QE退出難有Happy Ending

陶冬

好萊塢電影，基本上都是Happy Ending，電影情節可以起伏跌宕，不過結果上或是善戰勝惡，或是人性回歸，或是逃出生天，總之皆大歡喜。

伯南克及其聯儲團隊，上演了一場比好萊塢大片更精彩、更震撼的劇情，挽百年一遇的金融海嘯於不倒，製造出人類歷史上前所未有流動性，來刺激經濟、重建就業、穩定市場、再塑房市。這個劇情，恐怕連天才的寫手也未必想得到，三次QE一次OT，其政策創新能力令人歎為觀止(政策給實體經濟的刺激實效另當別論)。

伯南克表示，QE3減碼已經臨近，如果經濟資料不出意外的話，減少債券購買近月內便會發生。如果這個尚在市場意料之中的話，伯南克為完全退出量化寬鬆政策給出清晰時間表，則令資金大吃一驚。以聯儲最新公佈的經濟預測，筆者認為美國最有可能於今年九月（但是不排除七月的可能）減少買債規模，2014年中完全退出量化寬鬆政策，2015年上半年左右開始上調利率，不過寬鬆的流動性和超低的利率水準應該會至少維持幾年。

這是伯南克擔任聯儲主席以來，發言最清晰、立場最激進的一次言論。阿伯一改過去語焉不詳的模糊風格，明確地提供出政策轉變的路線圖和時間表，而且提出一旦失業率回落至7%，便結束超常規貨幣政策。

此時此刻，伯南克以這種形式開啟退場大門，和他明年初退休有著直接的關係。QE在他任內而起，儘管QE1受到普遍好評，QE2及QE3倍受爭議和政治壓力，甚至公開市場委員會中的鷹派、鴿派均要求修改QE3，伯南克需要在離位元之前出手收水，以示善始善終。

阿伯退市言論一出，全球債市當天便蒸發了3400億美元。股市在動盪中下挫，商品和商品貨幣暴跌，資金風險意識大增，連避險天堂黃金也難逃下跌的命運。全球市場進入Risk Off(降風險權重)程式，去杠杆成為風潮。

QE退市，意味著長達三十年的債券牛市壽終正寢。從八十年代初的超級通脹到格林斯潘年代的非通脹，國債收益率一路下滑。金融危機爆發後，為了穩定信心、刺激經濟，央行在QE的名義下瘋狂印鈔，通過購債計畫人為地壓低利率，將發債成本壓至與政府違約風險不成比例的超低水準，多數國家的國債利率均處歷史低點，遠低過歷史的平均水準。一旦央行停止購買債券，債市必然要進入一個重新尋價的過程，市場需求而非央行人為需求將決定債市的新均衡點。由於聯儲退出需要若干年的時間，而且市場心理和降杠杆創造價格波動的噪音，可以預見債市波幅增大，在動盪中逐漸走低，間中不排除技術性反彈。

QE退市的第二個重災區是新興市場。這幾年匯率升值、通脹降溫、央行降息，同時利率低下令重債國的資金成本驟降，財政狀況在帳面上大有改善。然而一旦聯儲收水，資金外流─匯率貶值─通脹升溫─央行加息的連鎖反應便會開始。更有甚者，不少新興市場中的公司債借入大量低成本外債作長期投資，一旦資金成本大漲資金鏈隨時可能斷裂。

美國貨幣政策收緊，意味著美元的升值步伐更加堅定。日本、歐洲、中國，各有各的經濟難題，相對而言美國經濟的不確定性最小。而且美國房地產市價正在鑄造大底，海外資金持續湧入。葉岩氣革命從根本上改變了美國的經常項目收支，支撐美元強勢。美元強勢加上中國需求的弱勢，令長達十年的商品牛市告一段落。

相對於美國債市，筆者對美國股市的前景並不悲觀。伯南克言論震撼了市場，股市出現獲利回吐毫不意外。不過聯儲退市恰恰折射著美國經濟復蘇邁入正軌這一事實。目前美股的估值尚屬合理，企業盈利有進一步增長的空間，資金成本有所上揚但仍處超低水準。筆者認為，股市在此輪跌市中，扮演的是“陪斬”的角色，牛市未必已過，但是債市動盪直接影響對風險的評估，股市要想有作為，也要等到債市平靜之後。

聯儲的QE是歷史上空前的大製作，退出QE也將是一大製作。這個流動性收縮的過程，對不同資產種類的衝擊不同，對實體經濟的影響也不盡相同。可以肯定的是央行無上限、無期限製造流動性這個“新常態”已經成為歷史，政策的不確定性大幅增加，由此帶動金融資產價格波幅的擴大。流動性收縮，分佈一定不均勻，某些國家和某些資產所受到的影響會更大。筆者認為，QE退出的輸家是債市和新興市場。儘管這兩個市場短期有過度反應之嫌，但是中期來看現在不過是大調整的開始。

QE退出，難有Happy Ending.

操縱金價，摧毀了金礦產量

Available Gold Supply Disappearing As Gold Price Plunges (2013-06-27)

根據資深金礦業專家 Keith Barron，金價已跌無可跌，因為現時的價位已低於金礦的開採成本價。以現時的金價，若金礦繼續運作必定是虧損的。金價處於現時的低位，我們已經看見有金礦被迫要停產。

如果操控金價的各方不讓金價上升，金礦產量必然大幅下滑。西方央行已經向市場提供其黃金儲備來彌補實金供應的不足。黃金基金ETF的存貨亦大量流出市場。萬一黃金供應出現短缺，會做成嚴重後果。

西方央行和政府進行操控金價時，他們未必有考慮到這個因素。當他們壓抑金價時，他們同時亦正在摧毀金礦，從而為實金供應製造短缺。如果他們不想實金供應崩潰，他們不可能繼續操縱金價下去。


Maguire - Massive 580 Tons Of Gold Purchased In Just 7 Days

http://kingworldnews.com/kingworldnews

倫敦黃金交易場的 Andrew Maguire向King World News 透露，西方以外的央行，自從6月20日，7天內，買入了驚人的580 噸實貨黃金。他們７天內就買了全球每年總產量的25%。這是歷史上從未出現過的數字。

自從金價跌至$1,300，實金交收就很迅速的增加。五六月兩個月內，實貨交收就已經超出全球金礦同時期的產量。中國和印度兩者的需求已遠超越了金礦的產量。而在6月，單是中國的需求已超越當月金礦產量。

Jim Sinclair - Comex will run out of gold soon and go to cash settlement

http://www.gata.org/node/12735

Jim Sinclair 估計，紐約期貨交易所有可能下個月出現黃金缺貨，而被迫要與客戶以現鈔結算。這個時候操縱金價的行動會宣佈失敗，黃金市場將會重獲自由。

http://kingworldnews.com/kingworldnews/KWN_DailyWeb/Entries/2013/6/27_Available_Gold_Supply_Disappearing_As_Gold_Price_Plunges.html

操控金價，目的要大家遠離黃金 (二)

Former White House Official - Coming Chaos, Inflation & Gold

KWN: 您曾經是總統金融市場工作小組的成員，您關於西方政府操控金價有甚麼看法﹖

Malmgren: 當有很大的勢力，例如政府，進入金市，確實會使金價異常地大幅度波動。政府其實只要稍稍暗示一聲，就可以對金價做成很大影響。這是政府最善詳的手法。

KWN: 無限量發鈔，這一定會帶來失控的超級通脹。你是否同意﹖

Malmgren: 無論如何，中央銀行認為他們會有能力控制任何通脹的情況。相反，他們不懂得如何應付經濟收縮。所以，如果要在通脹和通縮兩者之間擇其一，他們肯定會選擇刺激通脹。

但他們卻忘記了通脹其實帶來一個政治問題。1970年代，我父親，聯同格林斯潘，是當時福特總統的經濟顧問。當時的財長是沃爾克 Paul Volcker。大家也許忘記了當時最激烈的辯論正是要決定是高失業率的問題，還是通脹問題更為嚴重。我們稱這段日子為『一下子煞車，一下子又開車』的年代，因為他們一時一樣，反來複去。

政府不知所操達５年之久，因為不能決定那個才是先要解決的問題。所以如果政府以為小小的通脹不是問題，我認為這是個很危險的態度。

洋蔥的脹價影響印度人的生活。汽車燃油脹價對美國人做成很大影響。兩者都是必須品。最近三個月內，洋蔥脹價了110% 。這是繼之前一年內脹價了100%。這個不是小的通脹。我們要注視這些供應缺口所帶來的物價大幅波動。

Eric King: 關於大幅度通脹可以使經濟癱瘓的說法，你又怎樣看﹖

Malmgren: 我當然同意。但我要指出一點。無論如何，美國政府所欠的債，以至全球發達國家的債，實在已經達到無可償還的境界。如果一定要償還這筆債，在社會造成的痛苦實在難以接受。所以這筆債是絕對不可以償還的，只可以一筆勾銷而已（＊）。 


（＊） 附註﹕把債務一筆勾銷有兩個方法。一是透過單方面違約索性宣佈不會償還。二就是透過大幅度通脹，所謂印銀紙來還債。Malmgren 的言下之意就是，美國和西方各國政府會選擇通脹。可是，由於債務之龐大，只有超級通脹才能夠把債一筆勾銷，讓西方國家擺脫債的沉重負荷，得以重獲新生。但 超級通脹則一發不可收拾。

http://kingworldnews.com/
下回繼續…

Gold: I Am Not Convinced This Is The Bottom

 

“I am not convinced this is the bottom. Where that bottom will be I have no idea. Perhaps it will be $900-$1,000.” - in a recent event in Singapore