宋鴻兵《未來14年應遠離股市》

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“一場全球貨幣重大的變革將會在未來10~20年內降臨，屆時各位的錢包和銀行存款將會發生一次財富大轉移，如果現在沒有做好預防的話，最後你的資産和財富將會受到一次洗劫。” 　　這是著名財經作家、《貨幣戰爭》作者宋鴻兵(微博)日前在廣州中信銀行名家講壇上作出的言論，在現場160多分鐘的演講當中，宋鴻兵一針見血地道出了當前全球面臨的“貨幣危機”，並指出，貴金屬、農業和醫療健保才是當前值得長期配置的資産。 　　“100元人民幣背後的抵押資産是什麼？”宋鴻兵指出，歸根結底，根據當前的貨幣體系，我們現在手中的貨幣背後的抵押資産是美國國債，但美元體系最終將會在18年後崩潰，屆時全球將會面臨一次重大的貨幣變革。 　　宋鴻兵也道出了未來股票市場面臨的巨大風險，他認為未來14年應該遠離股市。宋鴻兵說，借鑒歷史經驗，2008年一直到2024年之間將再度出 現16年左右的大熊市，不光是美國，歐洲、日本也一樣，全球最主要的發達國家都將陷入長期的消費蕭條，這對其他地區則意味着外部經濟情況惡化。 　　“周邊的股市不好，中國的股市能逆勢上漲嗎？”宋鴻兵指出，由於中國出口導向這種經濟結構，在歐洲和美國消費蕭條的情況上，中國經濟也會遭到壓縮，所以說股票市場未來十幾年的情況並不好，在這樣的情況之下，投資股市將會冒很大的風險。 　　宋鴻兵也指出了三大長期的投資選擇，即貴金屬、農業和醫療健保。 　　“長期來看，貴金屬仍將是未來十年最好的投資選擇之一。”宋鴻兵說，當前全球各國政府在解決危機的過程之中，最後採取了加速印鈔票的策略，而人口老齡化將使政府印鈔票速度越來越快，貨幣未來將持續貶值的趨勢。 　　“為什麼要持有黃金，因為美元這種紙幣最終會消失，到時無論拿多少紙幣也換不到黃金。”宋鴻兵說，每一次黃金價格回調的時候都是買入的時機，但 美元可能在今年上半年還會持續不斷強化，黃金價格有可能會調整到1300~1500美元/盎司之間。“如果金價真是跌到1300美元/盎司的話，那就應該 毫不猶豫地出手。”宋鴻兵說。 　　同時，宋鴻兵也指出，未來14年遠離股市，也並不是看空全部的行業，即便是熊市當中，也有一些持續成長的優良資産，那就是農業和醫療健保相關的上市公司。 　　“在未來十年，農業都將成為全球整個經濟中最薄弱的鏈條，不投入全世界就會出現糧食供應的問題。”宋鴻兵說，在A股市場，可以重點關注一些能夠覆蓋農業和食品工業全鏈條的上市公司。 　　另外，在老齡化的背景之下，宋鴻兵表示，醫療健保行業也將脫穎而出，凡是能夠為老年人提供健保、醫療産品、藥品的這些公司將在老齡化的進程中獲得非常可觀的利潤。

貨幣常識

按照國際貨幣基金組織（IMF）的要求，現階段我國貨幣供應量劃分為如下三個層次：

M0=流通中的現金，即我們通常所稱的現金。

M1（狹義貨幣量）=M0+活期存款

M2（廣義貨幣量）=M1+定期存款+儲蓄存款+其他存款+證   券公司客戶保證金。④


大多數經濟學家所接受的廣義貨幣定義，是米爾頓·弗裏德曼的貨幣定義，即貨幣是指公眾持有的通貨加上公眾在商業銀行的所有存款。弗裏德曼的貨幣定義一般用符號M2表示，有時也稱為廣義貨幣。⑤

人們通常用廣義貨幣供應量/國內生產總值（M2/GDP）的比例來說明貨幣與實體經濟之間的量化比例關係，反映一個經濟體金融深化的程度。促使M2/GDP維持在一個相對合理的比例，對一個經濟體的健康發展意義重大。一般而言，M2/GDP越大，貨幣超發越嚴重。
那麼，我國的廣義貨幣供應量M2是多少呢？

據2010年11月2日的《中國經濟週刊》報道：中國廣義貨幣供應量（M2）與GDP之間的比例正在加大。到2009年年底，中國GDP總額為 33.54萬億元，是1978年的92倍。而同期的M2從1978年到2009年年底，增加了705倍，達到60.62萬億元。截至2010年9月 末，M2餘額比GDP多出了42.774萬億元。

金礦業料金價見2000美元

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英國《每日電訊報》報道，羅兵咸永道訪問金礦公司管理人員的調查顯示，他們認為金價今年可望進一步上揚的比例高達八成，預測金價報跌者僅6%。受訪者預期，金價今年將異常波動，將在1350美元至2500美元之間升跌，年底會徘徊於2000美元左右。

金業權威人士、美國金礦商US Gold Corporation行政總裁麥克尤恩（Rob McEwen）也預期，對環球金融狀況的憂慮將會令金價今年衝破2000美元大關，未來三、四年更會逼近5000美元水平。

2011白銀投資市場總報告

１.摘要
1.1  概述GFMS在2009年 接受白銀協會(The Silver Institute)的委託，出版了第一份白銀投資市場總報告。那段時間由於雷曼兄弟倒閉等事件，導致貴重金屬一度是眾所矚目的焦點。有人認為，金融海嘯 的發生引發了因投資部位被迫平倉而導致貴金屬金融資產投資需求的大幅減少。即便如此，這只是一時的現象，在2009年後半投資需求便從金融海嘯中恢復過 來，而白銀的投資表現亮眼更是達到了歷史高點。


基本上，2009年那份報告主要是用來評估哪些領域是全球白銀供需平衡的重點，例如：它提到了以實體白銀為基礎的白銀指數型基金(ETFs)；白銀指數型基金於2006年問世，但卻在短短五年內已吸收了多達6億多盎司，相當於18,679噸的白銀。


基於至今仍然處於高檔的白銀投資，白銀協會委託GFMS更新當初在2009年出版的報告。於是乎我們重新檢視了原先報告所涵蓋的各大主軸，依據現今的發展狀況重新評估每一個主要領域，以下為各項重點的大綱。


1.2  價與量的發展現況自 從2009年首次發表白銀投資市場總報告以來，白銀的投資需求不斷的在增加，全球的白銀總投資在2010年來到2億9,620萬盎司的新高，相當於約60 億美元的淨需求。儘管數字驚人，但這其實也不過佔2010年全球白銀總需求的29％。雖然說投資需求占總需求的比例並沒有非常驚人的高，但比起雷曼兄弟倒 閉前的情況算是非常驚人了，2007年時全球的總投資額不過才5,720萬盎司，相當於市值8億美元。


在白銀投資需求的成長方面，有幾個 關鍵性的發展趨勢是需要被高度注意的。如大家已獲悉知的，ETFs需求在過去幾年明顯上升，相當於自2008年底至今幾乎翻了一倍(從3億1,390萬盎 司至2010年底)。這當然某部分是因為歐洲白銀指數的增長(以英國為基礎的ETFs)，但最主要還是要歸功於金屬(黃金白銀)帳戶所帶來的利多。在 2010年底指數已來到9億3,200萬盎司(29,000噸)，而短短兩年前不過也才5億7,100萬盎司(18,000噸)而已。


投 資需求日益增加的重要性還可顯現在私人持有的實體白銀上面，這個部分由條塊和銀幣組成。這個部份實際且正確的數據雖然不可能存在，但可以確定的是這個部位 這幾年非常快速的成長。雖然在2001-10年間預估私人持有的白銀數量為9億890萬盎司(30,750噸)，但過去兩年來至少又成長了50%，而且過 去10年來的成長數量已經完全彌補了1990年代5億500萬盎司的缺口，而在2010年底被預估出來的數值大約成長了19億盎司(59,000噸)。


就白銀市場的投資者而言，主要可以分成三個不同的類型，即：大型機構、散戶以及高資產族群。雖然整體而言白銀投資需求自08年中旬便大幅成長至08年底，如稍後第3章將會提到的，這三個投資類別的參與有非常大的差別。

大 型機構通常都扮演著整個市場最大資金流動的角色，但在2008年底至2009年初曾經歷過一次大拉回以籌集現金。(最近的一波拉回主因也是如此，雖然這次 的規模較上次小得多)。然而，從2009年底到2010年底，大型機構的需求明顯的上升；而這個需求主要顯現在淨長期期貨的部位(雖然白銀期貨在2009 年年底拉高卻在2010年年底達到2008年高點後隨即下修)。此外，2011年銀價進一步的下降反映了大型機構投資人對於五月初至九月下旬那波下跌的戒 心和不信任。


整體而言，比起黃金市場，因為看中了白銀的多頭潛力以及相對於黃金而言更劇烈的波動幅度，大型機構在白銀市場中的操作使用了更多的對沖與期貨管理基金。因此，在這個市場裡他們的角色是非常短期的，而且除了ETFs之外，他們很少會去碰觸實體的工具。

相較之下，散戶投資者則主要集中在實體市場以及ETFs裡。西方投資者(這裡指在北美和歐洲進行投資活動的投資人)是全球散戶投資人的主力，他們的投資標的主要是在銀幣、條塊以及ETFs指數市場，雖然每個投資人對於他們所選擇的工具和方法皆不太相同。


在 歐美以外，散戶投資人的活動則以印度和中國最為活躍，而各自市場所喜愛的條塊大小則依市場不同而各自有所差異。當歐美市場連續多頭獲得可觀利潤時，印度市 場卻一直進行大幅度的波動；在2008年走多卻又馬上在09年走空。造成這些波動的主因都是跟消費者的價格預期有關。再拿中國來說，中國市場自2009年 開放交易以來，便呈現每年穩定成長的趨勢，而且不論是在實體或在上海期貨交易市場，成長都非常的強勁。

最 後一種類型的投資者，也就是高資產族群，通常區分的標準為擁有至少1百萬美元以上流動資產的投資人。而這個族群在過去幾年來對白銀投資的需求也上升了不 少。這部分主要表現在店頭市場上，主要是透過店頭市場相關的金屬交易，當然也包括了ETFs。對這一種類型的投資者而言，投入白銀市場主要的原因是為了透 過多樣化投資來達到資產的保值，當然也有一部分的投資人是因為看中了白銀多頭的力道希望能夠從中獲得可觀的利潤。


1.3 投資展望2011 年整體而言，當初的預測是會再創歷史新高。而2011年四月的高點出現後便大幅拉回，大型機構便大量的平倉，以至於銀價相對金價來的走弱。這一波的疲軟因 九月底的賣壓更加嚴重，銀價甚至下跌到今年一月的價格26美元。由於投資人開始擔心雙重衰退，而白銀又會受到工業情況影響，接下來銀價便一路下滑。(黃金 反而沒有這部分的擔憂而繼續保持它身為資金避風港的優勢)。


先不論這些事態的發展，對2012年而言市場上仍有多項有利於白銀投資需求的因素。首先，銀價前景仍舊被預測處於牛市，上看40美元是相當有可能實現的。就這部分的預測，我們是建立在金價將上看1,900美元的基礎上。


其 次，受到整體經濟和金融市場的不明朗，黃金和白銀將持續受益於它們特殊的避風港身分。目前，沒有什麼跡象顯示歐洲主權債務問題能夠得到紓緩，但隨著歐元走 弱、美元走強，將對黃金和白銀的價格產生一些壓力。最後，由於一個看似雙重衰退的經濟事態正在產生，一些主流的金融資產將被進一步的減倉，而資產重新分配 到黃金白銀的結果是無庸置疑的，尤其對散戶以及高資產族群的投資者而言更是如此。然而，一旦銀價超過了40美元，大型機構對於持有部位的平倉就會開始出 現。這可能會在期貨市場形成去槓桿化的作用；然而，這種情形對實體白銀市場影響不大，因為畢竟散戶及高資產族群提高他們對貴重金屬的資產配置，是因為看中 它們的資產保值的能力。


上面的論點不論是在歐美市場或是中國印度市場都能夠拿來對銀幣及小型銀條塊的需求進行合理的解釋。歐洲的零售需求 在2011年預測可以增長10％左右，相當於超過 5,500萬盎司(1,700噸)。相較之下，美國的需求可能會以較溫和的速度成長(目前預計在7%左右)，雖說如此，但總體成長的預測仍然會走向一個歷 史的新高(約6,300萬盎司)。


相較之下，印度和中國預計將有更為顯著的成長。目前估計2011年印度的實體投資已經超過 4,500萬盎司(1,400噸)，與2010年的 2,900萬盎司相比成長驚人。與印度相比，中國的表現雖然不算突出，但中國的小型白銀條塊和銀幣的需求預計將成長25％，超過 800萬盎司(250噸)。雖然成長率可能看起來相當驚人，但是整個國家的實體白銀投資市場仍相對處於起步階段。


總歸來說，2011年全球的白銀投資總需求可望再突破歷史紀錄。投資人對白銀價值信心的恢復將會讓白銀重新回到軌道上，朝每盎司100美元前進。


２. 市場概述
2.1 簡介 - 全球投資
定義：
在 我們開始討論投資需求以及它對白銀價格所產生的影響之前，我們可以先了解GFMS 本身對投資的定義還有在相關統計學上的處理。我們將對白銀相關的投資稱為世界投資，並用其數據將其分為主要兩大類：實體的白銀投資以及非實體的隱含淨投 資。後者基本上只是一個虛擬的數字，但卻能夠影響實體市場中的投資需求，雖然這個投資需求中不包含銀幣以及獎牌的項目。但藉由它我們能夠獲悉如ETFs指 數型基金的市場需求、投資人對白銀期貨選擇權的交易、實體銀磚的需求等等。


量與價：
自2000年以來，投資需求雖然不是唯一，但 卻一直都是推動白銀價格上漲的主要原因。我們所擁有在2001年前後十幾年間的數據都廣泛的支持這個投資需求的論點。以1990-2000年為例，投資人 每年都在白銀市場中平均撤資了5,300百萬盎司(約1,650 噸)的投資量，然而到了2001-2008年這個時期，投資人卻開始轉賣為買，每年平均投資量達6,100萬盎司(約1,900 噸)。到了2009年，整個市場都見證了投資人對這塊白色金屬的狂熱，而世界投資也在2010年首次接近了3億盎司(約9,300 噸)。


就價值面而言，去年一年的白銀總投資淨額趨近60億美元，與之前2001-08年平均6億美元的投資總價值，或是與90年代後每年投資成長平均減少3億美元等狀況相較之下，可以一窺整個市場的劇烈改變。


白銀 v.s 黃金：
同時我們也能夠用這些白銀的數據與黃金的做一些對比來互相檢視。下圖代表的是從1980年開始黃金與白銀的投資情形，有趣的是，雖然白銀有很長一段時間的淨投資額為負，但黃金市場一直都維持正淨投資的狀況。


而 且，當過去幾年黃金白銀都在處於大多頭的時候，黃金投資市場的整體規模相對於白銀而言仍舊是大了很多；舉例而言，去年一整年黃金的投資總量為660億，超 過白銀投資總量的十倍以上。另外一個用來比較白銀與黃金投資量的方法是檢視這兩種金屬的年需求量；從下頁的黃金白銀需求圖表戲劇性的差異來看，我們便可了 解在過去30年來，黃金所佔的比例比白銀多很多。


2.2世界投資的成長
1980-2006
雖 然這份報告主要是參考過去三、四年的數據，但我們當然不能夠忽視1979-1980年間因杭特兄弟炒作而突然爆量的投資需求。在這個時期，白銀曾一度漲到 一盎司50美元，雖然隨後當時被杭特兄弟刻意給炒出的白銀市場泡沫即在1980年底瓦解。隨後至2000年間，投資人們對於白銀的興趣便一直維持在相當低 檔。2001-03年算是一個過渡期，而2006年開始，銀價再度扮隨著需求量的增加而扶搖直上站穩二位數大關。

2007-2011
如上文所提到，06年開始，白銀投資再度回到了相對於之前而言的多頭市場；在2010年時交易量達到歷史新高，創下近9,300噸的買盤，相當於整個白銀需求的28%。
去 分析這波投資熱潮的背後原因，其一是在08年前是因為搭上了強勢金價的順風車，白銀總是會稍後跟上這位強勢又昂貴的親戚一起往上衝；其二則是因為人們對於 實體資產的投資興趣提高，而白銀不但擁有實體資產的優點，同時也能夠滿足使用非實體資產投資工具的投資人。不同投資工具的出現也增加白銀在投資人面前的曝 光率，ETFs指數型基金的崛起起就是一個很好的例子。


當全球金融體系在08年下半開始瓦解時曾引起白銀在期貨以及店頭市場的傾銷，然而 投資需求方面整體而言卻是相對多頭且穩固，這是因為白銀有著避風港的作用和吸引力。雷曼兄弟倒閉之後，擔心銀行體系有危機的恐慌使得大筆資金轉移至避險部 分，也難怪在這之後與實體白銀相關的工具: 如ETF、銀幣、銀條等等需求便開始快速向上攀升。然而其後，所有金融機構去槓桿化的措施漸漸於09年到達尾聲，資金的重新湧入讓銀價很快的攀升。

無 可否認的，讓投資人對白銀興趣高升的一大部分原因是因為黃金。這白色的金屬對投資人來說是相對黃金而言低成本且高槓桿的替代品，因為在當時的市場情況來 看，投資人都希望除了投資獲利外更有某個工具能夠保護他們的資產。國際金融體系正在經歷種種的災難，更由於主權外債危機、超低利率的實施以及西方國家量化 寬鬆可能導致通膨危機，投資人對於投資避風港的興趣一直居高不下。


然而，上述完全無法解釋白銀真正高漲的理由，尤其是在去年秋天後至今年 四月金銀比在短短幾個月以內縮小了近一半。主要原因其實是因為投資人的信心建立在09年後逐漸轉穩的白銀工業需求上，而去年工業上的需求的確又再強勁了 些。再者，雖然白銀在歷史上的波動性遠高於黃金，但仍舊被視為與黃金有高連動性，因此對於許多認為白銀擁有更高槓桿的投資者而言，白銀比黃金更具吸引力。 比起黃金一直處在高價，白銀能夠吸引一些特定的買家，以致於白銀供需中有很大比例不在乎價格的持有部分，也因此讓白銀的多頭市場能有穩健的力道去成長。


投 資需求的力道一直持續到2011年上半，並在四月底讓銀價接近歷史高點。當時強健的預測不斷的使更多投資者進場，推動價格向上。然而許多投資人在此刻獲利 了結退出市場，讓白銀的走勢轉弱，於是導致了劇烈的價格下修。銀價下跌的速度以及與黃金相比太過不亮眼，讓投資人不敢踏進白銀市場。雖然證券化市場的需求 大幅縮水，零售需求如銀幣、銀條等等至今卻依然相當樂觀，另外由年中下跌之後部分逐漸好轉的ETFs需求也可見一般。


３.投資白銀的對象及原因
3.1概述自 1990至2000年，白銀市場整體而言是一個負投資的狀況。然而2001年開始第一個轉為正投資的徵兆出現，到了09年更是快速的成長，很快就成為全球 投資的重要成分之一。以下就幾個大重點來分析讓白銀投資成長的推手，包含：由市場基本面來評估供需、身為金融避風港的地位、反映經濟以及金融市場的帷幕以 及相對於黃金而言的表現。再者，不同階層的投資者對於所關注的風險接受程度與預期獲利比率也不盡相同，當然在投資的時間上也會有所不同。


上 述動機固然重要，然而這些動機對市場影響的程度則決定於參與者的角色。舉例而言，大型投資機構會較偏向對沖基金或共同基金等白銀相關標的，對這些投資機構 而言，這些工具之所以深具吸引力是因為投資的時間相對短且波動相對大，較具槓桿潛力。這類投資通常是在期貨市場、店頭市場或一些指數型工具。散戶投資人則 有著迥異的對比，他們較注重於資產的維護，並且較樂意投資實體的貴重金屬。


最後一種類型的投資類型對象是高資產投資人(HNW)，這個定 義同時包含了一些家庭跟私人資產部門。在某個層面上，投資者是否為大型機構亦或是私人家庭是不像紙面上有辦法分的那麼清楚，而各投資者所傾向使用的工具類 別與投資動機也是有可能重疊的。因此，這邊我們所提到的高資產投資人通常會將注意力擺在店頭市場的買賣，但仍有小部分會著眼於ETFs與實體白銀。


3.2 大型投資機構大 型機構的投資是這幾年白銀亮眼表現的重要幕後推手，其中又以對沖基金與資產管理相關為最大宗；與對沖基金形成顯著對比的是退休基金，他們以投資黃金為主並 且逐年加重比例。會有這樣的投資差異主要是因為退休基金著眼於一個較長期持有的投資心理。相反的對沖基金的投資週期會相對而言短的多，因為畢竟雙方擁有相 當不同的投資哲學。

雖 然雷曼兄弟倒閉以及之後的一連串事件導致了店頭市場以及期貨市場的許多部位被平倉來籌措資金，過去數十年來貴重金屬價格的上漲仍然吸引了大型機構的投資。 被金融風暴所影響的空頭市場一直維持到2009年上半，接著整個市場便開始慢慢復甦，而投資需求也開始在2009年第二季顯現。市場會回到多頭是有原因 的。第一，白銀的供需基本面有良好的進展，而這剛好吸引了對沖基金進入市場，並創了工業承購的紀錄。去年，由於主權外債危機的出現，對沖基金將白銀的投資 部位增加。2011年，由於歐債危機的持續以及美國公債被降評等等事件，讓投資人持續的高度參與白銀市場。然而在今年四月白銀價格一波一波被往上推之後， 對沖基金投資人便將他們手中的白銀持有部位大幅縮減，導致價格劇烈的下修。儘管現在的政治以及金融市場的狀況都似乎能夠讓白銀重回多頭，然而結果卻不如預 期，由此可見今年四、五月這一次的大波動對價格產生了重大影響，尤其是相對於黃金來說，這波下修強烈的嚇阻了以大型機構為主的投資人集體重回白銀市場。

3.3散戶投資人與大型投資構相同，散戶近幾年來在這部分的投資也明顯的增加了許多。因此，散戶投資的成長不僅僅是在參與的人數而已，更進一步的影響到了整體的需求面，使得這個投資項目在世界投資裡變成一個不容忽視的範疇。


對 散戶而言，貴重金屬最主要的投資組合為ETFs和實體白銀條塊與銀幣。幾十年前人們便開始能夠買到為數不多的實體銀條和銀幣，但從2006年白銀的 ETFs第一次出現在投資者面前之後，它便為投資者提供了一個成本低廉的管道，同時改變了散戶在貴重金屬市場裡的角色，擴展了原本只有極少的散戶投資人的 版圖。再者，我們將這個部分拿來與黃金做比較便可看出在白銀ETFs這個部分，散戶所佔的比例是要高過那些投資機構的。


為什麼會有這種情 況發生呢?首先，那些被價格擠出黃金市場的投資者為了繼續進行貴金屬投資而轉入了白銀市場(這個現象在2011年尤其明顯)。這樣子的情況會有兩個好處： 第一，散戶投資者能夠較貼近白銀市場但同時也連帶的影響黃金市場槓桿的變動；第二，散戶投資者會因白銀屬避險型的工具而被吸引。當然ETFs帶給散戶最大 的好處就是開放了實體白銀的市場給市井小民們，而這個投資工具在以前是只有市場大戶才有辦法進行操作的。


就散戶基本盤的發展而論，對他們 而言08年雷曼兄弟倒閉的事件使得黃金白銀成為了他們心目中的避風港並脫穎而出。當一部分的投資人因看多白銀市場而進場時，避險並保護資產的價值則是另一 部分投資人的主要目的。雖然今年全球白銀ETFs至目前看來是呈現衰退的狀態，但這種情況絕大部份是因為投資人們將手中的部位獲利了結，而且大部分都是屬 於高資產投資人而非散戶。


至於實體白銀市場，散戶對這個項目的投資理由各有所不同(詳情請見第5章)。在美國，實體的銀條與銀幣之所以越 來越受歡迎上述已經講過一些原因了，其中包括它的資產保值的避風港特性，同時也是考慮價格時一個很好的黃金替代品。再來，像這些會特別選擇銀條、銀幣來存 放的散戶之所以會選擇實體貴金屬而非其他工具通常是對整個金融市場體制有著相當程度的不信任感，而這份不信任感在08年某家被評等為AAA級的公司垮台之 後更加的被擴大，人們也開始對這些金融機構的存活能力產生疑問；而最近，投資者的信心更是被美國債券降級的事件深深撼動。1999年迎接千禧年的時候，人 們擔心千禧蟲會讓整個金融系統大停擺而導致嚴重的損失便紛紛轉進實體市場購買鷹揚金幣；但這三年來的情形非常不一樣，這段時間實體白銀市場的成長幅度遠遠 高過黃金市場的狀況。雖然有少部分的散戶投資人同時擁有黃金與白銀的實體資產，但是有很多人被黃金的高價擠出了黃金市場，並轉戰購買白銀。對某些人而言， 他們深信整個金融系統將會崩解，而貴重金屬這類的產品體積夠小、價值夠高，能夠在重要時機保命，至少可以為他們換來石油等民生必需品。


全 歐洲最大的實體投資市場在德國。儘管德國政府對實體銀條和銀幣課高的嚇人的稅，白銀的需求依舊水漲船高；再者，歐洲一連串的國家主權外債更讓這一情況升 溫，因為歐洲銀行體系(尤其是特定某幾個國家)，甚至是歐元制度的潛在危機讓居住在德國的投資人們不得不考慮風險的分散；畢竟，德國曾經歷過1920年代 的超通膨時期，正因有此切身之痛，德國人才會對整個國家甚至是歐元區的金融體系有極度的不信任感，並轉而持有實體貴重金屬。


先不論西方歐 美兩洲，世界上最大的兩個實體貴金屬的零售市場就是中國與印度。印度對白銀的喜愛原本來自傳統以來的飾品與銀器，但近年來也漸漸轉移至條塊和銀幣上頭。先 撇開條塊、銀幣本身之於飾品、銀器的替代效果不談，之所以人們開始熱愛銀條、銀幣，購買管道的便利性、產品本身流通的廣泛程度以及勇健的金價銀價都有著很 大的關係。這解釋了為何銀條的需求違反了供需法則，即便銀價上漲也依然居高不下的現象；即便是今年，市場需求雖然並不是劇烈的向上攀升，但依然是跟著上漲 的銀價往上爬，並預計總需求量可以超過2010年2,900萬盎司 (900噸)。


有關於中國市場的情況，我們將在第5章詳細的敘述，但 就如前面所述，整個地方市場現在正享受著大幅成長的歡愉，而且，這成長是同時來自實體交易市場以及上海的黃金期貨交易市場(SGE)。即便如此，因為這些 需求皆來自散戶及高資產族群，大型投資機構則因為嚴格的管制，只能夠從中賺取替投資人服務的傭金，因此就整個情況看來在2010年以前，整個市場的投資成 長其實是微不足道的。然而，隨著銀價衝破20美元，大量的白銀需求湧現，隨即更加強了銀價上漲的力道。在中國，就實體市場而言能夠有如此發展一切要歸功於 自由主義的寬化，因此即便這還是個初生的市場，2010年的成交量卻已經高達500萬盎司，相當於160噸的白銀，而2011年更是預期能夠有超過800 萬盎司，相當於250頓的交易量。總而言之，銀價繼續走強的預期以及通貨膨脹的隱憂，將讓需求繼續向上攀升。


3.4 高資產族群(HNW)與 上述的投資者類型相比，高資產投資人在白銀市場是非常的活躍。一般而言，高資產族群的主要目標會鎖定在黃金市場，並傾向於分散風險的多樣化投資工具與資產 的保值。因此，從2009年開始，白銀居然同時與黃金在HNW裡頭大幅成長，的確是讓人有點吃驚。當然HNW的投資組合是為了分散風險，但同時也是因為看 上了金價與銀價發展的空間。尤其，今年度前四個月銀價還跟金價同步，然而之後當銀價的漲跌幅慢慢與黃金脫鉤之後，這其後所代表的意義，也許就是白銀的看多 潛力已經高過黃金了。


與散戶投資人相同的是，高資產族群也是傾心於實體貴金屬的投資，差別是在於散戶投資人習慣購買條塊與銀幣，而高資產 投資人則在店頭市場或是ETFs購置他們的資產。依據投入資金的多寡以及配置，白銀的投資有許多不同的面向與方式，例如：對於風險的認知與趨避以及投資組 合的多樣化等等；後者是十分簡單易懂的概念，而前者則是因為美國人民經歷過911事件而較為注重。最後，對高資產部門而言有時候銀條、銀幣也會納入他們的 投資組合裡頭，做為災難發生時為避難而打造的諾亞方舟。這一點與散戶投資人是相似的，然而不同的點是在HNW會將他們的銀條、銀幣連同店頭市場的投資部位 一起存放在銀行的保險箱裡，而非把它們運回家存放。


就全球投資的角度來看，高資產族群在白銀市場的投資是不及私人散戶部門來的活躍。這個結論不論是在中國、印度亦或是西方國家都是如此。然而剛剛上述卻又證實了高資產族群確實參與了銀條、銀幣的投資，而這一個結論則讓整個市場分析變得複雜。


４. 白銀證券化投資工具
4.1簡介除了我們將在第5章仔細介紹的實體白銀市場狀況外，近年來投資人對於期貨市場中的白銀期貨交易興趣也與日俱增。整體而言，中國與印度的新興市場是全球整個白銀期貨市場之所以成長的關鍵，相對於這兩大市場而言，紐約的白銀期貨則是較低於平均水平。

4.2 紐約商品期貨交易所雖然與中國、印度兩大市場比起來，紐約的期貨市場成長表現稍顯不佳，但全世界最主要的白銀期貨依舊是在美國紐約商品期貨交易所(Comex)進行交易。這個市場提供每口5,000盎司的期貨與選擇權合約。


綜 觀近年的市場表現，期貨市場在08年的合約交易量高達890萬美元，整體而言成長了31%。非商用交易者以及小額交易者成交量的總合大約可以用來表示整個 白銀期貨市場的投資部門活動量。從這個活動量我們可以得知白銀期貨的淨投資額在08年二月達到76,000口成交量的高峰，而此高峰剛好是順應著與黃金連 帶的溢出效果而來的。雖然當年稍後開始量縮至十月，但是這個現象可歸咎於金融海嘯擴大的恐慌以及投資人決定獲利了結將現金拿去彌補其他部分的損失了。

2009 年，紐約白銀期貨交易市場的交易總量下跌了10%，相當於只剩下800萬美元的成交量，但是這波下修只是由於上半年較少的交易活動所導致；到了下半年，由 於商品價格的平均上漲以及工業需求的增加，投資人對於白銀期貨的興趣也漸漸恢復，交易量也理所當然向上攀升。在當年十月份單月，白銀期貨交出了15個月以 來最高的66,004口的亮眼成績。


2010年白銀的期貨交易有著戲劇性的驚人成長，隨著工業需求的力道導致投資人信心的增強，再加上這 幾年經濟情況不穩定仍對貴重金屬避風港的作用...種種原因導致了成交量高達了1,280萬口的合約量，比前一年成長了60%。除此之外，歐美的情勢更是 加深了白銀需求的擴張，而2010第四季的量縮則是因為投資人從期貨市場轉往店頭市場。


進入了2011年之後，投資情況變得更不穩定。第 一季由於銀價高漲吸引了許多新的投資人進入市場而導致整個市場需求提高。多頭市場之後卻開始因為投資人獲利了結而失去走勢，然而這波跌勢卻深的不禁讓人有 點吃驚。在六月底成交量下探至29,166口的低檔，即便九月之後稍有起色，第三季末第四季初時的大量平倉讓整體交易量跌至2003年時的水準。


4.3 其他交易所前 面曾經提過，在紐約期貨交易所之外白銀最主要的市場便是印度以及最近急起直追的中國。先以印度來說，印度的期貨交易主要是以MCX以及NCDEX兩個交易 所為主，後者比前者交易量小得多；兩者都提供標準30公斤以及小型的5公斤合約，比較特別的是MCX也提供了超小型的1公斤合約。以MCX來說，與08年 127億盎司的成交量相比，2010年的成長讓總成交量來到了193億盎司。這顯示銀價強健的上漲力道同時推動了需求量的劇烈上升，據統計，整個2011 年一月至十月的總量成長了85%到達了232億盎司。


再來看看中國的情況，期貨被引進中國不過是07年的事；事實上白銀期貨並未被當作一 個獨立的商品列在上海期貨交易市場的清單上頭，而以黃金期貨T+D為主。中國的貴金屬期貨以一公斤一口來計價。在2010年中之前，上海期貨交易市場 (SGE)的交易基本上是相當低迷的，在10年中之後銀價開始飆升才改變了整個上海市場的交易活絡度。因此，白銀期貨的交易量由原本的4,480噸成長至 2010年十二月時的14,930噸。2011年四月白銀期貨量第一次超過了10億盎司，即使之後的數據顯示市場的成長逐漸趨緩，但總體而言，2011年 的總量比去年成長了五倍之多。


與中國、印度形成強烈對比的是紐約泛歐證交所(NYSE Euronext)其維持在低檔的交易量(NYSE Euronext提供了5,000盎司的一般期貨合約以及小型的1,000盎司合約)。交易量下跌的趨勢曾在08年暫緩，但這一小波反彈的攻勢很快就又被 消彌，2011年整體而言有著大幅度的下修。


在日本的東京工業交易所有提供以日圓計價的10公斤一單位白銀期貨合約，在很大的程度上而 言，白銀期貨的需求量與日圓的匯率變動成長有很大的關係。廣泛而論，日圓的升值會帶來白銀期貨交易量的下跌，也因為如此，在2010年整年度的交易量只有 2,490噸而已。今年度，即便銀價上漲，但因日圓的持續升值導致了期貨市場的大幅量縮；整體而言從一月到十月的周間，整體交易量下滑了約三分之二，相當 於352噸的白銀。

杜拜黃金商品期貨市場(DGCX)在2006年引進白銀交易並提供1,000盎司的白銀期貨合約，不過量一直不大。2010年只有995噸的交易量，今年更只有488噸的交易量而已。


4.4 店頭市場交易這 份報告提出的一個重點就是有很大的白銀投資部位其實是來自於店頭市場。利用店頭市場來投資有許多好處，它除了提供多樣化的現貨、衍生性商品的選擇，同時也 能夠提供實體的金銀條塊。而這樣多樣化的好處就是投資人能夠直接跟發行的機構挑選適合自己的特製商品，而且店頭市場跟期貨市場比起來還有另一個優勢就是因 為不需要準備保證金所以成本相對低廉許多。同時店頭市場也比期貨市場而言更具彈性，它能夠依照顧客的需求提供專為投資人設計的工具；它能夠提供期貨市場所 不能提供的更高槓桿的工具，同時也因更不具透明性的交易特性而擁有更高的保密性。

就 最近的趨勢而言，08至09年間對店頭市場而言是個重要的清算階段，投資人們努力的維持保證金以及投資門檻的需求。09年初店頭市場投資活動降低，其中大 部分的原因是因為投資人對於人為交易風險的厭惡而轉進ETFs等實體市場。09年下半季的店頭市場交易雖有復甦，但沒有回到原本的水準。


店 頭市場的投資活動在2010年初仍維持相對的低檔，但在八、九月的時候因應市場上對於通膨的恐懼而產生的商品需求而開始有了一波走勢。我們在第3章曾經提 過，因價格的波動以及需求面的強健，加速導致了2010年後白銀亮眼的表現，而且也順勢將這波多頭帶進2011年初。然而由於雙重衰退的經濟情勢影響，大 型機構投資部門將注意力主要放在黃金部位上，這導致白銀店頭市場進入衰退；除此之外一些大型機構投資部門(尤其以對沖基金等為主)在先前已將價格炒高之後 便獲利了結了，而隨後銀價的大幅下修更是制止了許多投資者進入店頭市場投資。


4.5 指數型基金(ETFs)白 銀指數型基金最早是在2006年被引進金融市場，提供了投資者幾乎與市場價格相同的實體工具而且買賣非常便利，只需要透過經紀人便可下單。ETFs多是散 戶以及高資產族群所選擇的工具，因為在這個工具被引薦到他們面前之前，他們對於實體貴重金屬的投資，就只能夠選擇實體的銀條和銀幣。


指數 型基金這幾年有非常穩健的成長。三年間(08-10)成長了總共12,100噸的白銀，並在2010年底達到18,660噸的交易量。而就私人基金而言， 紐約的iShares白銀信託基金占了大多數的成長，他在2010年底總共持有10,917噸的白銀部位；其次則是Swiss-based Zurcher Kantonalbank，持有2,380噸的部位。


就更細節面來說，2009年初全球的白銀ETFs能有顯著的成長主 要是因為投資人們擔心全球經濟情勢的穩定性，因而轉入能夠避險的市場中。但接著，投資人對這部分興趣漸漸下降，以至於從四月到九月這五個月的期間，所有的 被持有部位只成長了8%。在這個地方ETFs市場的表現與同期的期貨市場表現大異其趣，同期的期貨市場成交量共翻了兩倍。ETFs的表現會相較之下如此遜 色的原因是因為投資人們覺得避險必要的降低，於是轉而將資金投入店頭期貨市場，追求雖然伴隨較高的風險但也有可能較高的獲利。


到了2010年，ETFs再次面臨一波投資需求的出現；這波需求主要是伴隨著歐洲債務問題、美國量化寬鬆政策以及通貨膨脹的隱憂等等。但同時，這波白銀的需求我們也可以看成搭上了黃金基本面增強的順風車。


再 來到了2011年，整個白銀ETFs可以被分成三個階段來看。第一個階段伴隨著大型投資機構的拋售出場，整個市場面臨了快速的量縮，但是這個階段沒有明顯 的證據顯示散戶以及高資產族群有參與到這次的拋售行動。舉iShares白銀信託為例，這個階段iShare經歷了1,400噸白銀投資部位的拋售。


2011年七月，由於美國公債被降級以及歐洲主權外債一直沒有被妥善解決，投資人對於ETFs及相關的投資工具的興趣又復甦了。直到十月底，持有部位已經增加到了17,947噸。

4.6 衍生性商品一般而言白銀的衍生性商品都是採用現金結算，通常包含認購憑證、認售憑證、買權、賣權。憑證代表的是普通的期權，白銀絕大部分的選擇權都是美式，也就是在到期日之前隨時可以進行履約。

由 於進入門檻低、交易的便利性以及能夠槓桿化，衍生性商品對於某些特定的散戶投資人十分具有吸引力，尤其在瑞士與德國特別受到歡迎。其實這些衍生性商品很不 推薦給一般的散戶來做投資，因為這些投資工具隱含的風險對這些投資人而言實在是過高，同時也因為這些工具相當的複雜，並不是一般人可以理解的。再者，權證 的投資常常伴隨著裸部位的風險。於是，由於全球金融危機的影響，投資者逐漸轉向趨避風險，想當然衍生性商品的需求也就逐漸下降。同時，也因為整體經濟情勢 的影響，有許多的投資者將資金從高槓桿的工具轉移到實體銀條、銀幣上頭。


５. 實體投資

5.1概述
這一章將闡述關於散戶投資人對小量銀條、銀幣的需求。這個部分並不包含工業上的需求，也不包含紀念幣等等的部分。即使紀念幣這個部分占了實體需求總量的25%，但這個部份的主要需求對象為收藏家而非散戶投資人，所以當然也就不在這邊我們所討論的範疇內。

美國與德國主掌了全球的實體白銀市場；比較值得注意的例外是08年的印度，當年印度市場對銀條的購買超過了3,100噸，但是隔年則立刻經歷了負投資的現 象。與印度不同的地方是歐美的實體條塊市場(可見下面兩張圖)不僅沒有經歷到這些波動反而穩定的成長並時常締造新的佳績。

就中國來說，還只剛開始運行兩年的市場需求相對來的謙虛許多；因此很難去估算這個市場真正的需求量還有多少，也無法去預想將來中國市場是否會發展到像美國 或德國的實體市場一樣的規模。後面我們還會討論到日本的市場，雖然這部份市場相對來的小，但剛好可以拿來與日本具規模的黃金投資來做個對比(雖然目前日本 黃金市場也面臨看空的情形)。

5.2 北美市場
北美的實體白銀市場主要以美國為主，而美國最近在他們的鷹揚銀幣以及白銀條塊上的利潤相當可觀。然而這幾年美國所生產的銀條、銀幣並非皆由國內市場所吸收，歐洲國家如瑞士、奧地利，當然還有最可觀的德國都是美國銀條、銀幣的主要進口國。

這幾年來美國本土對於銀條、銀幣的投資有著相當不同的趨勢。先就銀幣市場來看，原先1999-2007年的產量一直維持在一個非常穩定的水平，約292噸 的年產量，然而隨後產量則隨著需求則開始增加，到了2008年增加到了615噸，到了2010年更增加到了1,079噸。到了2011年，需求已經超過了 1,275噸的鷹揚銀幣需求量，預估將會比2010年成長20%左右。

美國鑄幣廠必須要有辦法提升足量的原料來滿足需求(而且除了一般鷹楊銀幣之外，還要供應每年紀念幣的需求)，當美國鑄幣廠面對如此巨額需求量的考驗，對其他的鑄造廠而言，剛好讓它們有機會能夠提高自身的市場佔有率。

投資人對於美國鷹揚銀幣這幾年的購買數量不斷上升。但根據調查顯示，歐洲國家這幾年是鷹揚銀幣購買的大宗，我們預估歐洲國家購買的美國鷹揚銀幣大約佔美國 總供應量的20%-30%，然而這個數據背後所代表的意義是美國本國自身的需求量在下降，而非如預期的幾乎所有供需都在美國境內交易。在推估美國散戶的銀 幣投資數據之前，我們可以先來看看其他的主要的金銀幣市場狀況。

GFMS所擁有的白銀資料報告顯示，維也納愛樂銀幣、加拿大楓葉銀幣、澳洲笑鴗鳥銀幣、生肖銀幣、無尾熊銀幣等非美國生產的銀幣在北美的需求量上漲至 377噸。再加上我們原先預計的美國本土鷹揚銀幣，整個北美的散戶對於實體銀幣的需求在2010年預估達到1,025噸，比前12個月還要成長了20%。 在今年第三季後美國零售的需求升高，現有的數據顯示這一年內銷售大幅上升近60％，約3,500萬盎司(1,093噸)。

對散戶投資市場而言，這個部份原本主要是以100盎司的白銀條塊為主。然而最近，白銀價格上升的主因來自於小單位銀條以及一盎司的銀幣，這種商品主要針對 的是投資規模較小的散戶投資人。美國銀條零售市場需求的規模量化程度從原本2008年平穩的1,200萬盎司(370噸)上升到2010年的高 峰，2,700萬盎司(840噸)，但隨即回落到2010前估計的2,400萬盎司(750噸)。然而，2008年並不應該被視為銀條需求歷史上的一個基 準，因為當年第四季出現了高度成長的需求。換句話說，2008年之前已經預估可以看到銀條的需求約下降1,200萬盎司(370噸)。2009年零售市場 的實力增強的跡象伴隨著許多競爭對手，包含私營鑄造廠的進入而湧現。但是其中也有許多業者的生命週期十分短暫，畢竟這個行業如果沒有足夠的信譽是很難讓消 費者放心投入資金購買商品的。

上述的小型條塊以散戶為主要的投資者，但如果像以1,000盎司為單位的大型條塊來說，投資的對象便是大型機構與高資產族群並在店頭市場交易為主。因為店 頭市場的缺點是缺乏透明度，導致很難確實去估計正確的交易量，但可以肯定的是，根據北美市場對於保險庫需求的大增，我們可依此判斷大型實體條塊的交易需求 必然是上漲的。

北美市場除了美國還有加拿大，並以其1盎司的楓葉銀幣最為有名。就像其他的地方一樣，加拿大楓葉銀幣這幾年的需求快速成長，在2010年時成長了至少 50%；而2011年則被看好會有更高的成長幅度。雖然銀幣的需求在加拿大蒸蒸日上，但相反的小型銀條的需求量卻一直表現平平，一年成交量約略少於30萬 盎司(9噸)。

5.3 歐洲市場
就歷史脈絡來看，歐洲對於實體貴重金屬的收藏投資主要焦點都放在黃金上頭；與之相比，白銀相形失色。會導致這種情形的原因其中之一是在 2000年之後黃金不必再繳納增值稅，然而白銀卻沒有被免除；而且白銀身為貨幣性資產的這個特性對歐洲人而言並不如美國如此的深植人心。雖說如此，在雷曼 兄弟倒閉之後的這幾年間，在歐洲的實體白銀市場就跟黃金並駕齊驅的往上竄，除了因為身為避風港的特性之外，白銀還有一個吸引投資人的特點就是比起黃金，它 的槓桿來得更高、獲利空間更大。歐洲的散戶部門去年一整年的實體白銀投資需求的上漲都反映出了主權外債以及歐元區危機的問題。整個歐元區去年的整體需求上 漲了20%，相當於1,550噸的成交量。

德國是全歐洲最大的白銀投資市場，瑞士排名第二、奧地利排名第三。雖然說德國是最主要的白銀需求國，但其他國家如英國、比利時也具有相當的實力。英國除了 依靠自己本國的銀產量外還依賴從歐洲其他國家的進口，進口品主要以一公斤與五公斤的條塊為主，而散戶投資人通常偏好前者。

比利時則是在09年時曾有值得關注的實體白銀交易紀錄，主要的商品以自家生產的一公斤條塊為主。往常，在比利時投資白銀會被課21%的增值稅，因此大部分的比利時人對黃金更有興趣；然而09年時的金融危機讓比利時人不得不轉進白銀市場，成長幅度儘管不大但值得一提。

在瑞士，燒鑄的一公斤條塊是散戶投資人的最愛；而有些高資產族群也會投資五公斤的條塊，但整體而言占的比例不多。較美觀的壓鑄條塊在瑞士也享有一定比例的 市場，除了一公斤的條塊商品之外還有以100克為單位的產品。瑞士的實體白銀在2010年與整個歐洲市場的成長步調同步，並在2011年持續走多。與德國 不同的地方是，德國多為進口產品，而瑞士則能夠自給自足。

奧地利對於白銀的需求除了本國的商品之外還包含了其他歐洲國家的產品。不論是條塊或是銀幣，白銀投資在奧地利一直以來都被高達20%的增值稅給壓抑，雖然如此，面臨了金融危機之後白銀的需求仍然呈正向成長，而奧地利著名的1盎斯愛樂銀幣一直到08年才問世卻已相當有名氣。

在德國，投資白銀條塊須繳納19%的增值稅，而銀幣則只有7%。這個現象當然導致了銀幣為德國實體白銀市場的投資大宗(即便銀幣的溢價遠高過於銀條，但很 顯然的19%的增值稅遠比溢價更來得嚇人)。一般而言，像這種高額的稅務會讓投資人對實體市場卻步並轉向ETFs以及其他稅率較低的工具。雖然將實體白銀 資產放置海外能免除稅務問題，但通常傾心於實體條塊、銀幣的還是那些擔心人為交易風險的中小型的投資人。如果單獨談到銀幣這個工具，GFMS統計銀幣在全 國的需求量從2009年的1,000噸成長至2010年的1,180噸；除了來自本國自身的供給外同時也仰賴進口。

除了銀幣以外，過去三年內德國市場對於銀條的需求也大幅成長；而這個成長要歸功於1公斤條塊的亮眼表現，雖然5公斤條塊也是有它的市場。投資人對於銀條大 小喜愛的差別主要來自於投資的目的與投資人本身的類型，而非溢價的高低。此外，如果是因為擔心經濟情勢可能崩盤而購置白銀資產時通常會選擇較小單位的產 品。

很難去準確的預測德國散戶對實體白銀條塊需求的正確規模，但我們大約粗估在2010年約是120噸左右，而這個數量幾乎完全仰賴進口。我們預計在2011 年德國散戶投資者的需求量將增長到大約150-190噸。在2009年底推出的15公斤條塊似乎提振了國內市場的購買意願。

最後，值得注意的是，上面引述的數字並不能夠完全代表整個的實體市場，因為以上數據並不包含投資者所購買的LGD(London Gold Delivery Bar)1,000盎司條塊；而這些大部分由店頭市場所經手的條塊經常都是免增值稅的(雖然極少的散戶投資人有辦法參與其中)。除了店頭市場之外另外也有 可能構過特殊的投資工具來購置這種條塊，並常被分別存放在免稅的倉庫裡。

5.4 中國市場
廣泛而言，中國白銀投資活動主要是被局限在實體投資的部位以及上海黃金交易所(SGE)的期貨交易。這兩者都從2010年以來開始表現突出，儘管發展的原因相當迥異。

在散戶方面主要是以投資銀幣為大宗，而銀條的投資原本是在限制中，一直到09年的七月才被政府開放。有鑑於以往在中國出售的銀幣大多為紀念幣，因此投資人過去必須承擔相當高的溢價。投資銀幣的市場需求雖然有上升的趨勢，但在過去幾年的成長仍屬相對穩定的狀態。

如上所述，在2009年7月中國政府釋出了白銀條塊的投資機會給人民，並推出各種尺寸的銀錠，從500克、1公斤、2公斤到5公斤都有，且純度皆為 999，並開徵增值稅。當下最流行的尺寸是1公斤與3公斤的條塊。雖然銀條市場已經出現一定程度的銷售利潤，但估計到最近才開始超過國內銀幣銷售總量 (2010年國內銀幣總產量 ，包括出口，近120噸，而銀條則為160噸。)

在過去，白銀在中國市場與黃金的共通點是銀條與銀幣幾乎都由國營的專門鑄造廠生產，直到2011年才開始有國外廠商以合資的方式進駐。而對進口金銀條塊硬 幣等產品開徵稅收將有助於當地金幣銀幣的生產，並有助於迴避增值稅。2011年預計銀條市場的需求也會有不錯的成長，目前粗估將成長190噸的量。即便在 2009年中期才開放的中國白銀市場還在初生的階段，如果考慮到該國通膨現象的隱憂以及保持強勁的價格預期，都建議保持看多的立場。

5.5 印度市場
雖然2008年印度的投資活動激增，銀條和銀幣的需求卻仍然相對低檔。這顯示了印度人偏好以珠寶和銀器作為投資的工具而非條塊和銀幣。 然而不久後這個情況就因為外在因素的變化而發生了轉變，銀條與銀幣的需求開始湧現。此外，投機動機帶來了投資需求，白銀的價格因此被預期能夠有強硬的支撐 並通過層層障礙持續上漲。

然而在2008達到成交量的新紀錄3,024噸之後，同年印度白銀市場卻開始面臨了顯著的波動，這波不穩定完全反映在預期價格的變化上，而且隨即讓多頭市 場轉空，以至於2009年的成交量只有1,300噸，到了2010只剩下900噸。2011年白銀市場開始轉強，但5月中旬左右一波價格修正又讓需求轉 弱。儘管如此，白銀第一季強勁的表現讓投資人相信足以消彌掉後半年的走弱，並締造整年度1400噸的投資量，跟2010年相比成長了55%。

分別回顧過去三年來每年的投資態勢。2008年印度白銀市場面臨了一個空前的投資規模，但隨即在同年內價格便下修了三分之一，來到 17,000盧比 /公斤。然而，一年後銀價再度攀升至 26,000盧比/公斤，接著又來到30,000盧比/公斤的價格，隨之而來的當然是大量獲利了結的撤資。2010年，投資者大多在八月份重新進入市場， 然而那時候的價格已經來到40,000盧比/公斤的高峰，相當於在一年內又漲了三分之一。事實上，銀價在過去八個月來一直徘徊在30,000盧比/公斤的 大關，在2009年那一波撤資下殺後，銀價很快的又重新飆高並在幾個月後突破40,000盧比/公斤；而這波強勁的漲勢也吸引了相當多新的投資者進場，並 有利於助長下一波價格的推高。

5.6 日本市場
在過去，日本的白銀投資一直都極為保守， 2000年至2007年間平均年估計需求量在5噸以下。黃金市場相比之下則大得多，但在過去五年來整體表現走空並維持了超過十年的滯銷狀態。儘管過去歷史 不盡如人意，白銀卻在近年轉空為多並在2010年來到了10噸的新紀錄。白銀的需求之所以會上升主要是因為它的價格相對黃金而言來的友善許多，讓許多投資 人在08年雷曼兄弟事件以及09年的信貸危機後將其當成黃金的替代投資品。雖然從2011年至今，以總體經濟學的觀點而言，全球經濟情勢仍然非常適合貴金 屬投資，但之前高升的白銀價格讓投資人紛紛獲利了結並導致需求下降。

日本白銀市場的主要投資標的是像1,000盎司的LBMA銀磚，因為站在生產的立場而言，小型的條塊在成本上往往無法達到最高的效益。LBMA都是國際知 名的大品牌，雖然近期許多較小的供應商因應上升的需求又重新開始生產自家的產品。然白銀相對於黃金與白金(鉑)而言因其較低的價格以及儲藏的問題(白銀的 體積與前述兩者比相對的大很多，因此在儲存上需要更多的空間)而較不利於獲得投資者的傾心，然而日本政府對於黃金零售市場的嚴格管制卻有助於白銀的流通進 口。然而總歸而言，白銀零售在日本而言仍是一個有很大發展空間的利基市場。

６. 銀礦業類股

6.1 概述
白銀價格之所以在2010與2011年年初大幅上漲的關鍵是因為實體銀條、銀幣以及ETFs相關的投資需求。然而，實體或類實體的投資 商品並非投資人可接觸到的唯一工具。礦業類股提供給投資人另一種選擇。白銀礦業類股的投資特性與其他的礦業都不同，但伴隨著銀價的上揚，它往往能提供給投 資人豐碩的成果。

6.2 內容
銀礦業類股基本上是當銀價上漲時利潤會直接反映在業者的損益表上，當生產成本等其他所有事情都維持不變時，銀價的漲幅會導致利潤的上 升，而這些利潤可能會被業者拿來投資於該公司或分配紅利給股東。對這些股東而言，銀礦業的吸引力便是來自於當銀價上升時他們所持有股份的資本利得以及每季 的分紅。

白銀價格在前一段時間來到近歷史高位，然而生產的單位成本並沒有以同比例增加，也因此銀礦產業的利潤在近幾年急劇增加。由於銀礦本身的性質，銀礦業者在挖 掘銀礦時通常會在礦脈附近找到其他的金屬而順便生產其他的礦產，而這個特性則有效地為生產者提供了天然的避險措施，以避免銀價或其他任何它們所生產的礦產 價格在市場上劇烈波動的風險。2008年時白銀年平均價格為每盎司14.99美元，而銀礦生產成本約為每盎司5.20美元，這一來一往便能夠創造出每盎司 9.79美元的利潤。到了2010年，雖然平均生產成本來到每盎司6.00美元，但相對於市場上每盎司20.19美元的銀價；銀價本身上漲了 35％，而廠商的平均利潤則增加了45％。這是銀礦業公司提供比直接擁有貴金屬更大的槓桿效應。

自2011年初以來，白銀價格一度幾乎要超過每盎司50美元，儘管這個高點馬上被一個強烈的回檔力道給打破，但在接下來幾個月中仍維持在每盎司30-40 美元的範圍徘徊。因此，到2011年底為止，銀礦業者都享受到了非常大的利潤。有了獲利的現金部位，業者便能夠決定是否要致力於擴大現有的產值，探勘新的 礦脈或進行併購。此外，銀礦業者也可能會將多餘的利潤以股利的方式發放給股東或是用來將股票回購。

6.3 銀礦業類股的風險
銀礦業類股所提供給投資者的多樣選擇性以及較高的槓桿效應，理所當然的就伴隨了比起持有實體白銀更高的風險；因為業者從每提煉出一盎司 的白銀到將它推置到市場的過程裡都必須面臨到技術層面、管理層面以及財務方面的風險。而業者在精確估計他們礦石存量以及開採加工時的獲利等等面向時常常會 面臨重大的考驗。

風險也根據不同的礦場或其礦脈的生命週期而有所改變。前置工作的業者必須做好技術層面，生產前置作業以及發展規劃等等方面的風險管理並維持本身營運在預設 的參數值內，並計算好營運成本與風險承擔部位以及資金上的調度等等，而這有時候會是一個艱難且漫長的過程。因此這類型公司的風險與回報率都比單純製造生產 的公司來的更大。

6.4 投資基準
當投資人評估自身風險接受程度並決定將銀礦業類股納入自己的投資組合時，會有一些非常實際的問題需要投資人來下決策，譬如：哪一支股票 符合他們對於規模和流動性的要求。散戶投資者通常會依照個人喜好來選擇投資標的；另一方面，大型投資機構的經理在投資這個項目的時候會嚴格的遵照該標的物 的市場價值以及資本結構等等數據來制定投資策略。同時投資標的的資本規模也是基金管理者必須被限制決策的重點考量，這也代表了有些標的市值可能高過實際程 度。

此外，當基金經理人要進場時一定會確認該公司有足夠的流通股數讓他們能夠在不影響價格的條件下進入而且所持有的部位比例不會太高。基金之所以為基金是因為 想得到充足的流動性，(股票交易量是以天為單位進出)，才能讓他們在認為是正確的時間點進出卻不影響市場，因為他們不希望他們的動作對價格有所波動，並進 一步對他們的獲利有所影響。

6.5 投資機會

在準備進入銀礦業類股的投資市場前，投資人遇到的第一個挑戰便是挑選一個合適的礦業公司當作標的。每年由單純產銀的銀礦公司所開挖出來並進入到市場的白銀 相對於全球白銀市場而言其實只占很小一部分，然而全球不只生產白銀的銀礦公司卻令人吃驚的多。事實上，就數據上來看，在2010年全世界的白銀總產量有 70％是金礦公司或其他礦產公司所開挖的副產品。

2010年世界上最大的白銀生產商是BHP Billton，產量4,660萬盎司(1,450噸)，相當於全球產量的6%。其中在澳洲的坎尼頓銀礦便貢獻了3,860萬盎司，相當於1,200噸的 產量(但另外也產更大量的鉛和鋅)。這表示，對BHP這家公司而言，開採白銀的利潤在他們的資產負債表上並不是扮演非常重要的角色。而其他的大型白銀生產 商包括像是KGHM Polska Mied?，住友商事株式會社和Kazakhmys plc...等等。跟BHP一樣，這些公司對投資人而言都不是非常理想的白銀業類股投資選擇，因為基本上，白銀都只是這些公司的副產品。

近年來有一個非常大的白銀礦業公司成立：Fresnillo plc。Fresnillo於 2008年5月與墨西哥的Penoles’分拆在倫敦證券交易所掛牌上市，首次公開募股(IPO)便籌集到18億美元，相當於22.9%的股份；母公司 Penoles則保留多數股權 。Fresnillo目前是世界上第二大的銀礦公司，2010年的年產量為3,860萬盎司(1,200噸)。這家公司在三年內為股東賺取了相當多的股 本，從原本剛上市的80億美元到2011年年中的200億美元左右。Pan American Silver, Hochschild Mining, Coeur d’Alene Mines, Compania de Minas Buenaventura, OJSC Polymetal 以及 Hecla Mining，這些是全球排名前20名的白銀生產商，每一家都有著超過15億美元的市值。然而，即便如此，其中的一些公司嚴格上來說仍不能被列為專門的白 銀生產商，因為它們同時生產大量的黃金或其他基礎金屬。

當一家銀礦業公司如果能更專注在只生產白銀，即便是資本較小，投資人應該也會更願意去選擇這類的投資標的。近年有許多這類型的公司，雖然相對較晚才進入這 個市場，但往往能提供給投資人更大的獲利成長機會。以下舉一些公司給大家參考，Silver Standard Resources, First Majestic Silver Corp, Silvercorp, Endeavour Silver, Fortuna Silver Mines, Great Panther Silver 以及 Excellon Resources。這些公司裡頭有很多都佔地利之便，也就是位於2010年世界上最大的產銀國 - 墨西哥境內。

另外有一些公司還在開發礦脈而尚未成為真正的生產商。這些公司有效地提供了白銀原料的投資機會，但這種投資風險相對來的高很多。

最後，撇除傳統的礦業股不談，對於那些尋求純白銀開發公司的投資者，市場上還是有一些選擇，如Silver Wheaton Corporation便是一家這樣的公司，預估市值110億美元。Silver Wheaton Corporation的收入來源超過 90%是從白銀產品，然而它本身卻不是從事銀礦開採，而主要是替這些礦業開採公司融資為本業; 它的主要收入是透過長期的合約用預先付款的方式以固定的低價從銀礦業者那收購白銀。它的股東便能夠從白銀價格向上的波動中受益，而且因為它的上游廠商的開 發成本並不會受到銀價波動而改變，因此能夠同時不受任何成本壓力的威脅。

上面的表格是各家以白銀開採為主的礦業公司或是其他以白銀為主要業務的公司的市值、流通股數和平均每日成交量。和金礦類業股的波動起伏相比，這些公司股票 的每日的交易量都大致相若。白銀價格在2011年表現的極為波動(波動的振幅僅低於1980年的水準)，以致於投資決策的時機至關重要。2011年的平均 銀價從低到高的範圍波動振幅高達77％。

6.7 結論
由於投資者都希望能夠投資於以生產白銀為主的銀礦業類股然，而能夠對應的投資標的數量卻不多；選擇綜合礦業業者的股票來投資讓投資者可以有較大範圍的選擇，可以選擇產業架構較齊全且較大的公司來作為標的，雖然相對而言風險也會更高。

基本上，投資者對風險的喜好將決定他們的投資策略；通常越年輕的投資人對於價格波動的接受度越高，而投機的傾向也越明顯。

７.私人持有的實體白銀部位

7.1 概述
在過去三十年中，私人持有的實體白銀條塊在白銀市場中扮演了關鍵的角色，並且至今仍舊不斷在加重它在市場中的地位，是白銀供需的樞紐。

從1990年代到2006年這一個區間，白銀市場呈現大量赤字的狀態，(這裡白銀市場的定義為銀礦的供應總量加上回收的銀，而需求量則不包含紀念幣以及獎 牌用途的用量)必須要要依靠私人持有的部位才得以填補清算後的“差距”。例如，1990年至2004年這個區間，我們估計，私人的白銀庫存量共減少了9億 7,800萬盎司，在這段時間內，赤字也有部分是因為政府庫存的傾銷，這個情形尤其是在1998年至2008年這段期間最為明顯。

到了2005年，情況有明顯改變。白銀市場長期以來第一次從赤字轉為盈餘；隨後便從只有2,400萬盎司(75噸)一路上升到2009年的歷史新高2億 900萬盎司(6,504噸)，隨後在2010年微微下修到1億9,000萬盎司(5,910噸)。因此，在1990至2000年期間走空的5億 8,900萬盎司(18,300噸)很快得便被2001至2010年的多頭給抵消了。作為一個強勁的上升，這個成長卻是相當孤立性的。政府部門在 1998-2010這個區間對白銀的持有部位總共減少了7億3,900萬盎司，超過 20年來的最低水平。而就未來的投資情勢來看，政府所持有的部分只會不斷的減少。而這個情形和黃金的狀況又呈現了鮮明的對比，官方機構和私人部門在黃金持 有量上都相當的有分量，據估計在2010年底前政府部門所持有的黃金存量為9億3,200萬盎司(28,990噸)；而私人部位則持有10億盎司 (31,100噸)。

銀製品佔市面上私人持有白銀的最大宗，這一點跟黃金十分相似。然而下面會討論，只有累計很小量的白銀製品能夠迅速流動，而這個狀況與黃金剛好形成對比。

回首過去二十多年，自1990年以來在白銀相關產品所累積的白銀承購(銀幣不包含在內)總共超過了160億盎司(497,700噸)。然而，先撇開這總量 不談，如果我們來討論其中的關鍵部份，我們會發現只有某一小部份的白銀額度可以被定義為準市場。首先，佔最大白銀製造總額比例的是以銀為關鍵性材料的工業 產品(750億盎司，234,000噸)。然而在過去被運用在這個部份的白銀通常都無法回收而被丟棄，直到最近環境保護相關法條的實施才順便對白銀的回收 產生正面的影響效果。因此實際上的白銀工業用量遠遠高於上述估計的數據。此外，那些環境保護相關法條的實施比起短期銀價上升更有效的推動了白銀的回收(長 期銀價的上漲對於白銀回收這一塊會有比較有效的影響，但通常其他貴重金屬價格的趨勢也都會跟著走漲)，從這個地方我們也能夠推斷出市面上白銀製品中的白銀 存量很難擁有快速的流動性。

縱觀其他白銀製品產業，只有一小部分產業所使用過的白銀可以視為準白銀市場。雖然自1990年以來珠寶和銀器的白銀累積量近總量的三分之一(50億盎司 /155,000噸)，這部份的白銀大部分都在西方市場被消耗而成為高價零售業的代表。(印度在歷史上是最大的傳統銀器製造者，對銀器或珠寶的需求光是從 1990年至2010年便超過了11億盎司。)西方的需求比較傾向於裝飾的性質，而不是投資，而這一點往往會減慢這些白銀回到市場的速度。這就是說，這一 個特色今年已經在幾個西方市場被拿來做測試，看看是否能夠提高廢銀的回收(尤其是從珠寶部門)。雖然被回收的量有在提高，但相對於歐美國家每年消費的白銀 總量以及目前全球的白銀存量而言仍舊是非常的低。

因此，總歸而言，市面上可以迅速有效流動的白銀製品存量比例非常的小。相比之下，私人所持有的白銀部位反而可以更加迅速的流入市場，所以即使私人持有部位遠小於白銀製品的部位，但他們更高的流動性意味著它們在白銀市場的角色佔有更大的重要性。

7.2 趨勢與遠景
我們對於白銀基本面的供需提供了一個貴金屬投資的指南。2012年預估在各個主要的投資領域都會超越2007年以來的高峰；然而，銀價 的上漲會被穩定上升的銀礦產量抵消。因此，我們預計2012年的總量會維持跟去年差不多的水準，在差不多1億9,000萬盎司(5,910噸)附近。

上圖進一步表示私人持有的實體白銀的重要性逐漸上升。這表示在2011年底已知且可被識別的白銀庫存將至少超過20億盎司。簡言之，1990年至2010 年具估計的銀幣產量共8億6,300萬盎司(26,840噸)，再加上歐洲經銷商庫存總量在2010年底所估計的9億3,000萬盎司(28,930 噸)，就已經大約是18億盎司(56,000噸)的量了，而這其中還不包括在1975至89年內(這段期間的數據是不完整的，因此不可考)所鑄造的銀幣數 量。

雖然這份報告聚焦在私人所持有的白銀部位上面，但這並不是單純只是代表想要投資白銀的私人部位，同時也代表了購買的動機。這表示白銀市場中私人投資部位的增加將變為一種廣泛的現象，而這種現象將成為銀價有效的支撐。

2012年富豪會投資什麼？

如果你還在為去年的市場表現悶悶不樂﹐那我告訴你﹐有錢人去年的投資業績也不盡如人意﹐這或許能給你帶來稍許安慰。

私人投資者研究院(Institute for Private Investors)的一份研究調查顯示﹐預計富豪家庭2011年的平均投資回報率為4.9%﹐大大低於2010年11.26%的平均水平。這份名為“家庭業績追蹤”(Family Performance Tracking)的專題研究對可投資資產不低於3,000萬美元的家庭進行了調查。

若果真如此﹐那麼富豪的投資回報要超過標普(S&P)指數的整體漲幅﹐而2010年的情況則恰恰相反。包括股息在內﹐標普指數2011年的回報率僅增加了2.1%。2010年﹐這些富豪家庭的投資表現不及標普13%的回報率。

現在的重要問題是﹐既然富豪投資者對於金融市場和資產類別有如此大的影響力﹐那今年他們會把錢投到哪裡呢？

通常情況下﹐這些投資者會說自己持樂觀看法﹐並認為2012年標普指數的平均回報率會達到6.4%。但從這些人的實際投資計劃中可以看出﹐他們對美國經濟前景的看法較為悲觀。

至少有44%的人打算增加對全球股票的持有﹐其中包括海外股﹐低於去年64%的比例。

富豪今年更喜歡大宗商品、房地產、私營企業和現金。2012年﹐打算增加大宗商品資金配置的人至少佔到48%﹐增加房地產資金配置的人佔45%﹐而打算減少現金持有的只有36%。

調查發現﹐超過一半的富豪家庭希望增加對私營企業的直接投資﹐而且他們還越來越看好黃金、土地和藝術品等有形資產。

IPI創始人兼首席執行長拜爾(Charlotte Beyer)說﹐今年我們聽到投資者普遍說的是他們要減少對公開市場的風險敞口以及對金融工具和交易策略的依賴﹐很多投資者將繼續採取防守姿勢。

這項調查還顯示﹐對富豪來說﹐財富保值比財富增值更加重要。

2012年﹐你會像有錢人那樣投資嗎？

Robert Frank