派對始終會完結 - 潘國光

筆者認為現時從不同的角度來看，美股都存在泡沫風險。

聯儲局過去5年的最大成就，可說是透過超低息及量寬措施，成功地協助美股自2009年的低點再次膨脹起來。然而，股市上升帶來的財富效應，卻只是集中在最高收入的小數百分比人口之上。過去5年間，美國沒有工作的人口增加了近千萬，領取食物救濟的人數亦由3,200萬增至4,700萬，擁有自置物業的人口比例跌至近20年來最低，而家庭入息中位數則連續5年下跌。難怪耶倫早前說，美國就業市場仍然「相當疲弱」。

現 時從不同的角度來看，美股都存在泡沫風險。達拉斯聯儲行長費沙爾，早前在香港發表的演說中，提供了一些客觀的數據。首先，美股經周期性調整後的市盈率，已 達至自1881年有紀錄以來最高的十分一區域。其次，市值相對GDP比率，已超越2007年的高點，達至145%。第三，美股孖展借貸金額，已連續多個月 創出新高，最新數字為4,660億美元。第四，美國垃圾債息率跌至5.5%以下，靠近歷來低點。第五，在達拉斯區域，銀行對借貸的要求正日益放鬆。

此 外，在新股集資潮湧現下，從未錄得過盈利的企業，佔去了整體新股上市的四分三，當中不乏科網股及生物科技股。從費沙爾提及的市值相對GDP比率，可推算出 美股未來10年的預期回報，兩者的相關系數高達接近九成。該數據顯示，標普500不但在未來5年的預期總回報為負數，在未來10年也同樣是負數。泡沫終結 前的走勢，往往是最大起大跌、快上快落的，興奮過後，派對始終都會終結。 

潘國光 

華爾街速遞

潘 sir節目中提到..中國今年買金目價1000噸,

Bitcoin如何被打壓,

打壓黃金,強化美元地位



http://cablenews.i-cable.com/webapps/program_video/index.php?video_id=12157545

美股創新高背後有暗湧 - 潘國光

■美股創新高，但不代表聯儲局貨幣政策發揮作用，產生持久復蘇動力。美聯社

當前美國主流的財經媒體及分析界，流傳著一種十分有趣的說法：美股創新高，正代表著聯儲局的貨幣政策已逐漸發揮作用，產生了持久的復蘇動力，而且並沒有帶來顯著的通脹。這亦是近來白宮及聯儲局努力營造的一種正面訊息。但這是一種十分危險的想法，如果說股市代表著經濟繁榮，那麼上述的說法是指：無限期的印鈔是真的可以帶來持久的經濟繁榮！這在人類歷史上卻是從未發生過。

那麼，我們應怎樣看待美股創新高一事？道指再上一次的高點是在2007年10月11日，比較當時vs現時的另一些數據發現：汽油價：2.75美元vs3.73美元；失業人口：670萬vs1,320萬；領取食物救濟人數：2,690萬vs4,769萬；聯儲局資產總值：8,900億美元vs30,100億美元；政府負債相對GDP：小於40%vs大於100%；財赤：970億美元vs9,756億美元；政府總負債：9萬億美元vs16.4萬億美元；消費信心指數：99.5vs69.6；10年期債息：4.64厘vs1.89厘……。以上只是美國媒體很少會經常談及的一小部份數據而已。

美債息未反映風險
美股是以美元計算的，若說道指創新高了，在現時的情勢下，更準確的說法應該是：「美元相對美股創歷史新低了」。那為甚麼美元沒有兌其他東西都同時創出新低呢？這只是時差上的問題，美元兌很多種原材料及貨幣早在過去的一兩年間都創出新低了，而且其他的紙幣也有它們本身的問題。那為甚麼美債息沒有反映出這種因貶值帶來的潛在通脹風險呢？這是因為當前在北美、亞洲及歐洲，美債的最大買家分別是美國、日本及英國，而後者正正是美國在當地的最大軍事盟友。聯儲局本身就是現時美債的最大持有人及新債買家。因此，整條的孳息曲線，已不單純是反映需求及供應，更大程度上是表達出美國及其盟友樂意看到美息在一個甚麼水平而已。所以，那些擔心央行會退市的人其實是毋須費神的。

那麼筆者是看淡美股及日股嗎？絕對不是！我只是對美歐日的經濟展望跟美國主流的分析不一樣罷了。長線來說，在量寬沒有停止或減少的前提下，股市指數相對美元(及其他紙幣)，有可能不斷地創出名義上新高。

貨幣戰增添市場變數

 潘國光

■歐央行行長德拉吉指?價升值增加通縮風險，歐元應聲下挫。新華社

自日本採取進取的措施引發圓?急貶後，全球陸續有主要央行作出還擊。東南亞多國央行已加緊幹預各自的貨幣升值，而歐央行行長德拉吉上周四表示，關注?價升值會增加經濟下行及通縮的風險之後，歐元應聲下挫至1.34美元。另外，澳洲央行下調了年內經濟及通脹預期，表示未來仍有減息空間，澳元隨即跌至四個月低位至1.03美元。

歐 元自去年中以來，兌日圓已累升近35%，而法國1月份PMI製造業指數只有42.9，反映當地經濟正承受強大的收縮壓力。早前法國總統及財長先後表示，? 率上升會削弱出口競爭力，要求成員國有較大的自主權管理?價。歐央行上周的言論，一方面可能是要安撫成員國對貨幣升值的憂慮，另方面也可能是真的對經濟及 通脹預期產生了變化。

本周五為G20財長?會，在沒有美國的支持下，各國或許已意識到未必能對日本的貶值行動作實質的阻攔，於是各國央行索性先發制人幹預本國?率升值，惟此舉料將激發日本於未來幾個月，可以更理直氣壯地加快其貶值步伐。

高評級債息回升受限
圓? 下跌將會打擊其主要出口競爭對手之外貿盈餘，競爭性貶值實際上是一場零和遊戲，不但不會提升全球的經濟增長，相反只會增加雙邊貿易摩擦，間接增添地緣政局 不穩。隨著未來一兩個季度美歐經濟前景料會有所下調，加上外貿形勢不明朗亦會波及中國及東亞等地，全球經濟緊縮的壓力，將仍會限制高評級債息年內回升的空 間。

全球股市近期與歐元走勢的相關程度頗高，歐元自高位回落，或許是股市出現獲利整固的前奏。此外，美股期權波幅指數偏低亦暗示市場仍過份自信。筆者預期，美國政府每年過千億美元的自動削支法案或會於3月後短暫生效，期間兩黨料只會稍為修訂削支的內容及幅度。

削 支生效及股市調整會為聯儲局構成持續量寬的藉口，而日本自本季末或次季初料會加大量寬力度。筆者同時預期，年內至少有一個成員國會要求歐央行啟動OMT買 債措施，加上其他央行致力放鬆銀根幹預?價，將構成全球資產泡沫於年內進一步膨脹，期間東北亞以及中東地緣政局是最需要密切留意的潛在「黑天鵝」事件。

大環境小投資： 財政懸崖殺到利淡美元

在美、歐、日先後宣佈加推量寬之後，金、股、滙及企債市場升高後近日呈反覆靠穩，美股升至2007年12月以來高位，金價亦升至自去年11月以來新高，市 場仍在盤算新一輪的央行行動究竟對資產價格會帶來多少額外的推升動力。

由於全球經濟景氣未有出現顯著的改善，因此在量寬推升資產價格的同時，企業及家庭開支成本亦會被同步推高，增加了預測未來經濟及市況前景的難度。

美國總統選舉在即，主要的辯論議題是如何削赤減債，早前標普已指出，如果美國最終陷入財政懸崖，將有20%至25%的機會再次跌入衰退。

量寬發酵　金價續飆

筆者認為，未來幾個月無論削赤爭議是否達成共識，對美元走勢都會是利淡的因素。因為若兩黨達成實質的削赤協議，將表示對今後數年的經濟帶來緊縮壓力，變相增加聯儲局持續量寬的時間及力度。

若兩黨未能達成實質的削赤協議，而只是像去年般循例地提高發債上限，則聯儲局同樣有壓力要持續量寬買入新增的國庫券供應。

在過去的一年多，央行實際上已買入超過六成由聯邦政府發行的新債。在量寬不斷的前提下，財政懸崖未必對美債造成太大的負面影響，但沽售壓力料落在美滙之上。
由於歐元仍面對衰退、低息及貨幣供應增多等負面因素，因此以歐元作為主要成份的美滙指數將不能反映美元實際的強弱程度，金價將是觀察美、歐、日印鈔後遺症的最佳指標。
事實上，在過去的一個多星期，即使在歐債前景似乎有所紓緩的情況下，歐元及瑞郎兩者兌黃金均先後創出了歷史新低，反映歐洲境內的投資者對持有本土貨幣的意欲正在減退。
同樣道理，在美國及日本已進入無限期量寬的情況下，主要印鈔貨幣兌金價料陸續創出新低；而相對美、歐、日圓，那些沒有進行量寬、經濟較強、息率較高，以及負債較低的貨幣則顯得吸引。

金價續創新高，反映量寬效力仍在發酵，其他資產市場如全球股市、高收益債、企債、非美歐日貨幣，及大宗商品（如食品及能源）等大跌空間不多，整體通脹預期將進一步攀升。

潘國光

大環境小投資：新一輪QE遲早出台 - 潘國光

聯儲局上月會議紀錄顯示，局內支持量化寬鬆措施(QE)的比例下跌，暗示短期內不急於加推新措施。此外，西班牙拍賣新債成績未如理想，債息顯著上升，而整體歐洲的經濟數據持續疲軟，加深了衰退的風險。加上早前中國下調經濟增長目標，導致全球股市、滙市及大宗商品市場等上周進一步回落。

會議紀錄與前周伯南克暗示不排除QE3的演說有所矛盾，反映央行內意見出現分歧。自2008年底以來，每當經濟或股市氣氛逆轉，央行隨即引入量寬或量寬言論以圖支撐經濟，惟一旦量寬預期推升了通脹或原材料價格，央行隨即收回言論或暫緩新措施。

有聯儲局官員直言，金融市場已沉迷在量寬之中，不斷要求央行加推新的刺激措施。筆者卻認為，其實可能是美、歐、日央行沉迷在量寬之中，因為自08年底以來，央行一直沒有讓自由市場恢復有效運作，也沒有讓經濟自然調節。央行進出市場以及口頭幹預的舉動越來越頻繁，窒礙了基本因素及市場規律的自然表達。

分段吸非美元資產
過去多年來，美、歐、日政府均沒有認真處理其債務問題，只是把金融機構過多的負債，轉化為政府的負債，然而，政府本來就已經有超高的負債，惟有透過印鈔的手段來維持發新債。以美國為例，2011年全年就有六成以上的新發國債是由聯儲局買入，而估計在扭曲操作(LTRO)推行期間，央行正買入接近九成的新發長債。美、歐、日政府的負債，實際上已達到「大得不能倒下」的地步，央行在未來好幾年並不存在退市的可能。

聯儲局在考慮是否加推寬鬆措施時，表面上似乎是在平衡經濟增長及通脹之間的風險，但實際上只是故弄玄虛，不想讓市場過早猜到新措施的推出時間，掩飾其沉迷在印鈔買債的拖延伎倆，讓市場經常存着一定的隱憂，藉此維持美鈔及美債的「避險」角色。

筆者認為次季初段仍需保持高度警惕，口頭幹預頻繁，即表示市場越趨波動及反覆。隨着經濟及市場氣氛進一步轉弱，央行將會無可奈何地再次進場幹預，長線投資者可考慮分段吸納非美元資產。

潘國光
富邦銀行(香港)第一副總裁兼投資策略及研究部主管

油價上升滯脹重臨 - 潘國光

早前伊朗宣佈停止向英國和法國出口石油，令油價進一步上升。在歐、美陣型的制裁下，伊朗能夠主動斷絕英、法的石油出口，主要是因為歐洲不是伊朗的主要出口市場，亞洲才是伊朗的大買家，當中，中國、日本、印度及南韓分別佔了當地出口的一成至兩成。不過，隨着美國的施壓，中國、印度和日本已打算將伊朗的石油入口減少，對伊朗而言，無疑將會構成另一輪經濟打擊。

雖說軍事衝突尚未展開，但歐美對伊朗實施的經濟及金融戰爭其實已經開始，其中去年底今年初美國單方面終斷了伊朗央行使用國際美元的交收系統，令伊朗貨幣滙價一度急挫近半，當地通脹在去年3月以來每月均按年大升逾兩成，一些生活必須品如食物及藥物，因無法進口令價格於短短幾個月內以倍數計上升，而在貨幣貶值及無法使用美元交收的情況下，伊朗對外貿易實際上已被迫採納了「以物易物」的制度。

正因這緣故，石油與黃金儲備就變相成為了伊朗當前最重要的貨幣，不論伊朗本身有沒有發展核武的野心，其近日透過各樣的言論及舉動來間接推高油價，實際上可增強其「貨幣」的購買力，彌補經濟及貿易上的損失，而預料未來伊朗仍會繼續以此策略作為其談判的籌碼。

中東局勢多國博弈
美國方面，總統奧巴馬的選情暫時尚有一定的優勢，估計不會貿然主動地把衝突升級，但假如未來月份選情有變，又或是以色列單方面作出更強烈的舉動，則未來中東危機會否演變成軍事衝突將難以預料。

目前中東局勢已成為上述多國的一場博弈，油價勢將易升難跌。同時間，歐洲多國在處理歐債的問題上同樣也在進行博弈，而此將為全球經濟帶來負面影響。

筆者之前曾經表示，「量寬」會推升通脹，而「歐債」則會壓抑經濟增長，年內「衰退」與「通脹」的風險將會以鐘擺的姿態幹擾投資行情，現時加上油價上升的因素，將會導致潛在通脹及衰退的風險同時增加，鐘擺的移動幅度及頻率均會因而上升，而與通脹敏感的投資項目，預料將會跑贏與經濟周期敏感的項目，投資者宜做好防範。