2013年2月5日星期二

鋁給黃金帶來的啟示

2013年02月05日 09:59   文 / 莫西幹
FTav:俄羅斯鋁業(Rusal)CEO Oleg Deripaska在本週一接受每日電訊報採訪時說了一番頗具啟發性的話。
這家有色金屬生產企業巨頭相信,鋁價今年的表現要比預期更好。主要因為鋁業終於都淘汰了過去一直困擾這個行業的過剩產能。
據每日電訊報報導:

    
Deripaska表示:“有一段時期,居高不下的鋁價吸引了大量的投資者進入這個行業,因而製造了過剩的產能...這些過剩的產能受到銀行的壓力,必須維持經營。”為了應對過剩的供應,Rusal已經完成了一個“投資計劃,我們重組了我們大部分的產能,我們封存了一些設備,把產出最優化,我們還制定了未來三年非常合理的產出計劃。”
更有趣的是,Deripaska對倉庫中鋁庫存的金融化和證券化的看法。看來,Deripaska“鋁市場緊俏的看法”,與大部分可見庫存其實已經被金融交易鎖定的事實是有關係的。因此,當Deripaska衡量市場需求的時候,他只會去看有多少鋁金屬是可供出售的,而忽視了購買者的購買目的。
據每日電訊報報導:

    
在(金融交易)一般的安排中,銀行或大宗商品交易商會購買現貨金屬,然後在期貨市場出售套利,同時敲定一個廉價的倉存協議,把這些現貨金屬抽離市場。 “如果你把所有被倉庫和金融交易鎖定的金屬庫存抹去,那麼你將會發現市場上沒有金屬可供出售了。​​”Deripaska表示:“鋁市場現在的供求關係非常緊張,兩年之內將會出現供應不足。”看似高居不下的鋁庫存,其實製造了錯誤的分析,因為這些庫存都是不可出售的。 “今年,鋁價將超出市場預期地上漲。我不會給出具體的預期,我只是嘗試明確地指出...現在的價格機制存在著大量的人為因素。”
Deripaska說的是對的。可以這麼說,鋁現在有點像黃金了。


鋁的吸引力來自鋁期貨的價格曲線結構,(因為出現期貨溢價),鋁已經變成了“儲存並賣出”套利交易的理想產品。這意味著,就像黃金市場一樣,雖然存在大量多餘的鋁庫存,但現在鋁的實際價格取決於,佔比越來越小的在市場上自由流動的鋁金屬。傳統意義上的庫存數據因此而變得具有具有迷惑性,因為高庫存不再是供過於求的市場信號。這是因為,大部分的庫存都被抽離了市場,不可供購買。


實際上,現在存在兩個影響價格的關鍵因素。一個是傳統的消費率。另一個可以成為“再埋藏率”——也就是,人們能以多快的速度把剛挖掘出來的鋁重新“埋藏”在倉庫中,因為期貨價格曲線驅動市場參與者這麼做。


從資產負債表的觀點上看,那些持有這些證券化(票據化)鋁庫存的人/企業,通常會把其當成現金等價物處理。 (這就像很多人看待黃金一樣。)這是因為一旦這些金屬庫存被鎖定,無論是意圖還是目的,它們都是被完全對沖的。所有者並不承擔任何價格風險,而只是靜待獲得回報。因為鋁期貨價格曲線已經長期維持在能補償儲存成本的狀態,所以鋁套利收益,可能要比投資爭搶激烈的無風險資產來得吸引。


同時,在黃金市場,發生了相反的情況。因為在危機以後,黃金的“再埋藏率”不斷加快,通過完全對沖黃金價格的套利空間已經被擠走了。這不但使持有全面對沖的黃金投資變得不再吸引,而且還開始損害了投資者獲取足夠回報補償儲存成本的能力。


因此,我們開始聽到一些新聞,一些投資銀行正對金市失去興趣,同時提高黃金的儲存費用(瑞士銀行開始收取儲存黃金的費用)。
同時,我們還能用相似的思路分析白銀市場在發生什麼。如果從金融機構從未喜歡過承擔黃金頭寸風險的觀點上看(用盈利中心的觀點,起碼一些傳統銀行業務部門是不願意承擔風險的),很明顯,這些機構正發現,在金銀的市場上,越來越難做到收支平衡了。因此,黃金正在變得資本密集了,而且經常是負收益的業務。


這樣的情況繼續下去,這些機構可能會不斷向市場賣出金銀庫存,那麼“再埋藏”局面可能會被扭轉成“去庫存”局面,所以未來美聯儲推出再多的QE,金銀價格也可能維持在窄幅波動。


當然,在鋁市場上,“再埋藏”的市場動力還沒被擠走。短時間內,鋁期貨價格曲線還會給“再埋藏”操作提供回報。也就是說,當鋁期貨的價格曲線長期實質上地轉向現貨溢價(可能因為預期之外的減產引起的),那麼鋁市場將會像今天金市那樣轉變。那時候,儲存和金融化鋁庫存將不再有意義,而只能選擇相反的方向——去庫存化。


諷刺的是,我們可能首先看到的是鋁價大漲——因為出現任何去庫存化的潮流前,去庫存化的信號都必須得到實質性的鞏固。
這可能就是Deripaska這麼肯定鋁價今年有戲的原因。

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