哪裏有錢荒？

今天所謂的貨幣短缺反映了過去過度的貨幣需求，這是過於寬鬆的貨幣政策的結 果。如果迫於壓力改變了緊縮政策，貨幣情況就可能回到過於寬鬆的狀態。因為通脹仍然很不穩定，這意味著產品或服務的價格可能一口氣上漲20%到30%，寬 鬆的貨幣政策可能觸發惡性通貨膨脹和社會動蕩。

這就需要將緊縮政策從僅僅提高銀行法準備金率轉向提高利率。前者只是將利率增加轉向灰色市場，這就不成比例地增加了中小企業的負擔。當前的緊縮政策保護了地方政府和國有企業，而這兩者正是猖獗的貨幣需求的主要動力。通過利率政策傳播調整壓力將幫助中國實現軟著陸。

貨幣緊縮在短期將不可避免地導致貨幣短缺的感覺。否則，緊縮就不可能有效。緊縮是通脹造成的。如果沒人減少花費，也就是說沒人感覺到流動性壓力，那緊縮政策如何能實現目標呢？

中國的廣義貨幣M2增長了約16%。這與中國的潛在增長率相比仍然很高。當經濟的金融深度較低，也就是金融資產佔GDP比重較低，M2的增長就會顯著快於GDP的增長。
 
　　但是，中國非金融領域對金融機構的負債4月約為72.7萬億元，是2010年GDP的182%。惠譽估計中國銀行系統的表外資產相當於其總資產 的25%。中國灰色金融市場可能占到了另外的25%。可以說中國非金融部門的負債超過了GDP總量的200%。這種負債水平對於一個人均收入5000美元 的國家是前所未有的。因此，中國再也沒有借口聲稱因為國家金融深度較低而讓貨幣增長過快了。

隨著中國人口老齡化，在2020年前潛在增長率可能從當前的10%降低到5%。如果中國2020年M2的增長為10%，通脹率將為5%。所以現在的16%並不低。現在覺得有緊縮的感覺是因為很多借貸者應該退出。除非能夠做到這一點，否則中國的通脹不可能得到控制。

中國的通脹情況仍然不穩定。產品和服務的價格上漲通常會達到20%到30%。這在一個正常的通貨膨脹環境下是很少見的，正常情況下價格的上漲通常會跟CPI相一致。究其原因是因為貨幣供應儲備正在變成通脹。過去四年，在通貨膨脹經濟下中國的M2翻了一番。

政府正在採取一些行政措施來冷卻通脹。取消過路費，削減進口關稅，限制企業漲價可以暫時降低通脹壓力。但是這些措施只能暫緩，並不能扭轉這一趨勢。如果我們把這些措施的冷卻效果視為對通脹的勝利，並開始再次放鬆下來，一場災難必將隨之而來。
 
緊縮政策結構需要調整 
　　目前的緊縮主要依賴通過增加存款準備金率進行數量限制。利率上漲是很有限的。因此，按照目前的利率對信貸仍然供不應求。通過對信貸的限制，不平 衡狀況只能維持並陷入僵局。非國有部門現在借貸要比以前困難得多。這導致了灰色市場上的利率暴漲。因此，非國有部門過多地承擔了緊縮政策的後果。

供求失衡使得銀行可以提高借款利率。銀行可以將借款利率提高到比政策利率高30%的水平。此外，通過收取咨詢費和強制性押金，銀行還可以收取更多費用，甚至是對國有企業也是如此。

中國的緊縮政策結構犧牲了儲戶的利益。中國家庭在銀行的存款達到了33萬億元。目前的存款利率跟實際借款利率或通脹率相比至少低了3個百分點。家庭部門實際上向債務人，也就是國有企業和地方政府補貼超過1萬億元。這相當於2010年國有企業利潤總額的一半。

低利率對政府來說也不是沒有成本的。這使得通脹預期維持高位且不穩定。中國企業的價格競爭曾經聞名遐邇。以任何借口提高價格似乎都很平常。當然，低利率讓家庭部門很緊張，也使得企業提升價格的戰略能夠奏效。這也增加了打擊通脹的難度。

中國抑制通脹應當從依賴提高存款準備金率轉向增加利率。前者對私營部門來說是不公平的，讓中小企業的日子更加難過，並減少了家庭部門的財富。

不要放大中小企業的問題 
　　近來，很多人突然對中小企業格外關心。據說緊縮導致中小企業破產，並且引發就業危機。這兩種描述都不對。中小企業一直都有財務問題。這些人過去 沒有對財務狀況給予很多的關注。有關中小企業討論的目的就是給中央政府施壓使其放鬆政策，然後大量資金就能流向地方政府和房地產市場，而非中小企業。

有關中小企業因為緊縮而破產的論調根本不合邏輯。和大企業一樣，中小企業應當是可以盈利的。如果它們無法獲得新的貸款，它們可以維持當前的業務，推遲擴 張。如果中小企業因為無法獲得新貸款而破產，這就意味著它們是不賺錢的，只能依賴不斷的借貸來留在行業中。讓這樣的企業存活有意義嗎？發展下去它們只會成 為更大的問題。

不幸的是，一些中小企業的倒閉剛好屬於這一類。在過去的三年裏，許多沿海私營企業已經從制造業轉向了金融投機。它們 的制造業資產已經變成了融資工具。借來的錢已經流入了銀銅市場或股市。這些資產近來價值下跌，已經對企業造成了嚴重的破壞。難道政府應該負責挽救金融投機 者嗎？

中小企業在融資方面一向很困難。每一個國家都在討論幫助中小企業。但是中小企業始終面臨更高的資本成本。最終，在風險中規模還是有影響的。在其他條件不變的情況下，小公司面臨更高的風險，因而必須接受更高的資本成本。

如上所述，中國的緊縮策略正在給中小企業造成更大的傷害。通過限制對國有企業和地方政府的信貸供應，中小企業在灰色市場上面臨極高的利率。為了幫助中小企業，政府應當轉向提高利率的政策，向所有合格的企業發放信貸。

關於就業危機的討論只是一個嚇唬人的戰術。中國面臨手工勞動力短缺。那些已經搬到內陸的沿海出口企業已經發現那裏也存在勞動力短缺問題。中國的人口結構 發生了變化。再也沒有源源不斷的廉價勞動力了。30多年的獨生子女政策對中國的勞動力市場有很大的影響。即使許多中小企業倒閉，中國也不會像十年前那樣面 臨就業危機。
 　　
中國的高校畢業生的確面臨就業問題。但是，在當前的模式下推動增長並不能解決問題。目前的增長模式有利於藍領工作，因為建築業和制造業一直在領先。要為大學畢業生創造更多的就業機會，中國應該更加導向消費和服務。這需要結構性改革，而不是寬鬆的貨幣政策。
錯誤的增長類型 
　　GDP增長在中國已經成為了一種宗教。增長自動被假定是好的。現實情況卻不同。目前的增長模式通過房地產市場、稅、費將資金流向了地方政府。地 方政府將錢花在他們認為值得的項目上。資金通過這些項目流向了家庭部門。但是，錢在到達工人手裏之前，大部分都被中間商拿走了。這就是為什麼儘管名義 GDP翻了一番，大多數人在過去四年沒有覺得生活更好的原因。

房地產和食品是人們感受到衝擊最大的兩個領域。如果房價是家庭年收入 的20倍，生活不可能有那麼好。當工資上漲10%到20%時，人們不會明顯覺得改善。生活不會有多大差別。高房價扼殺了中國中產階級的希望，這一切都是為 了增加地方政府的收入。難道他們的項目同13億人民的幸福同樣重要嗎？

食品安全危機應該在政府擠壓家庭部門的背景下分析。生活在底 層的人們看到存款被通脹侵蝕，收入的增長跟不上食品價格的上漲。食品行業就通過非法手段將物價降低到人們的收入水平。從原材料如豬肉，牛奶到加工食品如瓶 裝水和餐館用餐，危機影響到中國大多數人的生活。這可能是對中國社會穩定最大的危機。

通貨膨脹是中國增長模式的結果。這已經達到了極限。當貨幣供應上升，將導致資產膨脹，加劇財富和收入不平等，降低大多數人的生活水平。現在要放鬆貨幣政策，但如果通脹得不到控制，將會導致社會動亂。

目前的資源增長模式是資源密集型的。十年間煤炭價格已經上漲了10倍，是名義GDP增長速度的2倍。其他資源像鐵礦石，價格增速同樣也幾乎是名義GDP 增速的2倍。這意味著中國正在將愈來愈多的增長給了資源供應商，而將愈來愈少的利益留給人民。所以如果中國繼續通過寬鬆的貨幣政策推動當前的增長模式，愈 來愈多的增長份額將會流向其他國家。如果不轉變增長模式，增長本身不會像以前那樣惠及大多數人口。

現在還不是放鬆貨幣政策的時候。相反，中國應當關注增長模式的改變，把更多的增長利益留在國內，更加均勻地分配這些利益。

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QE2結束 美經濟未如理想

自08年11月以來，美國聯儲局推行兩輪量化寬鬆措施（QE），合共購入2.3萬億美元的按揭相關債券、國債等資產，藉以降低息率，提振疲憊不堪的 經濟。上周四，第二輪量化寬鬆措施（QE2）完結，美國經濟仍未見明顯復甦，失業率維持高企。然而，受惠大量游資湧現，各類資產價格率先炒上，當中金、銀 價格曾創歷史新高。隨着QE2結束，流入市場的新資金將減少，加上環球經濟前景未明，套息交易或會出現拆倉潮，均有利美元作短期反彈。
聯儲局的QE雖有助美國 經濟走出谷底，但對於振興經濟的成效則未為顯著。由於QE1的購債規模龐大，帶動美國經濟從谷底反彈。其後經濟回穩，第二輪購債規模減少，加上低息未能刺 激國內消費及投資，遂令經濟復甦步伐放緩，亦引起市場對QE2作用的質疑。美國經濟自去年首季增長3.7%，逐步回落至今年首季的1.9%。樓市亦未見起 色，新屋及二手住屋銷售迄今低位徘徊。就業市場更糟糕，5月失業率回升至9.1%，連續26個月高居9%以上。
雖然QE對美國經濟影響 有限，但其導致資金氾濫，促使資產價格飆升之餘，亦令環球通脹升溫。受市場資金充斥所帶動，標普500指數由09年3月低位反彈近90%，反映商品價格的 CRB指數同期升約70%。同時，因流動資金支持股市，作為衡量波動性的VIX指數下降至15點水平，表示投資者信心水平較強。從下表可見，兩輪QE措施 均刺激資產價格顯著上揚。由於歐美經濟疲弱，大量資金湧至中國、印度及巴西等新興國家尋找商機，加上天災屢現，引起食品價格上漲，推高當地通脹。

表：QE對各類資產價格影響
		QE1 (1/11/2008 - 31/3/2010)*		QE2 (1/11/2010 - 30/6/2011)*
		期間變幅		期間變幅
標普500指數		+21.02%		+11.50%
CRB商品指數		+25.69%		+12.32%
美匯指數		-6.12%		-3.87%
10期美債孳息率		-2.26%		+20.47%
註：約為QE推行日期
資料來源：彭博

至 於美元走勢方面，聯儲局透過QE不斷向市場注資，促使美元氾濫及拆息低企，誘發投資者進行套息交易。新興市場貨幣兌美元的匯率升至多年高位，其中澳元更創 歷史新高。隨着QE2結束，聯儲局將停止向市場提供新資金，加上部分資金或會撤出高風險資產，難改美匯短期強勢，但我們要重申，美元的長期疲軟趨勢。此 外，市場還預期經濟若再度轉差，聯儲局或會改用其他名稱，包裝新一輪的QE政策。 

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