兩年前，大致在這個時候寫過一篇文章《美國祇能選擇通貨緊縮：邏輯和推理》，當初以和網友互動的形勢發表在草根網上，是我對老劉思路學習的一個階段性總結，當然也有我自己的思考。今天再一次貼出來，即是回顧，也是總結。原文我用彩色標出，其中重點我會用紅色標出。黑色為我新加入的解讀和評論部分。
美元向水一樣，哪的利益大就流向哪裡。當全球化為美元提供了廉價資源和產品的肥肉時，美元就拼命的增發（故意擴大財政赤字和貿易赤字），這一增發的貨幣同樣在其國債上表現出來(債務也在增加)。當資本收益不能抵償債務成本時，債務風險加大同時意味著債券收益率提高（永遠是高風險高收益），貨幣就會流向債務，從而實現美元的回流。這就是美元的【自我平衡】過程。達到這一戰術目標，還有一個要求就是美元的回流不能造成美國國內的通貨膨脹，也就是美元在盡量不加息的前提下，擴大美債收益率。那麼表現在全球經濟上就要求：
1，大宗商品的穩定的持續的貶值
2，美元撤出新興經濟體從而造成這些經濟體的通縮
解讀：1，我在上文中提到兩個收益率，一個是資本收益率，一個是債務收益率。當資本收益率無法抵償債務成本的時候，債務風險擴大導致貨幣回流債務。2，美元回流為什麼不能導緻美國出現通貨膨脹？因為如果美國通脹了，就一定會導緻美聯儲加息，而美國政府龐大的債務存量意味著美元作為世界貨幣的徹底沒落。所以兩年來，美國並沒有出現明顯的通脹，美聯儲和美國的商業銀行及各大商業公司，手持著大把的現金。這歸功於伯南克的貨幣政策，將零利率維持到2014年。另，我在寫上述文章的時候，伯南克並未作出上述零利率的貨幣政策安排。3，關於大宗商品的持續貶值，是指的長期來看，世界有效總需求下降的趨勢已然確立，大宗商品的高位無法獲得持續的支撐，我們已經處於後工業時代。注意，這篇文章是寫於2010年春夏之交，我強調的是大宗商品“穩定的”，“持續的”貶值。我會在後面的博文中寫為什麼不是暴漲暴跌。
這裡有一個公式： 資本=貨幣=負債資本增量=貨幣增量=負債增量全世界不得不面臨著一個共同的難題：【美元即是貨幣又是資本】。當美元的負債增量遠遠大於資本增量，或者說貨幣供給遠遠大於資本收益的時候，資產泡沫就不可避免的產生。因為美元既是貨幣也是資本，這就出了個問題：美元幣值如何穩定？如果是按照資本來定價的話，美元的資本收益率要始終高於美元基準利率；而如果是按照貨幣來定價的話，美元的供應增量不應超過美國GDP的增量，才能保持美元幣值的穩定。這裡有個麻煩，美元的供應總量裡還包括全世界對美元的貿易結算需求。也就是美元貨幣供給總量裡不僅包括了美國GDP增長的需求，也包括了國際市場上的貿易結算需求。而如果美國供應了超過其國內生產總值和國際貿易結算的貨幣，表現在市場上我們就看到了美國的財政赤字和貿易赤字（即美元貶值週期）。
1，上述部分描述了2000年以後，美國一直以來的貨幣策略：通過財政赤字來增加貿易赤字，通過貿易赤字來貶值美元。同時我這裡加上一句，美元的貶值週期往往是世界貿易，或者說是世界經濟快速發展的時期，美元通過貿易赤字向全世界輸出貨幣，獲得財富。世界因為獲得基礎貨幣支撐而獲得了相對穩定的經濟發展環境。2，當然過渡貶值的美元貨幣，催生了資產泡沫。3，貨幣作為抽象概念承擔著另外兩個抽象概念“資本”和“負債”。貨幣的價格被決定於資本和負債的風險比率。這裡增加一個公式：貨幣的價格=資本收益率/債務成本。資本收益率一定的情況下，債務成本越低，貨幣的價格越高；債務成本一定的情況下，資本收益率越高，貨幣的價格越高。 以此來看我上週四的博文，我們就會很簡單的得出結論：如果美國資本市場短期內沒有明顯的增長，那麼加大存量市場債務風險將會導緻美元貨幣價格貶值。
美國通過負債印刷美元。他的負債率（我理解就是美國長期國債的收益率）是否足夠支撐貨幣作為資本的一面，從而使得平均資本收益率能長期超越貼現率？如果能，就是美元獲得了“鑄幣稅”；如果不能呢？當債務收益率遠遠大於資本收益率時，資本會以【自收縮】的形式，轉投到國債市場，而放棄其作為實體經濟的角色。那麼貨幣就會回流，實現美元貨幣供給的自我均衡（即美元升值週期) 。前面提到過，美元的貨幣供給包括兩部分:其國內的和海外貿易的部分。這裡有個細節，就是美國的貿易赤字所提供的貨幣需求一樣來源於其國內的財政赤字的貨幣需求，因為美聯儲印鈔是依據其國內的債務水平。
那麼美債的收益率如何上升呢？當美國開始監管表外債務和緊縮財政預算，實際上是增加了美國發債成本，表明美元長期債務風險正在加大，債務收益率就會上升。這就是美國人設計的【美元自我平衡系統】。
只是苦了那些以美元為外匯儲備的國家，因為你的經濟是建立在以美元為保障的貨幣發行製度基礎之上。美元的回流無可避免的對你的經濟體造成通縮（而如果不幸，你還有資產泡沫），你的金融體係也會雪上加霜。
1，去年在和如松老哥的互動中，我曾提及過：過去，世界從立體走向了平面，未來，世界會重新回歸立體。最近盧麒元先生的博文帕內塔與美國新軍事戰略明確指出了美國這個全新的戰略思想。在上文中我們談到過美元的擴張期往往是全球經濟的繁榮期，那麼美元的收縮期，或者可以說美國經濟的去槓桿過程本質上是對應了世界財富規模的縮小。2，我們注意到美國的貿易赤字正在持續縮小，我以前專門寫過兩篇博文來討論這個事情。 《順差美國》和《 再談順差美國》，其核心內容只有一個，美國如果要追求實際利率為零的貨幣政策，就必須以貿易順差作為經濟政策的方向。所以無論是美國的服務業可貿易化（劉煜輝），還是出售軍火和糧食（劉軍洛），都是暗中符合盧麒元先生所指出的美國新軍事戰略。
3，我對於美元自我平衡系統的細化，出現在我之後的博文中，比如《另一種實際利率的計算方法》，最近的博文《一個巨大的可轉債市場》和《 試析美聯儲的貨幣政策》，總結的比較全面，請參考。
企業經營上有一種方法叫【負債經營】，什麼意思呢？不是自己幹不下去了，借錢維持。而是在市場擴張期時，企業的目標，比如說佔領市場份額，就要求企業利用銀行信貸，應付客戶貨款，或者預收款項等等【短期負債】為主的經營手段，迅速做大資產負債表，做大企業當期發生額。當企業現金流產生的效益大於融資成本時，企業就往往會用負債經營的手段來擴大企業市場份額，實現超額利潤，在我國，更有甚者，很多企業盲目擴張，通過綁架銀行或者上市套錢的方式來解決現金流不足的問題。
我們把美元考慮成現金流，用複式記賬的思維來考慮：他來源與美元國債，應用於資產負債表的各個項目之下。首先我們不考慮美元的外部性（國際結算貨幣），只看其國內報表的左邊之和，如果該數值大於來源（貨幣供給），就必然表現為【利潤】；當利潤表現為紅字就是美國的財政赤字了。考慮到融資成本，當利潤無法滿足資金成本時，或者說每一美元的利潤已經無法超越社會平均報酬時，這一負債經營的擴張過程就應停止。
因為更多的貨幣供給就意味著通貨膨脹了。但有時適度的通漲又是市場擴張的必然，市場正是通過波動完成進化的。不止於此，美國利用了其是國際結算貨幣的優勢，通過貿易赤字，美元向全球提供了結算貨幣的同時，也壓低了其國內的通貨膨脹率水平。
而無論是中國還是日本，又把大量的貿易結餘以資本環流的方式送回到美國，這又壓低了美國長期國債的貼現率。這和企業的負債經營本質上是一回事。
所以當美國的資本收益率下降到不能支撐其融資成本時；或者可以表述為以中國，日本為代表的淨出口國的生產效率增長水平已無法為美國長期國債提供更多剩餘資本時。
美國企業的擴張期也就結束了。美元回流就是不爭的現實，因為美國不會傻到繼續擴大貨幣投放，而失去國際貨幣結算地位。
1，關於企業負債經營的論述部分，很遺憾，這幾年幾乎所有的中國企業都走上了這條道路。就是在無法改變粗放經營的模式下，盲目的擴大資產負債表。而我們的經濟政策暗中迎合了這種“野蠻且充滿暴力”的經營。可笑的是今天很多人還在夢想產業升級，遭到破壞後的資產負債表首先是怎樣修復的問題？你拿什麼來產業升級？你讓面臨著大幅度裁員的“中聯重科”，“三一重工”拿什麼來產業升級？2，美國同樣存在著二元經濟結構，其國內的部分和國際的部分。人類在經濟活動中，勞動生產率的水平具有階梯性，比如第一產業（農業，採掘業），第二產業（工業），第三產業（服務業）。美國盤踞在產業鏈的頂端，也就是它擁有最高的收益率水平。那麼，在世界經濟增長達到極限後，美國通過兩輪量化寬鬆向世界釋放出的流動性，首先推高的是第一產業的價格水平（原材料，大宗商品），而第一產業價格水平的上升極大的降低了第二產業（工業）的收益率水平。這裡我們遇到一個問題，第三產業國家會不會通過“擴內需”來解決第二產業的產能釋放，我的答案是否定的，我們無法期待美國人和歐洲人更傻。所以期待歐洲人搞歐洲共同債券，期待美國人建高鐵都是無法理解世界發展本質的一廂情願而已，短期看歐美互動，共同回收世界基礎貨幣的局面並沒有改變。3，劉軍洛在最新的文章中提到今年底，明年初，中國要進入加息通道。為什麼？因為不加息就不足以遏制惡性通脹。在中國已經進入全面通縮和蕭條的時候，惡性通脹會到來嗎？這取決於美聯儲是否會推出QE3，而貌似劉軍洛的態度是肯定的。4，增加一個內容。對於上述文章中所提到的歐美互動共同回收世界基礎貨幣的內容再多說兩句，畢竟是兩年前的文章，沒有考慮到歐洲的問題。我們假設，只有美國回收基礎貨幣，它能持續嗎？我的答案是不能。因為持續的美元指數的上漲，將摧毀幾乎所有的非美貨幣和原材料大宗商品價格。世界經濟發展到今天，沒有人是可以獨處其身的，美國也不例外。而且過快的美元回流，勢必再次造成美國國內的經濟泡沫，這是格林斯潘沒有能力解決的問題，也蘊含著國際金融的深刻危機。所以，美元指數只反映了當下的美元價格，而無法反應存量的變化。美元和歐元的互動構成了漫長的交易海岸線，在不知不覺的收縮世界經濟的同時，而不造成世界經濟秩序的崩潰。默克爾和奧巴馬達成的協議就是這個，之後我們看到了歐洲製造了一場人為的流動性陷阱來降低歐洲貨幣的流動性。可以說，沒有歐美的互動，當然還有表演（美國評級機構和IMF都是工具，而那位有個性的IMF前總裁卡恩沒學會配合），美國是無法獨立完成經濟有序收縮的。
有些人會問：“美國要讓美元回流，自然不會刻意打壓其國債，否則外國人不買美國國債，美元如何回流？”答：美國的國債並不都是美國人持有，有相當一部分是中國和日本持有的。打壓美債不是目的，是為了加大美債收益率。比如面值100元的5年期債券的貼現後價格是86元的話，其債券收益率是3%。如果債券風險加大，好像希臘的情況，比如說市場要求債券收益率達到10%的風險收益率水平，才會有投資者購買。那麼複利計算下的100元5年期的債券價格就是62元。這還不考慮由於頭寸不足而產生的額外費用。持有美債的中國就已經面臨了接近30%的損失。如果再加上債券的保險CDS的槓桿放大，投資的損失有可能是驚人的。如果美國做空自己能讓美元國債收益率達到10%的話，大家會發了瘋的搶美債的，而買美債又是需要美元的，大家搶美債就意味著搶美元。所以美元在未來瘋漲的邏輯就在這裡。世界經濟二次探底才是美國的戰略目標。我這裡再大膽預測一下：當石油突破100左右的時候，世界就會迎來二次探底。這一天真的越來越近了。屆時人民幣將會被晾在高高的山崗上，中國經濟的結構性崩盤就會到來。
1，這一部分，加上今天的考量，應該把美債收益率更換為歐美總債務收益率，可能更恰當一些。2，我在《一個巨大的可轉債市場》中，描述了美國如何將回流的美元資本轉移到資本市場的邏輯。我們看到美國經濟正在爭取一切時間完成一場蛻變。或者說美國正在通過政府之手，將資本引導到醫療，農業，軍工，新能源，信息業，金融等等優勢產業，簡單來說，美國正在做的就是廣義範圍內的產業升級。
3，而歐洲在做什麼呢？希臘政府正在糾結於什麼？它有國有資產，可以賣了還債。這就是它糾結的地方，因為它的社會保障體現的基礎就是國有資產，希臘人擔心一旦失去了國有資產也就失去了福利保障。所以，希臘的一切抵抗都是源於此，否則希臘危機早就解決了。其它歐洲的債務國家的問題也是在此，那麼歐洲的決策者唯一的選擇就是持續緊縮，這就是默克爾德國的目標所在，併購。也可以說是收購或者資產重組什麼的，但結果是歐洲經濟共同體的進一步深化，歐洲經濟一體化也就是歐元的深化。4，在這個歐美債務收益率上升的背景下，歐美各得其所。5，依然保留對世界經濟二次探底的猜想，最大的風險來自於中國經濟的結構性崩潰。從結構性上來說，最終中國不得不拋售美債，歐債，日債來應對未來極有可能出現的資本項下的逆差。而資本項下的逆轉被決定於持續的經常項目下的逆差。上個月中國貿易順差加大，老劉最新博文開篇講的就是儲蓄和貿易順差的關係。估計很多人沒看懂，我再來囉嗦兩句。雖然我沒去查具體的數據，但是我推測6月中國貿易順差的增加主要是因為中國進口水平的大幅度下降導致的，而儲蓄水平決定了進口水平。是不是也可以這樣理解：中國的外貿順差，為QE3打開了大門。這就是老劉說的今年底，明年初中國要進入連續加息通道的原因嗎？6，我個人觀點。同樣認為美國在今年底結束OT2後，再加上美國的債務懸崖問題，美國存在進一步寬鬆貨幣環境的可能。畢竟，這是一場沒有硝煙的貨幣戰爭，戰爭為了什麼？財富的再分配而已，而中國的財富就體現在強大的外匯儲備和廉價的國有資產上，怎能不讓人怦然心動。
有人問：“美債暴跌，美債的發行成本就會增加，這是美國樂意看到的嗎？”答：比如你是美國老百姓，你持有100萬美元美國國債，好。如果明年美債暴跌了，可以不賣啊。因為通縮條件下，只要到期，會得到100萬美元及更多的隱性利息收入，通縮條件下持有美債是很不錯的投資選擇。但是中國政府要面對的是什麼呢？美元兌付危機。這才是可怕的，就是不到期你也得割肉。這就把損失坐實了。所以關鍵還要看我們是否會面臨兌付危機，不過從歷次危機看，所有的新興經濟體國家都是在這一問題上倒下了，從東南亞到韓國，從墨西哥到阿根廷，從日本到舊蘇聯。至於美國政府發債成本的問題。要看美國是在怎樣的條件下發債的。比如日本的國債收益率極低（好像現在也只有1%多），如果美國把世界放入通縮軌道，美國的債券發行成本是不高的。所以我認為美國會加大通縮力度，這樣名義利率雖然不高，但是實際利率會上升，從而配合美元回流。如果，明年中國出現兌付危機而拋售美債的話，美債的發行成本是極低的，而實際收益率又是極高的。這中間甚至還存在一個自我強化過程。就是【美債越跌，美元越升，美債會更跌】，直到中國外儲消耗殆盡。說白了就是世界越蕭條對美元越有利。因為他的體質並不是製造業國家，人與人的關係是建立在服務之上，而非與機器綁定，投資回報週期不受固定資產折舊限制。其庫存是建立在產成品之上，而大大減少了原材料和半成品對資金的佔用。這樣的經濟結構，在過剩產能的世界經濟中是最有效率和彈性的。
1，紅字部分是我兩年前對於美國貨幣政策方向的推理，呵呵，在我自學經濟半年左右的時間裡，就能進行這樣的獨立思考，自我表揚一下。2，對於美國經濟的服務業屬性雖然認識的比較早。但是對於原油價格和美國服務業勞動力成本之間關係的認知，則相對較晚，這造成了我的慣性思維。
利率有兩種表現形式，而大多數人只認識到一種，就是有形利率，而看不到美國這次是採取了無形利率（也可稱為實際利率）的上升來發債的。舉個例子：2008年金融危機後，銅崩盤了。從8萬降到了最低不到3萬，這時相對於你報表裡的現金的購買力來說，是大大增強了。這就是美國希望的未來的世界走向？雖然名義利率極低，甚至會為0，但是商品價格的下降，反而會使美元的購買力增強。也就是持有美元的實際利率是大幅攀升的。
所以我的結論是【美國人不會提高名義利率，也不會進入加息週期】，而會通過世界經濟的二次探底，來達到商品市場崩盤的目的，從而實現美元實際利率走高來完成美元回流美國的戰略目標。因為美元是世界的基礎貨幣，你可把它想像為資產負債表裡的“現金”，原材料國家的貨幣你可想像為資產負債表裡的“原材料”；日本，德國的貨幣可以歸類為“固定資產”，我們的貨幣可以歸類為“半成品，庫存等流動資產”，這樣世界就很清晰了：“現金”值錢的時候就是在“原材料”和“流動資產”降價的時候。 （這就是美國將要做的事？）“現金”不值錢的時候就是在“原材料”“流動資產”等漲價的時候（美國這幾年已經乾過的事？）
1，這一段的重點在於解釋了什麼是實際利率。時間印證了我兩年前的判斷。2，目前的問題是商品市場是否會崩潰？我認為要做出一些修正，正如，我今年以來的轉變一樣。我們國家的出口加工業，長期以來，人工成本一直是占到大約10%的水平，原材料佔比大致是50%甚至更多一些。目前，隨著工資水平的大幅度調高，現在中國的人工成本已經大幅度的上升。因此，我們大致可以得到一個結論：要么通過勞動效率的提高降低單位產品的人工成本，要么大幅度的提高銷售價格。如我前面所論述的產業梯級結構，高收益率的服務業國家不擴大內需的話，需求將被市場自動收縮，也就是我們目前看到的中國出口萎縮。或者，資本尋找到更低的勞動力價格，這意味著中國資本項目下的逆差移動。3，大宗商品價格崩潰，實際利率走高，首先無法接受的是中國，因為在實際利率飆升的情況下，首先崩潰的是中國樓市泡沫。這就是劉軍洛最早發現的問題，所以他的書名叫《房地產綁架中國經濟》。 2008年後，推出的救市措施，加上之後所謂的人民幣國際化戰略都將中國經濟帶入了死胡同。大部隊進入了狹窄之地，趙軍深入了長平谷地，我們在戰略上已經輸了。
【動盪】是通貨緊縮的必要條件。過去，一打仗的時候，大家都存金條和白銀。這就減少了社會上的貨幣供給。通貨緊縮開始發生，交易量減少，僱傭減少，社會蕭條。美國國債就相當於過去的黃金，白銀，當大家對於美債的需求大於美債的供給，美債的價格就會被抬升，而美債的發行成本就會極低。當資金更多的被美債所回收，市場上的美元就會更少，世界上的結算貨幣越少，世界貿易量就會越少。那麼依靠美元支撐的世界性的資產泡沫也必將破滅。比如我國，如果美元開始流出，通貨緊縮會以貨幣乘數的形式進行，資產崩盤將是慘烈的。屆時，一面是央行無法向市場提供流動性，同時還要把美元國債割肉賣出。甚至央行都不敢通過人民幣貶值來抑制資本外流，因為貶值如果成為預期，資產崩盤的速度會更快。所以大宗商品的崩盤一定會晚於中國的樓市崩盤，因為美元需要暫時在其他的【形式】中潛伏。今天，我們看到很多大宗商品市場都上漲了，世界好像要進入通漲了。可能這只不過是一個短暫的假象。因為美國在到處製造【動盪】，目的就是要【通貨緊縮】。
1，兩年前的此時，卡扎菲也還活著，阿拉伯之春也沒開始。金正日也還活著，世界也沒那麼多軍演，黃海，東海和南海也沒那麼熱鬧。2，注意我紅色標註的部分。
補充2個小問題。將來的國際投行中的成功者一定來自於這兩個判斷的反方。1，捆綁了人民幣會繼續升值假定條件下的金融衍生品獲利結構2，捆綁了美元國債利率上升假定條件下的金融衍生品獲利結構
呵呵，兩年前寫的文章了，有對有錯。但是總體上經受了時間的檢驗。人民幣的升值極限已經來到，而且美國國債利率也沒上升。感謝劉軍洛，週洛華，盧麒元等幾位先生給我的經濟學啟蒙，也感謝當時在草根網黃金樓的諸位兄弟。今天再次整理出來並加上評論是為了能從整體上把握美債的邏輯起點，並看到他們的以及我們的未來。
