金料再跌半年 - 羅家聰

金價要跌至明年3月中，稍彈後6月下旬才階段性於1,050美元見底。

過去兩年環球通脹向下，你知道最新數據嗎？日本1.1%，夠低了；美國1.0%，歐元區0.9%，加國0.7%，瑞士-0.3%。英、澳最高，亦僅2.2%。無怪央行繼續寬鬆，商品低處未算低。11月上旬至今美匯指數一直下跌，但同期四大貴金屬價也是下跌，即美元(兌外幣)跌，商品(兌美元)更跌，當中銀是重災，金價則四者中排第三。

拼圖顯示，金價要跌至明年3月中，稍彈後6月下旬才階段性於1,050美元見底。有大行指明年末季看1,050美元，敝圖則看年中已達標了。假使銀價也如這幅拼圖般，線性跌至明年中的話，屆時應見12.5美元。順帶一提，金價大跌的日子，樓價都下跌。

如上周指，各幣行多百點應差不多。一周而言，歐元仍看頂多1.38，瑞郎則0.89。英鎊先行掉頭回落，本周似回1.62水平。美元兌日圓見103/4阻力後稍回，料回100後再上110。

澳元到了兩周以來敝欄所前寫的目標0.90，料於0.90至0.92窄幅上落；紐元則0.8080至0.8280間行。加元則看1.05至1.07。人仔呢？今年應不觸及六算。

至於今集主角金價，今年底前很大機會跌穿1,200美元收爐。

續沽商幣黃金 - 羅家聰

澳元、紐元、加元(圖)和黃金均弱，可續沽，分別看0.90、0.80、1.06及1,200。

這兩年來，匯市整體還是上上落落，美匯指數大抵於78.5至84.5間浮遊。自今年9月聯儲局決定延遲收水後，上落幅度更窄，79.0至81.5，整個匯市彷彿點了穴似的。下周踏入12月，可告訴你，匯市更悶。從金本位倒台後至今的美匯指數每日回報波幅(年化)所見，全年最高是1月、9月，12月則是全年最低，因為感恩、聖誕節多人放假。

誠然自11月起的三周以來，美匯還是上落。一周而言，聯儲局會議紀錄暗示收水，美匯抽上；及至上周四、五消息消化過後，美匯大致又打回原形。聯儲局放風欲言又止，市場已感厭倦，或許要到真正開始收水時，市場才會給予像樣的反應。年底前仍窄。

在 近期股強美元強的關係下，美元不會太弱的。本周歐元1.36是關鍵，破則1.38，不破則1.34至1.36；瑞郎照看，破0.9070則看0.89，不 破則0.9070至0.92。英鎊三頂位顯然在1.6255，上周五的1.6230亦剛觸兩年半之阻力，同樣破則有排去，不破則返1.61水平，但料不破 機會稍大。日圓無新看法，請參考上周拼圖。

金價彈完再散

- 羅家聰



■金價反彈，但從拼圖看，未來或衰足20年。資料圖片
人人都話伯老反口覆舌，美?急挫，歐元勁抽……且慢，上周敝欄已指美?遇阻、短?在即，而歐元則見支持而短彈。若要反轉，根本不乏藉口。美?急挫，金價固然彈。有人眼見金價跌得低殘近成本價而想入貨。雖然過去兩周呈腳高一腳，不過4月急挫僅補半個裂口，今回跌200(1,400至1,200)亦僅補一半已無力。今文再刊行之有效的更新拼圖，目的是要提提大家「泡沫百五年，十年一重演，八載炒上天，之後衰廿年」。八年是2005至2012，而那廿年圖都看到。

既 言美?短彈，過去兩日雖跌得急，但或跌完。換言之，短線操作是開非美空倉。歐元未必一下插穿上周中之低位，但回1.29補回上升裂口則機會甚大。同理，瑞 郎補0.9650裂口，英鎊則補1.49裂口。近兩日美?插但澳紐跟，慎防美?回升澳紐也跟；澳元裂口區在0.91至0.9150，紐元在0.7840至 0.7860。油強金弱，澳紐消時加紙長；加元裂口位較明顯於1.0510。日圓的在101.20。金價4月中起呈下降通道，以本月5日回歸射至通道頂 部，周四、五將於1,342/43到頂。

羅家聰:亞幣恍如九七前

上月底放假之前，敝欄還一連兩篇寫亞洲貨幣戰，明言此乃口水玩意。話口未完，亞洲貨幣頓成跌市重災，之前高唱幣戰如箭在弦者現應驗了，分分鍾一發不可收拾！

年初，敝欄已問道「現在有幾似一九九七？」其時坊間在看恒指起碼兩萬七、八。事隔近半年，恒指現連兩萬都跌穿，九七的「味」已愈來愈濃。究竟時辰到未？

答 此一問，先要了解近代每次危機，幾乎都是彙市先出事：1997年8至10月?市，之前6月已有泰銖帶頭的一些亞洲貨幣出事；2007年10月?市，之前8 月彙市拆倉。若幹貨幣一齊急貶，別膚淺地再說幣戰，反而應留意一、兩季內將出現泡沫爆破危機。幣貶背景皆因美元單邊大升，而這多因美國單邊收緊政 策，1997年如是，現在亦然。

美彙指數今昔相似
十六年一個月前後的美彙指數，概自1992年中起至亞洲風暴期均與近年非常相似【圖1】。以此作為藍本，我們將見整個亞太區貨幣的走勢，均走不出這驚人的相似。

區 內主流貨幣澳元、日圓自然不在話下，自1991/92年起已見相似【圖2、3】。鄰近日本的韓、台，亦見1990年起至95/96年止，與十六年後的彙率 頗有相似之處，盡管當年彙率是變相掛鉤美元的窄幅浮動【圖4、5】。照度，彙率大散(直線貶值)之日在今年底；行文至此，其實上述的時辰一問已有答案，只 是韓圜一圖未太相似。

四小龍中，港元是徹頭徹尾掛美元的。最奇怪的，是將電彙價百餘點窄幅上落放大，也見走勢多少類同，尤在近年【圖 6】。此圖提醒我們一點：即使在1997年股樓皆?、資金流走，但因美元強帶動港元亦強的關系，港元並無如不少人所想當然般大幅貶值。至於餘下小龍新加 坡，亞洲風暴前七年的強元走勢，與過去七年的更無兩樣【圖7】。

繼主流貨幣與亞洲四小龍幣後，近年才崛起的金磚國，當年今日的彙價又否 類同？中國資本賬雖一直未開放，但近年人民幣與1994年大貶值後的一段都算相似【圖8】。至於印度，由1991年起的幾年與2007年起的幾年亦頗為相 似【圖9】。再落的南亞，馬來西亞的當年今日相似【圖10】，泰國的早期較似【圖11】，而印度尼西亞的則較後期才似【圖12】。最後在菲律賓方面，拼圖 將十六年一個月稍減兩個月至十五年十二個月，也似【圖13】。總之大多南亞國家而言，諸圖預示大幅貶值即將出現，最遲年底前。

今時經濟不比往日好
固然，與1997年前眾幣皆掛美元相比，今天各幣除港元外，浮動幅度普遍大了；這可從比較左右縱軸比例見到。不掛鉤而浮動，不等於彙價「任我行」，無危機時一樣fear offloating；等到熱錢湧入危機漸現時，縱無炒家狙擊彙價，央行亦自殺式貶值。

有雲今時不同往日，亞洲基調好得多了，尤其外彙儲備。且慢，九七前基調也好，不然不會煲得起四小龍奇跡神話；至於現在，諸國貿易、PMI等數據疲弱，好到哪去？無疑今時政府財政比往日好，但垃圾企業大量舉債，脆弱的財政只是轉至全民而已。

在下即將又再「?暑」兩個星期，同事劉振業再代筆兩次，下月19日再度歸位。

羅家聰:當今貨幣大混戰更多因素是關鍵

轉載▼

在貨幣戰的近年研究中，繼同屬花甲年的Barry Eichengreen及JeffreyFrankel後，另一多產專家是Frankel的學生陳庚辛(MenzieChinn)。 兩師徒在貨幣戰的合著甚豐，近些年來較著名的兩篇，是2005年的「自問」Will the Euro EventuallySurpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?(NBER11510)，及其後於2008年的「自答」The Euro May Over the Next 15 Years Surpassthe Dollar as Leading International Currency(NBER13909)。同事何文俊昨日在〈文人經略〉專欄的一文，當中就引述了後者。

固然，2008年至今已過了 15年的三分之一，歐羅比重於2009年見過最高的28％後跌至去年第三季的24.1％，要在餘下三分之二時間(即十年)反敗為勝，不太容易。研究過程雖 是科學，但下判斷(預言)卻是藝術；這種藝術往往難免受當時氣氛影響，學者也不例外。二人「自問」之際，正是人民幣彙改同年的翌月，而在「自問」一刻，恰 恰是歐羅升穿算六曆史新高之時。人民幣的冒起與歐羅的強勢，都是當時背景氣氛；正如何文俊現於美元勁的客觀環境下品題「美元勁」，也多少受某一曆史時空的 影響。

盡此，姑勿論其判斷最終會否成真，客觀的論據還是值得參詳的。陳氏在去年5月發表了一短文，內容與上周引述Frankel的一文一脈相承，也可作為補足(見參考)。

既 然該文的對象是G20而非G8，焦點自然落在新興起的新興貨幣了。雖說美元、歐羅兩只大幣已占去壓倒性比重，但這都是指「已分配(allocated)」 的儲備部分而已，而非「未分配(unallocated)」的儲備。然而，未分配的儲備卻占了好一部分【圖1】，如據最新即去年第三季末數字，已分配：未 分配的比例為56:44，罔顧後者顯然不妥。

所謂未分配，是央行不向國基會彙報貨幣構成分布的儲備部分；在2005年底前，國基會會估算這部分的分布，但此後不估。不出所料，先進國家央行不彙報的比例不高【圖2】，「不合作」的主要還是新興市場央行【圖3】；固然，新興市場亦有其難處。

美元至今仍一枝獨秀
不 過，若只集中看已分配部分，而比較先進國家與新興市場的央行儲備貨幣分布，即見先進國家持美元：歐羅比例約3：1，新興市場約2：1(圖二、三藍綠棒長度 比例)。於是陳氏推算，未分配的儲備當中有六成是美元，兩成半是歐羅；這個0.6：0.25的比例介乎先進國家的3：1與新興市場的2：1，而兩者合共八 成半之比例亦與已分配的相約。這倒合理，畢竟不少新興市場昔日行固定彙率，掛鉤美元或歐羅；現在雖然多已脫鉤，但因新興市場大量對先進國家出口而賺外彙， 有理由相信其儲備仍以兩大貨幣為主。

不妨重溫上周拙作，這個包含未分配儲備的估算比例【圖4】，與僅已分配的吻合(上周拙作圖3)。連同最新數字所見，美元占比有「跌定」跡跡象，反而歐羅則續瀉。

Chinn 與Frankel論述貨幣成敗的理論框架基本一致，上周拙作表過，今文不贅。既然歐羅的占比未如二人於2008年時預言般續升而反跌，反而美元至今仍一枝 獨秀，在新興貨幣崛起的討論上，憧憬某幣般可以超越(surpass,Chinn andFrankel語)美元，現階段似乎不切實際；議題充其量是能否分庭抗禮。由此路進，討論焦點將轉至第二、第三大幣之爭。對上一次兩大貨幣爭奪戰， 就是1970年代的馬克vs.英鎊。觀圖所見，兩幣在全球央行儲備的占比差額，與兩國的GDP比例似乎有關，但有時差【圖5】。

誠 然，Frankel以至Eichengreen也有類似論據：貨幣戰上，GDP關事，但非關鍵。正如上周提到，美國GDP早在1872年已過英國頭，但美 元超越英鎊卻滯後近半世紀；而中國GDP也大過英、日，但貨幣地位仍不成比例。現在陳氏比較1970年代的第二、第三大幣，也得類似結論。其實上次已指， 金融發展才是關鍵因素，只差用啥量度。

國債不流通難作儲備
最終，無論Chinn或Frankel都以一國的外彙交投來量度。 用其他指標量度可乎？其實陳氏有逐個探討的，其一是廣義貨幣(陳稱「(央行)流通債務」)占GDP比例。這是很直觀的，因按貨幣戰的本義，成者應最具能力 發鈔，而M2、3正是貨幣供應。不過觀圖所見，中國的流通債務占GDP，縱以較窄的M2計亦名列眾國前茅【圖6】。畢竟，貨幣供應幾多與國際地位無必然關 系。由此看來，這非理想的金融發展指標。

從貨幣的儲值功能而言，有龐大債市賦予貨幣的存在價值，也是相當直觀的想法。用國債市值占 GDP如何？那美、英、金磚當中，贏家竟是巴西，比美國大【圖7】！但這與貨幣地位的排序不符。到底央行儲備是否以國債形式持有，還要考慮流通因素；要是 一國國債不流通者，持作儲備豈非有買無賣？一如中、印，債額雖大但交投少。

若改為私人市場的債務總額占GDP，又如何呢？觀圖所見，這次美國鶴立雞群；但在次名及以後，卻難想象巴西的貨幣地位能高於中、英(實情連「接近」亦談不上)【圖8】。一個指標若表面上已未能解釋實況(貨幣地位)，那就遑論回歸上呈顯著。

金 融發展是個抽象概念，始終不易量度。於是，陳氏與其入室弟子伊藤．裕之(HiroyukiIto)於2006年以國際國家風險指引 (International Country Risk Guide,ICRG)數據編制了一機構發展(institutionaldevelopment)指數，當中包括法制、貪汙程度、行政效率等因素。如圖 所示，英、美兩國排名較高，金磚四國則近零或負數【圖9】。

這與貨幣地位的排序吻合，也與上次提到的Chinn-Ito金融開放指數(上周拙作圖7)的排名相近。陳氏認為，以這兩個指標量度金融發展程度，較能量化解釋貨幣地位。

其 於上述，陳氏在其短文做了三套回歸分析。解釋央行儲備貨幣占比的因素有六：量度大國崛起(連網絡效應，economies ofscope)的GDP，量度貨幣信心的通脹差、彙率波、貶幅，量度金融發展的彙市交投及量度慣性的滯後項(economies ofscale)。

然 而讀表所見，只有反映國力的GDP及慣性的滯後項在三套分析中皆統計顯著，其餘因素包括金融發展，則難講矣【表】。綜觀而言，盡管Eichengreen 等人能以1920年代的數據證實美元擊敗英鎊的一戰中「金融深度是關鍵」(前周拙題)，但時至今日，另派專家ChinnandFrankel雖檢視了各項 因素，甚至自編數據，但亦未能在統計上確證「金融深度較其他因素更關鍵」一說。固然，現還未見百年以來的第二次「被取締」，迄今數據或仍未足以得定論；又 或好幾個因素均屬關鍵，缺一不可。但這仍待驗證。

參考：Menzie D. Chinn (2012), "A Note on Reserve Currencies: WithSpecial Reference to the G?20 Countries," Note prepared for theInternational Growth Centre (IGC), India Central Programme, 23rdApril.

羅家聰:貨幣崛起有因由曆次均無心插柳

能夠曆史、經濟、統計兼備地論貨幣戰的大師，翻查文獻，大概十只手指數得完。繼Barry Eichengreen外，JeffreyFrankel是另一人，在其去年刊於期刊一文，重溫了二十世紀三只貨幣崛起的經驗，予人民幣借鏡(見參考)。今文看看其曆史帶出什麼啟示。

三大前人(幣)經驗是1913至1945年美元崛起，1973至1980年西德馬克崛起，及1984至1991年日圓崛起。講曆史前，Frankel歸納了擁有國際貨幣的數點好、壞，好處有四。第一，方便國民用本幣買賣、貿易，一如英語國民有語言優勢一樣。第二，外界對國際貨幣的需求亦令當國金融機構生意較多。第三，可印鈔找數(seigniorage)，更可以低成本發債集資。第四是地位的象征。壞處則有三。第一，國際貨幣全球皆用，其需求波動令銀根難以掌握；第二，對本幣需求上升令資金流入彙率升值，不利出口；第三，身為大幣有大國的責任，貨幣政策不能為所欲為(話雖如是，實際另一回事)。

那麼有什麼因素決定國際地位？其實上周敝欄也略略提及，Frankel歸納出三點。第一是基本因素，GDP夠大固然是一方面；另方面是網絡效應，即愈多人用愈值錢；最後是慣性，愈具曆史愈值錢(留意後兩方面，一屬橫面一屬縱面)。第二是具市場，國際貨幣背後除有龐大經濟(第一點)外，還須有龐大金融市場作後盾。第三是信心，由通脹反映。第一點的第一、三方面和第二及第三點，就是Eichengreen提及的因素。

分析貨幣國際化曆史
了解過成為國際貨幣的好壞及所須條件後，現看這三段曆史，它們均有一共通點：就是三只貨幣所屬國均本無意成大器，起碼百姓無心，商人更加反對，因恐損競爭力。成事背後往往有一小撮有心人推動，但貨幣國際化每每是經金擴張下無心插柳之果。

論實力，美國GDP早於1872年過英國頭，但上周指，美元崛起遲至1920年代。畢竟當時美國缺乏具深度、流通及開放的金融市場，更缺一家央行，同時美國是債仔，金融危機亦多，令外界對美元欠缺信心。於是1910年有六名銀行家密斟設立聯儲局，不過當時民間阻力重重，最終醞釀三年才能成事。此後，美國的金融市場無論在深度、流通及開放性均突飛猛進，帶起美元地位。但美國政界並不欣賞，否決不少相關法案，不少人認為美元國際化是小眾商人利益而非全國利益，可見這並不是有計劃的國策。

至於美元崛起的速度，亦有不同說法。克魯明認為貨幣起落有如語言，要改習慣，需時半個世紀。若計二戰後英鎊才確認超越美元，那由1872年計起便要七、八十年。但如過去兩周Eichengreen指，「新觀點」的看法剛剛相反。不用GDP而改以出口計，美國首度超英在一戰後，第二次在二戰後【圖1】，時間上與兩次「鎊消元長」吻合。

自1950年代後期起，美國的經常賬收支開始赤字，1960年代的越戰更使之惡化，赤字意味美元外流，而美國以印鈔方式支付軍費亦催生通脹，美元的價值更江河日下。美元終於在1971年脫鉤黃金，1969年中至1973年中的四年間，美彙累貶逾四分一。不久之後，馬克與日圓兩大貨幣崛起，搶占一直在貶的英鎊及新加入貶值行列的美元，而美元在眾央行儲備，也自1977年占近八成後跌近四分一世紀至僅四成幾【圖2】。

馬克並不熱中國際化
崛起的貨幣當中，首推馬克，由1960年代末的近零，連升二十年至近兩成【圖3】。然而西德對馬克國際化並不熱中，因升值必損其強大的制造業，盡管金融界另有看法。在這WallStreet vs. MainStreet仍在對峙之際，1990年前後發生了兩件事扭轉了局面：一是美國勝出冷戰，二是東西德合並令德國經濟急遽轉壞而大衰退。隨著《馬城條約》在1991年簽訂，德國正式同意放棄本幣，馬克在眾央行儲備的地位亦正式劃上句號。

戰後日本經濟急速擴張，但僅見諸GDP、外貿而非金融資產。直到金本位倒台後，外界才始增持日圓，但因金融中心仍欠競爭力、相對封閉兼多規管，且央行常作幹預，故以外貿或債務計價看，日圓占比還相當低。

自1979年起，央行容許外界持有日資，不過外彙法規仍嚴，並仍不時資金管制。至1984年起，在美國壓力下日本開放市場，翌年簽訂《廣場協議》後日圓三年內急升逾倍，這都不是以制造業為榮的日本所樂見。隨著日本泡沫在1990年代初爆破，其最高升至不足一成的儲備占比，亦成明日黃花。

上次提到，Eichengreen的計量估算結果顯示，金融深度乃成為國際貨幣的關鍵；鑒於其研究戰前之年代久遠，故其金融深度以銀行資產占GDP量度。不過時至近代，不少銀行尤其資產豐厚的都屬跨國，難以按國劃分，故在Frankel一文換上外彙交投。數據每三年一度載於國際結算銀行的TriennialCentral Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives MarketActivity，如圖所見，在英國進行的外彙交投(不限於只用英鎊)占比壓倒性的，美國的穩定，其餘的減少，包括東京及法蘭克福【圖4】。驟眼所見，數據無法解釋元、鎊之地位懸殊；而Frankel的統計亦發現，這個因素並不統計顯著。

Frankel的做法是先觀察諸國的GDP(PPP計價)與貨幣在全球上的占比之關系，發現兩批樣本「打對角」──要麼兩者皆高，要麼兩者皆低，沒有中庸之道【圖5】。Frankel的猜想是，GDP占比要突破某個臨界水平，貨幣占比才會由近0離散式跳躍至(discretejump)近1。這樣，兩個占比的關系呈S型並介乎0至1，而這正是logit。


起個logitmodel後，結果發現，影響貨幣占比的顯著因素包括：GDP相對大小、通脹差(對貨幣的信心)、彙率穩定性及滯後項；而外彙交投(金融深度)卻不顯著，顯然與Eichengreen的有出入，但Frankel通篇仍強調金融深度的重要性，畢竟數據僅至1989年，未能覆蓋三大貨幣的崛起日子。至於顯著的餘項，則反映慣性、網絡效應。

對新興貨幣的啟示
這對目前欲崛起的新興貨幣有何啟示？從GDP的角度看，中國確已「超英趕美」，這方面的因素十分有利【圖6】。但從金融開放度的角度看，中、印連巴、俄亦莫及，遑論追近英、美【圖7】──此乃基於近年學界流行采用的Chinn-Ito金融開放指數，反映經常、資本賬開放的程度。這個因素十分不利新興市場，尤中、印兩金磚大國。

由2001到十年後的2011年間，美元比重減了10.4%，但當中8.3%還是去了歐羅，其他的比重只增3.2%【圖8】。若將數據更新截至去年第三季，則美元僅減了9.3%，歐羅增5.8%，其他增4.0%；歐羅少了，受惠的是美元和其他(很多很多只)貨幣。

從銀行負債的貨幣構成所見，美元地位亦壓倒性，其他貨幣縱自海嘯後似正追上，但路仍遠【圖9】。一如三大貨幣的崛起經驗，經濟固然行先，但貨幣最終能否崛起，還須金融配合；又或是經濟占比須壓倒性，如【圖5】般跳躍，升華(activate)至新境界。

Frankel如是作結：if China is not yet ready to liberalize its domesticfinancial markets, to legalize capital inflows, or to let thecurrency appreciate, then full internationalization is probably along way off.

參考：Jeffrey Frankel (2012), "Internationalization of the RMB andHistorical Precedents," Journal of Economic Integration 27 (3), 329- 365. 

羅家聰:戰爭豈會鬥自殘說貶是勝太荒誕

近日輿論都講打貨幣戰。何謂貨幣戰呢？正宗含義是有價值的貨幣淘汰無價值的。所謂價值，不是印在鈔票或硬幣上的賬面銀碼，而是人們心目中對貨幣所賦予的價值。客觀地講， 概念上可定義為人們願意放棄對其持有(譬如換來其他實物)的機會成本，操作上則可定義為有幾大金額願意以某只貨幣來作交易、儲值，如相對其他貨幣而言，則 可簡單以彙率衡量。由此所見，勝方應是多人使用、彙率強的貨幣。今天所講之戰，統統是指鬥貶鬥低分。實話實說，未見過打仗勝方以己方死傷鬥多作准，貽笑天 下。

古時貨幣由貝殼類轉至金屬類，大概是首輪貨幣淘汰賽，只是並非某國與某國打。數到國與國打的貨幣戰，則遲至以國家為本的紙幣。近代 較象樣的，是上世紀的英鎊vs美元。有人會以為大蕭條後眾幣先後爭相兌黃金貶值(competitivedevaluation)是場「貶者為王」之戰。

英與黃金脫鉤複原快
的確，在貝南奇的名作Essays on the GreatDepression首章已指，大蕭條後較早與黃金脫鉤的英國、瑞典(1931)，複原速度顯然快過後期脫鉤的美國(1933)，更快於更後期脫鉤的比利時(1935)、法國及波蘭(1936)，層次十分清晰。

然 而這都是從周期調節著眼，是較短視的看法。單就兩大貨幣英鎊vs美元而論，1920年代末起的貶值卻為英鎊沒落埋下伏筆。史載英鎊三潮大貶分別始於 1938、1948及1967年，不過實在早於1920年代末已見先兆【圖1】。這方面的權威BarryEichengreen早在四、五年前已研究過這 場史上首次的紙幣大戰，揭開英鎊的沒落過程(見參考)。

從聯儲局及國際聯盟(League ofNations，聯合國的前身)的24國央行儲備所見，1927至1930年間央行的儲備當中，外彙占逾兩成，其餘為黃金【圖2】。不過及至1931 年在英鎊帶頭下眾幣大貶，引發多國央行急沽外彙而轉投黃金，至1934年不足3％。

Eichengreen考察了16國的央行儲備，有 中西歐(西班牙、法國、意大利、荷蘭、瑞士)、北歐(丹麥、芬蘭、挪威、瑞典)、東歐(奧地利、捷克斯洛伐克、羅馬尼亞)、南美(巴西、智利、哥倫比亞) 和日本。1929年最好景時，這16國持有的外彙儲備，美元和英鎊叮當馬頭，已占總儲備九成七【圖3】，總數當中約半由法國央行持有。

究 竟准確而言，美元是由幾時開始「接管」(takeover)英鎊的貨幣一哥地位呢？從最早有每年外儲紀錄的四家央行所見，1920年持英鎊儲備的比例還是 壓倒性高的，1921至1923年間則英、美叮當馬頭，1924年起美元則顯著超前了，直至1931年開始，英鎊才再度超前美元【圖4】。這大概是，以儲 備計，英鎊的第一次敗陣。嫌四國少，加多六家央行至十個之後，同樣見美元接管英鎊一哥地位的時間介乎1924至1926年之間【圖5】(1930、 1931年無數據)。由此所見，加至十國並無改變英鎊開始沒落的時間。

迄今為止，持有最多外彙儲備的法國仍未計入上述大數。事實上，至1932、1933年英、美先後貶值(貨幣跟黃金脫鉤)而法國未貶之際，有大量儲備作後盾的法國法郎，被其他央行持有的比例突然大幅上升，由此可見法國之強，而其儲備分布亦具指標性。

數字所見，法國由1928年持英鎊較多到1929年起持美元較多，1933年起更只持美元【圖6】。另因各國都與黃金脫鉤，法國亦毋須持有大量儲備作貨幣後盾，任印可也。

從不計法國的金本位國所持外彙儲備水平所見，自1931年起無論鎊、元均被狂沽，至1933年幾被沽清，1936年起幾乎是美元的世界，與法國的外彙儲備吻合【圖7】。

中歐是英鎊忠實擁躉
盡管不少大國都在這段時期「減鎊」，但也有國家是英鎊的忠實擁躉。例如中歐，1920年代後期持鎊、元的比例大概五五波，大蕭條時雖持較多美元、法郎，但之後的1934年起則持有壓倒性比重的英鎊【圖8】(其時捷克斯洛伐克仍未分裂為兩個國家)。

另外，北歐四國雖不屬英語區，同樣在1920年代後期持鎊、元各半，但1933、1934年間幾乎全數沽清美元，及後仍持大比重的英鎊【圖9】。

顯然，英鎊未被完全擊潰。從上所見，中、北歐的傾向持鎊【圖8、9】，西歐大國則傾向持元【圖4、6】。然而，西班牙的「轉會時間」遲至1931年【圖10】，而非其他西歐大國的1924年【圖4】。

美元是貨幣戰勝方
跳 出歐洲也見「個別發展」：在美國南方的智利、哥倫比亞，一直均持較多美元，1934年起的比重更壓倒性【圖11】；但在日本，英鎊卻一直是主要儲備【圖 12】。由此所見，英鎊大概早在1920年代中期已被美元蠶食其地位，不過環顧眾國家，取締不是一朝一夕的，即使過了整個1920、1930年代後，仍有 不少國家以持英鎊為主。

重溫這段曆史，1930年代初期各幣陸續跟黃金脫鉤，與現在爭相貶值本質無異。我們會說1931至1936年間的鬥貶是場貨幣戰嗎？這只是調節經濟周期的「貨幣政策」，是手段而非目的。

貨幣的目的，到底是要將內函值是零的紙幣變成有價值，由此看來，最終最多國家持有的美元才最具價值，才是那貨幣戰的勝方，而非鬥貶的英鎊等幣。

參考：Eichengreen, Barry; Flandreau, Marc (2009). ”The Rise and Fallof the Dollar,” European Review of Economic History 13, 377 -411.

羅家聰:四大量寬皆靠印近期明松暗是緊

四大央行都開過例會了，從前都說「議息」，但現時諸國零息，議的已是央行增磅(資產規模)幾多。近讀聖路易斯聯儲銀行REVIEW BrettW. Fawley and Christopher J. Neely題為「Four Stories of QuantitativeEasing」一文，是自全球量寬以來最具系統的一份紀錄。其實敝欄一早也有打算比較一下美、歐、英、日四大貨幣體的量寬異同， 現既有人捷足先登，那末今文我們就從資產負債表里入手，做些觀察。Fawleyand Neely一文也有類似分析，但只有資產而無負債，且數據稍舊。


先 看美國。聯儲局的資產負債表，雖然放了上網數據任取，但遠比想象中複雜──只要試試就會知道：要儲齊眾多繁瑣項目令細項加起符合總數，在下已花了整個下 午。資產中有不少細項，不過數值真的很細，為免混亂，在下將較細項目合並成「其他」，本文餘下部分也以此法來化繁為簡。

觀圖所見，聯儲局持有最多的是兩至十年期國債，逾萬六億美元；其次是占近萬億的按揭抵押證券(MBS)【圖1】。其他資產較前為多，但當中包括太多雜項，不論。至於兩年期以下國債(bills)，早在去年8月已全沽清。

信貸增長回複當年勇
從 資產分布不難看到三輪量寬之別。QE3買國債不多，主要買MBS，且步伐慢。至於QE1與2則顯然有別：細項所見，2008年10月還未QE1時已大增定 期信貸拍賣(黃區)、貸款(泥黃區)、商業票據融資設施(CPFF，墨綠區)及流動性掉期(綠區)，單這四項已萬六億，恰是隨後QE1的買債額。

由此可見，QE1的運作，是儲局先狂印銀紙借予銀行應急，待這些短期救市措施到期資金回籠，儲局便有錢狂掃國債、MBS。至於QE2則更直截了當，隨印隨買──如圖所見，QE2前並無短期流動性措施在先。

聯 儲局的負債一邊可證這點：QE1時，儲局還用上銀行存款買債；及至QE2時，存款所餘無幾，要靠穀大儲備結餘【圖2】。上次已指這樣貨幣基礎大增，變相狂 印。從存於儲局的存款(粉紅區)由高位大減到2011年至今的少量所見，資金已非無出路，只是非以紙幣、硬幣形式四處流竄，而是以記賬的儲備形式存於儲局 負債。


這些資金，一旦當市場(尤其銀行)要求下提取出來，貨幣的乘數效應以至流速皆可能瞬間飆升。事實上，近期的信貸數據顯示，除樓按仍低迷外，其餘的信貸增長均見回複當年勇。


歐 洲的情況與美國大為不同。首先在時間上，歐洲央行的資產在海嘯時並無大增，反而在2011年歐債危機蔓延時急升，此時聯儲局的反而卻平穩【圖3】。在海嘯 期間，歐洲央行資產增加主要在對區外居民的外幣債權(黃區，即救外圍)及銀行放貸(粉紅)，並以長錢(LTRO)為主。及至2011年中後的增磅，雖也是 這兩環節，但以後者為主，LTRO為之前的三倍，並且維持至今。


較諸聯儲局，分別顯然在於歐洲央行並無買債，而僅放貸。另外，隨著近期歐洲好轉、貸款回籠，央行過去半年實際上在「急縮表」。


那末央行放貸的資金來源分布又如何呢？從負債及資本一邊所見，變化較大一項，主要還是以存款設施欠區內銀行的負債【圖4】，數字尤在2011年中後急增(紫區)。愚見估計，這應是歐羅區內較佳國家(如德國、北歐)的銀行受惠周邊歐豬資金流入，然後存在央行。


央行角色只是將收來的存款重新分配，幫助有需要的歐豬政府、銀行。值得留意的是，2012年中起央行的往來賬戶(粉紅區)飆升，但同期的存款設施急挫(淺藍區)，原因是7月中時央行將存息下調至零，引發大量資金由後者轉至前者。


英國的情況似歐洲還是美國呢？讀表所見是後者【圖5】。英國的資產分布簡單，海嘯初期首先出動一周逆回購之短期操作(紅區)，最混亂的2008年10月始大增資產(藍區)，之後至2009年初則改為大增長期逆回購(黃區)。


英倫銀行變相印鈔

這就是其QE1時的演化。及至2011年10月、歐洲央行「次輪增肥」後一季，英倫銀行也隨增磅，且不甘後人，央行資產幾乎倍增至四千幾億鎊。


不過英倫銀行雖然曆史悠久，但透明度卻極為欠奉，當中的「其他資產」究竟什麼葫蘆賣什麼藥，外界無從得知。留意近月資產已回落。


那末央行用什麼來買這些「葫蘆藥」呢？要看負債分布【圖6】。如圖所見，QE1初期還靠短期操作(綠區，央行沽債收錢)，但至2009年上半年美國開始QE1之際，英倫銀行已以儲備餘額(黃區)來QE；正是這半年，英國M0增長由5％加快至9％，變相印鈔。


及至QE2時，儲備餘額已與資產增速一致，印鈔買債更是做得赤裸裸了。顯然，以資產負債表看，英國似美國多於歐洲，但與歐洲一樣的是，英國M0近月增長已跌回偏低水平。看來不只歐、美，就連賬面上很積極量寬的英國也漸見收水跡象。

日 本是近期擺出量寬最狼的一員。從日銀資產所見，日本在海嘯時雖也大受打擊，但其時未見央行顯著增磅，一直維持百兆日圓上下【圖7】。真正加碼是自2010 年底，主要見諸對政府的貸款(綠區)。及至2011年起，日銀才顯著增持國債至今(黃區)；而持其他債如企業債的比例(紫區內)則相當小。不過，近期總資 產未見顯著加快。

那末日銀拿什麼來增加資產？顯然不是銀紙，數字一直維持在80兆日圓【圖8】。海嘯時增加的主要是存款；記得那時日圓拆倉到80水平，反映有資金流入日圓區內。及至2011年起的負債增加，雖仍是存款，但已轉為活期形式。

貨幣戰僅限亞洲區
上 文提到，日銀昔日QE是靠穀大往來賬，與現在以活期形式吻合。事實上，日本的貨幣基礎由2008至2010年間的9至10兆水平，暴增至2011年的12 兆；現逾13兆。這是擺明的狂印銀紙了。美元兌日圓在同年的3月中插落76、10月底插至75造兩腳後，就見底了。有得解的。

看過四大 央行的資產、負債表之兩邊，最後觀其在過去幾年買過什麼、買了多少；Fawley andNeely整合了四大掃貨的高峰期銀碼，現抄錄之【表】。讀表可見名堂各異，不過均以買債居多，僅日銀例外到連ETF都殺；而盡管債類稍異，但也以 國債為主。將之加總，即見聯儲局的總額雖然最大(31,520億美元)，但以占GDP計則日銀比例最高(37％)。同理，英倫銀行的總額驟看偏小 (5,960億美元)，但占GDP計則第二大(26％)。歐洲央行無論總額或占GDP計都最小，是在面對最大危機下而又最抗拒量寬的央行。


今 文看過四大央行的資產負債表，近年的量寬大概也離不開穀大儲備結餘或銀根，等同狂印銀紙。然而，歐、英正在「縮表」，而美國擴表速度還未如「弱雞」的 QE2，連日銀也放軟手腳。如果說貨幣戰，看來頂多也如軍事緊張局勢般，僅限亞洲區內，CNH由1月中連帶多只亞幣連貶兩周。不過，歐美兩大貨幣，無論以 交易或儲備計，已占全球九成以上。現在四大央行皆明松暗緊，打得成嗎？頂多是「口水戰」也罷。