退市聲中聯儲局資產創新高

石林

當人們還集中討論今年可能走勢的時候，金價在年初曾繼續滑落到1625.9元（美元．下同），為去年夏末以來的低點，但其後又不知不覺地爬升回到最近四周的高位1697元，到上周末稍回順到1684.7元收市。行情雖未重現升市，但起碼遏止住前三個月反覆滑跌之勢。 

上 周有兩項消息對金市帶來提振作用。第一項是德意銀行在周三宣布運送部分黃金儲備返回德國本土，消息重燃市場對黃金重要性的關注。雖然不少分析者指出德國只 是將黃金儲備轉移到另一個地方儲存，並不涉及量的改變及交易，故應不會對市場帶來影響，但是有人重提以前對美國等國家黃金儲備是否如數地存在的懷疑，恐怕 德國或不可能全數取回存放在外國的黃金儲備，由此引爆出大醜聞。金市就在這樣的氣氛下出現淡倉回補和逢低吸納的買盤。

第二項消息是鉑金價格最近大幅回升，從去年底的1519.1元的低位，急漲到上周的1706.8元，帶動了貴金屬價格全面回揚。

自2011年8月以來至今，鉑金價格對黃金價格的比率絕大部分時間都低於1的水平，最低曾降至只有0.86。換言之，最近一年半的時間，鉑金價格都是低於黃金價格，最低曾不到後者的九成，直到上周兩者價格才回復相同水平。

歷史上鉑金價格絕大部分時間是高於黃金價格，自上世紀80年代中至1999年，前者為後者的1至1.4倍。到2000年至金融海嘯爆發之前，前者數度升至為後者的2.4倍，平均為1.9倍；但自此之後至今平均只為1.15倍。

鉑金價低於黃金價是世界經濟衰退的其中一項反映，如今前者追回到與後者同一水平，是經濟復蘇的一個反映。這預示稍後鉑系金屬價表現可能重新超越金價表現，但不表示兩者都一定大升。

上 述兩項消息支持着金價回升，但正如上文所說這不是絕對的，相反另有一項不為人廣傳的消息卻起到真正支持金價作用。這就是美聯儲局資產負債表的資產總值在上 周創出新高，為2.965萬億元，超越了去年2月的峰值2.94萬億元，聯邦儲備資產再膨脹又走出了具里程碑性質的一步。

留意聯儲局真正意圖

我們不能說聯儲局言行不一，但可以說該局當時所說的並非當時所做的，今年可能退市之說言猶在耳，資產負債表卻創新高規模。

美聯儲局的做法很大程度影響金市的最終取向，我們應繼續留意聯邦儲備資產總值、貨幣基礎和債券孳息率的進一步動向，以判斷該局的真正意圖。

去 年第四季度金市大有令人值得關注的地方，就是期金市場傾向於造淡，資金撤離，未平倉合約量降至42.3萬張的偏低水平，可是ETFs市場持金總量維持在 2700噸高峰水平變動輕微，代表投機與投資心態各異，最後則反映到金價在其一水平範圍內進行拉鋸戰，並非一面倒向一個方向行進。

到 上周二，期金市場的平倉活動暫告一段落，其後未平倉合約量繼續回增，表示有資金重回金市，金價有繼續向上爬升的條件。但短期看來金價在第一季平均水平會遇 到阻力，美滙指數險守圖表上兩個不同時期的頭肩形之頸線不破，再次避免了大跌，反過來會令金市作若干調整。因此估計金市短期在1697元有所回吐，暫未能 升越1703厔至1706元的阻力帶，支持則在1677元和1667元，萬一低於1654元才會轉弱。

期銀市的平倉活動上周也暫告一段落，未平倉合約量變動不大。銀價在上周末升到32.1元水平亦遇到阻力，有所調整。估計銀價短期內不易升越32.55元水平，但在31.5元和31.05元分別有支持，萬一銀價跌破30.15元市勢才會轉弱。

簡言之，金銀兩市中短期是偏好的上落市，惟值得注視美元滙價最後是否真的避過一劫，這一點更能反映「有心人」的真正意向。

SLV ETF異常加倉背後的故事

本週四，全球最大白銀ETF SLV一天之內持倉增加572噸，規模超過了2012年全年該ETF的增持量544噸。

好消息還是壞消息？

 在商品市場，如果商品出現大量庫存累積，通常視為看跌的信號。
 金融時報記者Izabella Kaminska指出，ETF市場截然相反。如果ETF管理的資產劇增，經常要理解為標的資產看漲。

 也就是說SLV巨量加倉並不是災難，至少沒有ETF掩蓋價差套利的常見問題那麼嚴重。

 ETF的關鍵：收益率

 為什麼這樣看？這歸根到底離不開收益率。

 因為沒有分紅還收取管理費，所以大量ETF都可以看成負收益率的基金，它們就等同於股市裡的現金，但流動性更高，也更容易兌現。持有ETF的唯一原因是它可以提供標的資產升值的市場渠道和風險。

 所以，當我們看到大量ETF持倉累積時，實際上是負收益率的現金存款增加，如果考慮到期貨交易的對沖效果，有了期貨溢價，標的資產就可以得到真正的正收益率。

 那麼，ETF就等於價格風險和負收益率，而標的資產就相當於對沖的倉位和正收益率。

 所以，雖然價格動向看跌，ETF管理的資產卻會看漲，因為資金會重新流入場外ETF，出現溢價。價格看漲時，ETF資金贖回又會成為常態。

 總之，資金流形成了人為的收益率，並沒有體現價格回報。

 ETF的推手

 無論上面提到的漲跌如何，除非差價有吸引力，否則市場的“授權參與者”（AP）（香港與新加坡所說的“參與經紀商”）不會建倉，也不會贖回。

 假如市場形勢並不適合AP套利，客戶又要建倉，那麼AP就會向客戶收取特別持倉的費用，在與市場整體資金流流向相反時尤其會如此。因為藉入或者購買標的資產的價格不夠便宜，不值得AP投資。

 至於本週SLV的大量增倉，Kaminska認為很可能是某位AP在沖抵了所有資金流以後留下了一筆大賣單。該AP知道市場如果沒有調整下行趨勢就不會接單，所以沒有把它放到公開市場操作，而是通過建倉存入了ETF。

 因為市場在跌，這種沒有進一步在市場拋售的行為目前穩定了實物白銀的價格，明為增加ETF市場的供應，實為抵消標的資產市場的供應過量。

 這種衍生品持倉會產生重要的影響。

 AP的生財之道

 AP是怎樣賺錢的？可以用下面的故事來說明。

 假如全球每個城市都有一套完美無缺的交通系統，所有的車輛數量剛好適合各個城市需要，不會有任何交通問題。公路收費站的收費也都一致。

 但如果紐約市舉行了一場很受歡迎的音樂會，這個城市吸引的車流量超過了自身負荷。為了控制車流，紐約的收費價格開始上調。

 其實紐約的價格也不必上調，只要其他地方的收費下調就行。留在紐約有機會成本。但那些真正願意去紐約的會願意出高價。
 市場現在就是這麼運轉的。

 而ETF就是平行存在的一套公路系統。每當城市交通擁堵，ETF的看門人就提供機會，司機以溢價成本進入這個系統駕駛。

 唯一的問題是進入和離開這個網絡的成本完全由這些看門人決定。他們根據自己怎樣看待主幹道網絡的交通而定價。

 如果道路擁堵，看門人就有機會提高收費，而如果主幹道交通通暢，看門人就下調收費。

 無論哪種方式，看門人都會賺到錢。只不過他們獲利有時是利用進入並行的系統，有時是利用離開這個系統。

 SLV異常加倉的AP盤算

 現在的問題是，以目前的市場環境，所有人都已經離開了紐約，為什麼還有人會讓自己駛入平行的公路網？要知道，進入這個網絡也是要付費的。

 這樣的結果表明，有人的看法和大家正相反，預計進入平行公路網的價格將很快上漲，因為車流將轉向。即使顯然這是在冒險，可能一無所獲，也仍然這樣下注。

 諷刺的是，這無異於一種轉移視線的戰術，就像看門人為了愚弄司機在平行公路網絡逗留更久而設計的花招。因為看門人擔心那些進入平行網絡和主幹道的司機會很快離開紐約，帶走他們的財源。

 既然看門人不能控制車流離開主幹道，他們唯一能做的就是在車流撤離發生時盡可能收取最高的費用。

 這可能意味著，進入平行公路網的成本很低，甚至可能免費進入。
 這麼做有兩個目的，

一 ) 是保證大量車流進入這個網絡時，費用比大家預計得還高是合理的，而離開的費用更高也合理。

 二) 是這種逆勢而動的車流可以愚弄一些司機，吸引他們回流。


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一幅圖告訴你白銀是怎樣的投資

 個人見議只買實物金銀........

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底部Visual Capitalist的圖表從白銀與黃金的對比入手向我們介紹了白銀這種資產。圖表數據來源於世界白銀協會、美國聖路易斯聯儲、貴金屬零售商Kitco、倫敦金銀市場協會與澳大利亞珀斯鑄幣廠。大家都知道白銀與黃金同為貴金屬，用作貨幣都有悠久的歷史，有不少共同之處。但投資者還應注意到，白銀與黃金還有三大區別：

 1、白銀市場相對黃金還很小，所以流動性較低。
 2011年與2012年，白銀的需求分別為310億美元和1萬億美元，而黃金分別為2220億美元和9萬億美元。

 2、工業需求對白銀的推動力更大。
 圖中可見，這類需求佔黃金總需求的10%，而白銀為46%。

 3、白銀的波動性更高。
 市場規模小且流動性低，加之工業與儲值用途之間的需求波動，這些導致白銀交易的波動性增加。

 圖中可見，近年來白銀的波動性明顯比黃金更高。可是，對積極進取的投資者來說，這意味著低買高賣的機會。
 接下來就是白銀投資101。

 過去十年來，有七年白銀都有兩位數的增長，也同樣在七年裡業績跑贏標普500。

 全球金融危機以來，白銀投資急劇增加，投資白銀的渠道更多了。白銀與黃金一樣用於對沖通脹和經濟壓力。
 白銀牛市持續了十年，白銀與美元的關聯度為-0.79，與美國增加貨幣供應的關聯度為0.9。

 美元貶值期間，白銀成為出色的對沖工具。
 雖然白銀自身價格波動大，但它長期內能對沖總體市場波動。圖中顯示了白銀與波動性指數的關聯度為0.1，標普500的為-0.49。


 白銀還有助於投資組合多樣化，這意味著能減少總體風險。
 1972-2004年，在年度回報方面，白銀幾乎與美國大盤股沒有任何關聯性。


 供需基本面是投資者看好白銀的主要原因。白銀的工業應用超過1萬種。

 投資白銀有三種重要方式：


    銀條與銀幣等實物白銀。

 優點：風險與白銀價格直接掛鉤
 缺點：存儲成本高，有盜竊等在途風險。而且，同等價值的白銀比黃金佔用空間多得多。


    白銀ETF

 優點：投資方式簡單多樣
 缺點：每筆交易都收取管理費和佣金。部分ETF現在或今後存在流動性問題。


    投資白銀礦業公司

 優點：大型白銀礦商流動性好，提供了槓桿，如果他們持有其他商品風險敞口，就增加了多樣性。這類企業增長前景好，會派發股息。

      小型白銀礦商風險較高，如果他們發掘了新的礦藏或者被大型礦商收購就會有極高增長。
 缺點：管理是最大的風險。政治風險、貨幣風險和市場週期也會影響企業估值。
 綜上所述，白銀是比黃金波動性更高的貴金屬。它的市場規模更小，工業需求佔比更高。金融危機以來，因其對沖和多樣化投資的作用，白銀作為投資的需求增加。持有白銀的方式比以往更多了。


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