黃金牛市已確認 大小牛尚懸疑

張庭賓
 新一輪牛市是不是已經來了？投資者該怎麼投資？

隨著金價近期不斷上漲，最近不斷有讀者詢問本人對黃金市場未來趨勢的看法，特別是新一輪黃金大牛市是否已經啟動。

對於國際黃金價格，本人有過兩次重大的判斷：

一次是在2005年7月，當時金價每盎司429美元，預測黃金價格在未來5~10年漲到2000~3000美元；另一次是在2010年8月，預測未來5年內金價有可能漲到3000~5000美元，概率為50%，準確的原話是——“如果未來5年內金價漲到3000-5000美元，本人不會感到奇怪”。

自2011年9月開始的此輪金價調整也在本人預測之內，去年8月11日，本人在博客上撰文“強烈預警金價將迎來中期深幅調整”，並且在8月25日給出了1550美元的調整參考目標位。至於調整的時間週期，一個可以參考測算方法是：1920(本輪大調整前高點)/1032(2008年調整前高點)×160(上輪調整交易天數)=296個交易日，約到今年10月。

金價本輪調整一年後，自今年8月21日，金價突破了1641美元的關鍵壓制後，一路上行，至上週五金價收盤在1773美元，是否已經意味著本輪金價調整已經結束呢？

本人認為，答案是基本肯定的，因為全球央行印鈔競賽已經開始！

先是9月6日，歐洲央行確認OMT貨幣購買危機國國債計劃後，從貨幣政策基本面上就已經基本確認黃金牛市；到9月13日美聯儲確認推出QE3後，又進一步確認了由紙幣濫發所推動的新一輪黃金牛市；而9月19日，日本央行推出了QE8——10萬億日元(約1264億美元)的量化寬鬆，使其總量增加到80萬億日元；9月21日公佈的英國央行6日的會議紀要，9名貨幣政策委員中的“數名”對經濟疲軟擔憂，認為未來有必要進行新的刺激政策，市場預期英國央行將會將量化寬鬆的總規模由3750億英鎊增加到4250億英鎊。全球金融進入了美、歐、日、英同時印鈔競賽的新時期。

黃金永遠是紙幣氾濫的監督者，紙幣越是濫發，紙幣之間的競爭越是惡劣激烈，那麼金價就會漲得更高。本質而言，黃金是一種上天安排的公平貨幣，是一種全人類平等的貨幣；紙幣則相反，它是強權以信用擔保的貨幣，它是特權剝削大多數人的貨幣；紙幣背後的特權越集中，越強大，則黃金越跌；相反，如果紙幣特權越來越分化，信用透支越來越嚴重，那麼金價就會漲的越高。

在這個美、歐、日、英競相貨幣寬鬆的時候，黃金結束調整，啟動新一輪牛市實在情理之中。當然，從技術上看，金價突破2011年11月的1803美元高點，才算正式確認新一輪牛市。但本人認為，從近期金價不斷強勢上漲之態來看，這個懸念也應該不大。

與此同時，黃金還是地緣政治金屬，黃金作為戰爭風險的最佳避風港，將會釋放出新的上漲動能。此外，雖然有跡象表明，美國在總統大選期間，會緩和與伊朗的緊張狀態，但是，一旦美國新總統明確主政，伊朗戰爭爆發的可能性大增，而且迴旋的餘地和時間已經非常有限，這也為金價未來新動能埋下伏筆。

更重要的戰略背景是，中俄戰略協作，優勢、資源互補，這形成了美國有史以來最強大的競爭對手。黃金作為一種反霸權的貨幣，美國無法在全球形成一股獨大的政治軍事霸權，這是黃金牛市的根本面。

雖然現在已經可以確認黃金新一輪牛市，但這是一個小牛市還是大牛市，尚有懸疑。之所以有這個疑問，有兩個原因：其一，自2011年9月6日至今的這輪金價調整，從技術上看，調得併不到位，最大跌幅僅為20.7%，遠低於2008年那一輪的33.9%。就像收回來的拳頭不到位，打出去的力量會有限一樣。其二，如果中國經濟金融出現危機，國民財富急劇縮水，比如上證指數再次跌到1000點，中國購買黃金的資金來源大大萎縮。作為過去10年中全球實物黃金消費增長量最重要的來源國，中國購金如果由增轉跌，則難以支撐金價上漲到3500美元以上，更不要說5000美元了。

這種可能性並非完全不存在，本人在2010年10月就預判中國經濟未來2~3年將探大底，這種探底會超過2008年和1997年。總而言之，新一輪的黃金小牛市已經基本確認，金價再創新高將無懸念，甚至會漲到2300~2500美元，但是能否發育成3500美元以上的大牛市，尚待觀察。

特別需要提醒的是，即使黃金小牛市已經得到確認，但金價仍可能在上漲過程中出現較大幅度調整。投資者對此不能不防。

跟央行買貨最穩陣

垃圾債都有資金流入，等睇戲


盡管西班牙撲火撲不熄，全國示威帶來政治壓力，但經濟是一回事，股市可以是另一回事。留意市場的情緒，QE3帶來全球亢奮後，效應一下子消失，但即使市場對QE3效用充滿懷疑，卻未見恐慌，港股仍讓人感到方向茫茫之感。這個反彈到底是突破後再升，抑或是差不多見頂回落？事實上，目前美股高位臨危，但A股卻持續尋底，市場的兩極發展到處可見，而QE3對股市刺激作用不如市場預期，相反資金流非常明顯地指向兩樣資產：一是企債，二是黃金。

港股經多日調整後，昨天適逢期指結算日，藉A股救市消息而造好。恒指稍為低開後，繼續以地產股支撐大局，但午後藉A股反彈，恒指一躍而上20850點，收報20762點，上升234點。大市成交額514億元，沽空比率10.67%。雖然中證監否認A股救市消息，但無論真或假都好，市場只是需要一個反彈的理由而已，恒指重試20800點後，到達熊仔集中地，要上演「屠熊」續集的話，400點便能夠成功。

汽車股追落後
股市焦點仍在地產股身上，但股市氣氛略有改善，資金隨即在落後股份中尋寶，反映資金在季度結前追落後意欲仍在。汽車股在行業不景氣的情況下陸續回升，強勢長城汽車(2333)回吐，但華晨(1114)消化配股消息後，股價升穿250天線；吉利(175)今年三試250天支持位後，股價似在轉強。自龍湖(960)配股後，內房股集資隱憂令股價受壓，但內房股有強弱之分，世房(813)、遠洋地產(3377)走勢較強，龍湖逐步消化配股消息。

QE3前後，市場最大的分別是什麼？無論是美國QE3或者歐洲OMT買債，市場的憧憬，不但是押注央行別無他選，亦傾向相信央行最終將不顧一切地解決眼前危機，但央行能繼續做的，就只有放水。事實上，OMT滿足了市場及政客期望，QE3不但符合市場預期，「無限量」更是超出市場所預期，但央行放水後，市場焦點及討論開始轉變。央行的確是做了他們僅能做的事情，但市場原來選擇相信，現在焦點落在成效多少，以及對央行能力的質疑。任永力(StephenJen)表示，聯儲局成員都是經濟學家中的頂尖人物，但問題是他們什麼都懂，就是不懂自己的極限在哪里。他所指的是，歐美央行強調「無限量」、「無限時」等舉措，卻忘記了自己能力所限。

對沖基金經理LukeEllis感歎，從前投資世界有兩個戒律，一是「趨勢是你的朋友」，二是「不要跟聯儲局作對」；但面對投資者對QE3的懷疑，市場卻打算與聯儲局作對。是否如此？可能只對了一半，市場的確懷疑聯儲局，趨勢仍然是投資者的朋友，但「不要跟聯儲局作對」這一點，卻叫人有保留，視乎閣下如何解讀。根據「債王」的說法，現在央行決定投資市場的趨勢，投資者應該跟著央行買貨。「債王」的說法是，聯儲局告訴全世界每月會買400億美元按揭抵押證券(MBS)，就算MBS現在overvalued，投資者仍然要持有MBS。這其實就是「債王」當日堅持，無論美債多貴也要買，依然是「最幹淨的一件汙糟衫」，及至PIMCO在9月大幅減持美債，也是跟隨著這個思維，因為聯儲局停止再買國債。

如果投資世界已變成政策市，央行行為是否趨勢所在？央行又在買什麼？「債王」進一步想說的是，歐央行表明將買意大利、西班牙一至三年國債，現在OMT並未正式啟動，歐央行未真正入市，西班牙債息回落只反映市場預期；而投資者要跟著央行的話，必須在央行有行動前率先入市。

投資潮流是買債
事實上，歐美央行舉動是「救市」，但新興市場央行的舉動卻是「自保」。7月土耳其、俄羅斯、南韓等國家央行進一步增持黃金儲備，債市買家賣債轉買金，如果要跟央行買貨的話，黃金是否另一個目標？

散戶的行為能否反映一些訊息？粗略統計了一下零售基金的資金數據，以資金淨流入及贖回的情況來看，2007年是全民皆股時期，沉醉在新股熱潮當中，資金全面流入股票類基金，而有求必有供，基金公司全面推出新產品吸水，也是一種營商之道。2008年是危機年，資金全面贖回居多。及至2009年，可謂是一個分水嶺，股市反彈令部分資金追買股票，但QE1效應下，部分資金追買債券基金，因為新興市場債券受惠價升及貨幣升值。及後三年，一直都是買債的時期，資金持續流入買債券基金。直到2012年，情況卻有所逆轉。投資基金公會統計1至7月份的銷售資料，零售債券基金錄得淨流入超過70億美元，但股票基金卻是近6億美元淨贖回。

散戶在背棄股票，而持續把資金投放到債市，買債是今時今日的投資潮流。QE3之後，資金仍然繼續流入垃圾債，就像黃金、樓市一樣，未到瘋狂一刻，投資者未必意識到風險。然而，物極終必反，債市買家開始在垃圾債市上獲利，大摩建議投資者暫時獲利，等價格調整後再入市。到底企債升幅是否過高？無疑已經有大量資金流入企債市場，而且(美國企債)息差收窄至曆史低位，但套用買金及買樓的思維，2015年前低息環境不變，資金仍要泊入有息的碼頭。

羅耕:印鈔幻覺

坊間總有人念念不忘「儲局又QE，銀紙變廢紙」，憧憬昔日資金湧港的美好時光。

但大前提是，若QE無狂印銀紙，那何來天量資金湧港？細看聯儲局資產負債表，資產一方最大一件固然是其過去數年買下的國債、MBS；至於負債一方則有兩大件頭，一是銀行放於儲局的閑錢(Reservebalances with Federal ReserveBanks)，另一大件包括印鈔等項目，姑且稱之為「餘項」。看看這兩大件頭在QE期的變化，就知有否狂印。

如圖所見，很明顯QE1是有狂印的，但QE2買債的錢卻幾乎全數來自銀行儲備，即用已有的錢來買而無制造新錢。

QE3呢？概屬此類。記得QE2時資金流走、恒指見頂。事件，很可能重演。

CFTC迎接限仓新规连出手 摩根大通以60万美元为两年前疏忽买单

2012年09月28日 08:18 文 / 若离
当地时间27日，美国商品期货交易所（CFTC）公布，摩根大通集团旗下摩根大通银行（以下简称摩根大通）同意支付60万美元罚金，了结对该投行违反棉花期货头寸限制的指控。

CFTC称，摩根大通2010年9月16日-10月5日交易的棉花期货仓位超出头寸上限。

原本摩根大通的问题是由于该行头寸限制的自动监控系统出现“疏忽大意的缺陷”。但在了解系统存在缺陷后，摩根大通将监控设置为人工流程，仍未能阻止此后进一步违反规定。

近来，CFTC为推行特定市场新的合约限制仓位规定频开罚单。摩根大通只是其中一例。

在摩根大通罚款公布前，CFTC27日已经宣布，澳新银行因违反小麦与棉花期货头寸限制认罚35万美元。

25日，CFTC公布，中国上海的顺生投资公司及其创始人葛卫东持有因豆油与棉花期货的投机头寸需要返还100万美元不当收入，并支付50万美元民事罚款。27日，CFTC声明称顺生方面已经同意接受处罚。

这是CFTC自1995年以来最大一起头寸限制相关的追缴，其民事罚款额也在最高之列。它还是CFTC第一次对中国公司施加惩处。

上周五，CFTC已经责令花旗及子公司支付52.5万美元违反小麦市场头寸限制的罚款。

今年10月12日，一批新的交易限制规定就将生效，它们都在2011年多德-弗兰克金融改革法规定的打击投机和限制价格上涨措施之列。其他限制规定预计明年生效。

CFTC委员Bart Chilton在邮件声明中表示
如果还对我们会否严厉推行不到3周即将生效的新限制有任何疑问，我想这些了结做法本身已经回答了这个问题。