2012年3月下旬到4月初，IG9指數開始劇烈震盪，“倫敦鯨”的覆滅已無可避免

在IG9接近1500億美元的總違約風險敞口中，摩根大通一家就獨占了上千億，完全具有操縱市場價格的能力，只是豪賭的規模越大，風險也就越高，除非摩根大通將所有CDS的指數係列，以及每一家公司債券的CDS價格全部控制住，否則操縱必難以持久。

 

需要明確指出的是，摩根大通以如此之高的風險敞口比例介入IG9市場，已經完全不是在對沖所謂的風險，而是目標明確地追逐利潤！ 摩根大通上千億美元的風險，既是它自己的風險，也是儲戶存款的風險。 在摩根大通的過剩儲蓄中，高達3000多億美元已經悄然轉移到了倫敦的CIO部門。

 

摩根大通的儲戶存款不是在美國嗎？ 這些錢如何能夠“飛到”倫敦呢？

 

一條可能的道路就是通過回購轉抵押來“搬運”資金。

摩根大通在美聯儲的賬戶上趴著數千億超額準備金，這些資金並沒有被放貸出去，它們吃著美聯儲微薄的0.25%的利息被“閒置”在那裡，這當然不符合銀行追逐高額利潤的本性。 一個巧妙的辦法，就是通過回購市場進行資金的“乾坤大挪移”。

 

摩根大通可以在回購市場中藉出超額準備金賬戶上的“閒置資金”，收取國債作為抵押品，即所謂的“逆回購操作”。 根據會計準則，“閒置資金”仍然停留在摩根大通的資產負債表上。 由 於摩根大通是三方回購市場上的兩大清算行之一，它可以將回購抵押品進行“轉抵押”，比如將國債轉抵押到倫敦的CIO部門，而倫敦市場對轉抵押的次數並沒有 上限，CIO完全可以利用這些國債，在倫敦的回購市場中再次抵押以獲得現金，然後投資到CDS的IG9市場中以博取高風險收益，這正是CIO為什麼要設在 倫敦的原因。

 

如此一來，摩根大通在美聯儲的超額準備金賬戶上的“閒置資金”並沒有減少，從法律的角度看，它們依然趴在那裡吃著政府補貼的0.25%，但是，那僅僅是貨幣的“軀殼”，而其“靈魂”卻早已通過回購抵押鏈條，飛到倫敦賺大錢去了。

 

摩根大通不過是大銀行中的一個例子而已，其它華爾街大佬們完全可以依葫蘆畫瓢來轉移它們的超額準備金。

 

由於不理解回購市場的精髓，很多學者誤以為美國的銀行系統在美聯儲的賬戶上還擁有2萬億美元的“閒置”儲蓄，財務狀況應該相當充裕，殊不知這些錢不知有多少早已漂洋過海參與高風險的賭博去了。

 

用這些資金進行冒險，當然就是拿儲戶的存款冒險，賺了屬於摩根大通們，賠到破產就活該納稅人倒霉。

 

摩根大通在“倫敦鯨”事發之後，仍然信誓旦旦地聲稱，這不算自營交易，而是風險管理，CIO在IG9上的投資，完全是為了對沖摩根大通的其它風險，絕不是為了賺取利潤。

有一種謊言叫瞪著眼說瞎話！

 

還是大法官斯圖爾特說得透徹：這就像是色情文學，我看到它就能夠辨認出來。

Comex期金秒跌30美元大資金可火中取栗

 

宋鴻兵《貨幣戰爭5》第二章談到了股市的高頻交易用“搶跑”來洗劫散戶的問題，同樣的機制在黃金市場也是如此。今年以來頻頻發生的黃金期貨市場交易中斷的毛病正與高頻交易密切相關。

1月6日紐約時段盤初Comex期金在幾秒內急跌30美元，此後又快速收復跌幅。這一劇烈震盪觸發了Comex的“熔斷機制”，交易一度在美東時間10:14暫停10秒。一些市場人士認為這是拜“烏龍指”所賜。

“一旦發生這種烏龍指事件，就會誘發那些人們設置的止損，”Grafite Capital的高級交易員Matthew Hoverman說，“這次很有可能發生的就是這樣的情況。”

當交易員們買入黃金(1228.30, -2.90, -0.24%)或者任何期貨合約時，都會設置“止損指令”，它可以有效地鎖定利潤、減少損失。

然而，這卻可能會為市場帶來很快速的波動，因為一旦出現錯誤交易將價格拉低，止損指令就會被觸發，也就帶來了跟多的售出，觸發更多的止損。

這種想滾雪球一樣的效果就是為什麼黃金市場會在幾秒鐘內跌去2.5%的原因。

陰謀論：大資金容易在動盪中獲利

在熔斷機制暫停的10秒結束後，金價很快恢復到大跌前的水平。

“電子市場並沒有不同尋常的邏輯事件，”芝加哥商業交易所集團(CME Group)發言人Damon Leavell說，“所有交易都成立，我們的技術也正如設計的一樣有所反應。”

“最終價​​格的恢復說明可能是個錯誤，”iiTrader的Rich Ilczyszyn說，“過去幾個月這已經發生過幾次了。大家都在電腦前做交易，這種錯是會發生的。”

Ilczyszyn稱很可能是某個交易員在做交易時將價格和數量設置錯。

不過Nanez的Eric Hunsader則認為事情並沒有那麼簡單。他說：“這要不就是個非常愚蠢的錯誤，要不就是有人故意誘使這個發生，然後在其中設法獲利。”

Hundader認為可能是有機構售出了足夠多的黃金將價格拉低並且觸發止損，並且由於黃金期貨價格波動通常都會把SPDR黃金基金價格拉的更低，那麼交易者可以以很低的價格買入這些ETF。

“這是可能的，但這樣做也是有巨大風險的，除非你手裡有很大的資金，比如銀行，” Ilczyszyn說，“陰謀論總是會有的，但對我來說，錯誤是可能會發生的，很可能就是這樣。”

宋鴻兵《貨幣戰爭5 山雨欲來》

宋鴻兵《貨幣戰爭5 山雨欲來》。

宋先生寫的貨幣戰爭一集比一集精彩，分析問題中正核心且既深又廣，往往能以不同角度解讀事件。能輕鬆以母語優先閱讀此等佳作，實在是華人之福。

以下引自書內的其中一節，內容有關分析美國股市屢創新高的背後，除了我們早已了解的資金氾濫外，更深層次的原因，以及未來那些不可避免的惡果。相信此章節能解答不少人心中的一大疑團。 這是一本不可多得的好書，除非你對簡體字閱讀有困難，否則建議您盡快買一本來讀吧！

股市繁榮，還是股市浮腫？

如果看熱鬧，道瓊斯指數是美國股市的晴雨表；但要看門道，S&P500指數則更具有廣泛的代表性。S&P500涵蓋了美國經濟各領域中最具代表性的500家公司，截至2013年第一季度，它們的總市值為13.8萬億美元，與S&P500指數掛鉤的總資產多達5.14萬億美元。 S&P500指數在2013年3月28日創下了1569點的歷史新高，2008年的金融危機似乎已成為歷史的記憶，至少股票市場已展現出一個新的大牛市的輪廓。2009年3月，S&P500指數最低曾跌到667點，至此已飆升了135%。 股票上漲的理由看起來非常充分，因為S&P500公司的每股收益（EPS，EarningPerShare）從2007年的85美元，急劇攀升到2013年預估的110美元，上漲幅度為29.4%。如果將S&P500的所有公司當作一家，那麼該公司每股的賺錢能力正在大幅提升，整個公司的價值自然水漲船高。 每股收益正是決定股票價值的關鍵因素！ 雖然股指的上漲幅度超過了每股收益，但股市的PE值卻從2007年10月的15.2倍下降到了13.8倍。

換句話說，2013年的股票比2007年的股票更便宜。投資100美元買股票，2013年將獲得7%的價值回報，遠遠超過了銀行存款和國債的利息，這樣好的市場難道不該大漲特漲嗎？ 所有的奧秘就隱藏在每股收益的提高究竟是如何產生的！ 要經營好一家公司最基本的工作就是開源節流，開源就是增加銷售收入，節流就是壓縮內部開支，雙管齊下則效果更佳。

2008年9月金融危機爆發後，世界經濟嚴重衰退，企業銷售業績大幅跳水，到2009年第三季度，S&P500的銷售增幅惡化到-15.81%。面對生死存亡的嚴酷考驗，各大公司的第一個本能反應就是大規模裁員，一個人幹兩個人的活兒，降低了運營成本，提高了生產效率，這也正是同期美國失業率大幅攀升的原因。


美聯儲此時推出了6000億美元的第一輪量化寬鬆政策（QE1），挽救了即將崩潰的銀行系統，也為股票市場帶來了強烈的信心和資金的雙重刺激。美聯儲將短期利率壓低到0～0.25%的超低水平，同時，大規模購買國債和MBS（按揭抵押證券）的操作壓低了長期利率，使得公司的財務成本得以大幅下降。 QE政策導致美元滙率大幅貶值，S&P500公司都是美國經濟各領域中的領導性企業，它們的業績中有30%～50%的銷售收入直接來自海外市場，美元貶值使得它們在國際競爭中處於更為有利的地位，直接刺激了海外銷售增長；另外，當海外收入折算成美元出現在公司的財報上時，還能獲得“滙率紅利”的財富增加效應。

於是，海外銷售增長和“滙率紅利”同時提升了公司的利潤水平。 因此，2009年以來，導致公司每股收益大幅提升的原因包括：大幅裁員壓縮運營成本、提高生產效率、財務成本降低、美元貶值刺激海外銷售、滙率紅利帶來賬面利潤上漲這五大因素。 在這些因素共同作用之下，S&P500的每股收益從2009年到2010年勁升了39.4%。儘管如此，到2010年第一季度，S&P500的總銷售仍然處於負增長狀態，負增長高達-8.35%。 開源上不去，節流卻有極限！ 當QE1一旦終止，美國經濟數據很快再度惡化，股票市場在大幅反彈之後又出現了暴跌。 這就是2010年11月美聯儲不得不推出QE2的背景。

在新一輪6000億美元印鈔的刺激下，S&P500的銷售增幅終於開始由負轉正，從3%爬升到QE2結束時的6%，每股收益從2010年到2011年上升了14%。 2011年9月，希臘違約恐慌加劇，歐債危機再度升級。這一時刻，正是美國經濟的重要拐點，QE1和QE2所能發揮的“正能量”已經耗盡。 S&P500公司的銷售增長已是強弩之末，公司節流的潛力也瀕臨極限。裁員帶來的生產率暴漲在2009年第四季度達到了5.8%的頂峰，然後掉頭直下到2013年的0.6%。這與歷次經濟衰退的情況一模一樣，在沒有重大技術革命的情況下，僱員身上的油水已被榨幹。同時，貨幣刺激對開源的影響也到達了頂峰，美元泛濫對美國公司的正面作用，正在被世界各國圖謀本幣結算的戰略性轉移所抵消。 毫不奇怪，當2011年6月30日QE2結束之後，股市再度出現暴跌。 如果說2011年9月之前，美國股市強勁反彈基本反映了在前兩輪QE的刺激之下，五大因素共同推動了美國經濟的觸底復蘇的真實狀態，那麼，此後的股票市場就脫離了經濟現實，飛向了虛幻的空間。 從2011年第三季度起，每股收益增長的主要動力發生了根本性的變化。

一個新的因素逐漸成為主導性力量，這就是上市公司的股票回購行為。 股票回購為哪般？ 在中國股民的心目中，公司上市的主要目的就是圈錢，為此企業可以不擇手段地捏造數據、美化報表、虛誇項目、疏通關係、製造輿論，總之，一切為了上市，一切為了圈錢。好不容易上市了，自己再出銀子把股票買回來，這不等於把吃到嘴裏的肉又吐出來嗎？這種傻事誰會幹呢？

美國S&P500的CEO們絕對不傻，他們通常並非創業者，而是職業經理人，他們回購本公司股票的動機，正是為了往自己口袋裏裝更多的錢！

自20世紀90年代起，美國IT行業率先興起了一種以股票期權刺激員工的潮流。

IT屬於新興的高增長行業，公司的每一塊錢如果投在業務上都能在未來賺到更多的回報，因此盡可能減少現金工資成本，而以公司未來預期來吸引和留住人才就成了行業通行的手段，股票期權就是最有誘惑力的一種辦法。

股票期權的本質是一種受益權，它承諾員工能夠在未來一定的時間內，有權選擇按照協議價格來獲得一定數量的公司股票。

如果到時股票價格高於協議價，員工可以直接套現價差收益，也可以按協議價購進股票長期持有。

假如股票價格低於協議價，員工可以選擇放棄行權。

股票期權以公司股票的當前價格作為支點，以未來的價格作為杠杆，來撬動員工努力工作的潛能，將公司發展與個人利益密切掛鉤。上至公司CEO，下到核心員工，都可以獲得股票期權。

對於S&P500大型公司的CEO而言，工資僅僅是零花錢，股票期權才是收入的重頭戲。董事會想得很明白，每年花上億美元僱CEO是非常不劃算的，但可以提供相當價值的股票期權，CEO幹得好股票就會上漲，而天價的激勵獎金主要源於股市，不需要公司破費現金。於是，股票期權就成為董事會吊在CEO眼前的胡蘿蔔，要想吃到它，就必須把股價給搞上去。

當每個季度公司申報盈利時，華爾街和上市公司的CEO們就拉開了一場有獎競猜業績的大型遊戲，每股收益正是其中博大彩的經典項目。

2011年9月以來，CEO們在公司內部挖潛已經很難獲得明顯突破，而外部銷售的擴張又受到全球經濟萎靡的剛性製約，也難有大的作為。眼看博彩日期臨近，達不到華爾街預期的後果是精神壓力乘以經濟痛苦，而且在下個季度中還會繼續乘上一個時間係數。短期內提高每股收益的最有效的辦法，就是回購自己公司的股票，反正是公司的錢，也不用自己掏腰包。回購股份將會導致流通股數量的減少，使本公司的股票更加稀缺。

巨額現金的回購，加上流通股的減少，結果當然是股價的上漲。這是加速股票上漲的第一個動力。 每當公司宣布回購消息時，媒體啦啦隊們往往解釋為該公司認為自己的股票太便宜了，願意自掏腰包回購股票，這說明該公司認為自己的股票未來肯定會上漲，畢竟公司內部更了解企業的運行狀況，CEO們如此有信心，那投資人豈有不跟進的道理？這是回購造成股價上漲的第二個動力。

回購股份之後，由於流通股的減少，在公司總收益不變的情況下，將會提高每股平攤之後的收益水平，換句話說，每股收益是可以做出來的！華爾街一看每股收益大幅提高，預期達標，好評如潮。

在股價已經上漲的強烈誘惑之下，更多的投資人接踵而至，形成了推動股價上漲的第三個動力。 在這三大動力的合力之下，股票回購提升股價的策略獲得了巨大的成功。董事會和股東們因公司價值提升而興高采烈，CEO們巨額獎金到手喜不自勝，華爾街在股市繁榮和資產價值上升的過程中，又平添了融資、回購、兼並、新股發行等許多新業務，因而財源滾滾，喜氣洋洋。

如果將回購因素剔除掉，讓真相浮出水面，人們看到的是，自2011年9月之後，S&P500的公司收益基本陷於停滯狀態，股市的上漲並非基於企業真實盈利水平的提高，而是“會計技術革命”的產物！ 從2011年第三季度開始，至2013年第一季度，S&P500公司的每股收益增長了3.7美元，其中股票回購“貢獻”了2.2美元，占比高達近60%；而公司依靠自身努力的“有機增長”部分僅為1.5美元。

在做高每股收益的會計革命中，其手法不僅體現在高估收益，還表現為低估費用。 就在S&P500創下歷史新高的同時，這些公司的退休金賬戶短缺也創下了歷史紀錄。

其中，2012年的缺口達到了4517億美元，比2011年猛增了27%！原因在於QE所製造的超低利率環境，擠壓了退休金賬戶所依賴的債券收益。

盡管公司近年來大力推行401K退休方案，即員工從工資中預留未來的養老錢，公司則相應匹配資金，這與傳統的退休金計劃相比，公司的負擔大大減輕。不過，傳統的退休金計劃所覆蓋的就業人口仍高達9100萬，遠超401K的參與者人數。 補足退休金賬戶屬於公司的正常支出，但為了人為拔高每股收益，這項支出竟被很多公司所刻意忽略。要知道，福特公司2012年退休金支出的費用高達50億美元，幾乎與資本性支出相當。

如果戴上退休金支出的“枷鎖”之後，每股收益的翩翩起舞將變成步履蹣跚。

應該說，倒楣的退休老人正在為QE刺激下的資本盛宴默默地埋單。

2013年第一季度，500家S&P500公司中有多達328家宣布了股票回購，比例高達66%，計劃回購的總金額為2080億美元，創下了1985年以來第一季度的回購金額紀錄。其比例之高，金額之大，範圍之廣，僅有2007年股市泡沫即將破裂的時刻能與之相比。

其中，212家的回購導致流通股的減少，即便這些公司的業績完全沒有增長，其每股收益也將自動上漲。

以2013年宣布回購的速度和規模估算，全年回購計劃總金額將達到8330億美元，遠高於2012年的4770億，僅略低於2007年。難怪華爾街對2013年每股收益達到110美元以上信心滿滿，如果PE值能接近比較溫和的18倍，S&P500指數就將在2000點附近，這意味著全年近18%的上漲空間。

在股票回購的大潮中，巴菲特的伯克希爾公司堪稱是一朵“奇葩”。巴菲特本人一貫反對股票回購這種人為抬高股價的操縱手法，並且信誓旦旦地表示除非伯克希爾公司的股價跌到賬面價值的110%以內，否則絕不考慮回購自家的股份。

可是，2012年12月12日，巴菲特突然宣布用12億美元以賬面價值的120%來回購伯克希爾公司的股票。吊詭的是，巴菲特的回購行動僅僅針對一位“匿名”投資人，簡單地說，巴菲特是將12億美元的利益，定向輸送給某一個股東。誰也不知道此人到底是什麼來路，據稱是巴菲特的長期投資人。

有意思的是，巴菲特回購股票的時機引人注目，這正是美國為解決“財政懸崖”而打得一塌糊塗的關鍵時刻，遺產稅、資本利得稅都是討價還價的重頭戲，2013年稅負大幅上漲實屬必然。巴菲特此刻從這位“神秘人物”手中高價回購股票，被許多人懷疑為利益輸送，為富人朋友避稅。

可笑的是，僅僅就在前一天，巴菲特剛剛發表公開信，大聲疾呼：“富人應該多納稅”，“遺產稅應該大幅提高，不僅因為這樣合乎道德，也出於經濟上的合理性”。公開信墨跡未幹，巴菲特言猶在耳，第二天他就幫富人朋友省掉了數億美元的稅款，難怪人們驚呼“偽善”需要新的定義。

2009年以來，S&P500公司投入股票回購和2013年計劃回購的資金總額接近2萬億美元，占股票總市值的14.5%！ 很少有人意識到，上市公司已經成為美國股票市場的第一大買主，也是股票指數上漲的主要動力，它們為股票市場築起價格鐵底，一旦跌破就大舉入市，推升股價。

正如美聯儲是美國國債市場的最大買主一樣，這種壟斷性的力量已經達到能夠操縱市場價格的能力。隻要資金的供應不成問題，股市上漲就是必然。

可是，上市公司巨額的回購現金如果不是從市場銷售中賺來的，那又是從哪裏弄來的呢？ 舉債買股票，未來天知道 2013年4月，坐擁1440億美元現金的蘋果公司，宣布了史上最大的股票回購計劃，金額高達600億美元！同時，蘋果公司宣布舉債170億美元來幫助完成股票回購。這就奇怪了，蘋果公司的現金多到沒處花，何須舉債進行回購呢？原來蘋果公司70%的現金（1023億美元）都在海外，在美國國內的現金不過424億美元，不足以完成回購計劃。那為什麼蘋果不將海外現金調回國內呢？這是因為美國有35%的聯邦收入所得稅正張著血盆大口等著這些應稅收入的回流。讓蘋果上繳350億美元的所得稅給政府，除非蘋果公司的腦子進水了。

有人說，隻要美國搞一個“海外收入回流免稅假期”，將美國公司在海外滯留的收入吸引回來，美國的經濟復蘇就指日可待，這種想法過於天真了。2004年美國的確搞過這樣的“免稅假期”，吸引了3120億美元回流，但研究表明，這些錢沒有用來創造就業，而是主要投入了股票回購和分紅。

蘋果公司在海外市場的銷售收入增長迅猛，但在美國國內的銷售最近兩年都處於停滯狀態，2013年第一季度甚至開始萎縮。S&P500公司的整體銷售從2011年9月起就開始逐季減速，如果扣除通脹，2013年6月已跌至負數。資金永遠是逐利的，美國國內的實體經濟狀況相當不妙，海外資金憑什麼回流？即便回流，也是用於炒資產賺快錢，而不會投入前景黯淡的實業。

公司舉債的妙處，不僅在於用於回購能夠快速推高股票價格，還在於借債分紅派息，可以享受股息和債息之間的“套利”好處。中國的上市公司很少現金分紅，但80%的美國S&P500公司都會派發現金股息，股息也是投資人熱捧某家公司的主要動力之一。

英特公司2011年賬面趴著250億美元的現金，幾乎沒有債務。在QE帶來的超低利率的誘惑下，英特公司在2012年舉債60億進行股票回購和發放股息，如果沒有更好的投資機會，未來回購金額還可能大幅提高。英特的邏輯很簡單，發放股息的成本大約為4%，而舉債的成本僅1.55%。換句話說，借債發放股息還能“套利”2.45%！在這種情況下，誰不借債，誰就是傻瓜！ 於是，股息和回購形成了上市公司向股東輸送利益的兩大通道；而且，在QE政策所形成的超低利率環境中，借錢分紅和舉債回購已經成為上市公司的一股潮流。在股息和回購兩種選擇中，股息的財務成本更高，回購則明顯偏低。

美國的稅法具有明顯的債務偏好，債務利息可以抵扣應稅收入，而對股息則雙重征稅。如果一家公司的收入是100元，聯邦稅先拿走35元，企業剩下65元進行分紅，這筆錢還要交20%的利得稅，股東拿到手中僅剩52元。相比之下，舉債就美妙多了。公司負債的利息可以抵扣未來的應稅收入，聯邦稅後的65元則通過債券利息的方式輸送給債權人，債權人最後落袋65元。

在QE人為製造的低利率環境中，上市公司無論是進行回購還是發放股息，都會刺激負債規模的增加。美國公司的舉債規模和股票回購的活動高度正相關，簡單地說，公司以高度舉債的方式來進行回購和股息發放。

從美國銀行體係的資產負債表變化中，同樣可以看出實體經濟近年來的惡化趨勢，2012年以來，美國銀行係統的信用創造的速度開始下降，這是經濟降溫的明確標誌。需要注意的是，在經濟降溫的曲線中，股票回購所刺激的巨額信用創造已經包括在內，如果扣除這些投機性債務膨脹，真正的實體經濟信用萎縮的速度將更為糟糕。 無論是通過銀行貸款，還是借助債券融資，普遍的股票回購行為已經大幅提高了S&P公司整體的負債水平。股票價格是浮動的，而負債則是剛性的。

在QE營造的低利率溫床上，投機與貪婪的病毒正在快速滋生，股市價格與真實經濟已分道揚鑣。 公司資產的“老齡化” 為什麼上市公司坐擁巨額現金，還要大量舉債？為什麼舉債得到的現金不用於增加雇員，擴大資本性支出，強化競爭力？ 因為錢永遠是逐利的，更準確地說，錢背後的人性是永遠逐利的！ S&P500的公司高管們大把大把地借錢，慷慨豪爽地分紅，樂此不疲地回購，目的隻有一個，讓股東們高興，把董事會伺候滿意，最後正大光明地把股票期權套現的錢裝進自己的口袋裏。至於以後公司發展和還債的事，那是下一任高管們去操心的問題。

這就產生了一個嚴峻的問題，從公司層面上看，普遍嚴重缺乏“資本性支出”（CapitalExpenditures）和生產性投資！公司盈利靠的是其核心資產，能夠穩定、不斷增長和源源不斷地創造現金流的優良資產，就像一隻會下金蛋的母雞，需要悉心照料和百般嗬護。即便如此，母雞也有一定的壽命，盡最大可能地延長它的壽命，保證它的健康，才能讓母雞多下金蛋。

與此同理，任何公司的優良資產都有其生命周期，公司必須不斷投資維護、改善、優化和延長資產壽命，才能獲得最大的收益，這就是“資本性支出”的重要作用。

在農業時代，土地是核心資產，資產壽命近乎無限，資本性支出就是擴大耕地、改良土壤、保持肥力、興修水利、篩選良種、完善農具、深耕細作等，目的就是從土地中獲得最大限度的農業產出。在工業時代，工廠和生產線是核心資產，新建工廠、運行設備、維護機器、優化流程、改造技術、提升技能等措施，都是為了提高產能、擴大銷售，以獲得利潤的最大化。在知識經濟時代，專利、商標權、版權、創意成為核心資產，這種知識產權的壽命一方面受到法律的保護，另一方面卻遭到盜版行為的瘋狂侵蝕，因此有效壽命更加短暫，對知識產權的核心資產進行投資，金額更大、風險更高，最終收益也更大。例如，一部電影從拍攝、宣傳到放映所消耗的費用巨大，如果成功就會大獲其利，一旦失敗就將顆粒無收。

一種新藥，從研發到中試，從審核和生產，動輒幾年甚至十幾年，耗資數以億計，如果成功，就是一隻下金蛋的超級母雞，成為養活一家藥業集團幾年或十幾年的優良資產。

無論什麼時代，也不管哪種行業，資本性支出都決定了資產的壽命和效益！ 資本遵循逐利的原則，哪裏回報高，它就流向哪裏。從歷史上看，技術的重大革命總是導致生產率的提高，生產率的提高又意味著利潤率的提高，在高利潤率的誘惑之下，資本自動流向生產創造的領域，進一步刺激革新與生產，社會財富得以實現更大幅度的增長。此時，經濟發展動力強勁，人民就業充分，國家財政盈餘，政治穩定清明，貨幣堅挺而無通脹。

但是，在技術創新的“枯水期”，生產率的進步將會停滯，實業的高利潤率難覓蹤跡，資本性支出的回報必然惡化。此時，資本將轉向資產兼並，以重新瓜分社會財富的方式獲得更高的收益。

20世紀90年代的IT革命，帶來了生產率的大幅提升，這與2009—2011年美國生產率的改善有著本質區別，前者是由技術創新所引發，而後者是裁員增效的結果；前者的資本性支出與生產率提升可以相互激發而持續循環，而後者會在裁員增效的潛能耗盡後導致資本性支出的萎縮。

到2011年9月，美國經濟的自發性復蘇已到極限，類似IT革命級別的重大生產率進步仍遙遙無期，此時，上市公司的現金再多，金融市場的流動性再充足，錢也不會自動流向資本性支出。政府的貨幣政策和財政刺激，永遠無法對抗資本的逐利天性。

資產存在著折舊，隨著時間推移而效益遞減。資本性支出的最佳選擇就是不斷創造新的優良資產，越是年輕的資產創造財富的能力就越強；其次還要投資維護不斷老化的資產，使之效益遞減的速度放慢。如果停止資本性支出，或者支出嚴重不足，其結果就是新資產的創造不足，而老舊資產的折舊損失不斷逼近甚至超過其帶來的效益，那麼公司利潤最終的衰落就是邏輯上的必然。

這正是2011年9月以來S&P500公司出現的狀況，無論是從公司資本性支出的總量來觀察，還是從設備、軟件、建築施工等細類來分析，2011年9月都是資本性支出大幅萎縮的拐點。2012年的情況更糟，無論是美聯儲的扭曲操作，還是2012年9月的QE3，都難以扭轉各大公司資本性支出的崩潰趨勢。 缺乏資本性支出就會導致公司資產“老齡化”的問題，這正是歐美日經濟深陷泥潭的重要原因。在資產老齡化的國家之中，日本的問題最為嚴重，其資產的平均年限已達14年。

金融危機後，日本公司的平均利潤率僅為1%～2.5%，遠低於世界各國的平均水平。歐洲的資產平均年限略高於10年，美國略高於8年，亞洲國家的資產最年輕，平均為7年。 2001年以來，日本、歐洲、美國與亞洲部分國家都存在著資產老齡化的問題，2010年之後出現了惡化加速的趨勢，亞洲國家的資產年限正在逼近美國。 全球經濟復蘇不振的原因很多，資產老齡化正是其中之一，越來越高的債務規模，沉重地壓在日益衰老的資產收益之上，而股票市場的牛氣衝天，全然無視經濟的嚴酷現實。 人們終將為自己的短視而付出代價。

美聯儲淡出QE的深度解讀 宋鴻兵

宋鴻兵

12月18日，美聯儲突然宣布每月將減少100億美元的購債規模，市場的解讀是美國經濟數據全面開花，失業率已降到7%，因此美聯儲開始淡出QE，這是美國經濟強勁復甦的信號。



然而事實並非如此。



伯南克開始撤退的主因是QE政策正在嚴重傷害影子貨幣體系的核心– 回購市場。



如果一個普通人購買國債，那麼在持有國債期間，他除了等待之外，什麼也做不了，他的資金將被鎖定直到國債到期，或是決定賣掉國債為止。但是，如果一家金融機構持有國債，情況就不同了，他們能將“死國債”變成“活現金”。



這就是回購（Repo，Repurchase Agreement）的魅力。



金融機構可以用國債為抵押向其他有閒錢的人借錢，並承諾一定時間之後，以更高的價格贖回國債，這個差價就是回購利率，投資人賺的就是這個利差，而藉錢人簽字畫押的保證書就是回購協議。由於國債擁有國家信用，所以在市場中很容易變現，有國債為抵押，借錢的時間又不長，最短一夜，最長不過幾十天，所以很多有閒錢的金融機構和個人，他們既不願被銀行定期存款所套死，也不想被活期利率所盤剝，他們既要資金隨時可動的靈活性，也要較高的收益，同時還要投資安全，能滿足上述要求的就是回購市場。



回購就像典當，缺錢的人拿著家裡的古董來到當舖借錢，古董就相當於回購的抵押品國債。當舖伙計估值時往往會打折，在回購協議中，這叫打折金額（Haircut）；當舖伙計通常會問幾天贖當，這就是回購時間；借錢的利息自然就是回購利率。如果到期欠錢者不來贖當，在回購中就是違約，當舖老闆有權自行處置，可以變賣也可以自用，同理，如果回購違約，那麼抵押品國債也就屬於放貸者了。

回購的原理很簡單，操作也不復雜，但其在金融市場中的重要意義卻被嚴重忽視。在金融行業之外，幾乎很少有人明白，回購已成為現代金融市場中最核心的融資渠道、最關鍵的流動性提供手段、最重要的貨幣創造中心，它堪稱是驅動整個金融體系運動的發動機！



QE正迎頭撞向回購冰山



2013年5月，美聯儲開始強烈暗示即將退出QE，全球市場不禁愕然，美國國債收益率的劇烈飆昇說明了市場震驚的程度。 QE3推進了才半年多，美國的股市、債市、房地產就出現了一片興旺的景象，資產再通脹的成果剛剛嶄露頭角，究竟是什麼原因導致伯南克如此心急火燎地準備退出QE呢？



看出門道的人的確很少，主要是紐約聯邦儲備銀行、BIS、IMF的研究人員和少數學者在一些研究報告中和網絡上小規模地討論這些話題，幾乎沒有引起主流媒體的任何關注。直到2013年5月，才有少數媒體如夢初醒，開始談論普通美國公眾聞所未聞的回購市場困境。



5月23日的《華爾街日報》大聲驚呼，“美聯儲擠壓了影子銀行：央行對國債的購買行為，正在導致關鍵的回購市場出現了抵押品短缺。”文章指出，“在過去的30年裡，貨幣和信用的創造方式已經發生了巨變，扔掉你的教科書吧。”儘管文章錯誤地理解了“轉抵押”的概念，但卻正確地抓住了QE政策自相矛盾的要害， “閒置在美聯儲賬戶上的1.8萬億國債，正在使回購市場的安全抵押品處於飢荒狀態，考慮到'轉抵押'的（貨幣）乘數效應，這意味著經濟體少創造了約5萬億美元的信用。這是經典的意料之外的後果。伯​​南克的美聯儲（通過印鈔）使美國政府能夠進行巨額赤字透支就已經深受詬病，而胡搞美國經濟的血液就更糟。 ”

道理很簡單，回購市場需要抵押品，而國債是最重要的抵押品，QE的購債行為，造成了美聯儲與回購市場爭奪抵押品的矛盾，美聯儲執行QE的時間越長，回購抵押創造影子貨幣的能力越弱。



其實，在美聯儲的賬戶上還“閒置”著1.1萬億美元的兩房MBS債券，它們被認為擁有政府級別的信用，同樣屬於“安全”的回購抵押資產。如果將國債和兩房MBS債券都作為影子貨幣的基礎貨幣，那麼影子銀行體係因為QE政策可能導致了7-9萬億美元的影子貨幣擴張不足。



回購抵押品被QE擠壓的問題究竟嚴重到什麼程度呢？可以說是刻不容緩！



在QE操作中，當美聯儲在市場中購買國債時，從短債到長債通通吃進，不過主要還是集中於中長期債券。如此一來，美聯儲的“國債庫存”就顯得十分複雜，各種期限的國債都有，而且數量多少差異很大，科學研究的方法論之一就是要找到復雜系統的簡單替代變量（Proxy），通過研究替代變量，來了解整個系統的狀況。 “類10年期國債” （10-Year Equivalents）就是美聯儲“國債庫存”的有效替代變量，它將各種期限和不同數量的國債所產生的利率風險，用一定數量的10年期國債來替代。簡而言之，所有美聯儲的國債持有量，可以用“類10年期國債”來代表。



以“類10年期國債”的方法計算，到2013年8月，美聯儲已經持有了全部流通國債的30%，如果繼續按照QE3的購債速度推進，2014年將達到45%，2015年為60%，2016年為75%，2017年為90%，到2018年底之前，所有市場中的國債，都將被美聯儲通通吃光。當然，早在這之前，回購市場就已經崩潰了。



恐怕伯南克的確是沒有事先料到QE會造成回購市場的嚴重困境，7-9萬億影子貨幣的擴張不足，足以抵消美聯儲QE印鈔機的效果。如果繼續以每月850億美元的速度吃進國債和兩房MBS債券，那麼回購市場所面臨的內爆壓力將與日俱增。



這就是伯南克心急如焚地想在盡快結束QE的真正原因！



但美聯儲想安全淡出QE卻不是一件容易的事。 5月伯南克的講話震撼了金融市場，如果國債最大的買主退出，將意味著市場失去資金主力的支撐，國債價格勢必大跌，中國、日本、保險公司、主權財富基金、養老基金等美國國債持有大戶頓時如驚弓之鳥，它們必須搶在美聯儲之前撤退，才能減少損失。結果就是國債價格暴跌，回購抵押品的價值嚴重縮水，回購市場中的資金放貸方狂催追加保證金，迫使高倍槓桿的對沖基金拋售資產變現，高風險的新興市場資產慘遭甩賣，金融市場一片狼藉。 5-8月世界資本市場損失高達3萬億美元。

伯南克被嚇了一大跳，這就是9月18日美聯儲不敢輕易淡出QE的背景。



既然不能立刻退出QE，而回購抵押品短缺的困境卻在與日俱增，這可急壞了伯南克，如何才能緩解回購市場的壓力呢？



9月20日，美聯儲宣布開展“逆回購”測試，注意：美國的逆回購與中國正好相反，美聯儲是將國債借給金融機構，同時收回資金，它的主要目的就是為了補充回購市場中嚴重短缺的國債抵押品，緩解QE政策對影子貨幣的破壞作用。不過，美國和中國的金融分析師們完全誤讀了美聯儲的用意。



這次“逆回購”測試，不僅包括美聯儲所轄的銀行體系，而且涵蓋了各類基金和其它金融機構，大夥兒都急缺國債抵押品來進行回購融資。經過3個月的反複測試，美聯儲終於有了信心，淡出QE導致的100億美元的國債與兩房MBS的缺口，將由“逆回購”測試參與者的需求補齊，美聯儲這才敢於宣布淡出。



美聯儲未來的最大挑戰是，在逐步退出QE的過程中，絕不能引發國債遭拋售，加速回購市場的凍結，並導致利率火山爆發，觸發利率掉期市場的崩盤。

利率掉期是440萬億當量的金融氫彈



問題在於，美聯儲不一定能控制局面，利率一旦大幅飆升，美聯儲可能被迫重回QE的老路。



節選自《貨幣戰爭5山雨欲來》第三、四章。

黃金斬首行動之五 紐約金：牛仔的樂園​​，賭徒的天堂

宋鴻兵《貨幣戰爭5山雨欲來》

1975年1月2日是黃金歷史上劃時代的一天。經過40多年的漫長歲月，美國政府終於宣布黃金解禁，從此美國人可以合法地持有黃金了。


世人都知道，美元又被稱為“美金”，因為美元的背後是黃金，美國自由到槍支都能隨便持有，怎麼會禁止美國人持有黃金呢？難道黃金比槍支更危險？


對美國政府而言，槍支可以要人命，黃金可以奪人心，人心比人命更難控制。


大英帝國在19世紀初率先開始實行金本位，隨後歐洲各國紛紛跟進。美國當時在歐洲人眼中還是金融文明的“化外之地”，既無現代的中央銀行，又沒有穩定的貨幣制度。從殖民地時代開始，各種貨幣五花八門，層出不窮。殖民地紙幣、金銀雙軌制、林肯綠幣，甚至每家銀行都能發行自己的合法鈔票，19世紀堪稱是美國貨幣制度大爭論、大混亂和大實驗的100年。有意思的是，美國的貨幣雖亂，但經濟增長卻突飛猛進，也正是在這100年裡，美國從一個前殖民地弱邦，一舉超越了歐洲所有發達國家，成為世界第一強國。


就像乍富的人有錢以後才開始講究貴族禮儀，美國也是成了經濟強國之後才覺得自己雜亂的貨幣體係有些不雅，財富與權力在不斷集中，而貨幣制度卻仍然混亂分散。最終，美國在1900年開始推行金本位，法律規定1盎司黃金=20.67美元。


第一次世界大戰使美國成了暴發戶，大量歐洲黃金湧入美國，從而刺激了20年代美國經濟的大繁榮和隨之而來的大泡沫。 1929年美國股市崩盤，1931年美國銀行開始大規模破產。驚恐萬狀的儲蓄者湧向銀行，用美元鈔票擠提黃金，結果導致了數千家銀行倒閉。 1933年3月3日，就在羅斯福總統宣誓就職的前一天，國際和國內的擠兌風潮竟然將美聯儲紐約銀行的黃金儲備洗劫一空。如果3月4日羅斯福不採取斷然行動，那麼美國的中央銀行體係就將破產！這是真正意義上的破產，因為美聯儲紐約銀行乃是一家私營公司，並非政府部門。


1933年3月4日，羅斯福上台的第一件事，就是立刻關閉全國的銀行體系，放假十天，這是美國歷史上第一次出現整個經濟體在十天之內，完全生活在沒有銀行和貨幣的狀態之下。 3月11日，羅斯福下達行政命令，以穩定經濟為名，停止銀行的黃金兌換。 4月5日，又下令美國公民必須上繳他們所有的黃金，政府以​​20.67美元的價格強制收購。除了稀有金幣和黃金首飾之外，任何私藏黃金的美國人，將被重判10年監禁和25萬美元的罰款。 1934年1月又通過了《黃金儲備法案》，美元大幅貶值到35美元兌換1盎司黃金，但美國公民無權兌換黃金。幾個月前美國人剛剛上繳了黃金，拿到手上的美元紙幣還沒捂熱就貶值大半。

羅斯福當年救急的黃金禁令，居然維持了40多年！這種情況在戰後更顯得匪夷所思，美國坐擁全球三分之二黃金儲備，其GDP一度佔全世界的半壁江山，竟然在如此之長的時間裡，在顯然沒有正當理由的情況下，禁止公民持有黃金。這充分錶明，隔絕黃金與美國人日常生活的聯繫正是這一政策的關鍵所在。其實，美國早就決心“篡金自立”，以美元來稱霸世界了。



長期隔絕政策確實很有成效。在1975年黃金合法化之後，普通的美國人並未去大規模搶購黃金，因為他們確實對黃金“失憶”了。與中國的歷史相比，美國不過是一個朝代的時間。 “亂世藏金”對中國人而言，是在幾千年曆史慘痛教訓之中反複驗證的終極經驗，而對美國人來說，他們並沒有經歷過完整的大國興衰，美國人根本就不相信美國會衰落，歷史會輪迴，盛極而衰​​與物極必反這樣的思維方式，在美國人的頭腦中是沒有經驗對應的。既然美國的製度就是歷史的終結，如果美國的霸權可以永續存在，那麼美元自然就是人類貨幣的終極形式，黃金還能有任何價值嗎？


在1975年美國剛剛開放的黃金市場上，人們普遍不理解也不看好黃金投資。在商品交易所裡，黃金期貨幾乎無人問津，黃金交易員是最不入流的邊緣者。在黃金交易的時間裡，他們常常閒極無聊，甚至靠下國際象棋來打發時間。


當然，美元的暫時穩定只是一種假象。


1971年美元與黃金脫鉤之初，黃金價格逐漸從35美元上漲到42.22美元，美國通脹開始發作。但普通美國人認為那是1973年石油危機的結果，物價很快就會恢復正常。畢竟1971年以前的美國物價有長達170年的穩定記錄，雖然世界大戰會造成物價波動，但金本位下的物價大致保持了長期下降的歷史趨勢，美國人對通貨膨脹的感受非常陌生。不過，石油危機之後，美國的通脹非但沒有回落的跡象，反而愈演愈烈，人們的情緒逐漸緊張起來。


1977年美元在國際外匯市場上開始崩潰。 1978年美國通脹已從1971年前後的4%飆升到了10%，1979年更達到驚人的14%！這時美國人的心態再也無法平和，他們從緊張變成了恐懼，對黃金的熱情突然發生了大爆發。報紙、廣播、電視迅速反應過來，原本無人關注的金價很快成為頭版消息。伊朗人質危機，蘇聯入侵阿富汗，更是在炙熱的黃金市場上火上澆油。

原來默默無聞的黃金交易員，頓時成為期貨市場中的寵兒，身價倍增。僅僅在1978年12月的一個月內，美國黃金期貨市場就突破了100萬張合約的驚人交易量，而1975年和1976年全年的交易量平均不過80萬張合約。


三年中，黃金期貨交易量以10倍的速度爆炸性增長，催生了美國黃金市場的期貨革命。瑞士那種沉悶的實物黃金交易，簡直令財大氣粗的美國投資者窒息，而倫敦保守老舊的商業模式，也不能滿足美國投機商的巨大胃口。美國人天生喜歡冒險和創新，具有與生俱來的賭徒性格。


既然要開闢黃金市場，要玩就要玩大的。


紐約商品交易所（COMEX）率先推出了革命性的黃金期貨產品，每張COMEX合約為100盎司含金量為99.5%的標準金條，這比倫敦400盎司的標準金條更小，由於價格更低廉，所以極大地擴大了基礎客戶的規模。更為重要的是，期貨合約採用了保證金模式，購買每份合約僅需5%左右的保證金。如果金價為1000美元，那麼每份合約的總價就是10萬美元，這個價格顯然過高，不利於散戶參與。如果只交5%的​​保證金，也就是5000美元，那麼客戶就能夠用區區5000美元來買賣價值10萬美元的黃金。 20倍的槓桿，對於賭徒來說實在是太刺激了！

COMEX以倫敦金條1/4的規格，再輔之以20倍的槓桿，等於將投資黃金的門檻降低了80倍！當年瑞士人苦口婆心地遊說全世界的金礦主和首飾商們，再苦哈哈地建立倉儲、精煉、運輸等設施，試圖將瑞士打造成世界黃金中心，幾十年苦幹下來，被倫敦金融家們玩了個金蟬脫殼。而美國人則看透了黃金市場的投資主導趨勢，大刀闊斧地降低投資黃金的門檻，充分刺激和滿足了人性中的貪婪和賭性，輕而易舉地搶走了倫敦黃金市場的大量國際客戶。


紐約的牛仔精神與倫敦的貴族做派形成了鮮明的對比，倫敦的大佬們認為，黃金投資是一種私密性很強的生意，客戶與交易商在一種相對非正式和缺少監管的氣氛中可以討價還價，而期貨市場那種嚴格監管和劇烈交易的壓迫感過強。簡單地說，倫敦認為黃金交易是一種講究身份和隱私的交易，真正的富豪需要倫敦那種更舒適和貼心的服務體驗，炒黃金的不過是暴發戶，藏黃金的才是世家巨富。


紐約的牛仔們根本不在意大戶小戶之分，有錢賺才是硬道理。


COMEX公開喊價市場的開盤與倫敦金定價的過程迥然不同，沒有倫敦貴族式的講究與私密，一開盤就處於一種極度緊張和亢奮的氣氛之中。來自全球的買賣信息通過美林、高盛等交易商匯集成波濤洶湧的訂單洪流，交易指令即刻通過電話下達到交易大廳的電話亭，接線員們每人要應付15條電話專線，他們在接電話的同時就必須將交易指令草寫在交易單上並加蓋時間戳，以便客戶查詢。此刻，通訊員（Runner）早已候在旁邊，等交易單剛落在桌上，他們立刻一把抓起，然後以百米速度直撲大廳中的交易員。交易瘋狂時，數百條電話線交織成密密麻麻的蜘蛛網，從電話亭一直扯到離交易員最近的地方，通訊員們飛奔在層層的“絆馬索”之中，竟然從來沒人摔過跤，簡直是奇蹟！

高強度、快節奏、大批量、小成本，紐約黃金期貨市場獲得了空前的成功。 COMEX市場就像磁石一般牢牢地吸住了全世界的黃金投資者，他們的作息時間完全被紐約的交易時間所打亂。歐洲人不得不在辦公室守到很晚，中東人很難在午夜前吃上晚飯，最慘的還是香港和亞洲的投資者，他們上床的時間基本都在凌晨3點以後。


80年代初，紐約的期貨黃金市場規模和流動性都日益凌駕於倫敦的實物金市場。最近十年以來，紐約定價的力量越來越起到主導作用。在黃金期貨市場中，絕大部分投資人其實是投機者，他們在這個緊張、刺激、跌宕起伏的市場中玩的是一種心跳。期貨市場的交割量與成交量相比，往往連1%都不到，參與交易的賭徒們如果最後不得不提取現貨，這是件相當沒有面子的事情。


對於任何一種商品而言，交易量越大的市場對價格的影響力就越大，原因在於商品在最大交易量的市場中流動性最好，變現最容易，價格發現最準確。黃金市場也不例外。不過，當期貨、期權之類的“紙黃金”的交易量遠遠超過實物黃金交易量100倍時，這個市場已經不再是一個黃金的期貨市場，而是一個期貨市場名叫黃金。更準確地說，是一個以黃金價格為賭注的賭場。


這就是為什麼中國大媽和世界黃金實物投資人大量購買黃金，卻無法撼動黃金價格的原因。


當賭場越開越大，賭注越來越高，可是黃金籌碼卻日益稀缺，這就出現了一個風險，如果籌碼耗盡，賭場就可能被迫關門。


這一潛在的風險在2012年底和2013年初正在逐漸聚集，並最終掀起了一場黃金市場的滔天巨浪。


（待續）

黃金斬首行動 之四 瑞士金：小姐的心，丫鬟的命

宋鴻兵 貨幣戰爭 5




 

二戰的爆發，打斷了倫敦壟斷世界黃金市場的好日子。從1939年到1954年，倫敦黃金市場在戰爭的烽火和戰後的混亂中被迫關閉。如果一戰後大英帝國還能勉強維持世界金融中心的地位，那麼英國在二戰中的空前損失，特別是其殖民帝國被美國強行肢解之後，倫敦永遠失去了恢復金融霸主的機會。在黃金市場中，另一個強大的對手已經悄然崛起，這就是瑞士。


瑞士在二戰中作為納粹德國與盟國進行秘密商業交易的中樞，被希特勒有意地“保護起來”，成為“中立國”。瑞士各銀行向瑞士財政部申報的總賬表明，瑞士的黃金從1941年的3.32億美元猛增至1945年的8.46億美元，其中至少有5億美元來自納粹德國，這個數字與克林頓時期美國國會的調查報告相吻合。該報告指出，二戰期間瑞士曾經接收了價值4.4億美元的納粹黃金，其中3.16億是納粹從別國掠奪的。


1945年至1954年，趁英國黃金市場仍處於關閉狀態的良機，瑞士的銀行開始四處活動，整合世界各地的黃金供銷渠道，試圖建立以瑞士為中心的全球黃金市場。在供貨渠道方面，瑞士人沒有意識形態的顧慮，他們一方面與蘇聯和東歐社會主義國家陣營建立起牢固的商業夥伴關係，另一方面甚至跑到南非去挖英國的牆腳。在銷售渠道上，瑞士人最成功的擴張就是發現了亞洲市場強烈的黃金需求，特別是在中國市場上狂賺了一把。


1949年，國民黨政權已經瀕臨最終的崩潰，北京、上海的黃金價格飛漲到50-55美元，而歐洲市場的黃金價格僅為38美元。國民政府的達官貴人和富豪們，以遠高於歐洲的價格瘋狂搶購黃金，最後又將這些黃金存入了瑞士的銀行。一進一出之間，巨額的利潤讓瑞士人賺得盆滿缽滿。同時，瑞士銀行的信用在中國深入人心，連新中國成立之後，主要的國際黃金業務都是通過瑞士進行。


瑞士的黃金市場迅猛擴張，很快就將世界各地市場中大大小小的黃金交易商籠絡到自己的帳下，再加上瑞士黃金高超的精煉技術，瑞士金條逐漸成為世界最流行的標準產品。到70年代初，80%的南非黃金流經瑞士而非英國，從1972年到1980年，蘇聯出口的2000噸黃金都匯集到了瑞士。 70年代中，美國和IMF為了將黃金徹底“非貨幣化”，大舉在市場中拋售金條，聰明的瑞士人悄悄吃進了其中的三分之一。瑞士人還每年向意大利和中東的首飾行業輸出500噸黃金，從羅馬到德黑蘭，從伊斯坦布爾到利雅得，從新加坡到香港，到處都是瑞士精煉的金條。

巨大的黃金市場為瑞士提供了豐沛的黃金儲備，瑞士中央銀行為每一個瑞士人存儲了13.2盎司（411克）的黃金，比美國這一最大的黃金儲備國的人均持有量高出了整整11倍！每一個流通中的瑞士法郎紙幣背後，有高達1.1倍的金條為支撐，瑞士法郎成為整個西方世界中最堅挺的貨幣。


在瑞士的強大挑戰面前，英國終於喪失了300年來世界黃金集散地的寶座，逐步演變成純粹的交易中心。


不過，倫敦在黃金定價方面的優勢並未被弱化。英國人已經看明白一個大趨勢，由於全球美元的長期超發，在黃金市場中掌握著巨額資金的金融機構和市場投機者，已經在資金實力上大大超越了實物黃金的最終需求者，英國祇要牢牢抓住金融資本的投資需求，就遠比控制黃金供銷渠道更為有利可圖。與其做黃金實物​​的世界搬運工，不如當國際黃金價格的定價者。


一句話，讓瑞士人去幹體力活，自己來做老闆。


如果將倫敦和瑞士的組合看作是“前店後廠”模式的話，倫敦就是做商業，而瑞士就是搞生產。倫敦利用其歐洲金融中心的有利地位，搖身一變成了黃金的定價中心，將運輸、倉儲、化驗、精煉等苦活累活外包給了瑞士，倫敦將主要注意力放在了拓展黃金投資商的渠道，以及為他們量身定制各種產品，將黃金市場清算的賬本牢牢地抓在自己手中，將提貨交割這等瑣事交給瑞士去處理。


瑞士雖有小姐的心，最終卻是丫鬟的命。