對沖人生：伯老言論咪亂信 - 錢志健

■Amazon現時PE達133倍，美國科網又返回「泡沫時代」。
日前重看Gregory Zuckerman的金融著作《The Greatest Trade Ever》，講述「沽神」John Paulson如何在2007年大量買入信貸違約掉期(CDS)而大賺(因企業債評級下降，CDS價值上升)，在市場上獲利200億美元；時間又「快閃」到現在，同一個「沽神」，他和另外兩位拍檔主要的黃金對沖基金(已改名叫PFR)，直至今年7月中，已下跌了65%，相當嚇人。

對沖基金今年回報差
我 有認識的家族資產執行人，在此叫他Bob，日前對我說：「我對任何所謂世界級的操盤人，已不再存有任何幻想，信他們不如自己操更好！」我不知道Bob是否 對自己「認知度」低的策略，最終會「假手於人」，找別的操作者代勞。很明顯地，至少到本年半年結止，很大部份的對沖基金回報卻是「衰到冇朋友」，行情極 壞。

話雖如此，一撮資深投資者依然會選擇把一部份資產給別人去管理，理由也很簡單，自己操作聽起來容易，實踐起來卻很困難。以下部份內容會以「互動」進行：

問：操作的精義，往往離不開「順勢而行」，但在美股近乎日日創新高的行情下，又有多少人真的會落場？

答：你可能會想，金融海嘯已過了近五年，任何壞記憶也已掃掉，但我認識的家族資產，還是抱著一大原則：力保不失。他們明白到資金曲線「神聖不可侵犯」這大原則，衝鋒陷陣進場更容易戰死沙場！」(舉例：上證指數在2008年曾跌70%。)

問：在現時利率還是在歷史低位，聯儲局買債機械還未「減速」下，只要QE還未叫停，就算在淡靜的8月，美國大市會否再創新高？

答： 很好的問題，但沒有完美答案。我們難以預知伯南克主席的言論，因並非鮮明；現時市場疑似洋溢著樂觀氣氛，資金又向美國市場蜂擁；一撮人會「越買越驚，越驚 越買」；只要升浪延續，「買大圍」的人便是活在一個大泡沫當中似的，原則上是沒有多大問題，直至行情變差，累積的「資金曲線」大插，又要重新再來。

美國科網股再現泡沫
問：你對大市、聯儲局的言論，以及近來6月及7月的「強烈對比」有何意見？

答： 對於伯南克的言論，或我用英文會表達得更貼切：Don"t get obsessed with him！因為伯老真的「講曬」！6月份眾人解讀伯老所說為「市場風險已減退」，結果大市連作四天深度下跌，7月則大升，真的「佢講曬」！要了解強勢「主力 股」是否有前景，是相對較易的進場辦法。

問：那些是好的主力股，因不想錯失良機？
答：我預計在第四季初，暫定10月1日，作一個模擬組合，但不會每期跟進，只是有股作例，某程度上更容易表達一些「技巧為本」策略，要做功課的，始終是個別參與者，我也從來不會有股票推介。

問：結束前，可否對近來科技板塊Nasdaq升到了近12年高位作評價？龍頭網上巨人Amazon也在歷史高位，你又點睇？

答：現時是2000年科網股爆破後的新高，網上巨人在上周五創了歷史高位，曾上試313.62美元。我相信現時真的是政策市；在加息周期「未變」前，我恐怕科網泡沫延續，但和十多年前不同，你很少會聽聞一些科網公司在未賺錢情況下上市，如十多年前的Amazon。

有一點值得留意，是用PE衡量某類股票，是難以理解的。現時Amazon的PE達133倍，某程度上，美國科網領域又返回「泡沫時代」，和道指及標普相比，納指還有空間玩「追落後」，我會好有戒心！

錢志健
資深對沖基金經理

金礦回復預售黃金，金價下跌成惡性循環

Gold Slump Revives Hedges Scrapped During Bull Run (Bloomberg 2013-07-17)


近期金價大跌觸發了金礦回復90年代預售黃金的策略。金礦因為恐怕金價繼續下滑而寧可鎖定現時的價位，把日後出產的黃金預先賣出，以免日後金價再大跌時矇上更大的損失。

俄國最大金礦Petropavlovsk Plc (POG)和澳洲的OceanaGold Corp. (OGC) 已經開始進行預售仍未出產的黃金，而法興Societe Generale 預計會有更多的金礦陸續跟隨。金價有可能在今年打破過去12年的升市，更多金礦參與預售黃金計劃勢必令金價進入惡性循環的跌市。

以黃金現時的低價，很多金礦都遇到經營上的困難。很多金礦都欠落很多債，又或者因開採成本高而面臨虧損。因此他們都急需預售礦產來融資。


90年代的金礦就是這樣預售作為向銀行借錢的抵押品。當金價於2000年後回升，這種預售形式，受到投資者猛烈批評之下，告了一段落。過去10年，各大金礦被迫回購他們之前預售的礦產。由於金價已遠超過他們預售時的價位，很多金礦要花很大筆資金才能夠把全部預售合約贖回。 AngloGold Ashanti於2010年花了26億贖回其預售合約。 2009年，全球最大的金礦Barrick Gold Corp則花了56億贖回預售合約。

預售未來礦產這種策略必定對金價做成負面影響。預售越多，金價就會越跌。高盛Goldman Sachs則預計金價到了明年會跌至1,050美元。

渣打銀行預測預售黃金的幅度會由現時的每年30噸，升至2017年的每年500噸。

南非金礦Randgold Resources的總裁表示，“預售黃金比較發債更便宜，因此預售黃金是英明的做法。”

由加拿大到澳洲的金礦都齊齊削減員工，削減開支，把金礦出售，來應付金價的跌勢。但是單靠削減開支不足以應付急跌的金價。 Barrick Gold Corp繼20年前，再一次被迫重新預售黃金。澳洲的OceanaGold就有意預售115,650 安士。其行政總裁表示此乃正常的風險管理措施。

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附註: 自從今年４月開始，各大央行和金商業銀行大舉拋售期金（紙金）成功迫使金價急速下滑，令全球的金礦陷入財政困境。由於急切融資，金礦唯有（向銀行）預售黃金作為抵押品，從而得到銀行向他們發出信貸。金礦越是急於要藉錢，就越要預售黃金。預售越多，金價就越跌。
從這個惡性循環，可見對銀行來說這是無本的生意。他們在期金市場賣的都只是無本的紙金，當金價被壓至最低時他們又可以從各大金礦那裡以廉價取得實金。還有很多小炒家被跌市逼到要低價出貨，又是向銀行提供更多廉價黃金。
很多炒金人士對買實金沒有興趣，嫌賺得太少。他們更喜歡買期金和金礦股，因為可以利用高槓桿效應，以少博大。但是，買期金和金礦股就正正是墮入銀行的圈套。
如果大家以為黃金牛市已結束，那就錯了。眼前只是銀行策劃的假象，方便自己入貨。只有堅信黃金而有又有耐性的人才可以最終獲得金牛的答謝。

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金價已跌21% 台銀金幣進口增4倍

美國聯準會最新利率會議公布，市場預期將維持現行寬鬆政策不變，激勵昨天金價大漲超過1%，拉抬7月月線大漲7.3%，但今天金價出現小幅下跌，算算今年 來還是跌了21%，也讓具投資價值和適合送禮的金幣，不只金幣業者的金幣比去年同期熱銷15%，台灣銀行的金幣進口量也比去年同期增加近四倍！

Barrick Gold第2財季虧損85億美元

【on.cc專訊】Barrick Gold公布，第2財季度金價大跌相關的減值費用達87億美元，造成當季85.6億美元總虧損，合每股8.55美元。季度股息從之前的20美仙降至5美仙。 減 值費用包括Pascua Lama 51億美元，商譽減值23億美元，其它資產減值13億美元。第2季度營收同比略降至32億美元。期內，黃金產量180萬安士，同比略增；黃金實售均價從去 年同期的1,608美元/安士降至1,411美元；銅產量從1.09億磅降至1.34億，均價從3.45美元/磅降至2.38美元。

貴金屬夜盤 推動中國期市7月成交額突破28萬億

7月全國期貨市場成交額突破28萬億元人民幣，創下單月曆史最高紀錄，路透認為上期所推出的貴金屬連續交易(夜盤)對活躍市場功不可沒。

據中期協數據，以單邊計算，7月全國期貨市場成交量為203,176,723 手，成交額為284,076.13億元，同比分別增長9.92%和63.98%，環比分別增長19.58%和43.62%。 1-7月全國期貨市場累計成交量為1,207,090,889手，累計成交額為1,567,424.48億元，同比分別增長77.85%和83.28%。

1-7月全國期市累計成交量為1,207,090,889手，累計成交額為1,567,424.48億元，同比分別增長77.85%和83.28%。業內人士估計，如不出現重大系統性風險，全年期市成交額有望上沖250萬億元大關。

四大期貨交易所中，上期所和中國金融期貨交易所的成交量和成交額雙雙同比增長。其中上期所分別大增161.79%和82.75%，表現遠好於另外兩家商品交易所的小幅下降態勢，上期所7月5日推出的夜盤交易對成交的貢獻顯而易見。

中期協數據顯示，7月上海黃金期貨成交量環比增長379.4%，白銀期貨環比增長428.9%。當月黃金、白銀期貨成交量分別佔全國市場的1.76%和9.16%，而6月份二者的成交量分別僅佔全國市場的0.44%和2.07%。

今年中國將消耗全球50%金礦產量 佔全球總供給35%

自2008年金融海嘯以來，儘管美聯儲連續推行多輪量化寬鬆政策刺激經濟增長，但是美國的通貨膨脹指標居民消費價格指數（CPI）並沒有顯著的上升。6月CPI年率僅為1.8%，仍低於美聯儲目標下限2%。

在低通脹環境下，黃金失去了其最耀眼的投資價值，即對抗通脹的保值作用。所以在低通脹的預期下，投資者沒有理由再大量持有黃金，故紛紛降低黃金在其投資組合中的比例，因此出現了黃金的拋售風潮，這也是今年黃金價格接連下跌的重要原因之一。

但事實上，美國經濟的通貨膨脹已遠遠高於官方數字告訴我們的水準。美國政府公佈的CPI統計的是耐用品如汽車和服裝等這些非日常用品的價格指數，是不包括能源和食品這兩個關係到每個普通美國民眾日常生活關鍵數據的。所以，美國CPI反映的通脹水準與普通民眾日常的感覺相差懸殊。而由民間機構“美國經濟研究所”公佈的日常價格指數（EPI），因為包括了食品、能源和公共事業價格的變動，能更好地反映通貨膨脹水準的指標。數據顯示，EPI繼5月份同比增長0.3％後，在6月增加了0.5％。EPI指數的漲幅要高於同期的CPI增幅。美國經濟研究所研究報告顯示，基於6月份的通脹數據，美國目前的通脹水準按年率計算。正在運行的6％，遠高於同期的CPI年率1.8%。

正是因為對於通貨膨脹水準的官方數據和民間數據的巨大差異，造成了當前黃金市場中電子盤交易和實物交易的冰火兩重天。相對於黃金電子盤交易爭相拋售的情況，黃金的實物交易從4月份開始，就展示出了從沒有過的強大需求。


今年7月前三周，美國鑄幣局已經售出大約36500盎司的金幣。而去年整個7月份，美國鑄幣局僅售出30500盎司的金幣。今年7月份還沒有結束，美國鑄幣局已經售出超過去年同期約20%以上的金條。


作為世界第二黃金消費大國的中國，由於今年黃金價格的回落，對黃金的需求在不斷地增加，並逐漸補上印度因限制進口造成的黃金需求減少的缺口。 數據顯示，迄今為止，今年中國已經進口了2千萬盎司的黃金。而在2012年，全國全年進口黃金量僅為2.67千萬盎司，在2011年，黃金進口為1.38千萬盎司。如果今年下半年中國繼續保持現在的黃金進口速度，那麼今年，中國將消耗全球金礦產量的50%，佔全球黃金總供給的35%。


今年4月因金價暴跌實物需求的集中噴發過後，黃金的實物交易市場一直保持火熱，黃金需求量持續攀升。黃金實物市場並沒有像電子盤市場那樣，出現爭相拋售的現象，反而因為金價的下跌帶來大量買盤需求，其主要原因就是貨幣持續隱性貶值，民眾在平時生活中感受到的通貨膨脹水準，要比官方公佈的要高。人民急需尋找財富保值的工具，故黃金成為了對抗通脹、保護財產免受紙幣貶值困擾的最佳手段。目前全球多數國家依舊實行寬鬆的貨幣政策，以刺激經濟的增長，貨幣供應量的增長速度遠超于經濟體的增長速度，這是造成貨幣貶值的根源。以美國為例，目前其廣義貨幣供應量（M2）已經超過10.5萬億美元，而且仍在不斷增加。


總體而言，雖然目前黃金仍存在重多利空因素，言底仍然過早，但是必須承認黃金牛市遠未結束。

尖錐形還是喇叭形

石林

Taper和Tapering這兩個詞，最近在英文媒體的經濟新聞和評論中出現的次數愈來愈頻繁。兩詞原意是尖錐形物或物體的一端逐漸變得尖細，但目前主要是指美國聯儲局將逐漸減少買債規模，最終停止QE。由於人們對此事有着不同的見解和估量，金融市場因此上下波動。 

不少人估計，聯儲局的Tapering行動很可能會在稍後的9月開始，可惜我們無從在貝南奇前後矛盾的說話中找到確切的啟示，故無法肯定該行動是否很快就會開始，更無法知道買債規模縮小的程度。

但現在不妨看看當前的實際數據。截至上周三（24日）聯儲局資產負債表的規模進一步膨脹至3.574萬億元（美元．下同），再創歷來新高；其中持有國庫券價值亦創新高，達1.97萬億元；而持有MBS價值也繼續增升到1.26萬億元。此外，貨幣基礎（Monetary Base或可視為M0）大幅跳增到3.326萬億元新高，半個月前只是3.272萬億元。

換言之，該局的QE行動目前是在積極進行中，我們根本看不到「錐形物」的影子，只看到一個大型的喇叭形物體繼續橫陳在眼前！

貨幣流動性是大問題

有分析者認為，美聯儲局很難大幅減縮買債規模，原因是外國人都在加緊遠離美國國債，聯儲局本身被迫要作為買方留下來，否則美債價格將崩瀉，利率大幅上升。即是說聯儲局既要適度退市、又要利率長期保持低企，這個如意盤算很難打響。

外國人在今年5月再度停購美國長期國債，以致該類債券的外國人年度淨購量大幅跳水，迄今跌幅逾半。聯儲局現擔當該類國庫券的主要買家，年度滾動淨購總量為外國買家的1.54倍。

如此看來金價很難再大幅下跌，甚至會持續回升。可惜事情並非那麼簡單，正如敝欄早前指出的，自QE3至今，聯邦儲備資產膨脹25％，金價反跌26％，可見原因是複雜的，貨幣流動性是一個大問題。近年，美國貨幣供應的增長率有下降趨勢，例如M2供應的按年增長率，在今年初為8.86％，到本月上旬降至6.78％。故此貨幣基礎（M0）數量儘管大幅增升，M2的貨幣乘數仍進一步降至3.269的多年新低；並且出現M0大於M1的現象，M1的貨幣乘數僅為0.775。這就是QE3期間金價不升反跌的一個重要原因，貨幣流動性若得不到改善，金價不但難以回升，而且還有再跌的風險。因此，我們不單要關注聯儲局稍後是否採取Tapering行動，更要關注貨幣流動性是否止跌回升。

本周對後市有大影響

金市繼前兩周的強力回彈，上周甫開市便升越1300元關口，周二更升抵1347.8元的近月來高位，惟其後再無寸進，周末收報1333.8元，全周升幅為2.87％。簡單來說，現可認定6月份的1180.2元是階段性的低點；但到目前為止，市勢仍屬於敝欄前說的是向4月至6月份徘徊區下沿的反彈，金價尚受制於一季平均線（約1350元）水平。

亦正如上文所說，人們對聯儲局採取Tapering行動與否及其影響評估不一，故金市雖續升但顯得有點乏力。

技術上令人注目的是，至周四的四個交易天，COMEX基金市的未平倉合約竟大幅減縮28457張，反映上周的再升主要是靠平倉盤支持，並非由新買盤推動，故市勢升而乏力是有原因的。

本周有美聯儲公開市場會議、就業數據和次季GDP等事項，投資者會從中估量QE政策動向和利率趨勢，從而決定目前金市下一步取向。短期而言，金市仍屬偏好，暫在1312元至1348元之間徘徊，有潛力上試1367元水平，惟1395元是大阻力。相反，金價若回順至1295元尚可接受，但低於1268元則再轉弱。

銀市表現明顯弱於金市，上周一續彈竟止步於20.6元，其後曾將該日升幅回吐淨盡，周末收市報19.99元，全周上升2.38％。在圖表上銀價繼續受制於4月下旬以來的一條下降軌。

本周銀市相信取決於金市的取向，估計銀價暫在19.7元至20.6元之間徘徊，若金市續向好則可望銀市上試21.2元阻力水平，但難望可升越22元的更大阻力。相反，銀價若回落至19.25元尚可接受，惟低於18.6元則會再變弱。

金銀兩市目前雖屬偏好但已帶中性，故本周多項消息會對後市頗有影響，故宜多加關注。