聯儲局雖然已表明QE3沒有限期，但根據芝加哥儲備銀行總裁Charles Evans表示，失業率要回落至8%、甚至7.5%，才會考慮終止QE3；而明尼亞波利斯聯儲銀行總裁Kocherlakota甚至指出，央行可保持零利率水平，直至失業率降至5.5%之下。換言之，他們相信非加速通脹失業率水平（NAIRU；即失業回落至什麼水平，才會令通脹有升溫的壓力），會是7.5%甚至5.5%；即失業率未回落至這些水平以下之前，通脹也不會升溫。
若按此推算，並假設每月新增職位為15.1萬（相當於過去一年平均非農業新增職位的數目），以及勞動人口參與率為63.5%（相當於8月底新低讀數），視乎人口增長速度，預計目前的QE3可能最短會維持1.5年，最長則達7年之久【表】，即政策可直至2013年中至2017年底才完結。
超低息直至2015年
由此可見，聯儲局目前的超低息承諾，一直維持至2015年年中或更長時間，並非毫無根據。
當然，這只是透過NAIRU，以及假設每月新增職位增長數目推算出來；惟QE3實質上能否運作至2015年中、甚至2017年底，仍然存在疑問。
由於就業市場在年底前，相信仍難有顯著改善，加上明年初財政懸崖（Fiscal Cliff）的不明朗因素，以及外圍，尤其是歐羅區進入衰退，令聯儲局或在目前的OT2完結後，極有可能把QE3加碼（會是QE3.5嗎 ? ）。
事實上，近期市場已開始估計，待年底OT2結束後，聯儲局將再推出新一輪買公債計劃，而每月買入的金額為450億美元，相當於目前每月OT2的規模，而且，這一輪量寬很大機會不會（或不能）再作任何沖銷（sterilized），因為可供聯儲局沽出短債數量所剩無幾【註1】。換言之，這將會是新一輪QE的舉措；若連同聯儲局於每月買入400億美元MBS，聯儲局每月量寬規模，在明年初後很大機會每月達850億美元。
說回目前的QE3要運作至2015年中，甚至較後的時間，不但存在困難，甚至可謂近乎不可能。箇中原因是市場根本沒有足夠的MBS、甚至國債，給予聯儲局購入而不影響正常市場的運作。
根據美銀估算，若按照目前聯儲局購入MBS和公債的速度，聯儲局在2014年，將持有三分一的整個未償還的按揭抵押證券（考慮到持有MBS投資者，多會把派息部分再投資MBS，這比重已屬偏高水平）；而在2013年及2014年底，聯儲局持有6至30年期的美國公債，將分別達50%和65%【圖1】。
值得補充的是，市場流通的公債及MBS，要維持一定的數量，才不致令市場流動性受到破壞。而目前美國約11萬億美元國債中，有近半是由海外投資者所持有。
由此可見，不用延至2015年，「無限量」QE3的運作很快便因為市場上沒有足夠的證券流通量而無以為繼。
當然，聯儲局屆時或會推出新一輪的量寬，轉移購買其他證券資產，例如，市政府債券（Municipals）和投資級別企業債券等，情況與日本央行量寬相若。
順帶一提，目前尚未被聯儲局「貨幣化」（monetized）的債券，還有市政府債券、投資級別和垃圾級別的企業債券和非機構MBS，總市值約10萬億美元【圖2】。
量寬規模達危險水平
討論至此，讀者不難發現，聯儲局在過去數年不負責任地進行量寬，其資產規模已達危險水平；不過，隨着目前的「無限量」QE3，甚至連同明年加碼的QE（每月450億美元），預計未來兩年內，聯儲局的資產規模將由目前約2.8萬億美元，攀升至2014年約5萬億美元的瘋狂水平，或相當於約30%的GDP（【圖3】；估計明年底會升至4萬億美元，或佔24%的GDP）。
令人感到憂心的是，聯儲局日後若要進行「退市」行動（若出現此情況，一是意味美國經濟出現明顯的好轉，或美國通脹出現惡化情況而被迫退市；估計出現後者的機會較高，見下文分析），即須沽出之前在量寬期間買入的國債／MBS等，能否在市場找到足夠買家吸納這些證券已是一個極大的疑問；即使找到買家「接貨」，聯儲局沽出債券等的孳息，在「一般情況」也必然出現急升，這又反過來對經濟帶來壓力。
事實上，根據歷年數據顯示，貨幣基礎（monetary base）／GDP比率，與3個月美國公債孳息存在明顯的非線性關係【圖4】。倘若聯儲局計劃進行QE退市行動，只是將短期國債孳息率回復至2%的正常水平，意味聯儲局的資產規模便要收縮達50%之巨（若以2014年預計的5萬億美元資產規模計算，即需要收縮高達2.5萬億美元），相當於目前15%的GDP！
由此可見，經過多年來的量寬後，聯儲局已泥足深陷。當然，聯儲局若然退市，債息出現「非一般情況」不升的機會是存在的。但這很大機會是因為出現戰亂（假設美元的避險地位仍然存在）。由此看來，環球（金融）災難也許出現在聯儲局退市時！
最後，有兩點須補充的：
其一，美國將很大機會陷入長期滯脹期。若美國經濟開始呈復蘇，而聯儲局計劃退市，債息必然上升，令經濟增長很快再被拖下去。這無疑令美國經濟長期陷入低增長期，情況與日本相若。
而另一方面，聯儲局的量寬行動，卻令通脹較長期維持偏高的水平（當然，近年美國和環球經濟表現相對疲弱，暫時「抑制通脹的惡化」），使美國往後很大機會陷入長期滯脹的危機【註2】。
其次，黃金作為避險資產。正如以往的分析曾指出，聯儲局的量寬行動，間接地將其問題出口至全世界各地。多個國家尤其是新興市場的貨幣，因聯儲局的量寬行動已出現明顯的升值壓力（【圖5】；註3），被迫追隨聯儲局放鬆銀根，並且面對通脹壓力。而這通脹的壓力，只會隨着聯儲局的量寬行動而進一步升溫。作為投資者應如何對抗央行不負責任的量寬行動？
投資組合持有一定的黃金比重，也許是其一自救的辦法。如前分析指出，金融海嘯後，央行資產規模與金價有着十分密切的關係。若然，聯儲局的資產將膨脹至5萬億美元的水平，金價將有見每盎斯約3,500美元的機會，較現水平高出一倍！
註1：詳見2012年9月13日【投資分析】「QE效力所剩無幾？ 」。
註2：詳見2012年9月24日「QE把美國推向滯脹漩渦 」。
註3：詳見2012年10月11日「沽澳元買黃金]。
分析員：呂梓毅
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