12月18日，美聯儲突然宣布每月將減少100億美元的購債規模，市場的解讀是美國經濟數據全面開花，失業率已降到7%，因此美聯儲開始淡出QE，這是美國經濟強勁復甦的信號。
然而事實並非如此。
伯南克開始撤退的主因是QE政策正在嚴重傷害影子貨幣體系的核心– 回購市場。
如果一個普通人購買國債，那麼在持有國債期間，他除了等待之外，什麼也做不了，他的資金將被鎖定直到國債到期，或是決定賣掉國債為止。但是，如果一家金融機構持有國債，情況就不同了，他們能將“死國債”變成“活現金”。
這就是回購（Repo，Repurchase Agreement）的魅力。
金融機構可以用國債為抵押向其他有閒錢的人借錢，並承諾一定時間之後，以更高的價格贖回國債，這個差價就是回購利率，投資人賺的就是這個利差，而藉錢人簽字畫押的保證書就是回購協議。由於國債擁有國家信用，所以在市場中很容易變現，有國債為抵押，借錢的時間又不長，最短一夜，最長不過幾十天，所以很多有閒錢的金融機構和個人，他們既不願被銀行定期存款所套死，也不想被活期利率所盤剝，他們既要資金隨時可動的靈活性，也要較高的收益，同時還要投資安全，能滿足上述要求的就是回購市場。
回購就像典當，缺錢的人拿著家裡的古董來到當舖借錢，古董就相當於回購的抵押品國債。當舖伙計估值時往往會打折，在回購協議中，這叫打折金額（Haircut）；當舖伙計通常會問幾天贖當，這就是回購時間；借錢的利息自然就是回購利率。如果到期欠錢者不來贖當，在回購中就是違約，當舖老闆有權自行處置，可以變賣也可以自用，同理，如果回購違約，那麼抵押品國債也就屬於放貸者了。
回購的原理很簡單，操作也不復雜，但其在金融市場中的重要意義卻被嚴重忽視。在金融行業之外，幾乎很少有人明白，回購已成為現代金融市場中最核心的融資渠道、最關鍵的流動性提供手段、最重要的貨幣創造中心，它堪稱是驅動整個金融體系運動的發動機！
QE正迎頭撞向回購冰山
2013年5月，美聯儲開始強烈暗示即將退出QE，全球市場不禁愕然，美國國債收益率的劇烈飆昇說明了市場震驚的程度。 QE3推進了才半年多，美國的股市、債市、房地產就出現了一片興旺的景象，資產再通脹的成果剛剛嶄露頭角，究竟是什麼原因導致伯南克如此心急火燎地準備退出QE呢？
看出門道的人的確很少，主要是紐約聯邦儲備銀行、BIS、IMF的研究人員和少數學者在一些研究報告中和網絡上小規模地討論這些話題，幾乎沒有引起主流媒體的任何關注。直到2013年5月，才有少數媒體如夢初醒，開始談論普通美國公眾聞所未聞的回購市場困境。
5月23日的《華爾街日報》大聲驚呼，“美聯儲擠壓了影子銀行：央行對國債的購買行為，正在導致關鍵的回購市場出現了抵押品短缺。”文章指出，“在過去的30年裡，貨幣和信用的創造方式已經發生了巨變，扔掉你的教科書吧。”儘管文章錯誤地理解了“轉抵押”的概念，但卻正確地抓住了QE政策自相矛盾的要害， “閒置在美聯儲賬戶上的1.8萬億國債，正在使回購市場的安全抵押品處於飢荒狀態，考慮到'轉抵押'的（貨幣）乘數效應，這意味著經濟體少創造了約5萬億美元的信用。這是經典的意料之外的後果。伯南克的美聯儲（通過印鈔）使美國政府能夠進行巨額赤字透支就已經深受詬病，而胡搞美國經濟的血液就更糟。 ”
其實，在美聯儲的賬戶上還“閒置”著1.1萬億美元的兩房MBS債券，它們被認為擁有政府級別的信用，同樣屬於“安全”的回購抵押資產。如果將國債和兩房MBS債券都作為影子貨幣的基礎貨幣，那麼影子銀行體係因為QE政策可能導致了7-9萬億美元的影子貨幣擴張不足。
回購抵押品被QE擠壓的問題究竟嚴重到什麼程度呢？可以說是刻不容緩！
在QE操作中，當美聯儲在市場中購買國債時，從短債到長債通通吃進，不過主要還是集中於中長期債券。如此一來，美聯儲的“國債庫存”就顯得十分複雜，各種期限的國債都有，而且數量多少差異很大，科學研究的方法論之一就是要找到復雜系統的簡單替代變量（Proxy），通過研究替代變量，來了解整個系統的狀況。 “類10年期國債” （10-Year Equivalents）就是美聯儲“國債庫存”的有效替代變量，它將各種期限和不同數量的國債所產生的利率風險，用一定數量的10年期國債來替代。簡而言之，所有美聯儲的國債持有量，可以用“類10年期國債”來代表。
以“類10年期國債”的方法計算，到2013年8月，美聯儲已經持有了全部流通國債的30%，如果繼續按照QE3的購債速度推進，2014年將達到45%，2015年為60%，2016年為75%，2017年為90%，到2018年底之前，所有市場中的國債，都將被美聯儲通通吃光。當然，早在這之前，回購市場就已經崩潰了。
恐怕伯南克的確是沒有事先料到QE會造成回購市場的嚴重困境，7-9萬億影子貨幣的擴張不足，足以抵消美聯儲QE印鈔機的效果。如果繼續以每月850億美元的速度吃進國債和兩房MBS債券，那麼回購市場所面臨的內爆壓力將與日俱增。
這就是伯南克心急如焚地想在盡快結束QE的真正原因！
但美聯儲想安全淡出QE卻不是一件容易的事。 5月伯南克的講話震撼了金融市場，如果國債最大的買主退出，將意味著市場失去資金主力的支撐，國債價格勢必大跌，中國、日本、保險公司、主權財富基金、養老基金等美國國債持有大戶頓時如驚弓之鳥，它們必須搶在美聯儲之前撤退，才能減少損失。結果就是國債價格暴跌，回購抵押品的價值嚴重縮水，回購市場中的資金放貸方狂催追加保證金，迫使高倍槓桿的對沖基金拋售資產變現，高風險的新興市場資產慘遭甩賣，金融市場一片狼藉。 5-8月世界資本市場損失高達3萬億美元。
伯南克被嚇了一大跳，這就是9月18日美聯儲不敢輕易淡出QE的背景。
既然不能立刻退出QE，而回購抵押品短缺的困境卻在與日俱增，這可急壞了伯南克，如何才能緩解回購市場的壓力呢？
9月20日，美聯儲宣布開展“逆回購”測試，注意：美國的逆回購與中國正好相反，美聯儲是將國債借給金融機構，同時收回資金，它的主要目的就是為了補充回購市場中嚴重短缺的國債抵押品，緩解QE政策對影子貨幣的破壞作用。不過，美國和中國的金融分析師們完全誤讀了美聯儲的用意。
這次“逆回購”測試，不僅包括美聯儲所轄的銀行體系，而且涵蓋了各類基金和其它金融機構，大夥兒都急缺國債抵押品來進行回購融資。經過3個月的反複測試，美聯儲終於有了信心，淡出QE導致的100億美元的國債與兩房MBS的缺口，將由“逆回購”測試參與者的需求補齊，美聯儲這才敢於宣布淡出。
美聯儲未來的最大挑戰是，在逐步退出QE的過程中，絕不能引發國債遭拋售，加速回購市場的凍結，並導致利率火山爆發，觸發利率掉期市場的崩盤。
問題在於，美聯儲不一定能控制局面，利率一旦大幅飆升，美聯儲可能被迫重回QE的老路。
節選自《貨幣戰爭5山雨欲來》第三、四章。
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