陶冬 --QE分水嶺已至

 陶冬

5月22日，聯儲主席伯南克在國會聽證會上指出，在未來數個月可能調整每月850億美元的購債計畫。話音一出，股市、債市、匯市齊動。其實市場更應該關注的是聯儲四月份會議記要。記要裡面，除伯南克及其最親密的幾個盟友外，公開市場委員會中的鷹派及鴿派成員均對目前的QE3計畫存有微言，美國貨幣當局對目前的量化寬鬆政策做出調整已被提上議事日程。

聯儲何時以及以怎樣的力度調整QE政策，取決於未來數個月的經濟資料。筆者傾向於認為，聯儲於九月例會上啟動QE減碼步驟，購債數量降至400-450億美元，隨後觀察經濟表現，再謀下一步動作。此舉對美國實體經濟的影響有限。首先聯儲減少購債，而非賣債，即放水速度減慢而非抽水。其次，目前體系內流動性過多，且多滯留在金融市場，放水略緩未必改變銀行的貸款標準，美國信貸已見復蘇跡象。再者，聯儲所做乃“摸著石頭過河”，經濟一旦有變，政策隨時可以調整。美國流動性過剩、利率處超低水準的局面，在可預見的幾年都將維持，尤其是在通貨膨脹走高之時，聯儲的退出舉動估計是一慢二看三通過。

然而聯儲退出從貨幣政策層面上看，卻是一個分水嶺，美國的流動性氾濫已經見到頂峰，儘管時間與路線圖尚不明朗，方向卻十分清晰。這個對三年期以上的國債市場，風險變的十分明顯，聯儲過去靠市場干預所取得的國債收益曲線，勢必出現變局。QE在刺激經濟復蘇上，效果並不突出，但在刺激債市泡沫上的作用，卻是有目共睹的。聯儲退出QE，勢必觸發債市調整，債市由牛市轉熊市，只是時機與調整的形式暫未可知。

儘管聯儲可能退出，歐洲央行仍在放水，日本銀行更可能寬鬆再加碼，全球流動性是不是真的減少呢？聯儲的減碼規模未必大，在全球流動性的總和上，料非震撼性舉動。但是聯儲就是聯儲。歐洲的QE受德國與通貨膨脹的制約，日本銀行的安倍經濟學，受債市和日元的制約，世界只有美國貨幣當局可以無條件、無時限地放水，這對市場不僅意味著流動性，更是信心的體現，令資金敢於杠杆炒作。聯儲縮手，可能是市場信心的分水嶺。

聯儲調整政策，美元走勢勢必進一步變強，帶動海外資金流入美國，利好美國股市和房市，加速美元的升值趨勢，對商品、石油和黃金價格構成抑制，加劇風險資產走勢上的脫鉤。同時，歷史上每次美元出現持續上漲，例必對新興巿場不利。上次美元進入中期升值跡道，是1992年的事情，接下來1995年墨西哥爆出危機，1997年亞洲金融危機，1998年俄羅斯債務危機。