JohnMauldin:積蓄不保財劫難逃

對於塞浦路斯財經局勢的最新發展，筆者只得承認實在意想不到；想不到的當然並非其中涉及的銀行危機或主權債危機，而是歐盟領袖竟會如此錯判形勢，以致狼狽不堪，窘態畢現。

自從歐洲債務危機在五年前浮現以來，歐盟領袖獨沽一味大灑金錢，慷納稅人之慨，但求既能避免歐盟分裂，又能保住歐羅。由始至終，各成員國領袖一心力保各界對區內金融體系信心，即使被迫強忍緊縮之苦的債困國，亦能顧全大局，使區內大致上得以維持團結，歐羅作為共通貨幣不變，這方面的成果必須肯定。

然而，塞浦路斯局勢急轉直下，卻徹底暴露出即使危機已醞釀好幾年，當局面對目前變局，卻仍表現得手足無措。由此可見，主權國可能出現債務違約，銀行亦可能因所負擔的主權債過重而破產，銀行規模過大以致政府欲救無從，都有可能一一發生。期望布魯塞爾歐盟總部以至歐洲央行能及早做好應變措施，應不算要求過分，無奈事與願違而已。

雖然歐洲並無設立存款擔保機制，但向有10萬歐羅存款可獲擔保的不成文規矩。塞浦路斯近期爆發銀行危機，作為受保障存款額，10萬歐羅之數就一度成為存戶心目中神聖不可侵犯的底線。正因如此，當歐盟領袖不但對此不成文規定置之不理，更計劃要求所有存戶作好蒙受損失的心理准備，可說大大出人意表。筆者認為此舉可算是2008年金融海嘯以來歐盟領袖最錯的一著。

塞浦路斯境內銀行的存款總額約為680億歐羅，相當於該國GDP的四倍，而銀行資產總值更等於該國GDP的八倍之多。雖然「三頭馬車」(Troika)本來認為挽救塞浦路斯境內銀行所需總額達170億歐羅，但由於挽救希臘與西班牙債務危機已花費數以千億歐羅，所以只能開出100億貸款的條件，同時要求該國銀行自行籌措其中70億歐羅差額。當局所提出的救急方案，足以令小存戶損失近一成的存款，而大額存戶的損失額則略高。

小存戶的哀歌
塞浦路斯國會徹底否決歐羅區的援助方案。這個蕞爾島國人口只得110萬；37萬個銀行賬戶之中，36萬個存款少於10萬歐羅。在近期舉行的總統大選中，共有445,009選民投票，投票率高達81%。不問可知，投票選民中自以存款額少於10萬歐羅的小存戶居多，凡從政者對此都應該心里有數。

事到如今，援助該國銀行看來「僅需」58億歐羅，當地為數約1萬個存款額超過10萬歐羅的存戶，將平均損失58萬歐羅。表面上看，大額存戶或會蒙受約15%的損失。

但若《金融時報》的報道無誤，存款中以俄羅斯資金居多，其餘存款則大多是避稅資金。據歐羅區部分官員估計，大額存戶的損失額可達40%；當地人則估計為30%。其間所以有所出入，是因為希臘銀行設於塞浦路斯的分行存款可轄免征稅。

隨著塞浦路斯的局勢發展，歐羅區的形勢亦日形嚴峻。成立歐羅區的宗旨之一，正正在於讓歐羅自由流通；但塞浦路斯本土銀行所存歐羅已受到「不平等對待」：既須征稅，又受到「資本管制」。執筆之際，根據來自歐洲方面的最新消息，塞浦路斯境內銀行最少將「臨時」關閉至周四，能否從中調走資金仍未可知。

至於塞浦路斯當政者所謂的「臨時」措施實際上何時結束，到時自有分曉。塞浦路斯總統阿納斯塔夏季斯(NicosAnastasiades)所作出的公開承諾也許過於樂觀，該國政界中人持相同看法者則並不多見。

自作孽不可活
針對塞浦路斯現狀，巴塞爾銀行監管委員會資本協議III規定歐洲境內銀行提高存款比例，勢將令歐洲小國的銀行難以應付。以盧森堡為例，該國境內銀行資產總值等於該國GDP的13倍之多；至於愛爾蘭，就更曾不惜犧牲納稅人利益，全力為挽救該國銀行業而籌得所需資金。不過，此一時，彼一時；面對當前形勢，遊戲規則說不定或將為之一變。

歐羅集團主席、荷蘭財相迪塞爾布洛姆(JeroenDijsselbloem)把銀行存款超過10萬歐羅的存戶界定為「私人投資者」，對畢生辛勤積蓄，退休後靠積蓄養老者而言，自然怪不是味兒。哪怕是大企業的財務部，想亦斷不會把公司的銀行存款視為「投資」。

巴塞爾協議III達成之後，歐羅區內銀行就更急需留住存戶，但針對塞浦路斯而提高存款比例的規定，卻對區內不少急謀增加大額存款的銀行徒添壓力。塞浦路斯境內銀行存款有近六成來自少於4%的存戶，而這些大額存戶正是銀行為求資本比例達標而須爭取的主要對象。

當前區內銀行業的困境，正正突顯出歐羅區所面對的一大難題，亦即集體存款保險計劃至今仍付之闕如。年前歐盟領袖信誓旦旦，承諾在歐羅區內設立存款保險機制之時，筆者就已為文不表樂觀。有關措施所以最終未能落實，只因德國極力反對；而另一個持異議的國家不是別國，正是塞浦路斯！


筆者特此強調：歐羅區若連如此直截了當而又不可或缺的存款保險計劃也搞不好，又怎能指望進一步鞏固財政聯盟？更何況財政聯盟正是歐羅區存亡關鍵之所系。

事實上，令區內大額存戶擔心的，又何止塞浦路斯甚或西班牙境內的銀行？

惡果出人意表
筆者認為法國債務亦有陷入危機之虞；若把法國視為股票，而詳細審視其收益和資產負債表，就知筆者所言非虛。筆者甚至建議投資者沽空法債、買入德債。就目前形勢觀之，未來數年亦宜看好德國、看淡法國。一旦法國陷入債務危機，這個策略確可保投資不失！

財經研究中心GaveKal的加夫(LouisGave)近期就為文指出歐盟決策者行事如何昧於金融市場的運作原理，正好為筆者上述觀點的腳注；引錄其中幾段與讀者分享如下：

最出人意表的，並非歐盟當局對金融市場的運作原理如何愚昧無知，而是對如此愚昧無知竟然毫不察覺。回顧2008年金融海嘯爆發之初，摩根士丹利前行政總裁兼主席麥克(JohnMack)、摩根大通行政總裁戴蒙(JamieDimon)等銀行業巨子經常應邀到紐約聯儲銀行、美國財政部，甚至美國國會，解釋局勢發展及有關對策。但法興、德意志銀行等金融機構的掌舵人曾幾何時遭傳召解畫？假使有，相信這些銀行大班大概會提出如下看法：

一、歐洲境內銀行對存款的倚賴程度遠高於美國銀行業。
二、一般來說，大額存戶較為抗拒風險，轉移資金的傾向亦遠較小存戶為高；畢竟在國際間轉移資金成本高昂而且障礙重重。假如1000美元存款遭「削發」40%，固然令人難受，也不致在生活上產生巨變。但靠退休金過活者手中的50萬美元存款若以同樣比率「削發」，那就非同小可；要中型企業總值1000萬美元用作支薪的存款「削發」40%，就更足以導致企業破產。

事實上，正如大文豪馬克吐溫那句尖酸刻薄的名言，抽窮人稅必定容易得多，因為窮人多的是。可惜歐盟領袖卻反其道而行，後果實在不堪設想。

三、正因如此，無論存款保險合約實際條文如何，各國監管機構或政府從未曾容許大銀行對存戶提款違約。若連這項不成文保障也名存實亡，歐洲境內銀行定將有大量存戶調走資金，而轉向投資政府債券或信貸市場工具。

四、鑒於巴塞爾協議III無異於鼓勵銀行以存款而非債券為融資手段，上述存款流向就更令人憂慮。

五、隨著資金逐漸由銀行流向信貸市場，工業機構以銀行為主要融資對象的「德國銀行」模式，以及長遠借貸關系就難免受到削弱，而改以只著眼於短期的盎格魯撒克遜(Anglo-Saxon)模式取而代之。

換言之，「始料不及後果法則」(law of unintendedconsequences)正在發揮作用，換句話說，歐盟技術官僚的措施將適得其反，導致歐洲金融體系發展與政策本意背道而馳。除此之外，歐洲境內銀行亦有可能大舉遭國有化；而這兩種可能出現的情況皆由歐盟不利金融發展的政策所致。

吾友加夫上述言論可說一語中的。大額存戶自然有必要考慮到銀行所在國家的局勢和銀行安全程度等問題。即使銀行表面上安全，又怎能令存戶安心？既然塞浦路斯銀行體系似已失效，不論資金存於當地哪一家銀行，也難以保證會受到保障。

歐羅區領袖先前不惜動用數以千億歐羅計的資金挽救區內周邊國，但卻為挽救塞浦路斯所需的區區58億歐羅斤斤計較，實在令人費解。若說德國政治作祟，亦未免小題大造。

歐盟諸公因政治IQ零蛋所作的反應，也許可視為「何不食肉糜？」在現代歐洲的翻版，只反映出對金融體系如何運作一無所知的窘態。互信基礎建立不易，但卻可毀於一旦。3月18日「跳出思維定式」專欄文章《理財不善互信蕩然》對此已論之甚詳，有興趣的讀者不妨再拿來參考。

截稿前筆者陸續收到的消息指出，俄羅斯存戶已逐漸通過在別國分行把資金撤離塞浦路斯。歐洲央行據說已向拉脫維亞政府表明，若當地銀行接受俄羅斯存戶所撤資金，該國就難望加入歐羅區。塞浦路斯銀行存款的「削發」率既已高達五成，若俄羅斯資金大舉撤出，「削發」比率最終更有可能逼近十成。

據路透報道，塞浦路斯境內銀行實際上流失的存款額已無從稽考。是次危機中的兩大主角──塞浦路斯大眾銀行(Cyprus PopularBank；別號 Laiki)與塞浦路斯銀行(Bank ofCyprus)設於倫敦的分行，在近一星期以來仍照常營業，亦未對提款作出任何限制。塞浦路斯銀行持有俄羅斯UniastrumBank八成股權，在俄羅斯當地並無實施任何限制提款措施。塞浦路斯境內銀行大額存戶中就有不少來自俄羅斯。

銀行改革我見
Zero Hedge網站則透露，雖然存戶不能由塞浦路斯銀行或Laiki提款，但從其屬下的銀行(OpCobanks)及附屬機構提款則不在此限。好一招暗渡陳倉，果然高明！

假如報道屬實，一味針對俄羅斯存戶亦無濟於事，而局勢亦隨時有失控之憂。歐羅集團主席迪塞爾布洛姆等歐盟領導連番擔演的連場鬧劇，若非後果堪虞，實在令人忍俊不禁，滑稽程度直逼二十世紀初美國默片時代的喜劇配角「烏龍警隊」(KeystoneCops)。下期「跳出思維定式」論題亦勢將繼續圍繞塞浦路斯愈演愈烈的危機。

本欄今期探討的問題實非歐洲所獨有，而是銀行業所謂「大得不能倒」(too big tofail)偏見作祟下而形成的一股歪風。因此，為免危機重演，實有必要及時控制銀行規模；所謂「大得不能倒」，其實也等於「大得無法有效控制」。以美國為例，銀行要擴充規模，就必須購買更大額的存款保險，以期保額一旦大得連美國聯邦存款保險公司(FDIC)亦無法承擔時，亦有足夠資金補償納稅人對銀行所作的不成文擔保。

筆者更認為銀行規模愈大，資本要求就該相應提高，從而令銀行管理層有足夠誘因將之化整為零，以便管理。對此與筆者看法一致的銀行家、經濟學家，以及財經專家愈來愈多，其中包括財經專欄名家列圖斯(BarryRitholtz)。

John Mauldin - 牛眼投資法始創人