羅耕:「金三角」

對上一次寫金價，是三個多月前的「金價爆上？」一文。該文指出：「拼圖所示，金價即將要跌，今年5月完成調整後，才有條件直上至2015年的3000美元以上。」


觀金圖者，一定知道上周三在1520/30美元造了第三只腳後，短期底部應已見到，且還急急重上1600美元補回下跌裂口。


究竟上周的調整完成以後，會否真的「直上」3000美元以上？
沒有拼圖永遠對的，今刊另一幅圖，展示大個三角，以供另一角度。
等距再數頂部，是今年8月下旬於1660美元。若然不破，看來無「下一頂」了，底部照度400，即1120/30美元。但縱跌至此，十年牛勢可能仍未破的。


現可先看會否穿1660美元再算。

羅家聰:歐羅難過這一關最快後年可解散

歐債危機危急到什麼地步？從來以為，最危急的是債務到期而未能嘗還或續期，或因金額太大，或因成本(最新債息)太高。之前曾刊歐豬每月到期國債金額本利和，事隔已近數月，情況大為不同，故今文上半部分對此更新，下半部分再看融資成本。

希臘在強迫外界自願(forcedvoluntary)削債過後，未來三個月(即6、7和8月)分別有40億、50億和60億元(歐羅．下同)債務到期【圖1】。很可能執政的左翼早已聲稱，緊縮須輸打，歐羅則贏要。不緊縮教人想到不還錢，今年餘下的200億元債凍過水了。

救市基金餘下幾多
救市基金聲稱有7500億元，但當中有六成(4500億元)即EFSF是靠「認捐」的，主要還靠歐羅區內國家塘水滾塘魚，最終是否拿得出來是一大疑問；另有最多三分一是IMF出的，但講明是「最多」及當中有一半是取自EFSF及EFSM，即又有搵笨成分。粗略估計，很可能僅IMF的大半部分及EFSM的600億元，即共2000餘億元較為實在。換言之，在最壞情況下，聲稱的7500億元可能實得三分一；迄今也差不多用光了。

葡萄牙呢？下半年合計的到期債務本利和200餘億元，與希臘相若，但到期高峰於6月【圖2】。值得注意的是，葡萄牙整條債息曲線已達雙位厘數，現見到的數字隨時大幅上升。對於有2000餘億元的救市基金而言，希葡兩國各200億元理論上不算什麼，但也視乎基金用剩幾多，以及不夠錢時，之前認捐的會否真正兌現，惟外人難知甚詳。

至於愛爾蘭，其本質與另外四豬有別，因為其主打金融，海嘯殺到政府包起銀行才赤字嚴重；而非長年入不敷支的結構問題。回想海嘯之前，其國債占GDP僅兩成幾、經濟增長達5%至10%；隨著海嘯過去、經濟回來，雖仍稱豬，但前景應較其餘四豬好。盡管該國下半年有10億元利息，但無債務到期；另一到期高峰遲至明年4月【圖3】。

西班牙的債務大得多了，比希葡愛三小豬總和還多兩成。該國逢1、4、7和10月有到期高峰，而下半年的兩個高峰比之後的多，皆逾300億元，且利息比例較三小豬高【圖4】。西班牙一路未聞有續債困難，皆因利息受控；但隨著債息漸上5厘和7厘死線，該國出事機會亦愈來愈大。見嗎？到期高峰的利息動輒數十億元，拍住希臘的本利和。

西意兩國息低無事
至於最後亦是最大一豬意大利，則每月到期也達250億至400餘億元，高峰並不規律，利息比例也不定【圖5】。希葡西的到期高峰今年為6至8月及10月，但意大利的卻幾乎遍及整個下半年，以12月最多。截至日前，五年期及以上一段的國債孳息已逾5厘，其所面臨的命運似乎跟西班牙的並不相去太遠──息低無事，但息升則即出事。

剛剛看過，歐豬中除愛爾蘭外，其餘四豬多少相似。究竟三豬會否步希臘後塵？關鍵不出兩個：一是經濟轉壞幾快；一是債息抽升幾急。兩者雖然很可能互為因果，但經濟較為靜態，債息抽升才顯危急性。觀乎希臘兩年期債息於2010年年初升穿5厘後，五季後的2011年4月達15厘，之後對數升速加快，再五季後的2012年2月達200厘，正式違約【圖6】。這相當於債息升穿5厘後兩年半玩完，或見雙位厘數後一年許玩完。

再觀圖6，以葡萄牙同是兩年期息看，目前相當於五季前的希臘，兩者走勢頗似。至於年初息跌至今，或因受惠LTRO，但近日似拒絕回落；會否步希臘後塵加快升速，以圖論圖即將揭曉。如果換上愛爾蘭與希臘比較，則兩息的軌跡沒這麼似了【圖7】。畢竟如上所述，愛爾蘭無論在客觀背景上及實際債務到期情況，均與其餘四豬有異。

意國最快2014年違約
再換上西班牙與希臘比較的話，前者縱步後塵亦處較初階段，兩息相距兩年四個月【圖8】。依此推算，目前的西班牙恍如2010年年初的希臘，債務危機只炒了半年上下，等到真正違約或是2014年上半年事。類似現象見諸意大利與希臘兩年期息的比較，只是時差稍稍縮短至兩年一個月【圖9】。現在的意大利就如2010年年中的希臘般似的，而若前者如後者般發展下去的話，又再以圖論圖，最快2014年第一季應可正式違約。

拼圖用上兩年期息，是因為短息對違約的實時性較敏感。不過，短息較長息波動，偏偏反應過敏既是優點也是缺點。若然換上十年債息，反映的便是較長線的還錢能力。如果眾豬與希臘的十年長息發展軌跡也似，那也許是「他朝君體也相同」的征兆了。

同是相隔一年四個月，十年葡息與希息走勢甚似【圖10】，之後故事與前述無異。至於愛爾蘭，最後一筆十年期債到期後無再發了，過去半年並無報價，是故無圖可拼；但就之前一段所見，不似。這再次印證愛爾蘭不是希臘翻版。若換上西班牙，就十分似了【圖11】。再換上意大利呢，同樣有點相似，但時差要稍拉長【圖12】。

這里所有拼圖，大抵假設了南歐四豬將行同一軌跡，問的只是其在什麼階段而已。假設四豬將行同一軌跡的背後，就是假設四豬經濟背景相若，變相亦是假設四豬沿用相似的經濟模式運行，受制同一貨幣政策下長期入不敷支以至資不抵債，最終破產。

所謂合久必分，要散的始終要散。發歐羅共同債，變相是德國為全歐的債務包底，難聽點講就是「眾豬齊共德國的產」，換著誰在德國立場都會反對。不過，公道講句，眾豬之所以搞到今天的田地，理財不善固然是主因，但在德國主導政策下使情況惡化，卻是毋庸置疑。究竟德國在救眾豬上最終應負多少道義責任，條數難計，亦難說清。

分散是遲早的事
然而，共同債券只是在貨幣政策一體化下進一步把財政政策也一體化，以便統一。打個譬喻，這好比在一個十七人的大家庭內，把所有決策集中處理，以免成員鬧不和。不過，要是各成員想法大異甚至背馳，統一決策只能達致「面和心不和」的表面效果，縱使決策民主，但最終亦有難以真心服從多數的「小數」要搬出去。散，乃遲早的事。

那末這十七成員會否拆散成十七個家？看來未必。直觀而言，拆成幾個機會較大。共享貨幣的目的是節省交易成本，理論上貨幣愈少愈好；但另一邊廂，貨幣覆蓋面愈廣，政策便愈難適應大多數人(或國家)。是故究竟全球最好應有幾多貨幣是個有趣問題。類似問題見諸語言之上，去年便有題為HowMany Languages Do WeNeed一新書面世。看來這類問題的答案都在「中庸之道」，一人一幣或全球一幣等極端選擇，都非最佳。

十七歐國同用一幣，從十幾年來分歧來看並非最佳。故還是那句：散，乃遲早的事。

瘋傳希臘退出歐元區 陰謀的味道在彌漫

隨著希臘各政黨組建聯合政府努力的失敗，6月份舉行重新議會選舉已經不可避免。與此同時，一個困擾歐盟多時的問題重新成為熱門話題——希臘是否會退出歐元區？其實更關鍵一點便是對“歐盟或歐元區是否會崩潰？”的疑問。


2009年希臘債務危機爆發以來，希臘退出歐元區一直是歐洲政治家們的一個禁忌話題，但最近，歐洲央行行長德拉吉和國際貨幣基金組織總裁拉加德最近都公開談論希臘退出的問題。市場上更是掀起一場熱烈討論，而歐元兌美元卻在爭論中持續下挫。實際上筆者更傾向於希臘不會退出歐元區，而德拉吉和拉加德的言論無法是向希臘施壓要求其堅定的執行緊縮政策。


然而，法國和希臘的選舉告訴我們，“緊縮計劃疲勞症”已開始顯現。對於許多國家而言，看上去不存在擺脫蕭條、通縮和絕望的可信退出策略。希臘能否退出歐元區暫時還沒有定論，但是德國竭力主張的財政緊縮政策，卻肯定要面臨調整了。整個歐元區的形勢目前不容樂觀，很可能歐元區經濟在2012年實現“零增長”，甚至會出現衰退。歐元區的緊縮政策短期內并沒有讓外界看到成效。而所能看到的只有法國經濟停滯不前；意西等國的經濟繼續萎縮；銀行業面臨危機；民眾的生活惡化；及大規模罷工游行的爆發所造成的社會的動盪。


財政緊縮不會改善正在萎縮的經濟體的狀況。國際貨幣基金組織資料顯示，從2008年至2013年，愛爾蘭、意大利、西班牙和葡萄牙的總公共債務與國內生產總值(GDP)之比每年都將上升，而不是下降。希臘的該比率將會短暫下降，但原因僅僅是債務重組。最觸目驚心的數據是失業率。15歲至25歲年輕人的失業率，希臘和西班牙是51%，葡萄牙和意大利是36%，愛爾蘭則是30%。法國年輕人的就業狀況好一些，但形勢也很嚴峻，年輕人失業比例達到五分之一。


希臘議會6月將重新選舉，左翼獲勝的幾率很大，但這并不意味著退出的幾率也很大。因為左翼雖然持反緊縮立場，但并不主張退出歐元區。就希臘自身而言，如果退出，以其薄弱財力，或者說低信用度的舊貨幣德拉克馬，是很難借到錢發展經濟的。前不久希臘的一份民意調查顯示，有82%的希臘人，不愿意退出歐元區。當然，他們也不愿意接受與援助同時到來的苛刻的緊縮條款。


從經濟層面來講，希臘退出歐元區的成本高昂，代表約450 家金融機構的國際金融協會在二月秘密發布報告中稱，這一費用將達到一萬億歐元。包括歐洲央行、私營金融機構以及其他歐元區成員國在內的各國將面臨高昂的融資成本，因為歐債危機擴散將沖擊各國債券市場。就希臘自身而言，如果退出以其薄弱財力，或者說垃圾級的主權信用是很難借到錢發展經濟的。


如果希臘退出并重新使用本幣德拉克馬，面臨的首要沖擊便是通貨膨脹。這將不可避免地導致希臘貨幣在短期內迅速大幅貶值以及恐慌性資本外逃的發生。希臘銀行正在面臨擠兌潮風險，自2009年希臘債務危機爆發后，該國一直存在較嚴重的資產外流情況。過去兩年中，希臘本地銀行的存款流失速度平均在每月16至24億歐元左右，并在今年1月創下53億歐元的紀錄。假如希臘退出歐元區，而該國銀行業擠兌危機繼續升級，并很可能引發整個歐洲金融市場的全面危機。


從政治上來看，歐盟也是很難接受希臘的離去。經過歐洲半個多世紀的努力，歐盟已經成為當今國際社會中最大、最成熟、最成功的地區一體化組織。通過簽訂一系列法律文件，不斷深化歐盟區域聯合，發行了歐洲統一貨幣，確定了歐洲經濟貨幣聯盟和歐洲政治聯盟框架，描繪了歐洲聯邦制的宏偉藍圖。歐盟在世界上的地位逐步提高，影響力與日俱增。德、法等歐盟核心國獲益良多。這種良好的發展態勢和對歐洲未來的理想絕對不會因為希臘主權債務危機而中斷。


歐元區債務危機來勢洶洶，對歐洲沖擊巨大。但是，正是因為前期歐洲一體化所帶來的成員國政治經濟的協調加深，致使歐盟成員國能夠“抱團抗災”，使其所受到的沖擊大大減弱。嘗到甜頭的歐盟成員國只會加快一體化進程，謀取歐盟全球利益的最大化。所以，危機也為歐盟加快一體化進程創造了一個極佳的外部壓力環境。歐盟核心成員國化危為機，利用危機給成員國帶來的壓力，加速推進了一體化進程。


由此可見，如果希臘退出歐元區，歐元區遇到的風險或將超過希臘、超過歐洲所能承受的程度。所以，歐洲官方主流表態依然支持希臘留在歐元區。歐元集團主席容克表示，歐元區不會放棄希臘。德國總理默克爾也表示，希望希臘能夠留在歐元區。


那么，又是什么原因讓希臘是否會退出歐元區的話題，如此被市場關注，并造成風聲鶴唳，草木皆兵呢？


筆者分析有三：第一，希臘政客利用退出要挾歐盟，從而既能放松財政緊縮，又能繼續得到援助，同時還能得到民眾的支持。所以，退出歐元區造成的種種負面后果，并不符合這些政客的利益；也不符合歐盟和整個歐元區的利益。


迄今為止，歐洲已經為救希臘花了大約3000億歐元，這相當於希臘全年GDP的1.8倍。對出手援助希臘的歐洲央行、國際貨幣基金組織和歐盟各國政府而言，希臘人過度消費了各界對他們的信任。如果這時希臘退出歐元區，雖然不必再為救希臘人掏腰包，但已經花出去的3000億歐元也就打了水漂。同時，希臘退出歐元區將使整個歐盟背上沉重的資金包袱，為避免希臘徹底破產并防止事態向其他國家蔓延，歐盟將被迫繼續付出更多代價。


第二，希臘一旦退出歐元區，很可能推倒多米諾骨牌，最終令歐元區解體，歐元消亡。也比較符合美國人的利益，這是美元霸權被挑戰之后一直夢寐以求的。美元現在面對著歐元的挑戰，同時還要防范人民幣異軍突起，這個時候歐元如何能夠倒掉，那么就可以回手專心對付人民幣。


事實上，歐債危機背后摻雜了更深層較量，即美元與歐元主導權較量的“貨幣戰爭”，美元對歐元的打擊也并不僅僅是針對歐元的幣值，而是針對其在國際貨幣體系中的對美元霸權地位的挑戰。從趨勢看，美元的儲備地位的確受到了重創。金融危機后，美元回流和新增外匯儲備的幣種結構之間發生了改變，在分配其新增外匯儲備的幣種結構時，各國貨幣當局從總體上開始傾向於降低美元在美元儲備中的地位。


自從歐洲主權債務危機開始，美國三大評級機構就不停的在歐洲上空徘徊，時不時的出手立威。歐元及整個金融市場都隨著評級機構的動作波蕩起伏。曾有多位歐洲領導人痛批三大評級機構在歐洲主權債務危機中推波助瀾。三大評級機構在歐洲，不顧歐盟和國際貨幣基金組織的救助，也無視歐元區問題國家所采取的積極措施，一味下調信用評級。可以看出，這三大國際評級機構只是美國加強對世界經濟操控的一個工具，三大評級機構在全球范圍內頻繁唱衰歐元，是在變相地幫助美國政府。它們推動市場避險情緒，把更多的資金趕往美國資本市場，為美國國債尋找到買家并且壓低市場利率。希臘組閣失敗后，馬上就見到評級機構的身影，也是如此。


第三，對沖基金推動希臘退出歐元區的消息，打壓歐元走勢，從而獲得更多的收益。自五月初以來，以歐元為首的非美貨幣跌勢不休。5月1日開始的19個交易日，歐元兌美元有16個交易日以下跌報收，跌幅更是接近800點。截至5月21日，IMM的歐元空頭倉位已經接近了歷史最高水平。市場投機者所持有的歐元兌美元未平倉和約數已經從上周的14.4萬份達到了當前的17.3萬份，超過了此前1月份時創出的歷史最高水平。


美聯儲在推出第一輪量化寬松后，曾利用歐債危機狙擊歐元；在第二輪量化寬松政策之后，又一次利用歐債余波，大舉狙擊歐元；這一次市場一度度預期美聯儲將推出第三輪量化寬松政策，卻遲遲不見QE3的身影。隨后歐債危機發酵，希臘組閣失敗，市場焦點轉向歐洲，直接將歐元推向風口浪尖，很難說這些都是巧合。