信報研究部
近日金融市場的焦點，必離不開金價（連同個別金屬及商品價格）暴瀉的走勢。金價（和其他金屬價格）出現如此急挫，背後因由眾說紛紜。無論如何，經過金價如此暴瀉後，衍生一些疑團有待解答。今期研究部與讀者逐一解構。
金價於上周五開始急瀉，在短短兩個交易日已急挫逾200美元（近13%），周一的跌幅更創下逾30年以來最大單日跌幅。
金價（及其他貴金屬價格）跌勢之急且快，確實令人咋舌。對數字有興趣的讀者可留意，根據過去20年的數據統計，金價過去5日的跌幅較平均高近7個標準差
（standard
deviation；即是7-Sigma事件），根據「純統計學理論」，發生的機會約為五萬億分之一！可見近日金市的跌勢是如何空前和誇張。
急挫原因錯綜複雜
造成金價急挫，顯然牽涉到孖展斬倉活動（margin
calls），至於是由什麼因素造成是次金價恐慌拋售，則眾說紛紜，有指塞浦路斯沽金救亡（也間接加速投資者擔憂其他資不抵債的歐羅區國家加入沽金行
列）、JGB價格異常波動，基於風險管理迫使金融機構透過沽金補充資本（見4月16日「市評」），甚至有指與網上Bitcoins泡沫爆破有關等等。
姑勿論背後的因由，有一點可以肯定的是，自2011年9月金價每盎斯高見1921美元，隨後大部分時間走勢反覆偏軟，惟期內卻持續有資金流入金市（黃金ETF持金量不斷創新高；【圖1】），而期間美股的表現，明顯給比下去（見【圖1】金價／標普500指數比率反覆向下）。
經過逾一年相對較差的表現後，投資者似乎開始失去耐性，去年底已看到逐步減持黃金投資比重迹象（見【圖1】ETF持金量於去年底見頂，且於今年2月中開始跌幅加劇）。故當沽售壓力逐步加大，最終觸發金價近日愈跌愈急的景況。
金價（及其他貴金屬價格）近日的急挫，有四個疑團值得留意和討論：
其一，更大的金融危機將發生？近日金價急挫，已令其期權的引伸波幅顯著飆升。1個月金價引伸波幅抽升至27%的18個月新高，罕有地遠高於標普500的VIX指數達13個百分點之巨【圖2】。
以往金價引伸波幅遠遠拋離VIX指數並不常見，之前兩次出現如此情況，分別是2006年次按危機開始引爆和2008年雷曼爆煲。兩者均是出現交易對手風險
（counterparty risk），進而引發新一輪的金融危機。那麼今次金價波幅顯著抽升，是否意味新一輪的金融危機正在醞釀中？值得留意。
此
外，金價於今年2月20日發出「死亡交叉」訊號（即50天移動平均線由上而下跌穿200天線；見2013年2月21日本欄分析），至今「期間最大跌幅」約
達15%。自1991年至今的歷次（13個）「死亡交叉」訊號中，錄得如此「最大跌幅」只曾出現過三次（不包2月21日的訊號），時間分別發生在上世紀
90年代末亞洲金融風暴和2008年下旬雷曼爆煲，剛好也是出現金融危機期間。是否巧合不得而知，但投資者對此不容掉以輕心。
全球步向衰退風險增
其
二，金價等商品價格近日暴瀉，意味環球經濟再度放慢（或步入衰退）？無疑商品價格的變化，與經濟表現有十分密切的關係（這點並不難理解，以銅價為例，由於
銅廣泛地應在工業生產層面上，銅價的變化某程度可作為經濟盛衰的領先指標；【圖3】）。而近日多個金屬商品價格下瀉，無疑反映環球經濟增長減慢（或步入衰
退）的風險正在加大中。
然而，銅價近期的表現，並沒有如金價和銀價般出現顯著急瀉的情況，表現明顯相對地較佳。事實上，金價／銅價的比率近日已跌至近兩年以來的新低【圖3】；故環球經濟是否再度步入衰退（或增長放慢），相信還有待進一步觀察確認。
其三，金價步入熊市？經過近日的急挫後，金價已由高位下跌逾兩成，故有分析指出，金價確認步入熊市。是耶？非耶？金市始終跟股市屬兩個不同類別的市場，是否同樣可以利用高位回落兩成的門檻，來判別金價步入熊市？
事實上，自金價於2000年踏入明顯的上升周期後（牛市），曾經於2006年和2008年均由高位回落逾兩成【圖4】，隨後再度回升並再創新高。
故此，僅從金價從高位回落兩成而推論黃金步入熊市或過於粗疏；當然，風險上升的事實卻毋庸置疑。
最後，金價近日暴瀉至1300美元水平後，黃金是否仍有「保值」的作用呢？暫且撇除金價是否已確認熊市，及現時恐慌拋售潮是否已完結，這很大程度取決於在央行的量寬（印鈔）行動下，央行資產規模與金價的關係能否繼續保持，最終會否觸發通脹惡化。
與央行量寬關係密切
正如2月21日本欄分析曾指出，自金融海嘯後，金價走勢與央行（聯儲局或四大發展國家央行合併）的資產規模（即量寬規模）一直有密切關係【圖5】，雖然近月來這關係變得鬆散（尤其金價與聯儲局資產規模近日呈背馳走勢），但這關係是否已脫鈎仍然有待觀察。
若然兩者亦步亦趨的關係仍然存在，在目前央行繼續大量寬的環境下（僅是美、日兩國量寬行動，已令今年底合計央行資產規模急漲約2萬億元，或逾兩成之巨），最終很大機會或再度推高金價。
退一步看，金融海嘯後央行資產規模與金價關係密切，反映投資者相信央行不負責任的「印鈔」行動，最終會觸發通脹惡化。故此，若此情況最終出現，投資者趁低吸納黃金（或白銀等）作保險，相信仍是可取的做法。
無論如何，值得補充的是，經過連日來的急挫後，金價的14周RSI已跌至嚴重超賣的水平。
其次，大型金礦公司「總開採成本」每盎斯也要1200至1300美元，金價於現水平距離開採成本已相距不遠
（註：白銀的總開採成本約為25美元，現價已跌穿開採成本價），看來再下跌的空間最多只有10%至15%。
