在這個駭人聽聞的“末日”週期裡，政府的救助成為金融界草率行事的溫床，累積了此後的風險，最終導致又一輪衝擊、崩盤和救助。
2007-2008年，這個週期開始啟動。它帶來一系列驚心動魄的表演，比如：雷曼兄弟倒閉、冰島銀行崩潰、愛爾蘭三大金融機構拙劣的救助。
現在，末日週期的附產品中絕不能少了希臘的主權債務重組和IMF與歐盟的貸款救助項目。其他笨豬國家愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利都在為避免成為第二個希臘承受巨大的壓力。
經過一系列峰會決策，歐元區已經甩掉了最嚴重的問題，朝著財政聯盟支持的統一金融系統方向邁進。(宋鴻兵亦所提及)
末日週期實際上已經轉向了美國和日本。目前這兩國的政治決策者還沒有足夠明確的態度，財政懸崖已敲響警鐘。
但末日週期的下一個轉折可能又會打擊歐洲，而且破壞力可能更大。
因為歐洲大陸的金融系統存在很大的問題：一是財政預算不可持續，二是經濟增長無從談起。救助的代價正在增加，問題的波及範圍也在擴大，這些可能使歐元區政界領導層失去支持。
下面我們就根據Simon Jonson與Peter Boone新近合作的文章梳理末日週期及其對相關國家的影響：
末日週期的結構
上世紀80年代到90年代，深層經濟危機主要發生在中低收入國家。這類國家很小，對全球的直接影響微乎其微。而今天我們懼怕的危機和富有國家有關，它們很大足以讓全球增長速度放慢。
問題就是，現代金融基礎設施可以為一個經濟體提供與其規模相比太多的借款，遠遠超過了該經濟體今後持續增長的負載程度。政府與央行的支持使系統內對救助形成越來越高的預期。但這種預期也有問題，因為有時系統的債務最終可能超出負荷。
對政治家而言，這是大好機會。
他們可以獲得好感，贏得連任。問題會很明顯，他們算計著其他人關注的。所以，反复的救助就成為一種期望，不是特例。
對形形色色的銀行家和金融家而言，這實際上就是好賺的錢，是發大財。
現代金融的複雜和規模能夠輕易掩蓋這種美事的進展。受監管的金融界幾乎沒有興趣對政府當局坦白真相，那樣做只會影響他們的生意。
“大而不能倒”的銀行受益於大筆隱秘的政府補貼，這類補貼已經非常危險。而儘管反復出現金融機構經營失敗的實例，許多高管仍然佯裝“市場”或者“高明的監管者”可以注意這個問題。
對越來越多的大眾來說，這些始終都不明了，等他們了解也為時已晚。
這些都是抽象問題，缺少個人戲劇色彩，不夠分量登上頭條吸引眼球。政策社群不理解問題，或者對政客與大銀行串通勾結。救助的真正代價沒有大白於天下，也沒有得到大眾的普遍理解。數百萬人失業，人們的生活就這樣毀了，資產負債表遭到破壞，這一切都是為了什麼？
過去400年來，金融業的發展給予經濟發展強大的支持。以市場為本創造的新制度和新產品鼓勵社會各領域大範圍儲蓄，允許資本流入更有生產力的應用領域。但近幾十年裡，金融業的部分發展嚴重脫離正軌，演變為一種非常類似為政客們吸引支持的“尋租”機制，這樣的機制使他們不負責任地制訂公共政策。
現在的問題是：誰會是這個結構裡下一個受害者？
有三個最突出的備選對象：日本、美國和歐元區。
先看日本走在崩潰的長征路上
圖1顯示日本過去30年的債務與GDP之比，其中包括IMF的預測數據
為什麼說這是令人憂心的景象：
日本在迅速邁向老齡化。
今天的日本女性平均孕育1.39個孩子，遠比替代國內老年人群所需的新生人口數量少。這意味著到2050年，日本的總人口會減少26%。 20世紀90年代中期，日本適齡勞動者人數達到巔峰，1995年至2050年會減少40%之多。自然，很多老邁的日本國民數十年來為自己的退休歲月存款積蓄。他們將那些資金存在銀行，購買政府債券，持有現金儲蓄或者購買日本的股票。
日本的增長在放緩。
人口老齡化，增長在放緩，所以負責的政策整體要直接明確。日本應該成為投資者，投資那些國民更年輕的國家，為產生增長提供資本投資。作為回報，那些國家可以讓日本人在退休時得到存款。新加坡的政府就是這麼做的，他們通過全球最大規模的一些投資基金進行這樣的投資。
可是，過去20年裡，日本政府累積了高額赤字，借款太多，然後就開始消耗年輕人的存款。最終，到了老年人以養老金的形式要回自己的存款時，政府就需要減少8%這一當前的預算赤字與GDP之比，開始達到大規模預算盈餘。除非突然產生大量生產力，否則日本今後能夠負擔債務的納稅人會大量減少。
日本政府一直不願及時增稅，不願讓稅收與自己的開支相匹配。最近的協議是略微上調零售銷售的稅率（5%），而且直到2015年才能完全實現。為什麼要讓剩下的工人今後需要背負更重的負擔？
日本不必立即承受壓力，因為大約95%的政府債務都由國內居民持有。只要這些投資者對非常低、或者也許是負值的實際利率感到滿意，這種形勢就可以持續。
不過，日本可怕的財政問題遲早會箝制政府。現在還沒有任何日本國內大範圍喪失信心的跡象，可市場情緒大轉變通常是不會提前給出信號的。
再看美國不顧後果的私人財務狀況
美國的情形與日本不同。圖2展示了美國版的末日週期：信貸總額作為國家收入的一部分在增加。金融系統的主要參與者已經規模太大，不能允許它們垮台，因此它們得到了大量補貼。
最近這次危機導緻美國發起了創紀錄的最大規模貨幣與財政救助。美國國會預算辦公室（CBO）預計，2007-2008年危機的最終財政影響將是美國的債務佔GDP增加大約50%。這是美國歷史上第二大債務衝擊波，按這樣的方式衡量，只有第二次世界大戰的成本比這次高。
引起財務狀況不可持續的幫兇就是：美國金融系統從納稅人提供的隱形補貼中賺取了大量“租金”（勞動力和資本的過量回報）。這些租金為龐大的遊說團和活動捐贈提供了資金，這些遊說者和捐贈金保證了“傾向救助”的政客經常贏得選舉。
每當美國發生危機，政治家與技術官僚們都承認自己的錯誤，支持監管機構確保它“永遠不再出現”。但它還是一次又一次發生。現在，我們已經對銀行製訂了第三輪所謂的巴塞爾國際規則，每一場新革命的設計者都會告誡前一批設計者他們犯下的錯誤。美國無疑很快會在某一天修改巴塞爾3，實行巴塞爾4、5、6和更多版本的規則。
這個國家面臨的問題是，每次危機的金融風險都青出於藍，比前一次風險高。如果這種形勢持續下去，終將無力救助系統。最後，美國會沒有足夠的拯救者能通過購買債券滿足救助系統的需要，最終遭受崩潰的苦難。大約一半的美國聯邦政府債務目前由非美國居民持有。因此，只要美元仍然是投資者眼中的避險天堂，美國的財政政策就仍然可行。而美元面對怎樣的競爭？日本現在不具有避險天堂的吸引力，也不可能近期內更有吸引力。因此，美國預算與增長的大部分前景都依賴於歐元區發生的狀況。
最後當然是歐元區：殘缺的美夢
現在沒有任何跡象顯示歐元區會很快擺脫危機。
歐元區的激勵性結構保證了每個成員國的金融業都會要求加入。讓歐元區如此有吸引力的關鍵特色是歐洲央行的流動性窗口。
對較小的成員國來說，歐洲央行就是當代的矮人精靈。雖然它不能將稻草變成黃金，卻能讓毫無吸引力的政府與銀行發售證券變為高流動性的“抵押”，這種抵押可以換來歐洲央行的現金。
這種特色迅速使主權債券和銀行債券成為受歡迎的債務工具。由於知道借款者實際上可以得到歐洲央行提供的無限量流動性，投資者開始願意向整個歐元區的銀行提供低息貸款。
有了這樣有吸引力的特色，就不難理解為什麼17個國家能主導政治爭議形勢，成功加入歐元區。
我們也很容易理解，歐元區的金融系統怎樣遭到濫用，以及為什麼它將難以成為“安全”的港灣。如果日本人不能控制自己的公共財務，如果美國不能控制自己大而不能倒的銀行，那麼請想像一下，要合併17個監管機構和17國政府，去形成一個其他人可以為救助那些固執己見者負責的複雜系統，這豈非一場金融與監管的噩夢？
這樣的系統當然容易發生危機。美國遇到麻煩的時候，美聯儲和美國聯邦政府會極力提供救助。但歐洲不能提供全面的救助。沒有一個國家像美聯儲或者日本央行那樣充當“最後的貸款人”，所以市場現在了解到，需要大量的風險溢酬反映困難國家的違約風險。
靈活的匯率無疑可以降低管理這些危機的難度。迅速貶值可以使工資相對減少，提升國家的淨增裡。如果希臘成功地讓貨幣大貶值，可能就會避免我們今天目睹的高失業率和社會動盪。但歐洲的所有困難國家現在都要被迫在調整中降低工資和價格。
歐洲的系統對全球金融穩定造成威脅。歐元區面臨問題無數，既有顯而易見的銀行資本不足、私人與公共債務水平高，也有一些成員國增長能力不足的慢性病。
如今，我們可以聽到政策制定者眾口一詞地綁架民意，他們說：除非歐元區存活下來，否則就會釀成悲劇。悲劇確實會發生，對於這點，我們只需要看一看不斷增加的複雜衍生品和它們對歐元區分裂形成的威脅就足以了解。
圖3顯示了歐元計價的利率衍生率增長趨勢，它們的名義價值現在是歐元區GDP的10倍以上。監管機構在考慮銀行最終的風險時通常用淨值數據。在常見的破產情形下，它們能發揮作用。但當一個單一貨幣地區分裂時，結算沖銷風險的合約需要大幅變動，銀行面臨的風險比監管機構和風險管理者目前報告的要高。
例如一家德國銀行與一家法國銀行簽訂合約，和一隻德國養老基金訂立了相反的同等合約，這樣就可以沖銷兩項合約的風險，匯報最終風險為零。當然，這屬於對手方的風險，但依據標準協議規定，衍生品會在清算時立即結算，所以對手方風險可以抵消。
但如果投資者開始相信，每個國家都會推出新的貨幣，那麼上述例子中的兩項合約將不再能沖銷。這是合理的推斷，因為取消歐元後，兩個德國對手方的合約將轉換為德國馬克計價，國際合約方的合約會存在爭議，或者可能還保留歐元，將它作為代用貨幣。
因此，銀行的風險官員應該理解，如果歐元區分裂，歐洲所有的銀行都面臨大量無法估量的貨幣風險。每項“歐元”資產和負債都需要核查，了解它會轉換為何種貨幣。
展望：未來危機的威脅
歐元區的悲劇看來不可避免，但它體現的風險比現在大得多，那些風險將蔓延到日本、美國和其他先進經濟體。
通過我們的金融系統，我們創造了龐大又復雜的金融結構，它們可以產生悲劇的後果，但它們內在是難以管控的。我們要求我們的政治家和金融業人士避免自己製造險情。但在全世界範圍內，我們的政治與金融系統已經聯手構建了這些危險局面，沒有抑制它們誕生。
歐元區持續的危機之時為日本和美國爭取了時間。投資者將在後兩個國家尋求庇護，這只是因為歐元區的危險更緊迫。這些國家會不會利用這段時間解決各自內在的財政與金融問題？看來不可能。
所有這些困難得來的教訓顯然是：複雜的金融市場製度在世界範圍內相對較新近時期出現，這種制度允許不可持續的財務狀況畸形滋長。我們依靠政治體系審查這些危險，但政治家卻自然而然地與它們結成了共生關係，煽動它們不負責任地發展。
這種“不負責任的發展”在每個國家和地區有著不同的特性，但不可持續性是共有的，而且也都在增長。今後會有更多的危機發生，它們可能比最近這次還糟糕。
