所謂的“死亡交叉點”，這種現像是指金價的短期和長期走勢線都為下行，同時該資產的50天內平均走勢線位於200天平均走勢線下方。華爾街日報曾經表示，這個“死亡交叉點”有可能暗示最近的金價下跌有可能演變成長期的下跌：
然而，這僅僅是持續了數月之久的黃金大拋售過程的一部分。從去年10月至今，黃金價格下跌幅度已經接近10%。
而對於黃金投資者來講，下圖可能會導致一些困惑。走勢一直呈正相關的黃金價格和美國貨幣基礎最近出現了走勢背離的現象，就在美國依然不停印錢的同時，黃金價格卻出現了跳水：
2013年2月23日星期六
黃金的困惑：貨幣基礎與金價出現背離
從昨天（2月20日）開始，黃金價格經歷了又一次大跌，今天的交易中曾一度跌到每盎司1555美元下方，令投資者談之色變的所謂黃金“死亡交叉點”也成為了現實。
所謂的“死亡交叉點”，這種現像是指金價的短期和長期走勢線都為下行，同時該資產的50天內平均走勢線位於200天平均走勢線下方。華爾街日報曾經表示，這個“死亡交叉點”有可能暗示最近的金價下跌有可能演變成長期的下跌：
然而，這僅僅是持續了數月之久的黃金大拋售過程的一部分。從去年10月至今，黃金價格下跌幅度已經接近10%。
而對於黃金投資者來講，下圖可能會導致一些困惑。走勢一直呈正相關的黃金價格和美國貨幣基礎最近出現了走勢背離的現象，就在美國依然不停印錢的同時，黃金價格卻出現了跳水：
所謂的“死亡交叉點”，這種現像是指金價的短期和長期走勢線都為下行，同時該資產的50天內平均走勢線位於200天平均走勢線下方。華爾街日報曾經表示，這個“死亡交叉點”有可能暗示最近的金價下跌有可能演變成長期的下跌：
然而，這僅僅是持續了數月之久的黃金大拋售過程的一部分。從去年10月至今，黃金價格下跌幅度已經接近10%。
而對於黃金投資者來講，下圖可能會導致一些困惑。走勢一直呈正相關的黃金價格和美國貨幣基礎最近出現了走勢背離的現象，就在美國依然不停印錢的同時，黃金價格卻出現了跳水：
貨幣貶值引發的股市繁榮 - 英日“津巴布韋”化？
在討論英國和日本之前，先讓我們的記憶回到2008-2009年。彼時，津巴布韋股市經常成為全球關注的焦點，股指在一些交易日的單日漲幅甚至超過100%。誰不想要這樣的投資收益呢？
津巴布韋股市呈現井噴式暴漲的主要原因是津巴布韋元自由落體式的貶值——用自由落體來形容絲毫沒有誇張。事實上，在2008年11月的最高點，津巴布韋月通貨膨脹率居然高達79600000000%！即使剔除貨幣貶值因素，津巴布韋股市的漲幅也很難趕上通脹幅度。
顯然，在這樣的通貨膨脹率下股市增長根本無法持續，最終津巴布韋在2009年1月徹底放棄了津巴布韋元。如果在那段期間訪問津巴布韋股票交易所網站，投資者所能看到的僅僅是網站顯示的“正在維護中”。無須我們贅述，貨幣貶值引起的股市繁榮最終將讓市場自食惡果。
現如今，發達國家幾乎不會出現這樣的極度通脹，但是看看G7中那些股市表現突出的國家，比如英國和日本，似乎或多或少“借鑒”了津巴布韋央行的經驗。除了英國和日本之外，美聯儲在幾年前就已經在向津巴布韋央行“取經”了。
Bespoke提供了2012年四季度開始的日經指數和英國富時100指數走勢圖。英國和日本是今年發達經濟體中表現最好的兩個市場，自去年10月份以來富時指數上漲了11%，日經指數更是飆升了29.3%。
看完市場，讓我們來看看同時期兩個國家貨幣的表現。從下圖可以看到，自10月份以來，英鎊對美元貶值5.3%，日元貶值16.8%。不論在什麼情況下，這樣的貶值幅度都不算小，要是考慮到在此期間美元並非處於強勢期，那這樣的貶值幅度就更加驚人了。
雖然剔除匯率影響後英國和日本的股市仍有小幅上漲，但上漲力度已經大大減弱。今年以來，大部分股市增長都要直接歸功於貨幣貶值。富時指數名義增長率8.52%，剔除匯率影響後僅為2.22%；日經指數名義增長率10.32%，剔除匯率影響後僅為2.17%。儘管短期來看貨幣貶值對股市確實有積極影響，但縱觀歷史，貶值帶來的虛假繁榮恐怕到最後終會是黃粱一夢。
津巴布韋股市呈現井噴式暴漲的主要原因是津巴布韋元自由落體式的貶值——用自由落體來形容絲毫沒有誇張。事實上，在2008年11月的最高點，津巴布韋月通貨膨脹率居然高達79600000000%！即使剔除貨幣貶值因素，津巴布韋股市的漲幅也很難趕上通脹幅度。
顯然，在這樣的通貨膨脹率下股市增長根本無法持續，最終津巴布韋在2009年1月徹底放棄了津巴布韋元。如果在那段期間訪問津巴布韋股票交易所網站，投資者所能看到的僅僅是網站顯示的“正在維護中”。無須我們贅述，貨幣貶值引起的股市繁榮最終將讓市場自食惡果。
現如今，發達國家幾乎不會出現這樣的極度通脹，但是看看G7中那些股市表現突出的國家，比如英國和日本，似乎或多或少“借鑒”了津巴布韋央行的經驗。除了英國和日本之外，美聯儲在幾年前就已經在向津巴布韋央行“取經”了。
Bespoke提供了2012年四季度開始的日經指數和英國富時100指數走勢圖。英國和日本是今年發達經濟體中表現最好的兩個市場，自去年10月份以來富時指數上漲了11%，日經指數更是飆升了29.3%。
看完市場，讓我們來看看同時期兩個國家貨幣的表現。從下圖可以看到，自10月份以來，英鎊對美元貶值5.3%，日元貶值16.8%。不論在什麼情況下，這樣的貶值幅度都不算小，要是考慮到在此期間美元並非處於強勢期，那這樣的貶值幅度就更加驚人了。
雖然剔除匯率影響後英國和日本的股市仍有小幅上漲，但上漲力度已經大大減弱。今年以來，大部分股市增長都要直接歸功於貨幣貶值。富時指數名義增長率8.52%，剔除匯率影響後僅為2.22%；日經指數名義增長率10.32%，剔除匯率影響後僅為2.17%。儘管短期來看貨幣貶值對股市確實有積極影響，但縱觀歷史，貶值帶來的虛假繁榮恐怕到最後終會是黃粱一夢。
黃金牛市能否持續？
金價自2011年9月初高見1921美元/盎斯後，升勢便無以為繼，隨後於大型的區間內反覆回軟。近日金價走勢更呈每下愈況，不但跌至波幅區間較低位置，昨天更發出「死亡交叉」訊號。黃金的大牛市是否已臨近尾聲？站在資產保值的角度，應否繼續持有黃金呢？
自去年10月初，金價攀升至接近1800美元後，隨後走勢便輾轉回落，至今已累積下跌近一成。有分析指近期金價回落，主要是由於對沖基金減持黃金頭寸所影響；我們試從不同層面進行分析。
根
據世界黃金協會（WGC）數據顯示，去年黃金需求量為4405公噸，較2011年減少約4%（或64公噸）【圖1】，或促成金價有回軟的壓力。不過，黃金
需求減少的部分，主要來自金條和金幣需求減弱所致（按年減少達259公噸）；反而，ETF及相關黃金投資的需求，全年計仍有約94公噸的上升。故此，對沖
基金就黃金持倉的減持促成金價受壓，或有被誇大對其影響之疑。再者，
ETF等相關黃金投資，只佔總需求量也不過一成比重（6.3%）而已。當然，對沖基金的減持，對投資者或會造成心理上的負面影響。
至
於近期金價的輾轉回落，背後或有多方面的導因；其中之一，或與投資者risk
on有一定關係。從2010年至今的標普500與金價的走勢可發現【圖2】，在前一輪QE快將完結，而新一輪的QE尚未推出前，例如，2010年第二季和
2011年第三季，市場的避險情緒高漲，黃金往往成為投資者資金避險（risk off）的資產，造就金價在這些時候有不俗的表現。
然而，隨着美股走勢節節上升，投資者風險胃納有所提升，黃金作為risk off 的資產，自然受到一定的沽售壓力（即投資者棄金買股），這某程度也解釋近期金價表現疲弱的現象。
金價出現「死亡交叉」
至於金價技術走勢方面，如前所述，剛剛發出「死亡交叉」的「向淡」訊號（即金價50天移動平均線由上而下與200天移動平均線相交），這是否意味金價後市進一步向淡，甚至2001年初至今的黃金大牛市已結束呢？
與
很多指數的「死亡交叉」（或「黃金交叉」）訊號相同，這訊號誤鳴的機會頗高。自1990年至今，金價合共曾出現過13次「死亡交叉」（不計本次；
【表】）。在這13次的訊號發出至結束為止（即截至再出現「黃金交叉」訊號為止），期間僅錄得兩次跌幅而已。即使計算期間最大的跌幅，也只曾三次出現跌幅
高於一成。由此可見，發出「死亡交叉」訊號後，金價也未必會顯著下挫。
而
且值得注意的是，在這13次「死亡交叉」訊號中，其中6次是發生在2001年以後的。換言之，金價處於大牛市期間，出現「死亡交叉」訊號也頗為常見。換上
另一個角度看，我們難以就目前金價出現「死亡交叉」訊號，而推斷金價的牛市就此結束。再者，金價至今仍然在2003年向上伸延的上升通道內運行（儘管近期
已移至通道底線支持位；【圖3】），中長期走勢仍未受到破壞（反而金價若在現水平企穩，或有重展升浪的機會）。
至於金價後市能否從展升浪，相信還有多方面因素的配合，惟有兩點可補充：
其
一，金價與聯儲局資產規模變化有着密切關係。正如以往分析曾指出，自金融海嘯後，聯儲局資產規模的變化（即量寬涉及的金額），與金價的走勢頗為密切（【圖
4】；註）。聯儲局於去年第三、四季，先後為量寬加碼推出QE3和QE4，即每月以合共850億美元購買國債和MBS。換言之，聯儲局資產規模每月將以
850億美元的速度膨脹。按此速度推算，預計今明兩年底，其資產規模將分別激增至約4萬億和5萬億美元（事實上，年初至今聯儲局資產規模已上升逾1600
億美元）。若金價與聯儲局資產規模變化的關係仍然存在，金價最終隨之上升的機會頗高。
其次，通脹趨勢將主導金價後市表現。金價與聯儲局資產規模有密切關係，說穿了，其實與聯儲局（連同其他已發展國家央行）在大規模量寬（印鈔）下，令市場預期通脹最終會上升（甚至惡化），以及美元幣值受壓有莫大關係。
金價走勢繫於通脹
從
過去四十多年來，於不同通脹環境下的平均表現可發現，金價於高通脹水平（即通脹高於過去43年中位數，即3.5%），且趨勢下跌（即通脹水平較去年同期為
低）的環境下，將有較差的平均表現（【圖5】；惟美滙指數表現則最佳）。反而，在高通脹水平，且通脹趨勢向上，金價的按年平均升幅逾27%，表現更突出
（惟期間標普500按年平均表現最差；換言之，若出現高通脹且趨勢向上的環境，股市表現未必可以跑贏金價）。
總
括而言，金價的未來走勢，很大程度繫於通脹的趨勢；而在多國央行大規模印鈔，金價會否在資金泛濫下上升，若情況真的如此，按歷年金價於不同通脹環境下的表
現，金價中長期續有不俗的升幅是可以預見。換言之，金價的牛市周期相信仍有一段時間才告終，而持有黃金作為資產保值的作用仍然有效。
畢老林:交叉不代表死亡金價底線受考驗
2月21日，周四。聯儲局1月份議息紀要再度引發市場對美國提前「退市」的憂慮，恒指齊頭跌400點，失守二萬三，外圍亦「腳軟」，金股彙無一幸免。
「死數」與「活數」
紀要中提及，多名公開市場委員會(FOMC)成員認為，聯儲局須權衡持續量寬的利弊，並作好隨時調整購債規模的准備；跟去年12月紀要內容相比，「鷹」、「鴿」之間的消長有向前者傾斜之勢，難怪大行急不及待，高唱聯儲局最快6月結束QE。
在各類資產中，對美國提前「退市」最先作出反應的，並非市場一廂情願已遭「遺棄」的債券，更非近日方見稍微掉頭的股市，而是老畢向來看好的黃金。久未談金，是時候補上一筆。
四 大央行都在印鈔，英日加碼量寬更加事在必行，按理利好金價，黃金卻何以暗淡無光？月初已提過，長期再融資操作(LTRO)貸款回籠，歐洲央行變相「收 水」；聯儲局內部對QE持異議的一派逐漸占得上風，若美國早則上半年、遲則下半年縮減甚至叫停QE，以當前購債速度推算聯儲局的資產規模(每月購債850 億美元，資產規模今明兩年分別增至4萬億和5萬億美元)，很易變成「死數」一條，全盤落空。
歐美若一如羅家聰兄早前的分析，明松暗緊， 那麼日英縱使開足馬力QE，刺激個別資產(英鎊、日圓貶值最急，兩國股市表現跟彙價背道而馳，日股固然強勁，英股亦不遑多讓，見【圖1】)效果雖彰，惟英 日之「松」，不足以抵銷歐美之「緊」，金價在央行印鈔機看似二十四小時開動下無所作為，自2011年9月創曆史高位以來未能出現突破，跟央行資產規模擴縮 之間，市場計的是「活數」而非「死數」，不無關系。
誤鳴機率高
本報研究部在周四〈黃金牛市能否持續？〉一文，對影響金價的因素作了一次十分全面的檢閱，文首以黑體大字標示：黃金2月20日發出「死亡交叉」訊號(金價50天移動平均線由上而下與200天移動平均線交接)。
重 視這種訊號的人，普遍視「死亡交叉」為金價後市進一步向淡的警告。然而，文內提到，「死亡交叉」(「黃金交叉」亦然)誤鳴的機率頗高。不計這次，1990 年迄今，金價合共出現過13次「死亡交叉」。在這13次訊號發出至結束(截至再出現「黃金交叉」為止)，期間僅錄得兩次跌幅。更有一提價值的是，在這13 次「死亡交叉」訊號中，多達6次即約半數於2001年黃金踏入十年牛市後鳴響。換句話說，金價在大牛市中出現「死亡交叉」，沒啥大不了；加之這種「利淡」 訊號時准時不准，參考價值也就似有還無。
卻其實，非但「死亡交叉」往績乏善足陳，「黃金交叉」(50天線由下而上與200天線交接)一般的不可靠，所發出的後市進一步向好訊號，投資者不宜輕信。
千五關須守
遠 的不說，去年9月20日，金價曾發出「黃金交叉」，惟結果如何？訊號發出前50個交易天，金價上升12％；「黃金交叉」出現後，金價於隨後29個交易天內 回落5.3％，62個交易天內跌幅更達7.6％。心水清的讀者應該察覺，金價本周出現的「死亡交叉」，在2月20日(本周三)發出，跟最近一次「黃金交 叉」發出的日子(去年9月20日)，相距剛好五個月，以交易天計僅100日。GoldenCross「衰?」，Death Cross又信得幾多？
與 其執著於這些訊號，老畢認為投資者應把注意力放在金價中長線運行狀況。研究部文章提到，金價至今仍在2003年向上伸延的上升通道內運行，但近期已移至通 道底線支持位。這雖意味金價中長期走勢尚未遭受破壞，惟基於金價已下移至通道底線，支持位一旦失守，黃金後市便得重新估計。
該文以 2003年為起步點，老畢認為，若結合金價2011年9月見頂至今走勢一並觀察，效果更佳。從【圖2】可見，金價2011年9月初創1921美元曆史高位 後，年半以來一直於一個大型區間上落，阻力位在1800美元水平(淺紫色粗線)，支持位則在1520美元水平(淺藍色粗線)。金價能否穩守 1500/1520美元這一重要關口，足以決定後市會否進一步尋底。
「死數」與「活數」
紀要中提及，多名公開市場委員會(FOMC)成員認為，聯儲局須權衡持續量寬的利弊，並作好隨時調整購債規模的准備；跟去年12月紀要內容相比，「鷹」、「鴿」之間的消長有向前者傾斜之勢，難怪大行急不及待，高唱聯儲局最快6月結束QE。
在各類資產中，對美國提前「退市」最先作出反應的，並非市場一廂情願已遭「遺棄」的債券，更非近日方見稍微掉頭的股市，而是老畢向來看好的黃金。久未談金，是時候補上一筆。
四 大央行都在印鈔，英日加碼量寬更加事在必行，按理利好金價，黃金卻何以暗淡無光？月初已提過，長期再融資操作(LTRO)貸款回籠，歐洲央行變相「收 水」；聯儲局內部對QE持異議的一派逐漸占得上風，若美國早則上半年、遲則下半年縮減甚至叫停QE，以當前購債速度推算聯儲局的資產規模(每月購債850 億美元，資產規模今明兩年分別增至4萬億和5萬億美元)，很易變成「死數」一條，全盤落空。
歐美若一如羅家聰兄早前的分析，明松暗緊， 那麼日英縱使開足馬力QE，刺激個別資產(英鎊、日圓貶值最急，兩國股市表現跟彙價背道而馳，日股固然強勁，英股亦不遑多讓，見【圖1】)效果雖彰，惟英 日之「松」，不足以抵銷歐美之「緊」，金價在央行印鈔機看似二十四小時開動下無所作為，自2011年9月創曆史高位以來未能出現突破，跟央行資產規模擴縮 之間，市場計的是「活數」而非「死數」，不無關系。
誤鳴機率高
本報研究部在周四〈黃金牛市能否持續？〉一文，對影響金價的因素作了一次十分全面的檢閱，文首以黑體大字標示：黃金2月20日發出「死亡交叉」訊號(金價50天移動平均線由上而下與200天移動平均線交接)。
重 視這種訊號的人，普遍視「死亡交叉」為金價後市進一步向淡的警告。然而，文內提到，「死亡交叉」(「黃金交叉」亦然)誤鳴的機率頗高。不計這次，1990 年迄今，金價合共出現過13次「死亡交叉」。在這13次訊號發出至結束(截至再出現「黃金交叉」為止)，期間僅錄得兩次跌幅。更有一提價值的是，在這13 次「死亡交叉」訊號中，多達6次即約半數於2001年黃金踏入十年牛市後鳴響。換句話說，金價在大牛市中出現「死亡交叉」，沒啥大不了；加之這種「利淡」 訊號時准時不准，參考價值也就似有還無。
卻其實，非但「死亡交叉」往績乏善足陳，「黃金交叉」(50天線由下而上與200天線交接)一般的不可靠，所發出的後市進一步向好訊號，投資者不宜輕信。
千五關須守
遠 的不說，去年9月20日，金價曾發出「黃金交叉」，惟結果如何？訊號發出前50個交易天，金價上升12％；「黃金交叉」出現後，金價於隨後29個交易天內 回落5.3％，62個交易天內跌幅更達7.6％。心水清的讀者應該察覺，金價本周出現的「死亡交叉」，在2月20日(本周三)發出，跟最近一次「黃金交 叉」發出的日子(去年9月20日)，相距剛好五個月，以交易天計僅100日。GoldenCross「衰?」，Death Cross又信得幾多？
與 其執著於這些訊號，老畢認為投資者應把注意力放在金價中長線運行狀況。研究部文章提到，金價至今仍在2003年向上伸延的上升通道內運行，但近期已移至通 道底線支持位。這雖意味金價中長期走勢尚未遭受破壞，惟基於金價已下移至通道底線，支持位一旦失守，黃金後市便得重新估計。
該文以 2003年為起步點，老畢認為，若結合金價2011年9月見頂至今走勢一並觀察，效果更佳。從【圖2】可見，金價2011年9月初創1921美元曆史高位 後，年半以來一直於一個大型區間上落，阻力位在1800美元水平(淺紫色粗線)，支持位則在1520美元水平(淺藍色粗線)。金價能否穩守 1500/1520美元這一重要關口，足以決定後市會否進一步尋底。
羅家聰:戰爭豈會鬥自殘說貶是勝太荒誕
近日輿論都講打貨幣戰。何謂貨幣戰呢？正宗含義是有價值的貨幣淘汰無價值的。所謂價值，不是印在鈔票或硬幣上的賬面銀碼，而是人們心目中對貨幣所賦予的價值。客觀地講，
概念上可定義為人們願意放棄對其持有(譬如換來其他實物)的機會成本，操作上則可定義為有幾大金額願意以某只貨幣來作交易、儲值，如相對其他貨幣而言，則
可簡單以彙率衡量。由此所見，勝方應是多人使用、彙率強的貨幣。今天所講之戰，統統是指鬥貶鬥低分。實話實說，未見過打仗勝方以己方死傷鬥多作准，貽笑天
下。
古時貨幣由貝殼類轉至金屬類，大概是首輪貨幣淘汰賽，只是並非某國與某國打。數到國與國打的貨幣戰，則遲至以國家為本的紙幣。近代 較象樣的，是上世紀的英鎊vs美元。有人會以為大蕭條後眾幣先後爭相兌黃金貶值(competitivedevaluation)是場「貶者為王」之戰。
英與黃金脫鉤複原快
的確，在貝南奇的名作Essays on the GreatDepression首章已指，大蕭條後較早與黃金脫鉤的英國、瑞典(1931)，複原速度顯然快過後期脫鉤的美國(1933)，更快於更後期脫鉤的比利時(1935)、法國及波蘭(1936)，層次十分清晰。
然 而這都是從周期調節著眼，是較短視的看法。單就兩大貨幣英鎊vs美元而論，1920年代末起的貶值卻為英鎊沒落埋下伏筆。史載英鎊三潮大貶分別始於 1938、1948及1967年，不過實在早於1920年代末已見先兆【圖1】。這方面的權威BarryEichengreen早在四、五年前已研究過這 場史上首次的紙幣大戰，揭開英鎊的沒落過程(見參考)。
從聯儲局及國際聯盟(League ofNations，聯合國的前身)的24國央行儲備所見，1927至1930年間央行的儲備當中，外彙占逾兩成，其餘為黃金【圖2】。不過及至1931 年在英鎊帶頭下眾幣大貶，引發多國央行急沽外彙而轉投黃金，至1934年不足3％。
Eichengreen考察了16國的央行儲備，有 中西歐(西班牙、法國、意大利、荷蘭、瑞士)、北歐(丹麥、芬蘭、挪威、瑞典)、東歐(奧地利、捷克斯洛伐克、羅馬尼亞)、南美(巴西、智利、哥倫比亞) 和日本。1929年最好景時，這16國持有的外彙儲備，美元和英鎊叮當馬頭，已占總儲備九成七【圖3】，總數當中約半由法國央行持有。
究 竟准確而言，美元是由幾時開始「接管」(takeover)英鎊的貨幣一哥地位呢？從最早有每年外儲紀錄的四家央行所見，1920年持英鎊儲備的比例還是 壓倒性高的，1921至1923年間則英、美叮當馬頭，1924年起美元則顯著超前了，直至1931年開始，英鎊才再度超前美元【圖4】。這大概是，以儲 備計，英鎊的第一次敗陣。嫌四國少，加多六家央行至十個之後，同樣見美元接管英鎊一哥地位的時間介乎1924至1926年之間【圖5】(1930、 1931年無數據)。由此所見，加至十國並無改變英鎊開始沒落的時間。
迄今為止，持有最多外彙儲備的法國仍未計入上述大數。事實上，至1932、1933年英、美先後貶值(貨幣跟黃金脫鉤)而法國未貶之際，有大量儲備作後盾的法國法郎，被其他央行持有的比例突然大幅上升，由此可見法國之強，而其儲備分布亦具指標性。
數字所見，法國由1928年持英鎊較多到1929年起持美元較多，1933年起更只持美元【圖6】。另因各國都與黃金脫鉤，法國亦毋須持有大量儲備作貨幣後盾，任印可也。
從不計法國的金本位國所持外彙儲備水平所見，自1931年起無論鎊、元均被狂沽，至1933年幾被沽清，1936年起幾乎是美元的世界，與法國的外彙儲備吻合【圖7】。
中歐是英鎊忠實擁躉
盡管不少大國都在這段時期「減鎊」，但也有國家是英鎊的忠實擁躉。例如中歐，1920年代後期持鎊、元的比例大概五五波，大蕭條時雖持較多美元、法郎，但之後的1934年起則持有壓倒性比重的英鎊【圖8】(其時捷克斯洛伐克仍未分裂為兩個國家)。
另外，北歐四國雖不屬英語區，同樣在1920年代後期持鎊、元各半，但1933、1934年間幾乎全數沽清美元，及後仍持大比重的英鎊【圖9】。
顯然，英鎊未被完全擊潰。從上所見，中、北歐的傾向持鎊【圖8、9】，西歐大國則傾向持元【圖4、6】。然而，西班牙的「轉會時間」遲至1931年【圖10】，而非其他西歐大國的1924年【圖4】。
美元是貨幣戰勝方
跳 出歐洲也見「個別發展」：在美國南方的智利、哥倫比亞，一直均持較多美元，1934年起的比重更壓倒性【圖11】；但在日本，英鎊卻一直是主要儲備【圖 12】。由此所見，英鎊大概早在1920年代中期已被美元蠶食其地位，不過環顧眾國家，取締不是一朝一夕的，即使過了整個1920、1930年代後，仍有 不少國家以持英鎊為主。
重溫這段曆史，1930年代初期各幣陸續跟黃金脫鉤，與現在爭相貶值本質無異。我們會說1931至1936年間的鬥貶是場貨幣戰嗎？這只是調節經濟周期的「貨幣政策」，是手段而非目的。
貨幣的目的，到底是要將內函值是零的紙幣變成有價值，由此看來，最終最多國家持有的美元才最具價值，才是那貨幣戰的勝方，而非鬥貶的英鎊等幣。
參考：Eichengreen, Barry; Flandreau, Marc (2009). ”The Rise and Fallof the Dollar,” European Review of Economic History 13, 377 -411.
古時貨幣由貝殼類轉至金屬類，大概是首輪貨幣淘汰賽，只是並非某國與某國打。數到國與國打的貨幣戰，則遲至以國家為本的紙幣。近代 較象樣的，是上世紀的英鎊vs美元。有人會以為大蕭條後眾幣先後爭相兌黃金貶值(competitivedevaluation)是場「貶者為王」之戰。
英與黃金脫鉤複原快
的確，在貝南奇的名作Essays on the GreatDepression首章已指，大蕭條後較早與黃金脫鉤的英國、瑞典(1931)，複原速度顯然快過後期脫鉤的美國(1933)，更快於更後期脫鉤的比利時(1935)、法國及波蘭(1936)，層次十分清晰。
然 而這都是從周期調節著眼，是較短視的看法。單就兩大貨幣英鎊vs美元而論，1920年代末起的貶值卻為英鎊沒落埋下伏筆。史載英鎊三潮大貶分別始於 1938、1948及1967年，不過實在早於1920年代末已見先兆【圖1】。這方面的權威BarryEichengreen早在四、五年前已研究過這 場史上首次的紙幣大戰，揭開英鎊的沒落過程(見參考)。
從聯儲局及國際聯盟(League ofNations，聯合國的前身)的24國央行儲備所見，1927至1930年間央行的儲備當中，外彙占逾兩成，其餘為黃金【圖2】。不過及至1931 年在英鎊帶頭下眾幣大貶，引發多國央行急沽外彙而轉投黃金，至1934年不足3％。
Eichengreen考察了16國的央行儲備，有 中西歐(西班牙、法國、意大利、荷蘭、瑞士)、北歐(丹麥、芬蘭、挪威、瑞典)、東歐(奧地利、捷克斯洛伐克、羅馬尼亞)、南美(巴西、智利、哥倫比亞) 和日本。1929年最好景時，這16國持有的外彙儲備，美元和英鎊叮當馬頭，已占總儲備九成七【圖3】，總數當中約半由法國央行持有。
究 竟准確而言，美元是由幾時開始「接管」(takeover)英鎊的貨幣一哥地位呢？從最早有每年外儲紀錄的四家央行所見，1920年持英鎊儲備的比例還是 壓倒性高的，1921至1923年間則英、美叮當馬頭，1924年起美元則顯著超前了，直至1931年開始，英鎊才再度超前美元【圖4】。這大概是，以儲 備計，英鎊的第一次敗陣。嫌四國少，加多六家央行至十個之後，同樣見美元接管英鎊一哥地位的時間介乎1924至1926年之間【圖5】(1930、 1931年無數據)。由此所見，加至十國並無改變英鎊開始沒落的時間。
迄今為止，持有最多外彙儲備的法國仍未計入上述大數。事實上，至1932、1933年英、美先後貶值(貨幣跟黃金脫鉤)而法國未貶之際，有大量儲備作後盾的法國法郎，被其他央行持有的比例突然大幅上升，由此可見法國之強，而其儲備分布亦具指標性。
數字所見，法國由1928年持英鎊較多到1929年起持美元較多，1933年起更只持美元【圖6】。另因各國都與黃金脫鉤，法國亦毋須持有大量儲備作貨幣後盾，任印可也。
從不計法國的金本位國所持外彙儲備水平所見，自1931年起無論鎊、元均被狂沽，至1933年幾被沽清，1936年起幾乎是美元的世界，與法國的外彙儲備吻合【圖7】。
中歐是英鎊忠實擁躉
盡管不少大國都在這段時期「減鎊」，但也有國家是英鎊的忠實擁躉。例如中歐，1920年代後期持鎊、元的比例大概五五波，大蕭條時雖持較多美元、法郎，但之後的1934年起則持有壓倒性比重的英鎊【圖8】(其時捷克斯洛伐克仍未分裂為兩個國家)。
另外，北歐四國雖不屬英語區，同樣在1920年代後期持鎊、元各半，但1933、1934年間幾乎全數沽清美元，及後仍持大比重的英鎊【圖9】。
顯然，英鎊未被完全擊潰。從上所見，中、北歐的傾向持鎊【圖8、9】，西歐大國則傾向持元【圖4、6】。然而，西班牙的「轉會時間」遲至1931年【圖10】，而非其他西歐大國的1924年【圖4】。
美元是貨幣戰勝方
跳 出歐洲也見「個別發展」：在美國南方的智利、哥倫比亞，一直均持較多美元，1934年起的比重更壓倒性【圖11】；但在日本，英鎊卻一直是主要儲備【圖 12】。由此所見，英鎊大概早在1920年代中期已被美元蠶食其地位，不過環顧眾國家，取締不是一朝一夕的，即使過了整個1920、1930年代後，仍有 不少國家以持英鎊為主。
重溫這段曆史，1930年代初期各幣陸續跟黃金脫鉤，與現在爭相貶值本質無異。我們會說1931至1936年間的鬥貶是場貨幣戰嗎？這只是調節經濟周期的「貨幣政策」，是手段而非目的。
貨幣的目的，到底是要將內函值是零的紙幣變成有價值，由此看來，最終最多國家持有的美元才最具價值，才是那貨幣戰的勝方，而非鬥貶的英鎊等幣。
參考：Eichengreen, Barry; Flandreau, Marc (2009). ”The Rise and Fallof the Dollar,” European Review of Economic History 13, 377 -411.
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