2013年7月15日星期一
Gold: In The Process Of Making A Complicated Bottom
量化寬鬆：未來是通縮，還是通膨？（12）
朱冠華
美元崩潰的沙盤推演
無論如何，美聯儲雖然印了這麽多鈔票，但是物價上漲卻遠低於鈔票增幅，市場就高喊美國沒有通膨。美聯儲也說看不到有物價上漲的跡像。反正物價無膨脹，美聯儲自然更有恃無恐的繼續QE下去。
但是，事情就真的如此簡單嗎？難道美聯儲真有印鈔又不會出現物價上漲的方法嗎？
歷史上，還沒出現猛印鈔而不會有物價上漲的案例，所以美聯儲也不可能成功。那麽，以現在美國這種情況，要怎樣才能打破這種僵局呢？
從2008-2013初的美國流通貨幣增長率計算，美國這些年投入的貨幣，雖然有部分被收起來，但是仍有20%在市場上流通。
根據美聯儲蓄的QE3和QE4所承諾要購買的資產數額，一年大約會有一兆美元，以20%比例計算，流通貨幣會增加約2千億一年，年增長率約16%。因為美國CPI的計算造假，官方的CPI最多約4-5%，這已經足以引發市場恐慌了！
有一點別忘記，美國在2006年，就是因為官方CPI漲到5%，短期聯邦利率也上調到相同的幅度，結果戳破了美國信貸的泡沫，引爆美國金融海嘯。
當然，事情不會這樣簡單，因為有些美元可能會外流到國際，或者其他因素，所以實際CPI可能只有10%，而官方的紀錄可能只有3%。
但是，官方CPI始終只是統計數字，不表示人民真實的感受。人民會感受物價不斷上漲，但是另外一邊，我們會看到政府和經濟學家，以及財經媒體，該乎通膨穩定，甚至有通縮跡象。
媽的！所以我說百無一用是經濟學家。
可無論統計數據說的多漂亮，現實生活壓力的實際存在的。
如 果你觀察美國的國際資本流動，你會發現全球流入美國的資金處於下跌中，世界各國的中央銀行紛紛增持黃金或其他國家的貨幣。總之，世界各國央行減少美元儲備 是大趨勢，雖然不會出現大幅度減低，因為目前重要商品石油需要靠美元交易。除非出現其他國家貨幣可以購買原物料的情況，或者美元瞬間崩潰，否則對美元的減 持，只能以逐漸緩慢的速度進行。
但是無論如何，外國持有的美元，已經注定會逐漸還給美國了！美國國內通貨流通也會因此逐漸增加。
美國銀行業比沒有真正好起來！未來某個時間點，會有一小撮人對銀行感到擔心，而將銀行的存款提取出來，或者將這些錢賺取黃金白銀。當錢從銀行被提取後，就會進入流通領域，對物價上漲形成了壓力。到時候，我們會看到美國銀行的超額準備金會逐漸減少。
由於美國銀行本身質量不佳，金融危機重新歸來只是時間問題。銀行存款的擠提出現，也會促使流通貨幣的增加。
為了維持這貨幣體系之龐氏騙局，美聯儲QE無限期，並且繼續擴大根本只是時間問題。當市場真正感受到QE無限期，且數額不斷擴大，就不會受銀行家集團操縱的媒體所散佈的緊縮言論影響。《狼來了》的故事，告訴我們同樣的謊言不能講三次。
當QE無期限的想法逐漸蔓延，對美元的信心就會動搖。你認為市場的大玩家，還會繼續購買美國公債嗎？
尤其越來越清楚認識到，未來嬰兒潮的退休，美國政府所需要支付的福利，是根本無法支付的。
越多的貨幣使得美國官方CPI維持在3%或以上的水平，美聯儲如何能永遠用通貨緊縮的故事，讓市場去購買殖利率低於CPI的美國公債。美國公債價格下跌，殖利率上漲，會對市場各種債券起到拉抬效應。對債臺高築的美國，如果美國10年期公債漲到4%，恐怕足以引發信用危機。
美聯儲會怎麼幹？
再印更多鈔票，希望靠提供更多的貨幣供給壓低債券殖利率。但是這方法的效果會不斷遞減，最後變成無效，反而擴大了通脹預期，使得市場利率漲得更利害。
這次的信用危機和2008年不同，它會以美國主權信用作為引爆點。到時候，作為避險的美元避險天堂已經不在，市場資金會逐漸流入硬資產領域，最後演變成恐懼，硬資產的價格也會大幅度飆漲。
另外一面，黃金白銀的情況也會改變，華爾街越來越難用期貨這些紙黃金控制金價，金價的強勢，對美元的信心會形成極大的壓力。
美元崩潰的沙盤推演
無論如何，美聯儲雖然印了這麽多鈔票，但是物價上漲卻遠低於鈔票增幅，市場就高喊美國沒有通膨。美聯儲也說看不到有物價上漲的跡像。反正物價無膨脹，美聯儲自然更有恃無恐的繼續QE下去。
但是，事情就真的如此簡單嗎？難道美聯儲真有印鈔又不會出現物價上漲的方法嗎？
歷史上，還沒出現猛印鈔而不會有物價上漲的案例，所以美聯儲也不可能成功。那麽，以現在美國這種情況，要怎樣才能打破這種僵局呢？
從2008-2013初的美國流通貨幣增長率計算，美國這些年投入的貨幣，雖然有部分被收起來，但是仍有20%在市場上流通。
根據美聯儲蓄的QE3和QE4所承諾要購買的資產數額，一年大約會有一兆美元，以20%比例計算，流通貨幣會增加約2千億一年，年增長率約16%。因為美國CPI的計算造假，官方的CPI最多約4-5%，這已經足以引發市場恐慌了！
有一點別忘記，美國在2006年，就是因為官方CPI漲到5%，短期聯邦利率也上調到相同的幅度，結果戳破了美國信貸的泡沫，引爆美國金融海嘯。
當然，事情不會這樣簡單，因為有些美元可能會外流到國際，或者其他因素，所以實際CPI可能只有10%，而官方的紀錄可能只有3%。
但是，官方CPI始終只是統計數字，不表示人民真實的感受。人民會感受物價不斷上漲，但是另外一邊，我們會看到政府和經濟學家，以及財經媒體，該乎通膨穩定，甚至有通縮跡象。
媽的！所以我說百無一用是經濟學家。
可無論統計數據說的多漂亮，現實生活壓力的實際存在的。
如 果你觀察美國的國際資本流動，你會發現全球流入美國的資金處於下跌中，世界各國的中央銀行紛紛增持黃金或其他國家的貨幣。總之，世界各國央行減少美元儲備 是大趨勢，雖然不會出現大幅度減低，因為目前重要商品石油需要靠美元交易。除非出現其他國家貨幣可以購買原物料的情況，或者美元瞬間崩潰，否則對美元的減 持，只能以逐漸緩慢的速度進行。
但是無論如何，外國持有的美元，已經注定會逐漸還給美國了！美國國內通貨流通也會因此逐漸增加。
美國銀行業比沒有真正好起來！未來某個時間點，會有一小撮人對銀行感到擔心，而將銀行的存款提取出來，或者將這些錢賺取黃金白銀。當錢從銀行被提取後，就會進入流通領域，對物價上漲形成了壓力。到時候，我們會看到美國銀行的超額準備金會逐漸減少。
由於美國銀行本身質量不佳，金融危機重新歸來只是時間問題。銀行存款的擠提出現，也會促使流通貨幣的增加。
為了維持這貨幣體系之龐氏騙局，美聯儲QE無限期，並且繼續擴大根本只是時間問題。當市場真正感受到QE無限期，且數額不斷擴大，就不會受銀行家集團操縱的媒體所散佈的緊縮言論影響。《狼來了》的故事，告訴我們同樣的謊言不能講三次。
當QE無期限的想法逐漸蔓延，對美元的信心就會動搖。你認為市場的大玩家，還會繼續購買美國公債嗎？
尤其越來越清楚認識到，未來嬰兒潮的退休，美國政府所需要支付的福利，是根本無法支付的。
越多的貨幣使得美國官方CPI維持在3%或以上的水平，美聯儲如何能永遠用通貨緊縮的故事，讓市場去購買殖利率低於CPI的美國公債。美國公債價格下跌，殖利率上漲，會對市場各種債券起到拉抬效應。對債臺高築的美國，如果美國10年期公債漲到4%，恐怕足以引發信用危機。
美聯儲會怎麼幹？
再印更多鈔票，希望靠提供更多的貨幣供給壓低債券殖利率。但是這方法的效果會不斷遞減，最後變成無效，反而擴大了通脹預期，使得市場利率漲得更利害。
這次的信用危機和2008年不同，它會以美國主權信用作為引爆點。到時候，作為避險的美元避險天堂已經不在，市場資金會逐漸流入硬資產領域，最後演變成恐懼，硬資產的價格也會大幅度飆漲。
另外一面，黃金白銀的情況也會改變，華爾街越來越難用期貨這些紙黃金控制金價，金價的強勢，對美元的信心會形成極大的壓力。
從保爾森黃金基金跌幅說起
石林
上周一外國傳媒報道，億萬富翁約翰．保爾森（John Paulson）的PFR黃金基金在6月份下跌了23%，今年以來共損失了65%。該基金資產值現只約為3億元（美元．下同），大部分為保爾森自己的錢。在致其基金投資者的信中，保爾森仍然重複以前說過的話：雖然時機不確定，但你如有長遠眼光，我們相信該基金提供豐厚的回報潛力。
無法得知他的基金投資者有何想法，現倒要問問各位對此事有何看法？
敝欄只想指出，PFR黃金基金今年以來的下跌幅度較同期金價跌幅大得多，很大原因是該基金其中有發行兩倍槓桿的基金供投資者認購，當金價下跌時刻部分槓桿基金跌幅則被放大兩倍。其次，該基金亦持有金礦股，而金礦股年內跌幅（金甲蟲指數跌幅達48%）比金價大；兩者合起來使PFR基金出現驚人的跌幅。
問題在於保爾森為何在金價下跌時不採取相應的行動，以致使其基金跌幅持續擴大？不但如此，至今仍揚言會為投資者提供豐厚的回報。
沒有永遠的光輝
此可能性有三。一是保爾森看錯了金市走勢，至今尚不自知。二是他對金市長期走勢仍會向好充滿自信，擇善固執。三是PFR黃金基金的資產只佔其總公司資產的一部分。
保爾森曾經被金市小投資者視為神，但如今變為被譏笑的對象。其實兩種態度都是不對的，在投機市場根本沒有什麼「神」，只是有人偶爾得到一時光輝，但沒有永遠的光輝。
我們在跟隨某些「神」作投資時，有沒有想過是否具有跟他一樣的雄厚資本和如此的自信？長遠而言，保爾森的黃金基金或有翻身的一日，但我們若面對類似的困境是否可以挨過去呢？
PFR基金是SPDR黃金ETFs的最大持有者，隨着PFR價值的巨大跌幅，SPDR持金量的減縮程度也慘不忍睹。截至上周末為939.08噸，較去年12月高峰時的1353.35噸，減幅達414.27噸或30.6%（大於同期金價跌幅），此減持潮且擴展到其他黃金ETFs上去。
敝欄在黃金ETFs面世後不久就指出，它是黃金牛市的產物，而其衍生出來的額外需求，將推動牛市加速發展；但當金市轉為熊市時，其釋放出來的額外供應，反過來會加深熊市向下發展。
十年的事態發展似乎驗證此說，現在重提是想再提醒讀者小心金市短期波動，無論向上或向下都會比以前更大。
最近就是金市短期升跌幅頗大的例子，市勢繼創歷來最大的季度跌幅後，上周卻出現多個月來最大的一周升幅，達5%，變化速度及幅度超出敝欄的預期。
向前徘徊的反抽
實際上，金市已接近一個階段性的下跌目標，市勢陷入持續超賣狀態，暫時見底及作出反彈隨時會出現。而美聯儲主席貝南奇說在可見將來仍會採取量化寬鬆政策，催生了上周的反彈。
事實上，較早前在聯儲局退市之聲甚隆的時候，該局並沒有如市場所說的「錐形」減買債的做法。
到上周聯邦儲備資產再創3.504萬億元的新高，貨幣基礎亦刷新至3.272萬億元的紀錄，可見該局在行動上未有退市的迹象。但這不等於金市就可以重新回升，敝欄已多次指出自QE3以來金價其實是反覆下跌的；此事實至今尚未見有質的改變。故相信當前市勢只是對超賣的一次糾正。
上周五的1208元已構成金市短期第二低點並支撐反彈，目前阻力在1303元。除非日內低於1238元，否則市勢暫不會轉弱，並有機會以1268元為支持，再挑戰現阻力。其後可升至1314元至1322元地帶，惟1338元是大阻力，諒難克服1354元的最大阻力。
類似地，銀價在18.7元已構成短期第二低點並支撐反彈，目前在20.3元。除非日內低於19.1元，否則市勢暫不會轉弱，並有機會以19.5元為支持再挑戰現阻力。其後可上試20.5元，但21.2元是一個大阻力，諒銀價最大阻力在22元水平。
簡單來說，金銀兩市現試圖反抽到今年4月至6月徘徊區的下沿，但該區的壓力頗大，現時可能的底部不是與之抗衡，反彈後再回落的機會是存在的。
上周一外國傳媒報道，億萬富翁約翰．保爾森（John Paulson）的PFR黃金基金在6月份下跌了23%，今年以來共損失了65%。該基金資產值現只約為3億元（美元．下同），大部分為保爾森自己的錢。在致其基金投資者的信中，保爾森仍然重複以前說過的話：雖然時機不確定，但你如有長遠眼光，我們相信該基金提供豐厚的回報潛力。
無法得知他的基金投資者有何想法，現倒要問問各位對此事有何看法？
敝欄只想指出，PFR黃金基金今年以來的下跌幅度較同期金價跌幅大得多，很大原因是該基金其中有發行兩倍槓桿的基金供投資者認購，當金價下跌時刻部分槓桿基金跌幅則被放大兩倍。其次，該基金亦持有金礦股，而金礦股年內跌幅（金甲蟲指數跌幅達48%）比金價大；兩者合起來使PFR基金出現驚人的跌幅。
問題在於保爾森為何在金價下跌時不採取相應的行動，以致使其基金跌幅持續擴大？不但如此，至今仍揚言會為投資者提供豐厚的回報。
沒有永遠的光輝
此可能性有三。一是保爾森看錯了金市走勢，至今尚不自知。二是他對金市長期走勢仍會向好充滿自信，擇善固執。三是PFR黃金基金的資產只佔其總公司資產的一部分。
保爾森曾經被金市小投資者視為神，但如今變為被譏笑的對象。其實兩種態度都是不對的，在投機市場根本沒有什麼「神」，只是有人偶爾得到一時光輝，但沒有永遠的光輝。
我們在跟隨某些「神」作投資時，有沒有想過是否具有跟他一樣的雄厚資本和如此的自信？長遠而言，保爾森的黃金基金或有翻身的一日，但我們若面對類似的困境是否可以挨過去呢？
PFR基金是SPDR黃金ETFs的最大持有者，隨着PFR價值的巨大跌幅，SPDR持金量的減縮程度也慘不忍睹。截至上周末為939.08噸，較去年12月高峰時的1353.35噸，減幅達414.27噸或30.6%（大於同期金價跌幅），此減持潮且擴展到其他黃金ETFs上去。
敝欄在黃金ETFs面世後不久就指出，它是黃金牛市的產物，而其衍生出來的額外需求，將推動牛市加速發展；但當金市轉為熊市時，其釋放出來的額外供應，反過來會加深熊市向下發展。
十年的事態發展似乎驗證此說，現在重提是想再提醒讀者小心金市短期波動，無論向上或向下都會比以前更大。
最近就是金市短期升跌幅頗大的例子，市勢繼創歷來最大的季度跌幅後，上周卻出現多個月來最大的一周升幅，達5%，變化速度及幅度超出敝欄的預期。
向前徘徊的反抽
實際上，金市已接近一個階段性的下跌目標，市勢陷入持續超賣狀態，暫時見底及作出反彈隨時會出現。而美聯儲主席貝南奇說在可見將來仍會採取量化寬鬆政策，催生了上周的反彈。
事實上，較早前在聯儲局退市之聲甚隆的時候，該局並沒有如市場所說的「錐形」減買債的做法。
到上周聯邦儲備資產再創3.504萬億元的新高，貨幣基礎亦刷新至3.272萬億元的紀錄，可見該局在行動上未有退市的迹象。但這不等於金市就可以重新回升，敝欄已多次指出自QE3以來金價其實是反覆下跌的；此事實至今尚未見有質的改變。故相信當前市勢只是對超賣的一次糾正。
上周五的1208元已構成金市短期第二低點並支撐反彈，目前阻力在1303元。除非日內低於1238元，否則市勢暫不會轉弱，並有機會以1268元為支持，再挑戰現阻力。其後可升至1314元至1322元地帶，惟1338元是大阻力，諒難克服1354元的最大阻力。
類似地，銀價在18.7元已構成短期第二低點並支撐反彈，目前在20.3元。除非日內低於19.1元，否則市勢暫不會轉弱，並有機會以19.5元為支持再挑戰現阻力。其後可上試20.5元，但21.2元是一個大阻力，諒銀價最大阻力在22元水平。
簡單來說，金銀兩市現試圖反抽到今年4月至6月徘徊區的下沿，但該區的壓力頗大，現時可能的底部不是與之抗衡，反彈後再回落的機會是存在的。
夏斌：中國已經存在事實上的金融危機現象 決策者須尋求逐步刺破泡沫
網易財經報導，2013年APEC工商領導人會議上，國務院參事夏斌談到了近期的銀行間流動性危機時，稱中國已經存在事實上的金融危機現象。
夏斌認為，現在該破產的企業沒破產，該暴露的壞賬沒暴露，危機尚未被引爆。目前擺在決策者面前的問題不是去論證是否存在結構性風險，而是尋求如何逐步刺破泡沫。
夏斌還說：
所以現在只是危機沒有引爆，壞賬沒有暴露，是在靠多發貨幣在掩蓋，所以我說作為決策者，現在不是一般的再去討論中國經濟是否存在系統性風險問題，而是應該盡快的尋找如何逐步刺破泡沫，逐步沖銷實際已經造成的損失，來擺脫大面積危機的爆發。
以下是夏斌講話的相關內容：
我們講為什麼錢荒？為什麼貨幣這麼多但速度在下降？資金到哪裡去了？都在裡面低效率的滾。今年5月份企業和居民的債務已經超過82萬億，83萬億左右，如果按照7%的利息計算，每年的利息就需要近6萬億，分攤到每個月需要5000億的利息，我們的企業、我們的地方融資平台能賺這麼多錢嗎？這就是目前的狀況，所以我們現在要維持合理的、一定的增長速度，除了應該再增加一塊貸款之外，需要增加另外一塊貸款幫助一些破產、倒閉的企業還利息，幫助有些地方融資平台維持它，他是藉了錢還利息，利息不還馬上就不良貸款，新的貸款就不可能再給，項目馬上就停下來了，這就是現在很多的情況，因為時間關係我沒法舉例，在我們製造業幾乎都產能過剩，地方融資平台、地方政府的基礎設施基本有一個大缺口，房地產投資同樣困難重重，這三大領域中間我沒有時間展開資金是如何占用的，這我就不展開說了。
所以面對這個情況，我說怎麼樣看當前的形勢？
第一，當前的中國已經存在事實上的金融危機現象。什麼是危機？企業倒閉、破產、金融機構倒閉、破產，資不抵債、不良貸款上升、經濟萎縮，我們不能說中國沒到這個地步，但是我們看到有些企業該破產沒破產，我們有些地方融資平台早就資不抵債，是增加了貸款在維持著。所以現在只是危機沒有引爆，壞賬沒有暴露，是在靠多發貨幣在掩蓋，所以我說作為決策者，現在不是一般的再去討論中國經濟是否存在系統性風險問題，而是應該盡快的尋找如何逐步刺破泡沫，逐步沖銷實際已經造成的損失，來擺脫大面積危機的爆發。
第二，判斷與觀察，我們存在這些問題，為什麼泡沫沒有破、危機沒有爆發？我說整個中國社會目前都存在相當程度上的道德風險，也就是說市場、老百姓投資者、企業家包括我們的銀行都普遍認為地方融資平台有問題、有缺口，但是相信中央政府最後會來救。對於房地產投資有泡沫，但是不相信中央政府的調控會一步到位。我們的國企必須要改革，但是相信暫時是改不到位。我們經濟中間存在不少問題，但是相信中央銀行不敢馬上回歸到合理的貨幣供應。因此，大家都存在這個預期沒問題，想搞大項目的就敢去招商引資，敢發理財產品，再高的利率也不在乎。有錢的人就敢拿出錢來買理財產品，哪個收益高就買哪裡，誰都不怕，這就是道德風險。我想說這是一個可怕的預期，但是6月20號中國銀行界互相拆借的錢利率達到30%的事件表明，流動性、錢最後是一種信任是一種預期，只要信任、預期沒有，馬上流動性就沒有了，為什麼6月20號銀行之間互相拆借的錢利率達到30%？海外很多報紙都報導了，當然現在已經撫平了。我說錢是什麼？流動性是一種預期、信任，預期、信任沒了流動性馬上沒有，有錢了不敢借出去，美國金融危機之後也是這樣，有錢不敢借出去。
第三，判斷與思考，危機爆發以後會怎麼樣？危機爆發以後資產價格大幅縮水，有些企業金融機構要破產倒閉，實業增加，經濟萎縮，整個社會的財富會大打折扣。也就是說如果出現這樣的危機，對於我們經過改革開放30年的廣大城市居民和中產階級形成的一大筆財富就要嚴重的打折，這意味著有可能對中國社會政治形成巨大的衝擊壓力，社會政策的穩定形成巨大的衝擊壓力。
第四，我們怎麼樣分析當前的經濟形勢和增長？我的意思不要簡單的關注在0.5%的增長多還是少，中央政府提出要有底線思維，什麼叫底線思維？我認為就是要有危機思維，就是要有預期思維，就是要做好準備會發生的事，同時要想盡辦法，盡可能挖掘一些可以合理增長的潛力，讓整個泡沫不破，現在的預期非常脆弱，個別事件都馬上會改變人民的預期，會引起一系列的資金鍊終端的連鎖反應，所以我對中國經濟的看法用通俗的話來講，中國當下的經濟不整早晚要出事，整狠了馬上就出事，這就是中國經濟。
第五，我們如何防範市場預期的轉向？我認為這是中國政府經濟工作的首要考慮，政府怎樣防範？政府應該向市場明確的表明，政府在政策把握上會想方設法包括利用巨額的外匯儲備，包括利用國有資產的實力，國退民進想盡辦法穩住經濟局勢，同時會堅定不移地改革，挖掘在大國經濟體中中國仍然存在的相對較高的增長潛力，用時間來空間，確保中國經濟還能夠健康的發展。
第六，在穩定經濟局勢的對策上面，我們的基本對策我個人認為，我們不要再四平八穩的說一般性的話，我們應該向市場投資者發出明確的信號，什麼信號？當前的中國經濟正處於一個深舖的結構調整時期，要讓市場有充分的心理準備，什麼叫調整？調整意味著經濟增速要下降，調整意味著要付出代價，要過一段苦日子，調整意味著一批企業和金融機構要破產，調整意味著要改革體制，要培養新的增長因素。因此，政府的信號應該突出重點，明確主要的方向，按中國話說是主攻方向。
夏斌：中國應學97亞洲危機處理敢於關閉金融機構
夏斌認為，政府應該向市場投資者發出明確的信號，且突出重點，明確主要的方向。具體的做法有三點，其中他稱，“採取各種措施，包括運用各種行政措施，運用巨額的外匯儲備實力，運用巨大的國有資產實力，運用國退民進擴大財政撤資的辦法加大各類有效投資，加快提高城鄉老百姓的消費水平，挖掘中國的潛力。”
夏斌表示，“應該好好學習中國自身1997年亞洲危機之後，中國人民銀行關閉100多家信託公司，關閉1000多家基金會，關閉證券公司的經驗，依法辦事，講究策略，分類處置來安排好對各類合法債務的救助政策。”
夏斌認為，現在該破產的企業沒破產，該暴露的壞賬沒暴露，危機尚未被引爆。目前擺在決策者面前的問題不是去論證是否存在結構性風險，而是尋求如何逐步刺破泡沫。
夏斌還說：
所以現在只是危機沒有引爆，壞賬沒有暴露，是在靠多發貨幣在掩蓋，所以我說作為決策者，現在不是一般的再去討論中國經濟是否存在系統性風險問題，而是應該盡快的尋找如何逐步刺破泡沫，逐步沖銷實際已經造成的損失，來擺脫大面積危機的爆發。
以下是夏斌講話的相關內容：
我們講為什麼錢荒？為什麼貨幣這麼多但速度在下降？資金到哪裡去了？都在裡面低效率的滾。今年5月份企業和居民的債務已經超過82萬億，83萬億左右，如果按照7%的利息計算，每年的利息就需要近6萬億，分攤到每個月需要5000億的利息，我們的企業、我們的地方融資平台能賺這麼多錢嗎？這就是目前的狀況，所以我們現在要維持合理的、一定的增長速度，除了應該再增加一塊貸款之外，需要增加另外一塊貸款幫助一些破產、倒閉的企業還利息，幫助有些地方融資平台維持它，他是藉了錢還利息，利息不還馬上就不良貸款，新的貸款就不可能再給，項目馬上就停下來了，這就是現在很多的情況，因為時間關係我沒法舉例，在我們製造業幾乎都產能過剩，地方融資平台、地方政府的基礎設施基本有一個大缺口，房地產投資同樣困難重重，這三大領域中間我沒有時間展開資金是如何占用的，這我就不展開說了。
所以面對這個情況，我說怎麼樣看當前的形勢？
第一，當前的中國已經存在事實上的金融危機現象。什麼是危機？企業倒閉、破產、金融機構倒閉、破產，資不抵債、不良貸款上升、經濟萎縮，我們不能說中國沒到這個地步，但是我們看到有些企業該破產沒破產，我們有些地方融資平台早就資不抵債，是增加了貸款在維持著。所以現在只是危機沒有引爆，壞賬沒有暴露，是在靠多發貨幣在掩蓋，所以我說作為決策者，現在不是一般的再去討論中國經濟是否存在系統性風險問題，而是應該盡快的尋找如何逐步刺破泡沫，逐步沖銷實際已經造成的損失，來擺脫大面積危機的爆發。
第二，判斷與觀察，我們存在這些問題，為什麼泡沫沒有破、危機沒有爆發？我說整個中國社會目前都存在相當程度上的道德風險，也就是說市場、老百姓投資者、企業家包括我們的銀行都普遍認為地方融資平台有問題、有缺口，但是相信中央政府最後會來救。對於房地產投資有泡沫，但是不相信中央政府的調控會一步到位。我們的國企必須要改革，但是相信暫時是改不到位。我們經濟中間存在不少問題，但是相信中央銀行不敢馬上回歸到合理的貨幣供應。因此，大家都存在這個預期沒問題，想搞大項目的就敢去招商引資，敢發理財產品，再高的利率也不在乎。有錢的人就敢拿出錢來買理財產品，哪個收益高就買哪裡，誰都不怕，這就是道德風險。我想說這是一個可怕的預期，但是6月20號中國銀行界互相拆借的錢利率達到30%的事件表明，流動性、錢最後是一種信任是一種預期，只要信任、預期沒有，馬上流動性就沒有了，為什麼6月20號銀行之間互相拆借的錢利率達到30%？海外很多報紙都報導了，當然現在已經撫平了。我說錢是什麼？流動性是一種預期、信任，預期、信任沒了流動性馬上沒有，有錢了不敢借出去，美國金融危機之後也是這樣，有錢不敢借出去。
第三，判斷與思考，危機爆發以後會怎麼樣？危機爆發以後資產價格大幅縮水，有些企業金融機構要破產倒閉，實業增加，經濟萎縮，整個社會的財富會大打折扣。也就是說如果出現這樣的危機，對於我們經過改革開放30年的廣大城市居民和中產階級形成的一大筆財富就要嚴重的打折，這意味著有可能對中國社會政治形成巨大的衝擊壓力，社會政策的穩定形成巨大的衝擊壓力。
第四，我們怎麼樣分析當前的經濟形勢和增長？我的意思不要簡單的關注在0.5%的增長多還是少，中央政府提出要有底線思維，什麼叫底線思維？我認為就是要有危機思維，就是要有預期思維，就是要做好準備會發生的事，同時要想盡辦法，盡可能挖掘一些可以合理增長的潛力，讓整個泡沫不破，現在的預期非常脆弱，個別事件都馬上會改變人民的預期，會引起一系列的資金鍊終端的連鎖反應，所以我對中國經濟的看法用通俗的話來講，中國當下的經濟不整早晚要出事，整狠了馬上就出事，這就是中國經濟。
第五，我們如何防範市場預期的轉向？我認為這是中國政府經濟工作的首要考慮，政府怎樣防範？政府應該向市場明確的表明，政府在政策把握上會想方設法包括利用巨額的外匯儲備，包括利用國有資產的實力，國退民進想盡辦法穩住經濟局勢，同時會堅定不移地改革，挖掘在大國經濟體中中國仍然存在的相對較高的增長潛力，用時間來空間，確保中國經濟還能夠健康的發展。
第六，在穩定經濟局勢的對策上面，我們的基本對策我個人認為，我們不要再四平八穩的說一般性的話，我們應該向市場投資者發出明確的信號，什麼信號？當前的中國經濟正處於一個深舖的結構調整時期，要讓市場有充分的心理準備，什麼叫調整？調整意味著經濟增速要下降，調整意味著要付出代價，要過一段苦日子，調整意味著一批企業和金融機構要破產，調整意味著要改革體制，要培養新的增長因素。因此，政府的信號應該突出重點，明確主要的方向，按中國話說是主攻方向。
夏斌：中國應學97亞洲危機處理敢於關閉金融機構
夏斌認為，政府應該向市場投資者發出明確的信號，且突出重點，明確主要的方向。具體的做法有三點，其中他稱，“採取各種措施，包括運用各種行政措施，運用巨額的外匯儲備實力，運用巨大的國有資產實力，運用國退民進擴大財政撤資的辦法加大各類有效投資，加快提高城鄉老百姓的消費水平，挖掘中國的潛力。”
夏斌表示，“應該好好學習中國自身1997年亞洲危機之後，中國人民銀行關閉100多家信託公司，關閉1000多家基金會，關閉證券公司的經驗，依法辦事，講究策略，分類處置來安排好對各類合法債務的救助政策。”
金價彈完再散
- 羅家聰
■金價反彈，但從拼圖看，未來或衰足20年。資料圖片
人人都話伯老反口覆舌，美?急挫，歐元勁抽……且慢，上周敝欄已指美?遇阻、短?在即，而歐元則見支持而短彈。若要反轉，根本不乏藉口。美?急挫，金價固然彈。有人眼見金價跌得低殘近成本價而想入貨。雖然過去兩周呈腳高一腳，不過4月急挫僅補半個裂口，今回跌200(1,400至1,200)亦僅補一半已無力。今文再刊行之有效的更新拼圖，目的是要提提大家「泡沫百五年，十年一重演，八載炒上天，之後衰廿年」。八年是2005至2012，而那廿年圖都看到。
既 言美?短彈，過去兩日雖跌得急，但或跌完。換言之，短線操作是開非美空倉。歐元未必一下插穿上周中之低位，但回1.29補回上升裂口則機會甚大。同理，瑞 郎補0.9650裂口，英鎊則補1.49裂口。近兩日美?插但澳紐跟，慎防美?回升澳紐也跟；澳元裂口區在0.91至0.9150，紐元在0.7840至 0.7860。油強金弱，澳紐消時加紙長；加元裂口位較明顯於1.0510。日圓的在101.20。金價4月中起呈下降通道，以本月5日回歸射至通道頂 部，周四、五將於1,342/43到頂。
■金價反彈，但從拼圖看，未來或衰足20年。資料圖片
人人都話伯老反口覆舌，美?急挫，歐元勁抽……且慢，上周敝欄已指美?遇阻、短?在即，而歐元則見支持而短彈。若要反轉，根本不乏藉口。美?急挫，金價固然彈。有人眼見金價跌得低殘近成本價而想入貨。雖然過去兩周呈腳高一腳，不過4月急挫僅補半個裂口，今回跌200(1,400至1,200)亦僅補一半已無力。今文再刊行之有效的更新拼圖，目的是要提提大家「泡沫百五年，十年一重演，八載炒上天，之後衰廿年」。八年是2005至2012，而那廿年圖都看到。
既 言美?短彈，過去兩日雖跌得急，但或跌完。換言之，短線操作是開非美空倉。歐元未必一下插穿上周中之低位，但回1.29補回上升裂口則機會甚大。同理，瑞 郎補0.9650裂口，英鎊則補1.49裂口。近兩日美?插但澳紐跟，慎防美?回升澳紐也跟；澳元裂口區在0.91至0.9150，紐元在0.7840至 0.7860。油強金弱，澳紐消時加紙長；加元裂口位較明顯於1.0510。日圓的在101.20。金價4月中起呈下降通道，以本月5日回歸射至通道頂 部，周四、五將於1,342/43到頂。
債息主導貨幣政策
王冠一
【明報專訊】央行制訂貨幣政策的方向，通常會取決於某些基準，例如物價或通脹因素。以歐洲央行為例，貨幣政策的最主要目的是確保歐元區內價格穩定。至於美國的聯儲局則有所謂「雙重使命」(Dual Mandate)，即貨幣政策需同時兼顧價格穩定與致力於全民就業兩方面。
五 年前金融危機爆發以前，央行行長任內只要能夠把通脹控制在盡量低的水平，便已經算是功德圓滿。然而，這種貨幣政策的單純日子已一去不復返。央行實行超低息 政策之餘，量化寬鬆(實質上只是為印銀紙找個美麗的代名詞)愈見猖獗，就算英國通脹長時間超越2％的目標水平，英倫銀行依然全無退市之意。只因為央行的貨 幣政策發展到現階段，主要職能已經由抗通脹轉為壓債息。
央行功能 抗通脹變壓債息
以聯儲局主席伯南克為例，較早前他暗示，假如發覺美債息率繼續無理地急升，不排除再加碼量寬打擊美債淡友。但他選擇的言詞十分巧妙，稱只有當債息上升窒礙就業市場復蘇或導致通脹過於疲弱，儲局才有可能出手，明顯不欲落人口實，指摘聯儲局的貨幣政策背離了「雙重使命」。
背離核心價值 保政府利益為先
實際上四大主要貨幣的央行，早已背離原來的核心價值，變得更傾向於以捍衛政府利益為先。由於美國、歐元區、英國以至日本的政府，死穴皆在國債之上。假如私人投資者對此等國債有任何信心動搖的?[象，央行定當竭力充當國債的護盤者。
為避日債價決堤 日央行量寬「留力」
日 本央行突然背負?扭轉通縮的重任，透過超大規模的量寬，冀未來兩年核心通脹重返2％水平。假如日本央行總裁黑田東彥對力穀通脹如此堅決，按理央行應該不斷 加大量寬規模才對，但黑田反而強調，央行能夠做的已經做足，暗示市場不要再指望央行有進一步寬鬆行動。原因很簡單，自從所謂的《安倍經濟學》啟動之後，日 債價格屢屢下跌，嚇得日債投資者爭先恐後沽售，只有日本央行獨個兒在市場不斷接貨，黑田意識到貨幣政策已到了極限，再進一步寬鬆的話極有機會令日債崩潰， 繼而拖垮日本政府的財政。於是唯有適可而止。
至於歐元區與英國方面，本月初歐洲央行總裁德拉吉強調只有減息的可能、難有加息的機會，明 顯是要把歐債債息壓下去(尤其是歐豬國的債息)；英倫銀行行長卡尼則認為，英國債息偏高，暗示有可能採取行動壓抑債息升勢，即進一步加碼量寬。歐元與英鎊 匯價一度走弱，只因為央行領導人唱淡所致，兩家央行的焦點其實同樣落在債息過高的問題上。
投資者今後只要掌握到央行對債息水平的看法，相信不難預計到央行貨幣政策的傾向，在相關的股市、匯市、債市方面自然更加得心應手。
【明報專訊】央行制訂貨幣政策的方向，通常會取決於某些基準，例如物價或通脹因素。以歐洲央行為例，貨幣政策的最主要目的是確保歐元區內價格穩定。至於美國的聯儲局則有所謂「雙重使命」(Dual Mandate)，即貨幣政策需同時兼顧價格穩定與致力於全民就業兩方面。
五 年前金融危機爆發以前，央行行長任內只要能夠把通脹控制在盡量低的水平，便已經算是功德圓滿。然而，這種貨幣政策的單純日子已一去不復返。央行實行超低息 政策之餘，量化寬鬆(實質上只是為印銀紙找個美麗的代名詞)愈見猖獗，就算英國通脹長時間超越2％的目標水平，英倫銀行依然全無退市之意。只因為央行的貨 幣政策發展到現階段，主要職能已經由抗通脹轉為壓債息。
央行功能 抗通脹變壓債息
以聯儲局主席伯南克為例，較早前他暗示，假如發覺美債息率繼續無理地急升，不排除再加碼量寬打擊美債淡友。但他選擇的言詞十分巧妙，稱只有當債息上升窒礙就業市場復蘇或導致通脹過於疲弱，儲局才有可能出手，明顯不欲落人口實，指摘聯儲局的貨幣政策背離了「雙重使命」。
背離核心價值 保政府利益為先
實際上四大主要貨幣的央行，早已背離原來的核心價值，變得更傾向於以捍衛政府利益為先。由於美國、歐元區、英國以至日本的政府，死穴皆在國債之上。假如私人投資者對此等國債有任何信心動搖的?[象，央行定當竭力充當國債的護盤者。
為避日債價決堤 日央行量寬「留力」
日 本央行突然背負?扭轉通縮的重任，透過超大規模的量寬，冀未來兩年核心通脹重返2％水平。假如日本央行總裁黑田東彥對力穀通脹如此堅決，按理央行應該不斷 加大量寬規模才對，但黑田反而強調，央行能夠做的已經做足，暗示市場不要再指望央行有進一步寬鬆行動。原因很簡單，自從所謂的《安倍經濟學》啟動之後，日 債價格屢屢下跌，嚇得日債投資者爭先恐後沽售，只有日本央行獨個兒在市場不斷接貨，黑田意識到貨幣政策已到了極限，再進一步寬鬆的話極有機會令日債崩潰， 繼而拖垮日本政府的財政。於是唯有適可而止。
至於歐元區與英國方面，本月初歐洲央行總裁德拉吉強調只有減息的可能、難有加息的機會，明 顯是要把歐債債息壓下去(尤其是歐豬國的債息)；英倫銀行行長卡尼則認為，英國債息偏高，暗示有可能採取行動壓抑債息升勢，即進一步加碼量寬。歐元與英鎊 匯價一度走弱，只因為央行領導人唱淡所致，兩家央行的焦點其實同樣落在債息過高的問題上。
投資者今後只要掌握到央行對債息水平的看法，相信不難預計到央行貨幣政策的傾向，在相關的股市、匯市、債市方面自然更加得心應手。
JohnMauldin:島國陰霾以小喻大
為何人類社會進化至今，整體危機意識總是如此不足，以致遇事時往往措手不及，而事後回顧，竟又發現先前種種跡象往往昭然若揭？這種不惜犯險也要冒進的傾向，也許是數千年來專為加速人類進化而設的機制。可惜對現代社會而言，這卻成為觸發大小危機的催化劑，在個人方面形成深遠影響。
本 欄今期以塞浦路斯局勢發展的來龍去脈為重點，探討這個蕞爾島國的經濟瀕危軌跡，對個人投資有何啟發。雖然國情有別不在話下，而塞浦路斯區區小國，也不比法 國或日本，在國際間影響未至舉足輕重。然而見微知著，從小國的失敗經驗之中，投資者或多或少應能總結出一點值得引以為鑒的教訓。
1974 年，土耳其入侵塞浦路斯，導致島國後來一分為二，劃定為土耳其占領區和希臘裔居民區。由於土耳其占領區大舉驅逐希臘裔居民，而希臘區亦同樣排除土耳其裔異 己，兩區內的原居異族居民倉皇遷移。如此重大深刻的事件，在塞浦路斯?史中自然留下不可磨滅的印記，以致舉國上下至今仍未能忘懷。該國首府尼科西亞 (Nocosia)由圍牆分成兩區，也有一些便於往返兩區的通道。
筆者在美國南部度過童年，一百年前的美國南北戰爭，與筆者的童年回憶尚且有點糾纏不清；而塞浦路斯被土耳其入侵才不過是四十年前的事。
筆者上月應邀到訪該國，在當地中央銀行演講，一天在某會所出席晚間聚會，會所成員來自原居於土耳其占領區的希臘家庭，其中雖然不少似是土耳其侵略戰後才出生的年輕人，卻又都對原區故里記憶猶新。
劫後重整經濟
這些原居於土耳其占領區的塞浦路斯人都經曆過喪失家園、生意以及事業連根拔起之痛，一切都被迫從頭做起；而在戰後四十年間逐步努力重建社會，取得每年4％左右的經濟增長。
雖 然條件有限，依然盡其在我，面對缺乏大學，進修無門的困境，當地父母於是不惜供子女遠赴海外升學，學成之後取得工作經驗然後回國，其中包括大量法學及會計 方面的專才。一如新加坡和香港這兩個前英國島嶼殖民地，塞浦路斯同樣發展成金融中心。在先後簽訂50項雙邊稅務協議之後，該國憑借在稅務及會計等範疇的優 勢，成為國際企業注冊地。
及後，塞浦路斯開始拓展銀行業務，在歐羅面世之後，該國境內銀行的存款基礎大幅膨脹，總值一度相當於該國 GDP六倍，以致在某程度上塞浦路斯國民的財富在歐洲位居次席。該國國民的教育水平之高，也躋身歐洲前列。全球有四分之一的船只在塞浦路斯注冊。由於在上 世紀80年代該國是「不結盟運動」(non-alignedmovement)成員國，因而得以與東歐及蘇聯保持友好關系。部分前往俄羅斯大學進修的塞浦 路斯學子，順理成章在當地建立人脈。蘇聯解體後，俄羅斯人亦正好借助塞浦路斯作為與西方交往的橋梁。
在海岸地貌方面，塞浦路斯素以海灘景致怡人而見稱於地中海地區，因而吸引不少投資者在當地置業度假，為當地銀行帶來存款以及按揭業務，而當地樓價亦不斷飆升。【圖1】顯示2009年以來塞浦路斯境內銀行的貸款及存款額走勢。
塞浦路斯失業率曾經處於頗低水平，2008年甚至在4％之下【圖2】。雖然信貸危機曾導致該國失業率趨升，但程度上則遠不及歐洲其他國家。失業率主要集中於建築業，而在信貸危機期間，該國建築業亦遭逢歐洲同業委靡不振的厄運。
銀行業迅即成為塞浦路斯最具規模的行業，銀行分行的人均數目一度高踞全球首位，較一般歐洲國家高出一倍以上；每家銀行分行聘用的職員人數也較歐羅區一般成員國高出四成以上。
由於貸款容易，在2005年至2011年短短六年之間，塞浦路斯企業及家庭債務的升幅超過50％。
這 個島國向來錄得經常賬赤字，2008年時赤字超過15％，而與希臘及葡萄牙等量齊觀。不過，盈利與生產力增長更尤有過之。塞浦路斯人工作勤奮，物超所值， 亦自視在南歐國家中與別不同。但一如歐洲其他國家，塞浦路斯公務員人數已較1990年增加一倍，待遇僅次於丹麥而位居全歐第二。近十年來，該國的社會福利 開支急升，增幅竟高達50％。
不過，自2003年起，塞浦路斯公債占GDP比例實際上有所下降。有見及此，該國自然以為毋須提高警覺【圖3】。
踏入2012年，雖然塞浦路斯經濟已亮起紅燈，但業界依然毫無戒心。該國的銀行現金充裕，除了紛紛收購希臘及俄羅斯境內的銀行以外，又放款無度，更增購希臘主權債。
隨後爆發希臘主權債危機，該國銀行資金基礎幾乎毀於一旦。但由於歐洲央行及歐盟出手相救愛爾蘭及西班牙銀行，其存戶(其中包括不少為俄羅斯人)於是決定不提走存款，塞浦路斯本地存戶亦依樣葫蘆。
打從2008年起，在東正教會撐腰下，塞浦路斯共產黨一直在國會中把持大局。共產黨當權以後，該國的公債就有增無減。銀行業也不受控制，所承擔的風險不斷增加，直至危機爆發為止。
塞浦路斯隨即無力還債，急需歐盟出手相救。除此之外，塞浦路斯央行(有別於純屬商業性質的塞浦路斯銀行)亦須為國內銀行提供應急流動性貸款，以協助面臨擠兌壓力而又無力融資的銀行渡過難關。
同病難獲優待
塞 浦路斯境內銀行急需融資，以便為債務續期，但由於塞浦路斯的抵押品質不符緊急流動性援助計劃(Emergency Lending Assistance；簡稱ELA)要求，歐洲央行於是拒絕談判，寧願留待今年2月底塞浦路斯的總統大選塵埃落定後，然後再作決定。期間德國一度提出塞浦 路斯境內銀行先行「自救」(bail-in)，由銀行存戶分擔部分損失；但自然遭到其他歐洲國家反對。
新總統上台之後，面對日益嚴峻的債困問題，於是委任「技術官僚」薩利斯(MichaelSarris)為財政部長。薩利斯曾在塞浦路斯加盟歐羅區一事上出力，也曾掌管減債事宜。雖然並非執政黨成員，但此君曾任職世界銀行，在歐洲金融界人脈極廣。
薩 利斯抵達布魯塞爾之後，卻發現塞浦路斯已不受盟國同情。德國私底下告知，在今年秋季大選之前，斷不會批准任何保障俄羅斯存戶的緊急援助方案；坊間傳聞，俄 羅斯存戶占塞浦路斯部分銀行存戶總數一半以上。事實上，塞浦路斯已被視為「黑錢天堂」，由於稅務會計條例寬松，也被視為造數「勝地」。筆者到訪期間，曾跟 筆者面談的當地人都對國內金融業的陰暗面心知肚明，有關現象已成公開的秘密。雖然該國金融法規嚴格，但鑽空子的違法行徑總是禁之不絕。
說 到底，依照歐洲的普遍看法，塞浦路斯所需援助額不過區區數十億歐羅，實在不值得特別寄予同情。歐洲各國財長有意一反常規，推翻銀行存款神聖不可侵犯的慣 例，而在各界眼中，塞浦路斯所面對的危機亦不會觸發系統性風險(systemicrisk)。薩利斯所能獲得的最佳援助方案，僅為10萬歐羅以下存款「稅 率」為6.75％，而10萬歐羅以上的存款，「稅率」則為9.9％，目標在於籌集58億歐羅。可惜經過某周末與歐盟官員磋商之後，薩利斯周一重返塞浦路 斯，在舉國震怒之下，政界中人無一投票贊成通過接受上述「援助」方案。
所有銀行臨時關閉的消息一傳，塞浦路斯大眾銀行隨即受到接管，作 為「壞賬銀行」(badbank)而關門大吉。但短短一個星期之後，歐盟又決定為塞浦路斯境內銀行提供存款保障，上限為10萬歐羅，亦即「普遍」理解為安 全的存款額。雖然所有銀行後來重開，但塞浦路斯從此對銀行存款實施資金管制(capitalcontrol)，並且限制提款額。舉例來說，在塞浦路斯境內 銀行存款，保障已不如愛爾蘭境內銀行。
自此之後，塞浦路期所面對的債困危機就更變本加厲。作為該國第二大銀行，塞浦路斯大眾銀行在10萬歐羅以上的存款已蕩然無存，而該行壞賬就更強迫塞浦路斯銀行承擔，以致塞浦路斯銀行存款基礎蒙受的損失約高達60％。
破除僥幸迷思
因 此，若在當地銀行存款額超過10歐羅的企業，已難逃倒閉厄運。該國銀行業危機在今年3月14日全面爆發，在此之前一直如常運作的企業，不少都在短短數天之 後被迫結業，所有雇員失業之餘亦喪失全部員工福利；該國失業率亦即將高達20％。雖然該國境內銀行表面上仍照常營業，但其中最少有一半即將倒閉。
歐盟拒絕商討由俄羅斯各銀行接管塞浦路斯境內的壞賬銀行，這也許反而令俄羅斯個人存戶坐擁該國境內銀行剩餘資產的五成以上。
塞浦路斯國內，由銀行董事會內的「知情人士」、政界中人，以至普羅大眾，莫不對歐盟對該國不近人情的做法感到難以接受。
跟 筆者交談的一位女士剛從塞浦路斯銀行退休，由於其退休金及畢生積蓄都存在該行，現時正面對高達60％的損失。雖然對該行的好感至今依然不減，但當筆者問到 可會再把錢存入境內銀行，這位女士以至其他曾與筆者作意見交流的當地人，紛紛連忙搖頭，可見該國國民對國內銀行已失信心。
七十出頭的馬 齊斯(SymeonMatsis)曾於該國財政部主管策劃的事宜，他手中拿著萊因哈特與羅戈夫的合著《有別從前》(This Time IsDifferent)，跟筆者說：「我讀這本書本來是因為想了解塞浦路斯的處境。無奈我一直讀下去，就發現原來其中描述的境況，正是塞浦路斯當前所面 對的困境。」
塞浦路斯人一直以為本國國情有別他國，亦對近四十年來的經濟穩定局勢視為理所當然。人類天性樂觀，亦即凱恩斯(John MaynardKeynes)所謂的「動物精神」(animalspirits)；若非如此，又豈會甘於冒險？近五百年來利伯維爾場和資本主義的發展，其 重點也正正在於提升馴服風險的能力，其中借助的工具包括保險公司、證券化機制，以及退休金等。
本 欄今期以塞浦路斯局勢發展的來龍去脈為重點，探討這個蕞爾島國的經濟瀕危軌跡，對個人投資有何啟發。雖然國情有別不在話下，而塞浦路斯區區小國，也不比法 國或日本，在國際間影響未至舉足輕重。然而見微知著，從小國的失敗經驗之中，投資者或多或少應能總結出一點值得引以為鑒的教訓。
1974 年，土耳其入侵塞浦路斯，導致島國後來一分為二，劃定為土耳其占領區和希臘裔居民區。由於土耳其占領區大舉驅逐希臘裔居民，而希臘區亦同樣排除土耳其裔異 己，兩區內的原居異族居民倉皇遷移。如此重大深刻的事件，在塞浦路斯?史中自然留下不可磨滅的印記，以致舉國上下至今仍未能忘懷。該國首府尼科西亞 (Nocosia)由圍牆分成兩區，也有一些便於往返兩區的通道。
筆者在美國南部度過童年，一百年前的美國南北戰爭，與筆者的童年回憶尚且有點糾纏不清；而塞浦路斯被土耳其入侵才不過是四十年前的事。
筆者上月應邀到訪該國，在當地中央銀行演講，一天在某會所出席晚間聚會，會所成員來自原居於土耳其占領區的希臘家庭，其中雖然不少似是土耳其侵略戰後才出生的年輕人，卻又都對原區故里記憶猶新。
劫後重整經濟
這些原居於土耳其占領區的塞浦路斯人都經曆過喪失家園、生意以及事業連根拔起之痛，一切都被迫從頭做起；而在戰後四十年間逐步努力重建社會，取得每年4％左右的經濟增長。
雖 然條件有限，依然盡其在我，面對缺乏大學，進修無門的困境，當地父母於是不惜供子女遠赴海外升學，學成之後取得工作經驗然後回國，其中包括大量法學及會計 方面的專才。一如新加坡和香港這兩個前英國島嶼殖民地，塞浦路斯同樣發展成金融中心。在先後簽訂50項雙邊稅務協議之後，該國憑借在稅務及會計等範疇的優 勢，成為國際企業注冊地。
及後，塞浦路斯開始拓展銀行業務，在歐羅面世之後，該國境內銀行的存款基礎大幅膨脹，總值一度相當於該國 GDP六倍，以致在某程度上塞浦路斯國民的財富在歐洲位居次席。該國國民的教育水平之高，也躋身歐洲前列。全球有四分之一的船只在塞浦路斯注冊。由於在上 世紀80年代該國是「不結盟運動」(non-alignedmovement)成員國，因而得以與東歐及蘇聯保持友好關系。部分前往俄羅斯大學進修的塞浦 路斯學子，順理成章在當地建立人脈。蘇聯解體後，俄羅斯人亦正好借助塞浦路斯作為與西方交往的橋梁。
在海岸地貌方面，塞浦路斯素以海灘景致怡人而見稱於地中海地區，因而吸引不少投資者在當地置業度假，為當地銀行帶來存款以及按揭業務，而當地樓價亦不斷飆升。【圖1】顯示2009年以來塞浦路斯境內銀行的貸款及存款額走勢。
塞浦路斯失業率曾經處於頗低水平，2008年甚至在4％之下【圖2】。雖然信貸危機曾導致該國失業率趨升，但程度上則遠不及歐洲其他國家。失業率主要集中於建築業，而在信貸危機期間，該國建築業亦遭逢歐洲同業委靡不振的厄運。
銀行業迅即成為塞浦路斯最具規模的行業，銀行分行的人均數目一度高踞全球首位，較一般歐洲國家高出一倍以上；每家銀行分行聘用的職員人數也較歐羅區一般成員國高出四成以上。
由於貸款容易，在2005年至2011年短短六年之間，塞浦路斯企業及家庭債務的升幅超過50％。
這 個島國向來錄得經常賬赤字，2008年時赤字超過15％，而與希臘及葡萄牙等量齊觀。不過，盈利與生產力增長更尤有過之。塞浦路斯人工作勤奮，物超所值， 亦自視在南歐國家中與別不同。但一如歐洲其他國家，塞浦路斯公務員人數已較1990年增加一倍，待遇僅次於丹麥而位居全歐第二。近十年來，該國的社會福利 開支急升，增幅竟高達50％。
不過，自2003年起，塞浦路斯公債占GDP比例實際上有所下降。有見及此，該國自然以為毋須提高警覺【圖3】。
踏入2012年，雖然塞浦路斯經濟已亮起紅燈，但業界依然毫無戒心。該國的銀行現金充裕，除了紛紛收購希臘及俄羅斯境內的銀行以外，又放款無度，更增購希臘主權債。
隨後爆發希臘主權債危機，該國銀行資金基礎幾乎毀於一旦。但由於歐洲央行及歐盟出手相救愛爾蘭及西班牙銀行，其存戶(其中包括不少為俄羅斯人)於是決定不提走存款，塞浦路斯本地存戶亦依樣葫蘆。
打從2008年起，在東正教會撐腰下，塞浦路斯共產黨一直在國會中把持大局。共產黨當權以後，該國的公債就有增無減。銀行業也不受控制，所承擔的風險不斷增加，直至危機爆發為止。
塞浦路斯隨即無力還債，急需歐盟出手相救。除此之外，塞浦路斯央行(有別於純屬商業性質的塞浦路斯銀行)亦須為國內銀行提供應急流動性貸款，以協助面臨擠兌壓力而又無力融資的銀行渡過難關。
同病難獲優待
塞 浦路斯境內銀行急需融資，以便為債務續期，但由於塞浦路斯的抵押品質不符緊急流動性援助計劃(Emergency Lending Assistance；簡稱ELA)要求，歐洲央行於是拒絕談判，寧願留待今年2月底塞浦路斯的總統大選塵埃落定後，然後再作決定。期間德國一度提出塞浦 路斯境內銀行先行「自救」(bail-in)，由銀行存戶分擔部分損失；但自然遭到其他歐洲國家反對。
新總統上台之後，面對日益嚴峻的債困問題，於是委任「技術官僚」薩利斯(MichaelSarris)為財政部長。薩利斯曾在塞浦路斯加盟歐羅區一事上出力，也曾掌管減債事宜。雖然並非執政黨成員，但此君曾任職世界銀行，在歐洲金融界人脈極廣。
薩 利斯抵達布魯塞爾之後，卻發現塞浦路斯已不受盟國同情。德國私底下告知，在今年秋季大選之前，斷不會批准任何保障俄羅斯存戶的緊急援助方案；坊間傳聞，俄 羅斯存戶占塞浦路斯部分銀行存戶總數一半以上。事實上，塞浦路斯已被視為「黑錢天堂」，由於稅務會計條例寬松，也被視為造數「勝地」。筆者到訪期間，曾跟 筆者面談的當地人都對國內金融業的陰暗面心知肚明，有關現象已成公開的秘密。雖然該國金融法規嚴格，但鑽空子的違法行徑總是禁之不絕。
說 到底，依照歐洲的普遍看法，塞浦路斯所需援助額不過區區數十億歐羅，實在不值得特別寄予同情。歐洲各國財長有意一反常規，推翻銀行存款神聖不可侵犯的慣 例，而在各界眼中，塞浦路斯所面對的危機亦不會觸發系統性風險(systemicrisk)。薩利斯所能獲得的最佳援助方案，僅為10萬歐羅以下存款「稅 率」為6.75％，而10萬歐羅以上的存款，「稅率」則為9.9％，目標在於籌集58億歐羅。可惜經過某周末與歐盟官員磋商之後，薩利斯周一重返塞浦路 斯，在舉國震怒之下，政界中人無一投票贊成通過接受上述「援助」方案。
所有銀行臨時關閉的消息一傳，塞浦路斯大眾銀行隨即受到接管，作 為「壞賬銀行」(badbank)而關門大吉。但短短一個星期之後，歐盟又決定為塞浦路斯境內銀行提供存款保障，上限為10萬歐羅，亦即「普遍」理解為安 全的存款額。雖然所有銀行後來重開，但塞浦路斯從此對銀行存款實施資金管制(capitalcontrol)，並且限制提款額。舉例來說，在塞浦路斯境內 銀行存款，保障已不如愛爾蘭境內銀行。
自此之後，塞浦路期所面對的債困危機就更變本加厲。作為該國第二大銀行，塞浦路斯大眾銀行在10萬歐羅以上的存款已蕩然無存，而該行壞賬就更強迫塞浦路斯銀行承擔，以致塞浦路斯銀行存款基礎蒙受的損失約高達60％。
破除僥幸迷思
因 此，若在當地銀行存款額超過10歐羅的企業，已難逃倒閉厄運。該國銀行業危機在今年3月14日全面爆發，在此之前一直如常運作的企業，不少都在短短數天之 後被迫結業，所有雇員失業之餘亦喪失全部員工福利；該國失業率亦即將高達20％。雖然該國境內銀行表面上仍照常營業，但其中最少有一半即將倒閉。
歐盟拒絕商討由俄羅斯各銀行接管塞浦路斯境內的壞賬銀行，這也許反而令俄羅斯個人存戶坐擁該國境內銀行剩餘資產的五成以上。
塞浦路斯國內，由銀行董事會內的「知情人士」、政界中人，以至普羅大眾，莫不對歐盟對該國不近人情的做法感到難以接受。
跟 筆者交談的一位女士剛從塞浦路斯銀行退休，由於其退休金及畢生積蓄都存在該行，現時正面對高達60％的損失。雖然對該行的好感至今依然不減，但當筆者問到 可會再把錢存入境內銀行，這位女士以至其他曾與筆者作意見交流的當地人，紛紛連忙搖頭，可見該國國民對國內銀行已失信心。
七十出頭的馬 齊斯(SymeonMatsis)曾於該國財政部主管策劃的事宜，他手中拿著萊因哈特與羅戈夫的合著《有別從前》(This Time IsDifferent)，跟筆者說：「我讀這本書本來是因為想了解塞浦路斯的處境。無奈我一直讀下去，就發現原來其中描述的境況，正是塞浦路斯當前所面 對的困境。」
塞浦路斯人一直以為本國國情有別他國，亦對近四十年來的經濟穩定局勢視為理所當然。人類天性樂觀，亦即凱恩斯(John MaynardKeynes)所謂的「動物精神」(animalspirits)；若非如此，又豈會甘於冒險？近五百年來利伯維爾場和資本主義的發展，其 重點也正正在於提升馴服風險的能力，其中借助的工具包括保險公司、證券化機制，以及退休金等。
中國黃金協會副會長：中國大媽搶金行為是正確的
中國黃金協會副會長張炳南稱黃金可對衝信用風險
今年4月份開始，曾被高捧上神壇的黃金價格，突然遭受重挫，不僅引發了世界關注，更涌現出一波民眾搶金浪潮。金價緣何突然暴跌？中國大媽們能否抵抗華爾街的做空行動？京華時報記者近日專訪了中國黃金協會副會長張炳南。他表示，對黃金的未來仍充滿信心。
□黃金本質
有內在價值的金融資產
京華時報：黃金的本質是什麼？其價格受到哪些因素影響？
張炳南：從物理屬性看，黃金屬於貴金屬，但黃金還有一個特殊的屬性，即金融屬性。它是商品中具有金融屬性的資產，也是金融產品中唯一具有內在價值的資產，黃金對抗信用風險的功能是與生俱來的。為了防範信用風險，世界上210個國家及地區中，180個都有黃金儲備。
從根本上看，中長期影響黃金價格的，是黃金的基本面，即黃金在人類貨幣和金融體系中的地位和作用。短期影響黃金價格的因素，則包括全球各大國尤其是美國的經濟政策，特別是其金融政策，還包括全球大宗商品價格的變化，全球金融市場的波動等。這些因素在一定程度上都會影響黃金的價格。
□暴跌原因
內因是漲幅過大需調整
京華時報：今年上半年，金價突然暴跌，請問原因是什麼？許多業內人士認為，暴跌是因美聯儲等機構刻意操縱所致，您如何看？
張炳南：4月份以來，黃金價格連續兩波大幅下跌，主要有兩個原因。
內因是黃金價格漲幅過大需要調整。黃金從2001年每盎司250美元開始，進入二戰以後的第二個大牛市，到2008年漲到1032美元。2008年初出現一個大的下跌，最低至680美元左右。這輪調整幅度很大，對此前連續7年的大漲作出了修正。從2008年的680美元，黃金價格再度上漲至2011年底的1920美元，在此次4月12日跌至1540美元之前，黃金價格都沒有出現過大的下跌，來對此前的大漲作出修正。因此，內在上存在一個回吐的要求。從年平均金價看，2010年比2009年上漲了30%，2011年比2010年又上漲了30%。而黃金其實是一個相對穩定的金融資產，連續兩年的大幅上漲使得業內預期2012年可能會有調整，但2012年的年平均金價又上漲6.8%。應該調整但沒有調整，因此未來其調整的力度肯定比人們想像中要大。
外因是大機構聯手做空
張炳南：外因則需要從全球貨幣金融體系的博弈來談。美國次貸危機以後，世界銀行行長佐利克等人提出，應該在國際貨幣體系中，加入對抗美元的因素，降低美元在貨幣體系中的比重。我國央行行長周小川也提出，要構建超主權的儲備貨幣。但隨後歐元和日元相繼倒下，當其他貨幣都不能與美元抗衡的時候，金融大鱷們就想到了黃金。這造成黃金價格上漲，但從2013年2月份開始，國際上一些大的機構和財經媒體，對黃金的看法突然由多轉空。經過兩個月的輿論準備，在4月12日和15日對黃金進行了集中打壓。隨後任由世界的實物買盤主導市場。第一波如果是由大的機構聯手在做，那麼6月份這第二輪大幅下跌，則是政商推動。伯南克說美國要退出QE，先營造一個氛圍，機構再跟著打壓。核心來講，都是為了維護美元在全球金融體系中的一個核心地位。
□熱點回應
巴菲特唱空不等於做空
京華時報：巴菲特等投資大師一直在唱空黃金，如何看待這一現象？
張炳南：投資名人對黃金唱空，在短期內對金價肯定是有壓力，但巴菲特唱空，其實與金價漲跌並沒有絕對關係。他在口頭上不看好黃金已經很多年，黃金不是從2001年到現在也漲了5倍？此外，在金融市場上，重要的不是看一個人說了什麼，而是要看一個人做了什麼。在1999-2001年貴金屬價格最低迷之時，他最多買入了相當於全世界五分之一倉位的白銀，並就此大賺。索羅斯也一直在唱空黃金，但其仍然是世界最大的黃金ETF-SPDR的大股東。
其實全球百姓都在搶金
京華時報：此次國際金價大跌，也出現了一個有趣的現象，就是“中國大媽”集體抄底黃金，與華爾街叫板。您認為這一現象是如何形成的？
張炳南：首先，我個人認為搶金的行為是正確的。其次，建議老百姓投資黃金的最好方式，是每年拿自己新增收入的一小部分買入黃金，每年持之以恒去做投資。這樣會更加理性與科學。
全世界絕對不是只有中國大媽在搶金，在中國也不是只有“普通的鄰居大媽”才搶金，而是全球各種收入階層的投資者對黃金的集中性購買。無論是國家還是老百姓，都增加了對黃金的購買，說明黃金在人類貨幣和金融體系中的作用逐漸提升。這是基於世界經濟和金融會慢慢從美國的“一體獨大”，走向多極化，這是一個任何人都不可改變的趨勢。
不認可大媽搶金送死說
京華時報：中國大媽們的行為究竟是理性投資，還是羊群效應？
張炳南：此次中國大媽們搶金，有人說中國大媽被套了，是“送死”。我不這樣認為，從長遠來看，這次搶金是一個“藏金於民”的好範例。中國的黃金，絕對不是太多了，而是太少了。從國家來講，我國黃金儲備只佔外匯黃金總儲備的1.5%，而全世界的平均水準是13.2%。
另外，黃金是最誠實的資產，從這個角度講，不論是國家還是老百姓，黃金儲備都是實現資產優化、降低金融風險的一部分。因此，實現“藏金于國”和“藏金於民”，都是任重而道遠的。此外，還應“藏金于市”並進一步“藏金于未來”，繁榮和發育本國的黃金市場和黃金產業。
□後市看法
對黃金的未來仍有信心
京華時報：近日，受美聯儲主席伯南克力挺寬鬆貨幣政策影響，國際金價大漲。請問您如何看待黃金後市走勢？
張炳南：伯南克的言論從短期看，會對金價構成一定的影響，但中長期看，長期注入流動性稀釋債務，是符合美國國家利益的。
正如之前所說，根本上決定金價的是黃金在人類貨幣和金融體系中的地位和作用。從這點看，我對黃金的未來還是有信心的。隨著世界從一極走向多極，美元長期在全球金融體系中的比重一定是逐漸下降的，黃金在金融體系中會越來越發揮自己的作用，這是任何人都無法否定的。本輪世界金融危機，核心就是信用危機。2007年次貸危機和2008年的銀行危機，核心是私人資本違約，這個世界是一個“杠桿金融”，因此當發生問題的時候，信用鏈的熔斷速度是非常快的。到2009年迪拜主權基金的違約，就將此次信用危機上升到主權資本違約的層面。2010-2012年，主要是政府債務的違約。2013年和2014年，可能是主權資本將自身債務再剝離回私人資本裏去。應該說金融危機並沒有結束，整個世界經濟尚未走出低谷，這點從海運指數低迷就可看出來。通過此次金融危機，大家深刻認識到，把錢借給誰都有風險，因此必須在資產中保留一部分黃金，用於對抗整個信用風險體系的對衝。
張炳南簡介
1972年6月生，經濟學博士，高級編輯，高級經濟師，高級黃金投資分析師，客座教授，經濟學研究生導師，管理學研究生導師。現任中國黃金協會副會長、秘書長，黃金投資分析師國家職業資格評委會主任，中國黃金年鑒編委會主任，《世界黃金年鑒》中文版主編，中央電視臺財經頻道專家智庫組成員。
COMEX註冊黃金總庫存下降至12年低位 築底尚未收官
上周(截至7月12日)，美聯儲再發“鴿聲”，黃金做多人氣因此受到提振，紐約COMEX黃金期價當周累積漲逾5%，錄得2011年10月以來最大周漲幅。分析人士稱，伯南克的講話並未完全扭轉市場對於QE退出的預期，金價持續走強的基礎已經動搖，1200美元/盎司只能說是金價的階段性底部，且上週五金價一度回調，已然顯露出了利好兌現之後的疲態。
鴿派聲音引發做多黃金
受到美聯儲主席伯南克鴿派講話刺激，貴金屬市場多頭再度發力助推金銀價格大幅走高，上週四紐約金價一度衝高至1297美元/盎司，當日美元指數收跌于82.21，日內一度觸及三周低位82.21。
隨後美國勞工部公佈的數據顯示，美國7月6日當周初請失業金人數為36.0萬人，預期為34.0萬，與此同時，此前一週初請失業金人數修正後為34.4萬人，初值為34.3萬人。 房地美(Freddie Mac)週四(7月11日)公佈的數據顯示，截至7月11日當周，美國30年固定期抵押貸款利率上漲至4.51%。這為2011年7月來最高，上周此利率為4.29%。
業內人士稱，雖然美聯儲暫時的鴿派論調對市場有所安撫，但近期美國國債市場長期利率走高仍體現出市場的不安，因此很難說行情已經出現反轉，近期行情走勢較為焦灼。
數據顯示，截至7月12日全球最大黃金上市交易基金SPDR Gold Trust凈持倉量為939.075噸，較上一日減少0.68噸，成交價格為1257.80美元/盎司。另外，周度黃金持有量下降幅度為2.6%，為4月底來最大降幅。
從美聯儲上週三發佈的6月會議紀要可以看出，美聯儲內部“鴿派”對於量化寬鬆政策QE存在不捨情緒。業內人士預計，美聯儲內部對於QE的分歧仍將持續，並將對QE縮減、退出的時間表產生影響。紀要顯示，約有半數決策者認為美聯儲的購債刺激舉措應在年底前停止，但許多委員要求看到美國就業市場穩健復蘇的更確鑿跡象再撤走政策。
黃金築底尚未收官
從紐約金價來看，黃金位於1300美元/盎司價位以下已經有14個交易日，曾在6月28日最低下探至1179.4美元/盎司的低位。業內人士稱，儘管當前金價有所反彈，但是美元強勢未止，黃金空頭依然佔據有利地位。
從美元角度看，伯南克最新鴿派言論與之前造成貴金屬價格大幅下跌的退出QE言論形成了鮮明對比，美元指數連續兩個交易日大幅下挫。上周美元指數大幅下跌1.78%至82.968，從當周走勢來看，上週三、週四兩天跌幅較大，但是週五收回部分跌幅。業內人士分析，由於美國經濟處在弱復蘇階段，經濟狀況可能有所反覆，中長期來看，美元強勢的趨勢依然有望保持。不過，美元指數短期的動蕩或將給黃金、白銀帶來做多機會。
“對於金價是否見底，目前仍不好說。”記者採訪的多位分析師均表示，初請失業金人數差于預期，似乎佐證了美國就業數據不像表面那麼好的論調，金價預計短期或將延續強勢，但上方30日均線將存在較大阻力。
需要注意的是，COMEX註冊黃金總庫存下降至12年低位，少於100萬盎司，凸顯實貨黃金市場緊張。“註冊黃金”是指符合標準的100盎司COMEX黃金金條，這是用來支援美國黃金期貨交割要求的。因此，部分分析人士認為，短期黃金繼續反彈的可能性較大。
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