John Mauldin
我等北半球居民很快就會迎來夏季，不少人甚至會說，夏季早已來臨，畢竟學校大多已關閉，懶洋洋氣氛亦開始籠罩，「受保護」階層的感覺尤其強烈。對他們大部分人而言，夏天是個動詞，是到漢普頓（Hamptons）、塔霍湖（Lake Taho
e）或熱帶地區某處度暑假。
「不受保護」一群在夏季卻不能懶洋洋，工薪族父母甚至怕了暑假，因為孩子不用上學就要找人照料，往往要花上一筆錢；到熱帶地區或其他地方度假則只是夢想而已。
正如筆者上月在本欄指出，受保護與不受保護階層分裂，愈來愈主導政治及經濟發展。也許，這種分裂一直發揮作用，只是大家沒察覺而已。無論如何，客觀情況愈來愈奇怪，令筆者不由得想起上世紀30年代，未來數月，個別客觀情況更會相撞。
本周原本打算重溫上月〈策略投資會議〉（Strategic Investment Conference）中一些重要想法，但歐洲幾件大事即將發生，絕不容忽視。筆者上周還在友儕間進行非正式調查，看看大家認為美國將于何時再陷入經濟衰退，結果會在本文後半部交代；至于重要宏觀經濟及投資點子則留待下周再談。
歐央掃貨企業債搶手
歐央行上周落實新刺激措施，直接買入企業債券。除此之外，歐央行2015年3月起開始購買政府債券，至今吸納總額已超過8000億歐羅。
歐央行旨在刺激通脹，方法是向企業提供無法抗拒的借貸條件。歐洲上市公司今年以破紀錄的步伐極速發債，原因實在不難理解：利息正處于曆史低位。歐央行計劃進一步遏低利率，可能低至負數【圖1】。
假如閣下是歐羅區一家企業的董事，歐央行給你免費甚至優于免費的資金，自然卻之不恭。日本當局今年1月率先以低于零的利息購買企業債券，證明此舉可行。而且，歐央行這次使出新招，影響範圍並不限于歐洲債券。擁有歐洲附屬公司的美國跨國企業也把握良機，紛紛排隊發債，皆因歐央行將買入企業最多70%發債，利息之吸引更是美國債市無法相比，至少在現階段確是如此。歐式中央銀行政策難道不會因此伸延至美國？
對歐洲企業而言，更難解答的是如何運用免費資金。歐央行想商界花錢買物資，進而推高物價，但如此一來，企業就會擁有更多物資，假使預期經濟將陷入通縮。由此可見，歐央行正面對雞與蛋的難題，假使商界及小市民不花費，通脹就沒有起色；但除非確信通脹回歸，否則大家仍會保留現金。
流動性亦是問題，彭博計算，符合歐央行買債要求的企業債券總值6200億歐羅左右；若要達到預期效果，歐央行將須持有市場上一大部分債券；到某個地步，相關「市場」就變成有名無實。
歐央行下月才會正式確認買了什麼債券，但小道消息早已不脛而走，據說買債對象包括啤酒巨擘百威英博（AB InBev）、工業集團西門子（Siemens）及其他知名企業的債券。相關消息見報前，個別債券交易商會否已早著先機？答案大家心照不宣。
無論如何，歐央行行長德拉吉（Mario Draghi）將繼續購買資產，任憑他買下歐羅區大部分債券，通脹仍可以無影無蹤。
談到囤積現金之舉，乃負利率的副作用之一，德國其中一家最大銀行正認真考慮這樣做。Commerzbank消息人士向路透表示，該行正研究可否把數以十億計歐羅現鈔存放于保險庫內，藉此避免把現金存放于歐央行，免去在負息政策下被罰-0.4厘利息。這種做法實在異乎尋常，須知道在正常情況下，商業銀行家最討厭就是持有現金，持有水平總是盡量低，絕對不會大費周章增持。然而，一家主要銀行卻正考慮這樣做。除非銀行無法有利可圖地貸出資金，否則囤錢策略並沒有道理，但鑒于歐洲的放貸規定，有錢沒人借確是實情。
非銀行金融機構亦正囤積現金，慕尼黑再保險公司（Munich Re）3月表示，為免支付負利率，將儲存現鈔及實物黃金。管理層當時強調，這只是一場小型測試；也許確是事實，但若非預見日後或有可能需要更大規模地持有現金，何須進行測試？
上月歐央行又宣布2018年後將停止印制500歐羅鈔票，時機上也許並非巧合，陰謀論者于是更加振振有詞。表面原因是，500歐羅鈔票「可用于不法活動」，但沒有多少人相信，歐央行此舉的主要目標乃打擊罪案。對任何想遏低利率至負數水平的央行而言，經濟體系內充斥大量大額鈔票， 難免帶來不便，這正是歐央行的處境。歐央行的行動如今顯得更加合理，德拉吉並不擔心德國或法國民眾把歐羅塞進床墊，銀行大規模囤積現金才是真正威脅。
英國脫歐恐惹骨牌效應
筆者猜測，歐央行承諾2018年前仍會繼續印發500歐羅鈔票，相信是出自真心，但局方並沒承諾將印發多少。我敢打賭，500鈔票供應短期內就會一落千丈，大面額鈔票將愈來愈難求，尤其對Commerzbank及慕尼黑再保險而言。
在英倫海峽的另一邊，英國民眾將于下周四（23日）舉行公投，決定是否脫離歐盟。早前民調顯示，兩派支持度非常接近，脫歐派稍稍領先；事隔幾天，脫歐派優勢拉開10個百分點，雙方支持度分別為55%對45%。更重要的是，觀乎過去幾周的趨勢，脫歐支持度節節上升。
英國一旦脫離歐盟，沖擊之大絕不能低估，影響更不限于英國本土。英國是歐盟第二大經濟體，規模僅次于德國，且是區內最大出口國之一；大量法例及國際協議或須重新制訂。與英國脫歐相比，「千年蟲」問題顯得微不足道，更何況當時有多年時間籌備。
主要憂慮之一是，英國脫歐派勝出公投將鼓勵其他國家效法。英國《每日電訊報》國際經濟新聞主編埃文斯－普里查德（Ambrose Evans-Pritchard ）早前引述皮尤研究中心（Pew）的一項調查，顯示法國選民比英國選民更討厭歐盟，給歐盟負面評分的法國受訪者比例達61%，高于英國的48%；西班牙及德國民眾對歐盟的評價也好不了多少。在大部分成員國的民眾眼中，歐盟並非「愈來愈緊密的聯盟」。
執筆之時收到花旗外彙部首席交易商唐納利（Brent Donnelly）傳來的短評，唐納利是外彙買賣頂尖高手，由他執筆的晨早短評更是行內人必讀。以下這則的內容引自英國《每日快報》（Daily Express）：
歐盟崩潰：繼英國曆史性脫歐公投後，荷蘭也想照辦煮碗。10個荷蘭國民中9個希望舉行歐盟公投，皆因荷蘭人對布魯塞爾官僚強烈不滿。據當地一份大報的民調，高達88%受訪者支持舉行類似英國的公投，決定去留問題。他們受到英國下周四或會脫離歐盟所啟發，希望繼「英國脫歐」（Brexit）之後再有「荷蘭脫歐」（Nexit）。
荷蘭社會黨國會議員範博梅爾（Harry van Bommel）對Express.co.uk表示：「若英國脫歐，其他國家將更有勇氣。」此所以荷蘭社會現時開始討論，是否就歐盟會籍舉行公投。「為希臘提供融資，努力確保成員國留在歐羅區，這些做法不能持續下去， 歐羅區遲早解體。」他又補充稱：「因為荷蘭采用歐羅，才要削減政府預算，失業率才會上升，荷蘭人將這些問題歸咎歐盟，令歐盟極不受歡迎。大家不信任歐洲，某些人士甚至仇視歐洲，這是生死存亡危機。」【圖2】所見，其他歐洲國家對歐盟的看法大體上亦愈來愈負面。
雖然如此，據美國政治新聞機構Politico報道，法國領導人打算一旦英國投票脫歐，將主張嚴懲英國，務求殺一儆百，向其他有意效法的國家發出嚴厲警告，表明脫歐後果非常慘痛。也許，巴黎政府亦想警告自身民眾。
筆者相信，歐盟可以捱過英國脫歐，卻恐怕捱不過法國、德國、西班牙或意大利脫歐。到時，歐洲又會恢複二次大戰前的面貌：歐洲大陸四分五裂，意見分歧每每引發嚴重後果，更不時演變成暴力。
大家都不想出現這種後果，但除了布魯塞爾歐盟總部外，沒多少歐洲人滿意當前現狀。今個夏季，歐盟或開始下放權力，一切視乎英國選民如何抉擇。
一如美國人提名富商特朗普（Donald Trump）出選總統，全世界感到難以理解一樣，我等局外人深明英國脫歐後果嚴重，都不明白英國人到底在想什麼，難道他們是認真的？順帶一提，假如英國人決定脫歐，可以預期蘇格蘭短期內就會要求舉行獨立公投，爭取脫離聯合王國，自行加入歐盟。
外來震蕩加快衰退
在上月策略投資會議上，多名講者不約而同探討美國再陷經濟衰退的可能性。有見及此，筆者開始搜集衰退警告，發現相關警告無處不在；更糟糕的是， 筆者非常敬重的人士，或多年來一直眼光獨到者，不少都發出衰退警告。
筆者上周到紐約公幹，一如既往相約幾位好友共晉晚餐，暢談經濟、政治及社會話題。我對他們的提問之一是：「你預期美國何時再陷經濟衰退？」各人預測的時機相當分散，有一人認為美國今年第四季將陷入衰退，另一人認為明年1月才衰退，亦有幾位預期在12個月至18個月內發生。有一人跟主流大唱反調，認為2、3年後衰退才會來臨。
筆者紐約之行共詢問了7個人的意見，雖然熱熱鬧鬧，卻談不上「群眾智慧」。于是，筆者又花兩天聯絡各界友好，搜集意見。與此同時，SitkaPacific資本管理投資顧問謝德洛克（Mish Shedlock）傳來【圖3】，引證其個人經濟衰退看法。假如就業趨勢一如上次經濟衰退一樣發展，就業情況將嚴重惡化。
接受筆者電話訪問的人士並非一面倒看淡，其中兩三位認為，假使沒有外來震蕩（即源自美國以外的震蕩），美國可望5年後才步入衰退。不過，就連預期衰退今年下半年前不會來臨的人士亦有類似先決條件：假使出現外來震蕩，美國將更早步入衰退；有人估計震蕩可能源自歐洲或中國，亦有人預測中央銀行政策錯誤肇禍。
面對當前形勢，再看看【圖3】，還有人相信聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）仍會加息嗎？更何況公投前夕的民調顯示，英國將會脫歐。聯儲局肯定不會在本周議息會議加息，假使英國脫歐，局方在7月底的會議也不會行動，因為大家仍在消化英國脫歐的後遺症，勞動節假期之後，又要迎來一場火藥味特別濃的選舉，聯儲局屆時會火上加油嗎？也許，聯儲局到冬季開會時才會加息，但前提是經濟數據擺脫頹勢。
實情是，中央銀行剛在我們有生之年犯下最嚴重的政策錯誤，在2013年下半年至2014年底，聯儲局沒有及時加息，如今恐怕已錯失機會。美國陷入新一輪經濟衰退時，聯儲局貨幣政策彈藥依然空虛，只能使出「橡膠子彈」，即進一步量化寬松，甚至讓美元這全球儲備貨幣出現負利率。
不同數據均顯示量寬效用不大，唯一作用只有推高資產價格，讓富人受惠。筆者要不厭其煩地重申，聯儲局只有權買政府債券，既不能進行「直升機派錢」（helicopter drop），也不能買股票甚至企業債券。要采取上述行動，就得由國會修訂《聯邦儲備法》（Federal Reserve Act），只是民主共和兩黨內現時都有聲音要求大幅改動《聯邦儲備法》，雖然尚未有任何共識，對聯儲局而言並非好事。
美國現時極度依賴貨幣政策，以致民選領袖無所作為，大家都不計較。與此同時，大家又不知基于什麼理由，仍然認為美國一旦陷入經濟衰退，貨幣政策自會發揮作用，保住大家的飯碗。親愛的讀者們，貨幣政策這次救不了美國，大家要開始「想象難以想象的情況」（Thinking the Unthinkable），這正是策略投資會議上筆者演說的題目，其中一部分大意如下：
假如我4年前對別人說，世上四成主權債券將出現負孳息，央行資產負債表將大增10萬億美元，極端組織「伊斯蘭國」（IS）等問題又引發種種地緣政治風險，但世界看來仍然正常。大家定會說：「你到底在想什麼？」但上述各種無法想象的事情都發生了。
單是思考真真正正無法想象的情況已痛苦莫名。也許我們已脫離傳統貨幣政策時代，跨出已知世界邊緣。
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