2014-11-5
QE3走向了歷史的終點，昨天格林斯潘在美國外交學會給出了他的評價：1、QE推高了資產價格，實現了資產再通漲；2、QE對實體經濟的拯救失敗了，“有效需求死在水里”。最令人吃驚的是，格林斯潘建議：“在目前混亂的日子裡，錢最好投在黃金上，因為黃金作為一種貨幣的價值，完全獨立於政府的貨幣政策。”
QE的退出標誌著凱恩斯主義貨幣版實踐的終極失敗，貨幣政策沒能解決經濟困境，這本來就毫無懸念，因為在歷史上從來沒有任何通過超發貨幣來解決經濟危機的成功先例。貨幣寬鬆停止之後，嚴酷的經濟考驗即將拉開序幕，《貨5》已有結論：退出QE之路荊棘密布，要么迎來一輪金融崩潰，要么面臨一場地緣危機！
我認為格林斯潘在骨子裡是一個堅定的金本位信奉者，後來當了美聯儲主席後不斷迴避黃金的問題，現在無官一身輕，他重新開始說出心裡話。歷史上眾多的信用貨幣嘗試都失敗了，原因只有一個，即發行貨幣之人，無論私人還是政府，最終莫不被貪婪所吞噬。格老當然熟知金融史，他知道美元也不可能例外。
全世界的人都在擔心通縮，而通縮的本質是嚴重的負債！高負債導致流動性短缺，沒有QE，負債就會崩潰，停止QE，負債更難維持。寬鬆貨幣的真正目的在於緩解高負債，但它不可能拯救實體經濟，反而導致資產泡沫，在美國、歐洲、日本和中國，情況皆如此。房價問題在貨幣從緊時必然暴露，這根本沒有懸念。
高負債需要穩定的現金流才能維繫，這依賴健康的實體經濟創造強大的現金流，但QE嚴重干擾了實體經濟，它推高了資產價格，對實體經濟所依賴的資金產生了倒抽效應，結果越是搞貨幣寬鬆，高負債越嚴重，而實業越難做，而維持高負債所需的現金流就越依賴貨幣寬鬆，這是一個死循環。停止QE，則高負債必崩潰。
格林斯潘看到了當今世界的高負債問題實際上無解，貨幣寬鬆和財政刺激反而惡化了高負債，而實體經濟卻被貨幣洪水淹得奄奄一息，所以他恰如其分地描述“真實需求死在了水裡”。停止QE之後，美國股市、債市將很快現出原形。政府所有招數都已出盡，再搞QE4？信用貨幣的信用還有嗎？這才是黃金報復的時候。
停止QE，美國股市和債市將首當其衝，股市重挫，債券收益率暴漲，即利率火山，這種局面美國當然要全力避免，怎麼避免？那就是天下大亂，獨有美國安全，美元瘋狂逃回。這就是為什麼2014年世界地緣板塊大地震的本質，明年恐怕還會進一步升級。危機已註定爆發，而爆發點在美元高負債地區，即新興市場國家！
美國剛剛宣布停止QE，日本立刻接過貨幣寬鬆的接力棒，日本版QE大幅升級，繼續為全世界提供流動性；日本不行之後，歐洲央行再上，接著搞歐元版QE。高負債不能斷了流動性供給，美、日、歐央行輪番上陣，交替進行流動性的火力掩護，確保資產價格不至下跌，好手段！看來，歐美日央行的頭頭們早已達成默契！
需要深入學習西方央行操縱市場的一系列組合拳，這場QE退出大戲演得撲朔迷離、眼花繚亂，美聯儲表演黑虎掏心，日本央行施展仙鶴亮翅，歐洲央行暫作潛龍在淵。你印罷鈔票我登場，彼此借錢股市揚，坐等亞洲驚雷起，額手相慶宰牛羊。
華爾街問：中國大媽在哪裡？回答請看下圖。 2014年至今，世界礦產金總量為2184噸，中國人買走了1547噸，剩下的不夠印度人、俄羅斯人、中東人、東南亞人這幫餓狼分啊，他們只得從歐美老窖中搶貨了。謝謝你的打折，華爾街！順便說一句，“空城計”是中國老祖先發明的，中國大媽都是司馬懿
奉勸華爾街不要和中國人玩黃金的“空城計”，你們的黃金實物是有限的，而中國人拿黃金壓箱子底的熱情是無限的，衷心希望你們能把黃金打到1美元，中國大媽將毫不猶豫地接管美聯儲和英格蘭銀行的全部黃金儲備，她們一定會給你們送上大紅花
現在頭腦冷靜的人不多，麥嘉華算是其中之一。關於日本，他的觀點是日本的QE是徹頭徹尾的龐氏騙局，因為所有國債都被日本央行吃進，財政破產是早晚的事；關於美國經濟數據好轉，他說不敢輕信奧巴馬政府的數據，首次購房處於30年的低點，這說明一個問題，不是人們沒有住房需求，而是他們無力負擔住房需求
麥嘉華看黃金的觀點也很有意思，有人問：高盛認為黃金到年底還會下跌，您怎麼看？他回答：高盛非常善於看空那些他們準備買進的東西。麥嘉華自己擁有黃金的主要原因是，他已經不再相信整個金融體系，金融系統崩潰現在只是時間問題，到時候，他將很高興擁有實物資產，而且實物資產也不能集中在一個國家。
麥嘉華的投資建議：“在當今動蕩的國際環境中，沒人知道5年後世界是什麼樣，格林斯潘說他也不知道（格老在同一論壇），我一定會做資產配置分散風險。我的投資策略：1/4的資產是股票，不是美股，我覺得其它國家的股票好些；一部分資產配置債券，一部分持有現金，一部分是黃金實物，還有就是房地產。”
石油美元回流是全球美元流動的支柱，70年代以來能源出口國將其所獲美元再度投資美元資產，促進了美國金融市場的價格上漲。今年由於石油價格重挫，石油出口國財政陷入困境，它們已從美元輸出國變成進口國，這是18年來的首次。美國QE停止，美元流動性增量不足，石油美元回流逆轉，則金融市場流動性堪憂。
圖解美國經濟在復蘇？圖1，年輕人被迫回家啃老的比例大幅上升，很簡單，酷愛獨立的美國年輕人缺錢；圖2，首次購房者比例跌到30年的新低，答案還是沒錢；圖3，按揭貸款的申請總量創下危機之後的新低，答案沒錢所以缺信用；圖4，長期看按揭申請倒退到20年前的水平；圖5，這一切還是在利率最低的情況下。
麥嘉華、彼得-希夫、魯比尼這些美國非主流派不看好美國經濟復甦，而正是這些人在2008年之前正確預測了金融危機。從最近格林斯潘的觀點看，無官一身輕的格老越來越願意說出真話，他也認為QE對實體經濟的拯救基本失敗，“真實需求死在水里”。真正了解美國經濟結構深層問題的人，基本不可能是樂觀派。
2014-3-17
克里米亞官員聲稱，克里米亞將於4月1日廢除烏克蘭貨幣格里夫納，轉而使用俄羅斯盧布，正式加入盧佈區。政權變天，貨幣變色，歷朝歷代皆如此。為加入俄羅斯，克里米亞還將“國有化”原屬烏克蘭的公有資產。美歐勢必啟動經濟制裁，俄羅斯有可能改用黃金結算天然氣以反制，三國貨幣大戰即將拉開序幕。
2014-3-7
近來，越來越多的西方主流媒體開始關注黃金價格操縱問題，英國《經濟學家》3月8日報導了紐約投資人對五大金商聯手操縱“倫敦金定價”的法律訴訟，文章引用學者報告指出，倫敦金定價在2004年以前基本正常，2004年之後金價被操縱的現像日益明顯。注意：2004年是羅斯柴爾德家族主動退出倫敦金定價的年份。
揭露金銀價格被操縱是《貨幣戰爭》系列的一貫觀點，目前越來越多的證據表明這一論斷是符合實際情況的。當美國、德國、英國開始大規模法律訴訟金價操縱的時候，包括中國在內的全世界的金銀投資人，都可以在本國法院控告五大金商，並要求索賠，因為金價操縱侵害了中國投資人的利益，也違反了中國法律。
2014-3-1
第四章利率火山，最後的審判日之五
擠壓與裂變
BIS 、美聯儲和美國財政部，都已經看清了影子銀行體系中日益尖銳的優質抵押品短缺的困境，但他們的結論又相對樂觀，因為他們相信短缺可以靠增加供應來緩解。
所謂優質抵押品，就是在久期、流動性和信用的三維風險中，最靠近核心的那些資產。 久
期風險（Duration
Risk）很容易理解，某人給你打白條借錢，如果他明天就還，風險就較小，而他說要等30年之後才還，你晚上就會失眠；流動性風險是指如果你不想繼續持有
這張借條，你在市場中是否能夠非常容易地轉手，而且打折率越小越好；信用風險當然是看借錢的人未來出現資金麻煩的可能性有多高。
優質抵押品就是在久期、流動性和信用三維風險中最靠近核心的資產
在
三維風險中，最靠近核心的部分就是現金本身，只要國家還存在，政府沒垮台，現金持有多久都不怕，拿出來誰都搶，也沒有違約的問題；10年期國債在流動性和
信用風險上僅比現金稍差一點，但持有時間太長的風險要比現金高；優質公司債券（IG， Investment Grade
Bond）又比國債風險高，ABS（資產抵押債券）比公司債券更差一些。
在美國財政部的定義中，優質抵押品包括：現金、國債、政府機構債、兩房MBS債券。 有人會問，現金也算抵押品嗎？ 當然算，現金買東西可以理解為“以現金為抵押，借回某件物品，回購期限是無限長，回購利率為零，打折率也為零”的回購協議。 從這個意義上看，QE不過是將現金這種優質抵押品與另一種優質抵押品國債進行了互換，現金可以在傳統銀行中創造貨幣，而國債能夠在影子銀行中創造貨幣，因此， QE的本質是用傳統貨幣創造“置換”了影子貨幣創造，但效果並不理想。
從理論上說，優質抵押品能夠大量增加，不過就是大搞財政赤字增發更多國債而已，推高房地產價格增加MBS供應，只要主權信用可以無限透支，優質抵押品就能無限增長。 因此，BIS認為優質抵押品不存在絕對短缺，只有區域或局部緊張的問題。
問題在於，金融上的優質資產，並不等於經濟真實的優質資產。 國債之所以是優質資產，那是因為它是以全民稅收的現金流做抵押，而稅收現金流的來源，只能是由實體經濟活動自身所產生，歸根到底是公司運營和私人消費共同創造了優良資產和穩定的現金流。 因此，一個國家優質抵押品的真正創造者不是政府，而是私人經濟部門所形成的優質資產。
但是，在超低利率的環境下，公司並不會將廉價獲得的資金投入創造優良資產的活動中，而是轉而投向賺快錢的金融活動，這體現為公司資本性支出的萎縮和整個經濟體的“資產老齡化”。 如果將國家看作一家公司，現在的情況是這家公司的現金流增速正在萎縮，而公司的CEO卻大舉負債投資沒有現金流的資產，如畢加索或梵高的油畫，然後在會計做賬時不斷調高油畫的估值，從100萬調高到1000萬，再估價到1個億。 雖然從賬面上看，總資產在快速增值，並始終超過總負債，但日益萎縮的現金流，卻被越來越沉重的負債大山壓得透不過氣來，公司必須不斷高估油畫估值並將其打包成債券，向其它公司抵押融資來維持正常的運營資金。 這樣的公司資產總值再高，能說明它的信用越來越好嗎？
主權信用就像一張信用卡，它自有其內在的信用額度，沒有實體經濟的有效支撐，信用卡總有刷爆的那一天，歐豬債券就是最新的例證。
美國財政部和BIS的優質抵押品無限供應論，其實是假設美國國債擁有無限的透支額度，這個前提本身就是市場邏輯的斷裂點。
按照這樣的邏輯，美國政府必須赤字，而且還要不斷擴大赤字，因為沒有赤字哪來的國債？ 沒有國債，哪來的優質抵押品？ 沒有優質抵押品，如何承受得起影子銀行體係數十萬億的沉重身軀？
影子銀行在QE和監管高壓的兩面夾擊之下，如何突出重圍呢？
最簡單的辦法就是“循環使用”優質抵押品，但“環保綠色”的轉抵押卻被巴塞爾III卡得很死，美國的法律框架也不容易突破，這條路荊棘叢生。
還
有一條路就是美聯儲退出QE，緩解優質抵押品的供應壓力，但伯南克還在猶豫這樣幹的後果，抵押品是多了，但長期債券卻沒人要了，美聯儲必須慎之又慎，雖然
最終必須放棄QE，但這不並是由於經濟或就業的原因，而且時機選擇至關重要，最好能夠實現既退出了QE，而長期利率卻沒有失控。 市場“預期管理”、經濟數據、貨幣政策、地緣政治、軍事危機等手段必須綜合使用，這樣的機會需要耐心等待。
關鍵是別人能等，被架在火爐上烤的影子銀行等不起。
巴
塞爾III要是把影子銀行給逼急了，它們就只有冒更大的風險，大規模進行“垃圾債的奇幻漂流”，將養老基金、退休基金、保險公司、主權基金賬上“閒置”的
美國國債給“置換”出來，再把垃圾債券和其它資產毒垃圾“填充”回去，既滿足了巴塞爾III的要求，又獲得了優質抵押品，關鍵是從賬面上看不出有什麼不妥
的變化。 與市場上金融玩家強烈的創新慾望相比，監管永遠都會反應遲鈍。
在市場和監管的雙重擠壓之下，影子銀行將會發生裂變！
更加冒險同時又更加隱蔽的“資產置換”，很可能會大行其道，迅猛擴張。 這是影子銀行的一條生路，卻是世界金融穩定的一條絕路！
(未完待續)
2014-2-28
第四章利率火山，最後的審判日之四
回購冰山越來越大
就在《華爾街日報》開始報導回購市場抵押品不足的同時，早就對此展開調查的國際清算銀行（BIS）也於5月發表了高度關注“優質抵押品”（HQA, High-Quality Collateral ）短缺的報告 [3] 。
BIS一直對歐美日的貨幣寬鬆政策表示出頗不以為然的態度，並早已著手製定新的遊戲規則，這就是巴塞爾協議III。
這個BIS是什麼來頭？ 憑什麼它制定的協議全世界的金融機構都必須遵守？ 這種世界“銀監會”的地位到底是怎麼得來的？
BIS的來歷可不簡單，美國前總統克林頓的恩師，喬治城大學著名歷史學家卡洛•奎格雷對BIS曾有這樣的評價：
“金融資本勢力有一個極為長遠的計劃，它旨在建立一個金融系統來控制世界，一個被少數人控制的，能夠主宰世界政治體制和世界經濟體制的機制。
這個系統是以封建專制的模式被中央銀行家們所控制，他們通過頻繁的會議所達成的秘密協議來進行協調。
這個系統的核心就是瑞士巴塞爾的國際清算銀行，這是一家私有的銀行，而控制它的中央銀行也同樣是私有公司。
每個中央銀行都致力於通過控制財政貸款、操縱外匯交易、影響國家經濟活動水平、在商界領域對保持合作的政治家提供回報等方式來控制各自的政府。 ” [4]
BIS的最終目標當然是為了保護國際銀行家的整體利益，並跨越主權國家將全世界的銀行體系直接納入自己的管理軌道，以金融力量箝制政府，以貨幣手段管理世界。 為實現這一“立志高遠”的目標，就必須堅決杜絕那些短視、貪婪、欺詐和不負責任的金融冒險，嚴格自律是國際銀行家成就其“偉大功業”的前提條件，巴塞爾III正是實現嚴格自律的具體要求。
一個協議如果沒有強制執行力，那就是廢紙一張。 假如某銀行拒絕接受BIS的領導，不執行巴塞爾協議的要求，那將產生什麼後果呢？ 很簡單，全世界的其它銀行將拒絕和“搗蛋鬼”進行金融業務往來。 想匯款到其它銀行？ 沒有銀行敢接收；想在金融市場上回購融資，沒有交易對手敢放貸；想給客戶發放貸款？ 你的支票沒人要！ 誰還敢把錢存在這樣的銀行？ 被排除在金融體系之外的“搗蛋鬼”只有死路一條。
如果一個國家拒絕執行巴塞爾協議呢？ 那後果就是該國所有的銀行都將被排除在國際金融市場之外，這相當於金融制裁，該國的進出口貿易將被迫中斷，因為無法進行資金的國際支付和接受；該國的海外投資也將中斷，因為海外資金無法進入。 沒有國際貿易和海外投資，一個現代國家能支撐幾天？ 對於小國而言，這如同蹲監獄，對於大國來說，這好比是金融流放。
這就是巴塞爾協議真正厲害的地方！ 一個國家的主權政府必須臣服於它。 奎格雷教授在半個世紀之前就 已洞察到這一切，控制BIS的極少數人就是全世界真正的主人，他 們未經民主選舉，也不接受任何監督，既不對選民負責，也不對各國政府負責，這是一種國際社會極為罕見的特殊而絕對的權力！ 在可預料的將來，這一趨勢還會不斷增強，這也正是金融全球化的終極目標。
絕對的權力並不意味著它不負責任，而是它只對自己負責。 如果掌握這一權力的少數人擁有高度的智慧和能力，他們的管理甚至會產生更高的效率和更好的結果，至少BIS的主人們自認為如此。
在流動性方面，巴塞爾III對銀行提出了更高的要求。 所有銀行必須保持足夠的優質抵押品，如美國國債，以確保在極端惡劣的情況下，能夠靠變賣資產來維持30天的現金流不致枯竭。 僅此一項，就將造成2.3萬億美元的優質抵押品短缺。 同時，美國《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）對金融衍生品交易的保證金提出了更高的要求，這又將造成1.6-3.2萬億美元的優質抵押品短缺。 另外，由於各國外匯管理和貨幣政策所掌握的外匯，已從2007年底的6.7萬億，增加到2012年的10.5萬億美元，官方對優質抵押品的需求也將大幅增長。 這樣算下來，在未來的幾年裡，如果金融市場運行平穩，那麼優質抵押品的短缺規模將擴大到5.7萬億美元。
這是在正常的市場狀態，那麼如果市場面臨壓力呢？ 美國財政部估計：優質抵押品的短缺上限將激增到11.2萬億美元！
真是屋漏偏逢連夜雨，QE就已經導致優質抵押品面臨短缺，高槓桿的影子銀行系統的壓力越來越大，巴塞爾III和《多德-法蘭克法案》又跳出來爭搶優質資產，這將導致回購市場承受更大的壓力。
冰山沒有消融，反而越來越大！
(未完待續)
2014-2-27
第四章利率火山，最後的審判日之三
QE正迎頭撞向回購冰山
2013年5月，美聯儲開始強烈暗示即將退出QE，全球市場不禁愕然，美國國債收益率的劇烈飆昇說明了市場震驚的程度。 QE3推進了才半年多，美國的股市、債市、房地產就出現了一片興旺的景象，資產再通脹的成果剛剛嶄露頭角，究竟是什麼原因導致伯南克如此心急火燎地準備退出QE呢？
看出門道的人的確很少，主要是紐約聯邦儲備銀行、BIS、IMF的研究人員和少數學者在一些研究報告中和網絡上小規模地討論這些話題，幾乎沒有引起主流媒體的任何關注。直到2013年5月，才有少數媒體如夢初醒，開始談論普通美國公眾聞所未聞的回購市場困境。
5月23日的《華爾街日報》大聲驚呼，“美聯儲擠壓了影子銀行：央行對國債的購買行為，正在導致關鍵的回購市場出現了抵押品短缺。”文章指出，“在過去的30年裡，貨幣和信用的創造方式已經發生了巨變，扔掉你的教科書吧。”儘管文章錯誤地理解了“轉抵押”的概念，但卻正確地抓住了QE政策自相矛盾的要害， “閒置在美聯儲賬戶上的1.8萬億國債，正在使回購市場的安全抵押品處於飢荒狀態，考慮到'轉抵押'的（貨幣）乘數效應，這意味著經濟體少創造了約5萬億美元的信用。這是經典的意料之外的後果。伯南克的美聯儲（通過印鈔）使美國政府能夠進行巨額赤字透支就已經深受詬病，而胡搞美國經濟的血液就更糟。 ”
道理很簡單，回購市場需要抵押品，而國債是最重要的抵押品，QE的購債行為，造成了美聯儲與回購市場爭奪抵押品的矛盾，美聯儲執行QE的時間越長，回購抵押創造影子貨幣的能力越弱。
其實，在美聯儲的賬戶上還“閒置”著1.1萬億美元的兩房MBS債券，它們被認為擁有政府級別的信用，同樣屬於“安全”的回購抵押資產。如果將國債和兩房MBS債券都作為影子貨幣的基礎貨幣，那麼影子銀行體係因為QE政策可能導致了7-9萬億美元的影子貨幣擴張不足。
回購抵押品被QE擠壓的問題究竟嚴重到什麼程度呢？可以說是刻不容緩！
在QE操作中，當美聯儲在市場中購買國債時，從短債到長債通通吃進，不過主要還是集中於中長期債券。如此一來，美聯儲的“國債庫存”就顯得十分複雜，各種期限的國債都有，而且數量多少差異很大，科學研究的方法論之一就是要找到復雜系統的簡單替代變量（Proxy），通過研究替代變量，來了解整個系統的狀況。 “類10年期國債” （10-Year Equivalents）就是美聯儲“國債庫存”的有效替代變量，它將各種期限和不同數量的國債所產生的利率風險，用一定數量的10年期國債來替代。簡而言之，所有美聯儲的國債持有量，可以用“類10年期國債”來代表。
以“類10年期國債”的方法計算，到2013年8月，美聯儲已經持有了全部流通國債的30%，如果繼續按照QE3的購債速度推進，2014年將達到45%，2015年為60%，2016年為75%，2017年為90%，到2018年底之前，所有市場中的國債，都將被美聯儲通通吃光。當然，早在這之前，回購市場就已經崩潰了。
恐怕伯南克的確是沒有事先料到QE會造成回購市場的嚴重困境，7-9萬億影子貨幣的擴張不足，足以抵消美聯儲QE印鈔機的效果。如果繼續以每月850億美元的速度吃進國債和兩房MBS債券，那麼回購市場所面臨的內爆壓力將與日俱增。
這就是伯南克心急如焚地想在2014年結束QE的真正原因！
在回購市場上，本來玩的就是10個瓶子3個蓋的高難度雜技，如果美聯儲以每月850億的速度從市場上不斷回收“瓶蓋”，那1年就會使市場減少1萬億美元的抵押品，考慮到美國三方回購市場的全部抵押資產規模不過2萬億，這樣的瓶蓋流失速度不可謂不驚人。由於瓶蓋的減少，雜技會逐漸變成了10個瓶子1個蓋，甚至20個瓶子1個蓋，雜技的技術難度越來越高，而失手的風險就會越來越大。
不要小看回購市場的幾萬億抵押品，它們的作用類似於傳統銀行體系的基礎貨幣，為美國幾十萬億的影子銀行體系提供著關鍵的流動性。儘管影子銀行體系極其龐大，但卻高度依賴市場信心，處於嚴重拉升狀態下的抵押鏈條，對交易對手的任何風吹草動都極度敏感。另外，影子銀行無法吸納傳統的儲蓄，只能依賴金融機構的超短期融資，期限甚至短到隔夜。儲蓄匯集了成千上萬小儲戶們的分散資金，而回購融資卻是金融機構高度集中的巨額資金，當市場動盪時，機構的消息更靈通，撤資決定的時間更短，資金逃跑的速度更快。
在風平浪靜的回購市場中，隔夜回購融資並無大礙，為節省交易成本，借貸雙方總是會在第二天繼續滾動合約。不過，這是建立在彼此繼續信任的基礎上，如果融資方突然聽到市場上對借錢方的流言四起，第二天就可能會拒絕繼續滾動回購合約，借錢的人將立刻陷入資金鏈斷裂的風險，當然借錢方可以馬上去找新的融資方，但華爾街的壞消息永遠比好消息傳播得更快，一家機構拒絕回購融資，往往意味著所有人都會像躲避瘟神一樣關閉融資的大門。 1980年以來的歷次金融危機，出事的金融機構莫不是始於回購融資的資金鍊突然斷裂。雖然貝爾斯登、雷曼兄弟、MF Global的問題根源在於持有著大量的資產毒垃圾，但危機爆發時最致命的一擊都是源於回購市場。
在２００７年正常的回購市場狀態下，資產抵押債券（ＡＢＳ）和優質公司債券的打折率僅為３－５％，而在2008年的金融危機中，ＡＢＳ和垃圾債券的打折率曾高達４０ ％，優質的公司債券的打折率為３０％，如此猛烈的打折率跳升，將迫使回購融資方不得不追加巨額的資產，而此時它們的擴張已達極限，要么被迫跳樓甩賣資產，要么資金鍊斷裂導致違約，回購市場的流動性將在頃刻之間完全凍結。
ＱＥ持續下去的最終後果，將是回購市場逐步萎縮直至突然凍結，接著發生的就是數十萬億的影子銀行體系轟然倒塌！
那股票市場呢？股票繁榮依賴股票回購，股票回購的資金源於債券市場的低利率，債券的低利率靠的是做市商的流動性支持，做市商的運營資金仰仗回購市場，回購市場撞上冰山，股市的資金鍊也將斷裂
如果說2012年9月伯南克和美聯儲興致勃勃地搞QE3時，還沒有意識到問題的嚴重性的話，那麼最遲到2013年5月，所有行家都已經看到了在QE這艘泰坦尼克號的正前方，聳立著一座巨大的回購冰山！
5月，伯南克船長準備緊急減速，無奈乘客們玩得正High，絲毫沒有覺察到風險，憤怒的玩家們摔鍋砸碗，大吵大鬧，長期利率突然飆升，回購市場危機驟起，伯南克嚇得趕緊改了口。 9月，QE號保持原速，方向不變，繼續撞向冰山。
伯南克陷入了進退兩難的困境，繼續QE，前面會撞上回購冰山；退出QE，又會引發利率飆升。就在猶疑不定之間，時間在悄悄地流逝，距離冰山的距離也越來越近。
回購市場是幾乎所有歐美金融機構短期資金的命脈，而該市場卻完全沒有國際統一的法律規範和會計準則，由於回購抵押鏈條橫跨大西洋兩岸，遠達亞太和世界各地，因此，回購市場的健康問題不僅令美聯儲寢食難安，就連英國、歐盟、國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）都對此憂心忡忡。 (收集整理:雲水嬋心)
(未完待續)
2014-2-26
第四章利率火山，最後的審判日之二
美聯儲突然“陽痿”，伯南克意外變卦
2013年9月18日，美聯儲宣布繼續維持QE3每月購債850億的規模不變，消息傳出，華爾街再度沸騰了，S&P500與道瓊斯指數雙雙刷新歷史新高，美國10年國債收益率當天從2.9 %大幅下跌到2.7%，新興市場國家的股市、債市、外匯聞訊大漲，黃金、白銀、石油強勁反彈。
美聯儲的決定太出乎市場預料了。
自5月以來，伯南克反复念叨“淡出”（Tapering）QE的緊箍咒，全球金融市場一夜數驚，國債收益率血雨腥風，敘利亞戰爭箭在弦上，股票債券聞風喪膽，金融體系錢荒肆虐，美元回流風急浪高，新興市場滿地雞毛。
伯南克也嚇了一大跳，在他看來，“淡出”並不意味著貨幣收緊，而僅僅是印鈔減速，總體來說仍然是貨幣寬鬆，市場不應該過度“解讀”啊，何況他還附加了一系列“如果”、“假設”之類的前提條件，他這些年來玩得屢試不爽的“預期管理”此次突然失效，特別是國債收益率的飆升幾乎失去了控制，這讓伯南克和美聯儲都暗暗心驚。
在QE政策的有效性上，美聯儲內部，甚至包括歐洲、國際貨幣基金組織（IMF）和號稱“中央銀行的銀行”的國際清算銀行（BIS），都存在著日趨尖銳的分歧。貨幣鴿派們，自然是以伯南克和各國央行的當權派為代表，他們認為貨幣寬鬆拯救了金融系統，也能拯救各國經濟，只要假以時日，經濟復甦的奇蹟就會發生；但貨幣鷹派們則認為，金融危機之後的5年裡，中央銀行浪費了寶貴的時間，過度寬鬆的貨幣政策，使各國滋生了麻痺和怠惰，經濟失衡依舊，財政赤字惡化，就業復甦疲軟，資產泡沫氾濫，一切與2007年類似，而金融風險甚至更加嚴重。
BIS對QE的態度就相當負面，它的前首席經濟學家威廉•懷特（William White），在9月美聯儲會議之前發出了刺耳的警告：“在我看來，這是2007年的翻版。所有那時存在的經濟失衡問題仍未解決，發達國家的公共與私人的總負債與GDP的比例，卻比那時高出了30%，而現在我們又多了一個新興市場泡沫的全新難題，這個泡沫正在走向破裂的周期…… 美國的（超低）利率水平是全世界（資產泡沫）的終極推動力，當利率開始上漲，每一個人都將受到衝擊。”BIS甚至含沙射影地指責歐美央行試圖僅用言辭的“預期管理”，來壓制長期利率的做法已經“基本失敗”，“（央行政策的）良好溝通手段，對市場的控制力也有極限，現在這些極限已經變得非常明顯。”
美國的超低利率是全球資產泡沫的終極動力，這一觀點可謂一語中的！
眼看泡沫越吹越大，魔術越演越邪，雜技越玩越險，BIS和IMF這些觀眾們看得心驚肉跳，冷汗淋漓，他們盼望著強悍的貨幣鷹派上台，來製止這場瘋狂的遊戲，美國前財長薩默斯就曾是他們的希望。
伯南克去日無多，在美聯儲主席的競爭者中，呼聲最高的本是薩默斯，他突然宣布退出，使得局勢一下明朗起來，貨幣鴿派的新領袖耶倫已是呼之欲出。耶倫對寬鬆貨幣的極端信仰，甚至讓伯南克看起來更像是鷹派。她在美聯儲所有的貨幣政策投票中，無一例外地支持寬鬆、寬鬆、再寬鬆，2010年她甚至要求將基準利率乾脆整到“負數”！這是連鴿派大佬伯南克和鴿派前輩日本央行都甘拜下風的“熊心豹膽”，誰說女人不如男？ ！
伯南克走來，耶倫來了，很好，很好，這兩件事都是值得“慶祝”的。
美聯儲憋了3個月的“淡出”激情，終於以“陽痿”而告終。
2014-2-17
第三章錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡之九
垃圾債的“奇幻漂流”
在回購抵押創造貨幣的機制中，國債擔當了基礎貨幣的功能，它相當於傳統銀行中的準備金，由於回購市場的存在，國債幾乎就是現金，或者叫“類現金”。除了國債之外，美國政府間接擔保的兩房MBS債券，也同樣可以作為回購抵押品進行融資。
假如持有的不是國債和兩房的MBS，而是垃圾債呢？垃圾債能充當“類現金”嗎？當然可以，在華爾街的金融魔術世界裡，只有想不到的事情，沒有做不到的事情，這就是“抵押資產轉換”（Collateral Transformation）的戲法。
如果一家對沖基金持有垃圾債，但是想做回購融資，這時它有兩個選擇，首先是自己滿世界去找一個交易對手，願意接受它的垃圾債抵押品，當然打折率會高很多，利息自然不會便宜。最大的困擾還是對沖基金的客戶資源量有限，而且還要自己處理資產交割、庫存管理、資金劃轉、違約防範、風險控制等一些列後台工作，對沖基金既缺乏人脈豐沛的回購市場的銷售經理，又沒有經驗豐富的交易員，後台處理能力更是乏善可陳，自己直接找回購交易對手的性價比實在不高，這就是雙邊回購（Bilateral Repo）的弊端。
另一種選擇就是三邊回購（Tri-party Repo），任何自發形成的市場都會有老大，回購市場也不例外。在華爾街的回購市場中，摩根大通和紐約梅隆銀行（Bank of New York Mellon）就是最重要的兩位大佬，它們承擔了回購交易清算行的角色。買賣雙方都在清算行開戶，資金和債券通過清算行進行劃轉，兩家大佬制定回購市場的遊戲規則。回購參與者將買賣本身之外的所有後勤事務全部“外包”給清算行，這樣大家就只需要專注於買賣業務本身了。
對沖基金覺得還是找清算行來進行垃圾債的回購融資比較靠譜，於是找到摩根大通說明來意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾債，立刻就打發對沖基金的經理走人。原來大佬們也有自己的嚴格標準，三方回購市場只接受國債或政府擔保的機構債作為抵押品，別說是垃圾債，就是品質優良的公司債也不受歡迎。
對沖基金經理愁眉苦臉地出來，正好碰上一個回購市場上的普通交易商，得知情況後，交易商笑了，這算啥事，擺平這點困難易如反掌。交易商提出了一個安排，對沖基金先與交易商做一個雙邊回購，將垃圾債抵押給交易商，交易商負責提供國債，對沖基金承諾一定時間後歸還國債，並拿回自己的垃圾債，這叫“抵押置換”（Collateral Swap）。當然，對沖基金自然要支付相當的費用，垃圾債的抵押數量必須要超額更多。對沖基金經理算了一番，費用雖然不菲，但仍比自己去找雙邊回購更合算，最後爽快地答應下來。
不過，交易商自己並不一定有多餘的國債，但知道一家退休基金經理的手中有貨，於是交易商找到退休基金經理，提出與這家退休基金做了一個“鏡像置換”，即以對沖基金的垃圾債與退休基金的國債進行完全一樣的抵押置換，並承諾到時歸還國債拿回垃圾債，作為回報，退休基金將獲得可觀的費用。當然，這僅是對沖基金支付給交易商的費用的一部分，剩餘部分自然落入交易商的腰包。最後，退休基金經理欣然同意。
難道退休基金經理不知道垃圾債的風險遠比國債高嗎？難道他不怕資產負債表上長滿了垃圾很難交代嗎？他有什麼必要去做這樣高風險的操作呢？退休基金經理當然知道有風險，但他並不擔心。
原來退休基金經理的日子也很難過，QE帶來的貨幣氾濫搞得市場中可以投資的安全債券的價格高得離譜，而收益率卻低得令人心碎。退休基金必須承擔支付退休人員養命錢的重大職責，投資風險絕不能高，而收益又不能太低，否則收益趕不上通脹，退休人員拿不到足夠的養命錢，一番投訴下來，投資人一撤資，基金也就關門大吉了。投資收益的壓力使得基金經理深感苦惱。
交易商送來的是一個高收益的好機會，退休基金經理不能直接去買垃圾債，政策和規定都不允許，但“抵押置換”就不同了。對於基金經理而言，他僅僅需要簽下一紙合同，就能獲得一份超額收益。因為“資產置換”模式類似回購，因此國債仍然留在退休基金的資產負債表上。從表面上看，什麼也沒發生，而且時間短，風險小，收益高。對外說得過去，對內風險可控，對自己利益就大了，基金收益達標，獎金分紅落袋。這一切好處僅僅是由於持有垃圾債短短幾天的時間，天還能塌下來？
一番“抵押置換”下來，對沖基金興高采烈地找摩根大通去做回購融資，退休基金經理舒舒服服地坐享超額收益，交易商笑瞇瞇地回家數錢去了。
垃圾債到底是在誰手上？這可真不太容易說清楚。對沖基金手中拿的是國債，而且已經從摩根大通拿到了實實在在的現金，垃圾債肯定不在它手上；交易商倒買倒賣，實際上他的庫存裡也沒有垃圾債；而從法律上說，國債仍在退休基金的資產負債表上沒動。
可是，垃圾債卻不見了踪影！
金融魔術= 法律漏洞+ 會計革命，歡迎來到華爾街的金融魔幻空間！
高風險的垃圾債正是當前金融市場中的資產毒垃圾，經過一番“奇幻漂流”，它並沒有真正消失，而是從對沖基金的賬本上，漂流到了養老基金的倉庫裡，無論法律如何解釋，實實在在的風險已經轉移到了養老基金的手中。
如果垃圾債的價格不出問題，遊戲就可以無休止地玩下去。但是，突然有一天利率開始飆升，麻煩就來了。如果垃圾債的價格大幅跳水30%，退休基金經理會跳起來狂打交易商的電話，要么立刻歸還我的國債，要么追加至少50%的抵押品，否則我將拋售你的垃圾！
天啊，真的是垃圾！看著電腦屏幕，退休基金經理滿頭冷汗，已經說不出話來，因為垃圾債正在市場中被所有人一起拋售。
快被退休基金經理逼瘋的交易商，此時也是焦頭爛額，他如果不想宣布倒閉，就有法律義務收回垃圾債，並歸還國債，只有拼命催對沖基金經理，趕緊把國債還回來，把他的垃圾撿回去，還有一個辦法就是立刻追加保證金。此時，對沖基金經理也是如坐針氈，垃圾債在他的資產負債表上，價格暴跌將直接影響基金業績，國債？哪還有國債，早就抵押給了摩根大通，這老小子又不知轉抵押了多少次，在誰手上只有天知道。追加保證金？回購融來的錢早就買了更多的垃圾債，還有印度股票和債券，哪裡還有閒錢？純正的印度貨，要不要？交易商鼻子已經氣歪了，市場上垃圾債是垃圾，印度資產比垃圾還垃圾。對沖基金經理擺出了一副要錢沒有，要命一條的架勢。儘管如此，對沖基金也開始大規模處理垃圾債變現以圖自保。
2013年5月出現的利率飆升趨勢，僅僅是未來更大規模利率火山爆發的前奏，5月以來全球金融市場已經損失了3萬億美元，以印度、巴西、南非、印尼為代表的新興市場國家，更是這輪利率飆升的直接受害者。
印度的外來投資與中國不同，中國是直接投資（FDI）佔絕對優勢，投資者中雖不乏奔著人民幣升值而來的熱錢賭徒，但多數還是想在中國擴大投資的實業公司，這些人都是著眼於長遠，他們受利率飆升的衝擊不大。但流入印度的外資就完全不同了，近年來被西方媒體捧上天的印度模式成了國際上的大明星，印度頭腦一熱，大開資本進出的大門，特別是允許外國資金直接進入印度的資本市場。於是，外國投資印度的資金大部分屬於資產配置型（Portfolio Management）的金融熱錢，對沖基金正是其中的主力，他們賭的是印度資本市場的升值，而對印度的實業投資興趣不大。一旦華爾街出現風吹草動，他們跑得比兔子還快。
那幫顧頭不顧尾、顧上不顧下的華爾街對沖基金經理們，連內褲都沒穿，就敢大舉投入印度。幸虧中國沒有開放股票與債券市場，如果中國與印度一樣，那麼6月新興市場國家的“陣亡名單”上，中國恐怕也會榜上有名。
如果未來的某一天，利率火山突然爆發，首先燒焦的就是1.1萬億的垃圾債，被嚴重燒傷的不僅是搏出位的高風險的對沖基金，交易商們也在劫難逃，債券市場的流動性將因交易商和做市商的癱瘓而瀕臨枯竭，結果優質債券買賣阻塞，回購成本劇增，引發更大範圍的收益率飆升，賣空自保和賣空投機之風將潮瀰漫整個市場，債券市場開始發生劇烈的內爆。死難者名單中當然還有養老基金，作為垃圾債最終的持有者，國債沒了，垃圾債巨虧，審計查賬曝光了“抵押置換”的醜聞，投資機構痛罵上當受騙而紛紛撤資。
從另一個角度看，對沖基金的垃圾債經過現代金融煉丹術，搖身一變成了國債，然後通過回購抵押鏈條，向整個金融體系深度擴散，將有毒資產沿途播種，它們將繼續生根發芽，野蠻生長。這一抵押鏈條越長，未來的清算就越猛烈。
人們只能祈禱萬能的利率了，攀升已經吃不消，飆升就只有死路一條了。
美國回購市場示意圖（紐約聯邦儲備銀行）
2014-2-14
第三章錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡之八
“回購到期”交易：金融魔術師的新玩法
2011年11月，繼雷曼倒掉之後，另外一家一級交易商MF Global破產了，客戶們的專設賬戶上神秘地失踪了12億美元。
MF Global是一級交易商中個頭最小的一個，自有資金規模僅為其它大佬們的三十分之一。別看它體量不大，膽量卻不小，它立志成為迷你版的高盛，結果最後竟成了迷你版的雷曼。
MF Global最大的特點就是敢賭，而且敢孤注一擲地豪賭，它失敗的主因就是投入了高達62億美元的資金，豪賭歐洲主權債務，特別是“歐豬五國”的國債。
MF Global所持有的“歐豬債券”，自然也被拿到回購市場中進行抵押融資，得來的現金被用來加大賭注，然後這些賭注還可以再去抵押拿到現金，如此反复直到把黑手伸進客戶的賬戶。
MF Global所持有的意大利、西班牙、比利時、愛爾蘭、葡萄牙的債券資產，雖然不被市場看好，但還本付息仍屬正常，特別是利息回報頗為誘人，除了抵償回購融資的利息成本之外，還能獲得可觀的利差收益。 MF Global感覺自己像是發現了一個大金礦。不過，隨著持有的歐債資產規模越來越大，自有資本金不足的問題也日益突出，歐債資產比例已高達公司淨資產的5 倍！
為了滿足金融監管和美化財務報表的需要，MF Global也需要對資產負債表進行“瘦身”，特別是在歐債危機爆發之後，它的資產價格每況愈下，“瘦身”已不僅限於“美容”，更重要的是掩蓋資產惡化的情況暴露，最方便的工具自然還是回購交易。不過，在雷曼“回購105”全球“走光”之後，MF Global不敢再玩資產“真實出售”的把戲了，苦思冥想之下，竟然創造出“回購到期”（Repo-To-Maturity ）的新魔術！
MF Global將持有的歐豬債券庫存清點一番，將同時到期的債券打成資產包，然後拿到回購市場找買家做抵押貸款，特別之處在於在交易中，它明確要求回購的時間必須與債券到期的時間完全一致，這就是所謂的“回購到期”交易。放貸人覺得古怪，但也沒琢磨透背後的道道，只要有抵押品，放貸收益不錯，時間長短不是問題。於是，MF Global將一筆筆“歐豬債券”，逐步做成了“回購到期”型融資交易。
在美國回購交易適用的會計準則叫FASB 140，該準則規定所謂的“真實銷售”，必須是金融資產的轉移，這意味著原持有人放棄對該資產的控制權。其中的關鍵字是“控制權”，雷曼正是鑽了這個空子，定價102算是有控制權，而定價105%就算失去了控制權。而MF國際也是試圖鑽同一個空子，當它抵押“歐豬債券”時，這些資產還“健在”，而當回購期限到了，被抵押的“歐豬債券”卻“自然死亡”了，MF國際當然無法完成回購。
從會計規則字面上看，債券在回購期間“自然死亡”的現象顯然屬於持有人失去了“控制權”。因此，對“回購到期”的交易，會計準則允許其移出資產負債表，它們被記錄在財務報表底下密密麻麻必須用顯微鏡才能看清的註釋裡，而且全然沒有細節。一般的投資人根本不會注意它們的存在，即便是謹慎的專業玩家，由於看不到細節，也無法質疑其中的貓膩。 MF Global用這一巧妙的魔術手法，將高達165億美元的資產進行了“回購到期”處理，從資產負債表上給變沒了。
魔術是怎樣被拆穿的呢？
原來，歐洲負責回購交易清算的公司LCH.Clearnet，無法處理當天到期的債券回購交易，結果MF Global的回購時間不得不提前兩天。這就麻煩大了，人還沒斷氣，訃告就提前兩天出了，結果就是全亂套了！
回購時間早於債券到期日兩天發生，這就意味著MF Global還沒有喪失對資產的“控制權”，這些資產按照規定就必須重新回到資產負債表上來，巨額“歐豬債券”資產在2011年7月31日的財務報表修正中被曝光，突然增加的50億資產負債，立刻導致了MF Global的資本金嚴重低於要求，對歐豬資產避之如瘟神的投資人馬上嗅出了大麻煩，頃刻之間撤資的撤資，拋售的拋售，貸款的追債，MF Global的資金鍊危機四伏。
屋漏偏逢連夜雨，MF Global的資金短缺正好又趕上了歐債危機愈演愈烈的重要時刻，歐豬債券的價格一落千丈，公司在回購市場中的抵押資產的價值大幅縮水，放貸人開始頻頻催促MF Global追加保證金，以保障放貸人的資金安全。可是，MF Global已經將槓桿放大到極限，自有資金已無力應對放貸人的逼迫。
歐豬債券並未違約，但過高的槓桿成本壓得MF Global喘不上氣來，此時，公司的槓桿比例已高達40:1的驚人數字！
與雷曼兄弟一樣，MF Global也有大量的基金客戶，雷曼倒掉之後，基金已成驚弓之鳥，紛紛要求開始獨立的專有賬戶，以保護資產安全。事實上，當MF Global被回購放貸人追得走投無路時，竟然將客戶們專有賬戶中的資金抵押給了放貸人。
最終，當破產來臨之時，基金們的資金被回購放貸人一併凍結。
還是那句老話，不怕賊偷，就怕賊惦記著。
2014-2-12
第三章錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡之七
轉抵押，幾個瓶子一個蓋的雜技
仍以當舖為例，如果你為了借錢而把傳家寶抵押給當舖，同時約定贖當期限為三天，而當舖老闆要求在此期間，他有權把你的傳家寶再去抵押給別人，你多半會心生疑慮，擔心三天后當你想贖回傳家寶時，東西可能並不在當舖手中。事實上，當舖老闆的確將你的寶貝轉抵押給了城裡的張家大戶，而張家大戶又再次轉抵押給了李家錢莊。在正常的情況下，當舖、張家大戶和李家錢莊都是有信譽和有家底的豪強大戶，站著房子躺著地，一般不會違約。但如果經濟大勢不妙，他們的生意也將陷入連環債務的困境而難以自拔，只要其中任何一家出了問題，你都可能拿不回傳家寶了。
隨著轉抵押鏈條的延長，違約風險將呈幾何級數膨脹，金融系統將脆弱得如同一層蟬翼，甚至一隻蝴蝶輕輕地扇動一下翅膀，就能折斷鍊條上最脆弱的一環，從而引發大規模的違約和金融體係發生內爆。
無論是傳統銀行的部分準備金制度，還是當今影子銀行的回購抵押鏈條，其本質都是在玩幾個瓶子一個蓋的遊戲，金融雜技師們越玩膽子越大，旁邊看熱鬧的人們下的賭注也越來越高，直到瓶子實在太多，瓶蓋一不留神落了地，大家一起作鳥獸散。
2008年發生的正是這樣一幕。
美國的金融監管者們當然明白金融雜技的實質，因此將一級交易商的轉抵押規模做了限制，規定轉抵押的上限不能超過其客戶負債總額的140%，也就是將影子貨幣的放大乘數限定為1.4倍。
不過，英國人卻不這麼保守。為了贏得更多的金融市場份額，英國和歐盟對回購的轉抵押的次數均沒有法律上的限制。
華爾街的賭徒們既然在美國難以施展手腳，英國自然就成為超級賭徒進行回購轉抵押的天堂。
基金經理們大批湧向華爾街的一級做市商，要求進行回購融資，一級交易商中玩得最野蠻的就是雷曼。雷曼向賭徒們提供的回購融資成本最低，來的都是客，玩的就是High。雷曼向賭徒們事先交代，你們壓在我這裡的債券，我要轉抵押到倫敦去，根據英國法律，你們債券的所有權需要暫時委託給我，倫敦鼓勵大家賭，這樣你們的借錢成本最低，玩得最開心，只要大家信得過我雷曼兄弟，我保證大家的債券到時物歸原主，絕對安全！
雷 曼是誰啊？那是華爾街最大的“當舖”之一，百年老店，信譽昭昭，是一位能玩三十個瓶子一個蓋的超高難度雜技，而且從未失手的金融魔術高手，賭徒們懷疑誰也不會懷疑雷曼會倒閉。於是，賭徒們紛紛壓上自己的債券資產，而雷曼則將這些債券庫存封裝好，大批運往雷曼在倫敦的分號。
2008年，雷曼居然破產了！
這 是誰都不可能事先想到的。賭徒們急了，他們抵押給雷曼的債券資產一下子沒了著落。在破產清償過程中，大家首先必須搞明白自己的資產究竟在誰手上，這可不是一件簡單的事。如果資產託管在美國，問題要簡單很多，美國的法律對託管資產的保護更明確，拿回資產不是問題。但是，雷曼已經將客戶們的資產轉移到倫敦的“雷曼兄弟國際（歐洲）”（LBIE）分號去了，而英國的資產託管保護法律與美國非常不同。
賭徒們悔得腸子都青了，當初為了回購利息能便宜一點點，輕信了雷曼兄弟，自願放棄了資產轉移海外後的所有權，結果喪失了美國法律的保護。倫敦那邊則認為這些賭徒已經與他們的資產沒有任何法律關係，破產清償後的資產分配是按照有資產抵押和無資產抵押，來排債主的優先順序，他們現在只能算是普通的無資產抵押債主，雷曼倫敦分號砸鍋賣鐵之後，首先償還有資產抵押的人，最後剩下的破爛才由普通債主去撿，如果還剩下些桌椅板凳的話，那已經算是萬幸了。賭徒們立刻陷入叫天不應，叫地不靈的抓狂境地。
經過這場浩劫，賭徒們痛定思痛，他們再也不敢相信一級交易商的信譽了，雷曼都能趴下，誰又敢說自己絕對安全。他們以前從不在意與一級交易商的回購協議細節， 只關心回購利息是否足夠優惠，而華爾街和歐洲的回購協議並沒有一個行業統一的模板，各大交易商都是各吹各的號，各唱各的調。對轉抵押的約定更無一定之規， 雷曼破產使所有人都心驚肉跳。賭徒們開始逐字逐句地與交易商們掰扯條件，例如對轉抵押加以限制，要求交易商開設專門的託管賬戶等。
專設賬戶能保證客戶的資產安全嗎？金融魔術師們不禁莞爾，客戶們忘了魔術師的專業就是把別的錢“變”到自己口袋裡。
2014-2-11
第三章錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡之六
影子貨幣：全新的貨幣創造規律
要理解當今金融市場的貨幣創造的精要，最簡單的辦法就是看一家對沖基金如何創造類似銀行儲蓄的負債。
如果從最初的狀態看，一家基金募集了100元的資金，然後敲鑼打鼓地開張了，資金不能閒置，因此資金經理首先買入了100元的國債，這時資產負債表很簡單：
但基金經理買國債的目的並非是被動持有吃利息，那是大媽大嬸幹的事，他買國債是為了進一步融資擴大資產規模來賺錢。於是，他將100元國債在回購市場中進行抵押融資，結果拿回了90元現金（僅為簡單的概念說明），增加了回購交易的資產負債表開始發生了有意思的變化：
在進行了回購融資後，基金的總資產增加到了190元，增加的90元現金可以用於高風險高收益的冒險，套取回購利息成本與高收益回報之間的利差。
在這裡需要強調一下，雖然回購操作是“先賣出，再買回”，它貌似“真實出售”，實則是“真實借錢”，由於借錢方在回購協議中承諾一天或幾天之內買回資產，其實一切利率或違約等風險仍然屬於抵押借款方，因此，會計規則要求回購資產必須繼續保留在藉錢方的資產負債表上，而不能轉移到放貸人那裡。
雷曼兄弟公司就曾在此偷換了概念，導致了著名的“回購105”（Repo 105）案例。
在金融危機前夕，次貸問題的暴露，使得深度介入該市場的雷曼兄弟公司出現了嚴重的資產貶值，而在極度糟糕的金融市場中，雷曼很難及時賣掉這些資產毒垃圾而不至出現大規模的財務損失。為了掩蓋真實的財務困境，雷曼每逢財務報表公佈之前，都會大量進行回購操作，它把價值105美元的債券資產，以100美元的價格“出售”出去，將“銷售收入”所獲得的現金用於清償負債，結果導致財務報告上的資產和負債同時大幅降低，粉飾其財務狀況。等十幾天后，財務報表發布完畢， 雷曼再進行融資，把這些資產“回購”回來，資產負債恢復原狀。雷曼兄弟曾以這種手段將高達500億美元的資產毒垃圾，“臨時”轉移出資產負債表，從而嚴重誤導了投資人對雷曼的風險評估，構成了財務欺詐。
在回購市場正常的狀態下，抵押102美元的債券資產，大約可以獲得100美元的貸款，但雷曼為獲得100美元的貸款，卻抵押了價值105美元的債券，這是為什麼呢？
原來雷曼想讓“回購借錢”看起來更像“真實銷售”！回購市場超額抵押的公允價是2%，一旦超過這個值，借錢方就會被認為對抵押資產的實際控制力基本喪失，從而更接近資產“出售”，而不再屬於回購質押，會計準則允許雷曼將這些“被真實出售”的債券移出資產負債表。雷曼正是抓住了這個漏洞，寧願承受更高的打折率，也要從法律字眼上規避欺詐的風險。
105%的超額回購抵押從此名揚天下，“回購105”也將被載入了世界金融史。
在上述例子中，為了簡單起見，選用了10%的打折率。假如放貸人不願承擔風險，對國債抵押品打9折放貸就非常安全了，即便對沖基金倒閉，放貸人也可以在市場中賣掉這100元國債，可以輕鬆拿回至少90元的貸款，甚至還要多一些。
對沖基金通過回購融來的90元，就相當於傳統銀行中客戶A的現金存款，回購負債相當於儲蓄負債，它同樣也是一種責任和義務，對沖基金必須在規定的時間內，以略高的價格贖回抵押資產。換個角度看，就是持有回購協議的放貸人擁有一種索取權，在規定時間到來時，有權拿回自己的本金加利息。
如果仔細觀察對沖基金的資產負債表，有一個問題已經冒了出來，那就是由於回購市場的存在，國債幾乎可以當現金用！
在傳統銀行業務中，貨幣創造就是通過發放貸款，來進行儲蓄負債的創造，其基礎是準備金，即國家法定貨幣，從整個銀行系統來看，貨幣創造就是對中央銀行的基礎貨幣進行放大。
在回購市場中，國債起到了基礎貨幣的作用，它從本質上看，正是金融體系創造“影子貨幣”的“準備金”！
銀行的儲蓄負債就是銀行貨幣，它具有支付一切市場交易的功能。無論是人們從儲蓄賬戶中提取現金，或者是支付銀行支票，其實質都是在調動和轉移銀行資產負債表中的準備金。當儲戶開出一張銀行支票時，這就是發出一項指令，將開戶銀行的準備金轉移到另一家銀行。
如果回購負債相當於銀行的儲蓄負債，它是否具有支付功能，是否能夠調動和轉移資產負債表上的國債呢？答案是肯定的。
這就是回購市場中的“轉抵押”（Rehypothecation）！
從下面的圖中，可以看到對沖基金原來所持有的國債資產，即影子貨幣的“準備金”，能夠在回購市場中反復作為抵押品，被一個“抵押鏈條”上的所有回購負債重複使用。
國債從對沖基金的資產上被轉移到抵押鏈條上重複使用
100 元的國債本來是對沖基金所持有的資產，當它被抵押給回購市場中的一級交易商高盛時，高盛可能提出一個“轉抵押”的要求，即對沖基金的國債在抵押期間，高盛有權將其再次抵押給別人。對沖基金當然有權說不，那麼高盛將收取更高的“回購利率”，從而增加對沖基金的融資成本。對沖基金的經理轉念一想，高盛是誰啊？那是金融市場的老大級人物，國債壓在高盛那里肯定是絕對安全，只要高盛不倒，“轉抵押”對自己也就沒有太大風險，而且回購利息更低一些，於人方便自己方便，何樂而不為呢？於是答應了高盛的要求。
高盛轉手將國債又“支付”給了瑞信，用來清償與瑞信的衍生品的交易倉位。注意，原來對沖基金資產負債表上的“回購負債”，此時已成為高盛的資產，這實質上相當於在傳統銀行業務中，對沖基金給高盛開設了一個“儲蓄賬戶”，任由高盛出具銀行支票。高盛“支付”給瑞信的“支票”，就相當於一個指令，將對沖基金的國債資產轉移給瑞信，這與傳統銀行的支票轉移了銀行準備金是同樣的道理。最後，瑞信又將同一筆國債再次“支付”給了一家貨幣基金，獲得了現金，而貨幣基金決定暫時持有國債，以後再說。
在每一次轉抵押的過程中，由於不斷打折的損耗，貨幣創造的能量逐步遞減。在這樣一個回購抵押創造貨幣的鏈條上，國債相當於高能貨幣，轉抵押的次數，即抵押鏈條的長度，相當於貨幣乘數，抵押資產的打折率（Haircut）就是準備金率。傳統銀行依靠的是“部分準備金”制度來創造貨幣，而影子銀行用的則是“部分抵押資產”來創造影子貨幣。
回購負債到底是不是錢？這要看你問誰，如果是大媽和大嬸，她們肯定不能用回購負債去街上買菜，但如果是金融市場中的機構投資，那就完全沒有問題，它們可以使用回購負債購買任何金融資產。回購負債的抵押資產是國債，而國債幾乎就是現金，或者叫“類現金”，回購負債就是這種“類現金”的收據。
美國有句諺語，如果有一種動物，它看起來像鴨子，叫起來像鴨子，走起來也像鴨子，那麼它就是一隻鴨子。回購負債具有類似於銀行儲蓄負債的所有功能，它們之間唯一的差別就是，銀行儲蓄負債，即銀行貨幣，可以用於經濟的一切領域，支付商品和服務；而回購負債，即影子貨幣，則專用於金融市場，買賣金融資產。
2014-2-09
第三章錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡之五
傳統的貨幣創造
究其本質而言，銀行體係就是一個服務提供商，其主要功能就是向經濟活動提供貨幣服務。這與電信部門提供通信服務，交通部門提供運輸服務並無本質區別，銀行系統的收益源於社會為其貨幣服務所支付的服務費。
銀行系統的貨幣是從哪裡來的呢？答案是，銀行貨幣源於銀行系統的自我創造。
絕大多數人每天都在使用貨幣，但卻並不了解貨幣的產生機制，他們誤以為政府造幣廠印刷的鈔票就是社會的全部貨幣。其實，在現代國家，鈔票只佔貨幣的極小部分，絕大部分的貨幣是由銀行創造出來的銀行貨幣。
銀行究竟是如何創造貨幣的呢？
先看一張最簡單的銀行資產負債表，假如在初始狀態，一家銀行既無資產也無負債，也沒有所有者權益，它的狀態可以簡化為：
銀行的資產負債表就是該銀行在某一時刻的經營狀態，這就如同一張快照，如果將銀行經營的每一瞬間都拍成快照，連續看下來，就能知道銀行業務的發展狀態。其中，左邊的總資產永遠等於右邊的負債加權益，這是一個恆等式。
現金是銀行的一種資產，而儲蓄則是一種負債，這是因為當人們將現金存入銀行後，可能隨時來取錢，銀行必須無條件滿足儲戶的取款要求，這是銀行的一種責任和義務。
此時，一名客戶A來到銀行，存入了100元錢的現金，如果再拍一張快照，銀行的資產負債表將變成：
很簡單，左邊的資產與右邊的負債+權益仍然相等。銀行給客戶A提供一個紙質的儲蓄本，一張塑料的銀行卡，或者一個網上交易的U盾，無論哪種形式，客戶A都獲得了隨時到銀行提取現金的權力，銀行儲蓄的本質就是儲戶索取現金的權力。
這時又來了一名客戶B，他不是來存錢的，而是來貸款的，銀行對客戶B進行了認真調查，對貸款需求也反複審核，決定可以貸款。但是受中央銀行的規定制約，比如100元存款中，最多只能拿出90元來貸款，剩下的10元必須留在銀行以備不時之需。
一般人覺得銀行肯定是將資產中的現金90元貸給客戶B，所以現金資產應該只剩下10元，銀行的作用不就是將儲戶的錢借給需要資金的人嗎？如果絕大多數人都持這種看法，那就說明絕大多數的人都沒搞懂現代銀行的賺錢奧秘。其實，銀行並沒有動用100元的現金，而是“無中生有”地創造了新的儲蓄，如果再拍一張快照，銀行的資產負債表將變成：
沒看明白？那就對了。
銀行確實好比魔術師，居然真的能夠“無中生有”地創造出來新的儲蓄！普通人的思維方式是很難理解這樣記賬的合理性和邏輯性。但不管怎樣，自從19世紀歐洲的金融家族們定下了這樣的記賬規矩，並且獲得了英美法系的承認，現在部分準備金制度已經成為世界通行的標準，無論它是否合理，是否公平，都已無關緊要。重要的是，普通人必須深刻理解這種制度強加在他們身上的不公平待遇。注意，除了銀行享有這樣“無中生有”的記賬特權，其它任何公司如果敢照此辦理，必然被視作欺詐罪，法人會被關進大牢。這說明了一個重要的問題，銀行系統自19世紀以來，獲得了經濟活動中的某種特權。
為什麼客戶B的貸款會被銀行視作資產呢？客戶B的欠條是能夠產生利息收益的。對於銀行而言，凡是能夠帶來現金流的東西都是資產。因此，銀行的資產，就是社會其它部門欠銀行的債務。現在銀行的總資產是190元，而總負債也是190元，兩者依然相等。右邊負債增加了90元，這是銀行為客戶B開設的新的儲蓄賬戶， 客戶B可以通過支票轉賬，或提取現金來花掉這筆錢。
注意，當客戶B的儲蓄賬戶被激活的同時，整個經濟體中的貨幣總量就新增加了90元。
無論客戶B怎樣花錢，這90元遲早會流入銀行體系中另一家銀行的賬戶上。於是，這家銀行將新增90元儲蓄，同時增加了90元的現金資產，而它同樣可以放貸其中的81元，並創造新的81元儲蓄。這一循環可以持續進行下去，直到整個銀行體系的總貨幣量增加10倍為止，100元的新增儲蓄，最終將創造出1000元的貨幣供應。
這就是銀行進行的貨幣創造。在正常情況下，新增貨幣並不是以鈔票的方式流通於市面，而是以賬本上的數字存在於銀行系統，這些數字在各個銀行的賬本上加加減減，此消彼長，貨幣就在銀行賬本數字的變化之中悄然無息地流動著。
當客戶B向銀行貸款時，這種需求相當於實體經濟增長所產生的貨幣需求，銀行系統創造貨幣來滿足這種需求，利息收入就是銀行向社會收取服務費。當實體經濟對貨幣創造沒有新增需求，但銀行體系能夠自我創造出新的貨幣需求，此時，社會向銀行支付的服務費，就變成了銀行向社會強行攤派的“管理費”。
既然實體經濟不景氣，那麼銀行也就難以發放貸款，這個“管理費”怎麼收呢？ 
在當今的金融市場中，銀行創造傳統儲蓄貨幣的能力已經萎縮，代之而起的是影子銀行創造影子貨幣的新機制。貸款創造儲蓄負債，已讓位於抵押創造回購負債。回購市場，才是當今世界最重要的貨幣創造中心。
貨幣在進化，而社會中絕大多數人的思維卻沒有跟上。當今的貨幣金融學理論，仍停留在80年代的水平，這種陳舊落伍的知識，已經完全無法理解新的貨幣創造現象，致使目前許多對於貨幣、物價、匯率、利率和金融市場的解讀出現了重大誤差。
不懂部分準備金制度，就不能理解20世紀的金融本質；不懂回購抵押創造貨幣，就無法看清21世紀的金融核心。
2014-2-09
第三章錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡之四
回購市場的6月驚魂
5月，伯南克聲言退出QE的一聲炮響，驚醒了債券市場鏈條上的所有參與者，“裸”持國債的人，趕緊四下找“內褲”，債券庫存太大而缺乏匹配對沖的交易商急得想跳牆。
6月，中國、日本等美國國債大國開始“勝利大逃亡”，國債收益率徒然變臉，這又驚著了回購市場上眾多“壓券借錢”的對沖基金，國債價格下跌，抵押品高台跳水，放貸人立馬不干了，紛紛向借款人發出最後通牒，限時追加保證金，而高倍槓桿的對沖基金根本沒有現金儲備！
對沖基金只能賣資產套現金，幾家這樣幹還可以，但所有人同時賣，市場就會出現流動性枯竭，資產價格暴跌！
5月底至7月初，3年和10年國債的回購利率居然變為負值！而6月當中國、日本狂拋美國國債之時，10年期國債的回購利率竟然達到-3%，堪稱是極端罕見的奇觀！
本來有閒錢想投資的放貸人，居然因為對方的抵押品是10年期國債，而導致放貸人倒貼3%！
這究竟是怎麼回事？
2013年5月開始，美國3年和10年國債回購利率逆轉為負值
還是用當舖的例子來解釋，你拿著家傳的古董來當舖抵押借錢，當舖伙計橫挑鼻子豎挑眼地說只能打5折放貸，你立刻火冒三丈聲稱低於9折就不當了，最後就看誰耗得過誰，結果雙方妥協在7折，這是正常的情況。
現在行情突然變了，市場傳言這種古董正在被幾個大收藏家狂拋，越來越不值錢了，這可嚇壞了手中有存貨的其他收藏家，他們也紛紛向市場拋售。除了收藏家，市場上更多的是投機商，專幹買空賣空的生意，他們聽到這個消息後，立刻宣稱自己有貨，跳樓甩賣，吐血清倉。其實，投機商手中並沒有貨。市場上總是有賣就有買， 於是買家們湧向賣空的投機商，付了現金等待提貨。投機商知道當舖老闆手中有貨，於是跑來借，數量多多益善，他們願意出溢價。 
為什麼投機商願意冒險出溢價借古董呢？原來投機商認為古董的價格還會下跌，先借當舖的古董來交貨，等過幾天價格更低時，再買回來歸還當舖老闆，吃中間的差價就賺翻了。
本來古董暴跌，市場賣多買少，古董應該供過於求，但投機商參與進來，大肆賣空，卻導致了交割困難，他們不得不出溢價向當舖借貨以滿足交割，結果當舖的古董反而金貴起來。這時，手中持有古董的人，可以向當舖抵押而賺取部分投機商的溢價。
回 購利率變為負值也是同樣的道理。國債被拋售導致了收益率急升，嚇壞了手持巨額國債資產的銀行、貨幣基金、保險公司、跨國公司，以及外國投資機構，為了減少國債貶值的重大損失，他們不得不加入拋售國債的行列，這又加劇了國債下跌的恐怖。作為賣空的專業大戶，某些對沖基金更是看準了機會痛下殺手。國債市場的拋售數量雖然龐大大，但賣空國債的規模更是驚人。
手中持有國債的人只是拋售存貨，不存在藉券的問題，但純粹賣空的人，就必須藉到國債才能完成交割。如果同時賣空的規模達到臨界點，那麼借券交割時就必然會遭遇瓶頸，導致很多人因借不到國債而無法完成交割。這時，交割違約率就會大幅上升。
實際情況也正是如此，6月5日，國債交割違約率達到了1300億美元的驚人規模！
賣空美國國債的風潮之烈，足以讓伯南克目瞪口呆。
2013年6月5日，美國國債交割違約率達到1300億美元
回購利率逆轉為負數，與國債交割違約的持續攀升，說明了回購市場已處於一種極端不正常的狀態，而這將嚴重影響金融體系的流動性供應與貨幣創造的功能，進而誘發數百萬億的衍生品市場發生更猛烈的內爆。
2014-1-30
5月，伯南克聲言退出QE的一聲炮響，驚醒了債券市場鏈條上的所有參與者，“裸”持國債的人，趕緊四下找“內褲”，債券庫存太大而缺乏匹配對沖的交易商急得想跳牆。
6月，中國、日本等美國國債大國開始“勝利大逃亡”，國債收益率徒然變臉，這又驚著了回購市場上眾多“壓券借錢”的對沖基金，國債價格下跌，抵押品高台跳水，放貸人立馬不干了，紛紛向借款人發出最後通牒，限時追加保證金，而高倍槓桿的對沖基金根本沒有現金儲備！
對沖基金只能賣資產套現金，幾家這樣幹還可以，但所有人同時賣，市場就會出現流動性枯竭，資產價格暴跌！
5月底至7月初，3年和10年國債的回購利率居然變為負值！而6月當中國、日本狂拋美國國債之時，10年期國債的回購利率竟然達到-3%，堪稱是極端罕見的奇觀！
本來有閒錢想投資的放貸人，居然因為對方的抵押品是10年期國債，而導致放貸人倒貼3%！
這究竟是怎麼回事？
2014-1-07
有人可能會問，世上沒有不透風的牆，4月以來對黃金的“斬首行動”，難道完全沒有走漏風聲？
答案是，當然有。
有人在4月4日（黃金斬首行動之前8天）就在網站上發表長文《對黃金的打擊》（The Assault On Gold），文中精準“預測”了美國即將對黃金發動的“4月愚人節攻勢”。那麼，這個人到底是誰？
有人將4月12日對黃金的打擊稱為是“心理戰”（Psychological Operation）的經典戰例，對黃金的“心理戰”旨在影響受眾群體的價值系統、信仰系統、情緒、動機、邏輯和行為，特別是對行為的影響將直接誘發價格的波動。
黃
金價格的劇烈下跌已成功地產生了“心理戰”的預期效果，人們開始懷疑“亂世藏金”這一信仰是否還有效，對黃金白銀的投資價值發生了嚴重的動搖，悲觀情緒彌
漫，唱衰之聲大行其道，甚至超發貨幣終將導致通貨膨脹的基本邏輯也變得含混不清。市場的感受與冷靜的理性已脫節，價格的信號和財富的直覺相錯亂，可以說，
對黃金的看法已陷入了空前的混亂。
紅旗到底還能打多久？黃金和白銀還有未來嗎？
2014-1-03
1910年的一天，德國氣象學家魏格納在醫院養病，閒極無聊，盯上了牆上的世界地圖。他突然發現歐洲和非洲大陸的輪廓，與北美和南美洲驚人的相似，如果將地圖剪開，再把這兩片大陸拼在一起，幾乎可以達到天衣無縫的程度。根據多年的氣象和地質學考證的積澱，他大膽地提出了“大陸漂移學說”。就這樣，一個氣象學家無意之中成了現代地質學的板塊學說之父。
如果用同樣的思路來觀察黃金ETF（GLD）的黃金流出曲線，與COMEX庫存同期流失曲線的形狀，人們會發現兩者異常相似。這兩者因何如此相似呢？
第一張圖顯示了自1974年以來黃金交易情況，以MACD 指標觀察，目前黃金的超賣程度已達40年之最！聰明的投資者應該明白嚴重超賣之後將會發生什麼；第二張圖的白銀超賣情況已超過1982年的水平，白銀在1982-83年反彈了320%；第三張圖是黃金白銀股票，其超賣程度更為極端，堪稱前所未有。你看到機會了嗎？
