羅家聰:歐羅難過這一關最快後年可解散

歐債危機危急到什麼地步？從來以為，最危急的是債務到期而未能嘗還或續期，或因金額太大，或因成本(最新債息)太高。之前曾刊歐豬每月到期國債金額本利和，事隔已近數月，情況大為不同，故今文上半部分對此更新，下半部分再看融資成本。

希臘在強迫外界自願(forcedvoluntary)削債過後，未來三個月(即6、7和8月)分別有40億、50億和60億元(歐羅．下同)債務到期【圖1】。很可能執政的左翼早已聲稱，緊縮須輸打，歐羅則贏要。不緊縮教人想到不還錢，今年餘下的200億元債凍過水了。

救市基金餘下幾多
救市基金聲稱有7500億元，但當中有六成(4500億元)即EFSF是靠「認捐」的，主要還靠歐羅區內國家塘水滾塘魚，最終是否拿得出來是一大疑問；另有最多三分一是IMF出的，但講明是「最多」及當中有一半是取自EFSF及EFSM，即又有搵笨成分。粗略估計，很可能僅IMF的大半部分及EFSM的600億元，即共2000餘億元較為實在。換言之，在最壞情況下，聲稱的7500億元可能實得三分一；迄今也差不多用光了。

葡萄牙呢？下半年合計的到期債務本利和200餘億元，與希臘相若，但到期高峰於6月【圖2】。值得注意的是，葡萄牙整條債息曲線已達雙位厘數，現見到的數字隨時大幅上升。對於有2000餘億元的救市基金而言，希葡兩國各200億元理論上不算什麼，但也視乎基金用剩幾多，以及不夠錢時，之前認捐的會否真正兌現，惟外人難知甚詳。

至於愛爾蘭，其本質與另外四豬有別，因為其主打金融，海嘯殺到政府包起銀行才赤字嚴重；而非長年入不敷支的結構問題。回想海嘯之前，其國債占GDP僅兩成幾、經濟增長達5%至10%；隨著海嘯過去、經濟回來，雖仍稱豬，但前景應較其餘四豬好。盡管該國下半年有10億元利息，但無債務到期；另一到期高峰遲至明年4月【圖3】。

西班牙的債務大得多了，比希葡愛三小豬總和還多兩成。該國逢1、4、7和10月有到期高峰，而下半年的兩個高峰比之後的多，皆逾300億元，且利息比例較三小豬高【圖4】。西班牙一路未聞有續債困難，皆因利息受控；但隨著債息漸上5厘和7厘死線，該國出事機會亦愈來愈大。見嗎？到期高峰的利息動輒數十億元，拍住希臘的本利和。

西意兩國息低無事
至於最後亦是最大一豬意大利，則每月到期也達250億至400餘億元，高峰並不規律，利息比例也不定【圖5】。希葡西的到期高峰今年為6至8月及10月，但意大利的卻幾乎遍及整個下半年，以12月最多。截至日前，五年期及以上一段的國債孳息已逾5厘，其所面臨的命運似乎跟西班牙的並不相去太遠──息低無事，但息升則即出事。

剛剛看過，歐豬中除愛爾蘭外，其餘四豬多少相似。究竟三豬會否步希臘後塵？關鍵不出兩個：一是經濟轉壞幾快；一是債息抽升幾急。兩者雖然很可能互為因果，但經濟較為靜態，債息抽升才顯危急性。觀乎希臘兩年期債息於2010年年初升穿5厘後，五季後的2011年4月達15厘，之後對數升速加快，再五季後的2012年2月達200厘，正式違約【圖6】。這相當於債息升穿5厘後兩年半玩完，或見雙位厘數後一年許玩完。

再觀圖6，以葡萄牙同是兩年期息看，目前相當於五季前的希臘，兩者走勢頗似。至於年初息跌至今，或因受惠LTRO，但近日似拒絕回落；會否步希臘後塵加快升速，以圖論圖即將揭曉。如果換上愛爾蘭與希臘比較，則兩息的軌跡沒這麼似了【圖7】。畢竟如上所述，愛爾蘭無論在客觀背景上及實際債務到期情況，均與其餘四豬有異。

意國最快2014年違約
再換上西班牙與希臘比較的話，前者縱步後塵亦處較初階段，兩息相距兩年四個月【圖8】。依此推算，目前的西班牙恍如2010年年初的希臘，債務危機只炒了半年上下，等到真正違約或是2014年上半年事。類似現象見諸意大利與希臘兩年期息的比較，只是時差稍稍縮短至兩年一個月【圖9】。現在的意大利就如2010年年中的希臘般似的，而若前者如後者般發展下去的話，又再以圖論圖，最快2014年第一季應可正式違約。

拼圖用上兩年期息，是因為短息對違約的實時性較敏感。不過，短息較長息波動，偏偏反應過敏既是優點也是缺點。若然換上十年債息，反映的便是較長線的還錢能力。如果眾豬與希臘的十年長息發展軌跡也似，那也許是「他朝君體也相同」的征兆了。

同是相隔一年四個月，十年葡息與希息走勢甚似【圖10】，之後故事與前述無異。至於愛爾蘭，最後一筆十年期債到期後無再發了，過去半年並無報價，是故無圖可拼；但就之前一段所見，不似。這再次印證愛爾蘭不是希臘翻版。若換上西班牙，就十分似了【圖11】。再換上意大利呢，同樣有點相似，但時差要稍拉長【圖12】。

這里所有拼圖，大抵假設了南歐四豬將行同一軌跡，問的只是其在什麼階段而已。假設四豬將行同一軌跡的背後，就是假設四豬經濟背景相若，變相亦是假設四豬沿用相似的經濟模式運行，受制同一貨幣政策下長期入不敷支以至資不抵債，最終破產。

所謂合久必分，要散的始終要散。發歐羅共同債，變相是德國為全歐的債務包底，難聽點講就是「眾豬齊共德國的產」，換著誰在德國立場都會反對。不過，公道講句，眾豬之所以搞到今天的田地，理財不善固然是主因，但在德國主導政策下使情況惡化，卻是毋庸置疑。究竟德國在救眾豬上最終應負多少道義責任，條數難計，亦難說清。

分散是遲早的事
然而，共同債券只是在貨幣政策一體化下進一步把財政政策也一體化，以便統一。打個譬喻，這好比在一個十七人的大家庭內，把所有決策集中處理，以免成員鬧不和。不過，要是各成員想法大異甚至背馳，統一決策只能達致「面和心不和」的表面效果，縱使決策民主，但最終亦有難以真心服從多數的「小數」要搬出去。散，乃遲早的事。

那末這十七成員會否拆散成十七個家？看來未必。直觀而言，拆成幾個機會較大。共享貨幣的目的是節省交易成本，理論上貨幣愈少愈好；但另一邊廂，貨幣覆蓋面愈廣，政策便愈難適應大多數人(或國家)。是故究竟全球最好應有幾多貨幣是個有趣問題。類似問題見諸語言之上，去年便有題為HowMany Languages Do WeNeed一新書面世。看來這類問題的答案都在「中庸之道」，一人一幣或全球一幣等極端選擇，都非最佳。

十七歐國同用一幣，從十幾年來分歧來看並非最佳。故還是那句：散，乃遲早的事。