陶冬天下 - 陶冬 2016年7月21日
90年代初筆者剛入投行那陣子，去歐洲路演的話，倫敦、巴黎、米蘭、法蘭克福、阿姆斯特丹等城市一個也不能少，每個國家的退休基金、保險基金、共同基金都由本國的金融中心管理；這幾年光去倫敦就可以了，歐洲的資金大部分都由City的金融精英來
管
理，業績更好、成本更低，倫敦成了整個歐洲的資金集散地。80年代筆者初次去倫敦的時候，那裏多數餐廳的食品不好吃，英國人對食物的品味低過歐洲的一般水
平，價錢又貴；這些年有特色的餐廳愈開愈多，不少是移民們開的，餐廳服務員多數帶有東歐或南歐的口音。英國脫離歐盟之後，歐洲的資金勢必大量離開英國，金
融業這個支柱產業一定受到重創；英國的移民政策勢必改變，餐廳成本一定上升，估計服務質量也會下降。
英國在脫歐公投
中，說出「leave」，市場為之震動。公投後的首兩個交易日，全球範圍內風險資產蒸發了4萬億美元，此數字超出了雷曼危機或歐債危機的任何兩日的損失，
創下現代資本主義歷史新紀錄。但是之後市場的避險情緒明顯改善，美股屢創新高，全球股市的市值亦攀上新高。英格蘭銀行公投後曾表示要通過寬鬆貨幣政策來穩
定市場，後來看到資金的自癒能力，7月例會上卡尼也懶得降息了。脫歐危機似乎來得猛，去得也快。
其實，英國脫歐和雷曼事件有著根本性的不同。雷曼事件是市場危機。雷曼倒閉誘發資金市場凍結，將許多金融企業的風險錯配、年期錯配暴露了出來，高槓桿和衍生產品進一步放大風險，銀行停止拆借流動性，導致金融市場火燒連營，危機如海嘯般迅速擴散，摧毀財富，摧毀信心。
英國脫歐更多是一場制度危機
對於英國公投，市場精英一直用精英的思維邏輯來預測結果，主流人群卻用No來表達一種不滿和求變的意願，公投結果出乎市場的意料，資金作出退場避險的條
件反射很正常。資產價格的估值偏高，資金對經濟復甦和盈利增長本來就信心不大，羊群心理下資產價格大幅震盪，市場出現極端現象是可以理解的。
然而，筆者看來英國脫歐不具備雷曼式市場危機的基本條件，它更多是一場制度危機。脫歐危機對英國經濟帶來的影響，是以年來計算的，對全球化的衝擊，是以十年來計算的。
脫歐對英國經濟的最大衝擊，來自投資的消失。脫歐程序具有巨大的不確定性，脫歐後英國在歐洲的定位具有重大不確定性，相信大多數企業均會擱置投資計劃，
而此對經濟構成重大傷害。英國政府在脫歐談判上拖得越久，實體經濟所受到的傷害便越大。至於貿易、通脹、勞工成本均會受到影響。
更重要的是，英國脫歐可能是全球化過程的一個轉折點，它所帶來的制度上的衝擊或許需要許多年才能看清楚。
第二次世界大戰以來，世界就是沿著全球整合、融匯的軌道上前進的。標誌性事件包括歐洲共同體成立、關稅與貿易總協議生效、日本經濟崛起、亞洲四小龍騰
飛、北美自由貿易區設立、歐元誕生、中國加入WTO。貿易全球化、生產全球化、資金全球化、科技創新全球化，為人類帶來了空前的經濟繁榮，大規模戰爭被經
濟貿易競爭所代替。但是全球化也帶來兩大困局，1)藍領工作在發達國家消失了，2)財富分配日益懸殊。金融海嘯本是華爾街玩火所致，最後金融市場反成QE
下贏家。從美國到歐洲，民情日益沸騰，選民的失望和求變心情，導致極端政黨、極端思潮席捲大西洋兩岸。英國公投結果只是這場選民運動的一個代表作。保護主
義正在政壇掀起一股浪潮，正在扭轉全球化的大趨勢。恐怖主義本身，就是全球化帶來的機會與利益不均衡分配的產物，現在又成為遏制全球化最好的借口。
脫歐最大衝擊可能不是英國經濟，而是歐盟和歐元
長遠來看，英國脫歐的最大衝擊可能不是英國經濟，而是歐盟和歐元。千百年來人類社會的基本單位是國家，由國家政權(政府、軍隊、稅收、法律等)維持政治
的運作，進入近代後民主選舉也成為了國家政制的一部分。歐洲共同體和歐盟(以下簡稱歐盟)是人類政治體制上的一次嘗試，試圖在國家之上建立區域性聯盟，讓
貿易、資金、人流更自由地流動，許多政策制定也由國家和區域聯盟雙層決定。歐盟促進了歐洲的整合與繁榮，歐洲70年再也沒有發生大戰。但是歐盟是一個沒有
主權支撐的人為政制，各國政治家為本國選民/納稅人負責，歐盟與歐洲各國之間出現利益錯位便是不可避免的。南歐國家在控制財政赤字上偏向選民利益，最終觸
發歐債危機便是國家利益與跨國家利益錯位的典型例子，最終的代價十分沉重。布魯塞爾所制定的移民政策，與各國的自身利益和安全考量也不一致，錯位又被巴黎
恐怖襲擊和柏林性侵犯案所放大，成為英國選民最終在公投中選擇脫歐的一個關鍵原因。
英國公投得逞後，相信歐洲各國的公
投會陸續有之。公投是投機政客吸引選票的利器，公投是選民發洩不滿的渠道，公投逐漸弱化歐盟這個缺少主權支持、建立在政治家信念基礎上的政治體制，公投也
將一次次踩在市場脆弱的神經上。歐元作為歐洲聯盟的貨幣表達形式，同樣面臨嚴峻挑戰。作為一種人造貨幣，歐元需要每個成員國都遵守嚴格的財政紀律，但是各
國政府是本國選民選出來的，選民的訴求很多時候與歐元的要求南轅北轍，國家層面上便會對跨國家層面上的政策陽奉陰違。而且這種陽奉陰違具有傳染性，一個國
家不遵守財政承諾，很快其他國家也會仿效，是所謂三個和尚沒水喝。
弱國出事，會令歐盟和歐元受到衝擊，甚至可能是極其
強烈的衝擊。不過，令歐盟、歐元走向崩潰之途的一定是大國拒絕承擔義務。俗話說久病無孝子，如果德國、法國要不斷地為歐盟買單，本國選民遲早會強烈反彈，
甚至導致政權更替。金主甩手不幹了，又沒有國家政權的維繫，人為政制便難以為繼。英國脫歐，開創了大國說不的先例，潘多拉瓶子從此被打開，跨國組織的承諾
與國家利益之間的錯位趨向表面化，選民的呼聲再也不能被忽視和壓抑。
筆者預言，十年內歐元消失，歐盟縮水。
（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）
John Mauldin - 偶顏投資 2016年7月21日
- 偶顏投資 2016年7月21日
JohnMauldin:負息時代回報何來
敵人快來了。負利率已吞並美洲以西的日本及以東的歐洲，如今正兩路夾攻，威脅北美洲，保護美國的浩瀚海洋這次也阻不了負利率入侵。
每次談論經濟，總是離不開中央銀行及其首腦，實在沒道理。貨幣政策只是經濟大型方程式其中一環，不應是最重要
一環。然而，在過去近10年，聯儲局及其他國家的央行卻一直是台上主角。
假如央行政策合理，這也不成問題，只是有大量證據顯示，央行政策並不合理。過分依賴低利率刺激經濟增長，導致央行首腦把息率減至零；零利率不奏效，于是再減至負利率。如今連負利率都沒有作用，他們就計劃把負利率減至更低，同時推出巨額量化寬松及赤字融資，務求刺激停滯不前的環球經齊。
下文將探討聯儲局及其他央行制造的幾個大問題，從中不難發現，歐洲及日本已走上不歸路，美國亦朝著這條路步步進發。有見及此，投資者必須改變思維，采取防守措施。
日或以永續債券減債
英國脫歐的實時震蕩暫時消退，但歐洲仍是危機四伏的地雷陣。意大利銀行危機可能一發不可收拾，釀成另一場類似希臘的憤怒僵局，只是程度遠為嚴重。歐洲央行托市大計未能讓南歐起死回生，當地經濟仍處于類似蕭條的狀態。必須再三強調的是，意大利極為重要，當地正准備徹底背離歐盟政策，以自身方式處理銀行業問題，這種自作主張之風勢將蔓延至歐洲各地。
英國脫歐公投與銀行業問題沒有直接聯系，但兩者仍然相關。公投為各國民粹主義運動壯膽，同時迫使政客作出反應。布魯塞爾歐盟政府慣用的拖延策略愈來愈不奏效，歐洲大陸各地利率低處未算低，正是政局不明朗的具體表現
這是美國以東的情況，在西邊，日本早前則舉行眾議院選舉。有別于世上其他發達經濟體，日本選民並沒有陷入反建制狂熱，反而讓首相安倍晉三及其盟友取得眾議院大多數議席，控制權穩固。日本民眾要不是很滿意「安倍經濟學」刺激措施，就是看不到其他更好選擇。
執政聯盟大多數優勢進一步擴大，有望為安倍帶來足夠支持，得以修憲，改變官方和平主義政策。此舉很大程度是為了以新工具刺激經濟，而非日本民族主義抬頭的征兆。日本修憲後，國防開支一旦增加逾倍，可望大大提振日本船塢、汽車制造業及電子業。
日本負利率政策及巨額買債操作將繼續全力推進，甚至可能進一步加碼。此舉主要目的在于證明政府正采取行動，同時遏抑經濟問題的實時症狀，至于負息及買債是否奏效，幾乎無關宏旨。
日本央行已成為日本債市，債券供應都被央行一掃而光，為了達到今年買債目標，央行還須額外斥資40萬億日圓；假使日本央行走投無路，為了刺激通脹不得不加強量寬力度，買債量之高就更不用說。問題是日本政府債券當中一大部分現時由海外投機者持有，另一邊廂，不少日本退休基金及其他機構必須按規定持有國債，因此不會出售持倉。諷刺的是，政府現行發債只能滿足日本央行約一半需求；因此今年某個時候，日本央行須改變方針，問題在于新方針是什麼。
值得陰謀論者注意的是，有「直升機阿賓」（Helicopter Ben）之稱的聯儲局前主席貝南奇不久之前訪問日本，並與安倍及日本央行行長黑田東彥進行私人會晤。
鑒于可供日本央行購買的債券有限，現時手上持有的股票及其他非傳統資產又已相當多，當局現時還有什麼選擇？
日本或可授權央行發行利率極低的永續債券（perpetual bonds），以承擔一大部分日本負債。政府內部定必討論過這個方案，但如何讓投資者割愛，放棄手上持有的債券，實在不得而知；也許，日本央行會強迫他們把手上的舊債換成新發行的永續債券。永續債將納入日本央行資產負債表，不算作政府負債，不失為解決債務問題的一個方法。
耶倫談負利率轉口風
然而，此舉卻無法給安倍及黑田最渴望的通脹，從陰謀論角度出發，世上最有可能身先士卒進行一場「直升機灑錢」大實驗，把錢塞進市民口袋的，就是日本；而貝南奇剛剛到訪當地……。
過去好一段日子，筆者多次公開表示，美國一旦再次步入經濟衰退，聯儲局大有可能把利率減至零以下。主席耶倫 （Janet Yellen）一再被問及聯儲局法律上是否有權施行負利率，假如她在國會上的證供值得參考，外界現時所知的有以下3點：
1.截至今年2月，耶倫尚未「徹底研究」圍繞負利率的法律問題。
2.截至5月，耶倫不願指明聯儲局法律上有權施行負利率。
3.截至6月，耶倫表明聯儲局法律上可以這樣做，她對此毫無疑問。
聯儲局解決法律權力問題，正好為減息至負數鋪路。耶倫上月表示，當局沒有計劃這樣做。筆者相信她所言非虛，只是計劃可以改變。聯儲局一直告訴大家，政策視乎經濟數據，假使數據顯示美國陷入經濟衰退，筆者相信局方為了振興經濟，大有可能把利率減至負數。只是依筆者之見，這招不會有效。
這不是說聯儲局本月或今年內就會把利率減至負數，即使2018年底利率還未跌穿零，筆者也不會奇怪，但局方遲早會這樣早。
下次經濟衰退勢必嚴重，最主要原因在于美國經曆對上一輪衰退後，至今尚未完全恢複過來。當前經濟擴張期乃1954年以來第4最長，卻是期內最疲弱的一次。1950年至今，複蘇期內的國內生產總值（GDP）每年平均增長為4.3%，反觀當前複蘇期，7年間GDP平均增長只有2.1%。換言之，在當前所謂的「複蘇期」內，美國經濟只擴張了16%而已。
假如當前經濟複蘇達到一般水平，期內GDP總增長應為34%，而不是現時的16%。有見及此，難怪工資增長、新增職位、家庭收入及其他數字看來如此乏善足陳。當前經濟複蘇期為60年來最疲弱，但筆者相信，下輪複蘇期將比今天更疲弱，正正因為貨幣政策窒礙增長。
未來7年投資回報欠奉
現在再把經濟疲弱複蘇與負利率政策結合起來。假使資產價格長遠上反映利率及經濟增長，而後兩者不是僅僅高于零就是處于零以下，試問大家還可以指望股票、商品及其他資產會升值嗎？結果，大家相信的各種傳統投資策略，不久之後恐怕都會失效。
【圖】為投資管理公司GMO對各類資產未來7年的最新回報預測，圖中與各種資產類別相去甚遠的虛線乃美股6.5%的長期投資回報率，不少據說深具智慧的投資者也同意，這種回報預期並不過分。投資管理公司GMO卻認為，6.5%回報水平絕不合理，至少未來7年如此。
假使GMO說得對——他們往往是對的——而閣下又一直奉行被動式或半被動式資產配置策略的話，可以預期，未來7年即使運氣好也只有0%左右回報。另外，注意圖中「美國現金」那幾乎看不到的-0.2%回報率，這是否意味現金未來多年將錄得實質（調整通脹後）負回報？毫無疑問。
盡管聯儲局充滿幻想，但在負利率政策下，任何資產類別都難望取得「正常」回報。GMO指出，打賭新興市場股市及木材，勝算最高，問題是兩個市場都交投疏落，不能容納所有人。今後投資路上恐怕進退不得，大家要有心理准備。
