在大宗商品交易策略中，我們曾質疑，美國經濟可能無法經受得住資本成本上升的考驗。這意味著，我們將很可能經歷股票市場和信貸市場的大熊市。我們預期金價將會築底，然後開始反彈。同時那時候我們還會看到美聯儲再通漲化的新嘗試。
過去我們已經分析了，當經歷數年貨幣寬鬆和建立槓桿的過程後，美聯儲貨幣政策正常化將會伴隨著資本成本的上升。我們強調，現在的環境和1994年是相似的——一個對債券市場，對那些存在經常賬戶赤字的新興市場以及對所有受歡迎的“擁擠交易（crowded trades）”來說，都是相當混亂的時期。但1994年後來演變成了一個美國增長型股票繁榮時期，但同時也導致了上世紀90年代末新興市場經濟泡沫的爆破。這份報告論證，與1995-1998年的情況相比，（現在的）未來將會非常不一樣。
驅動上世紀90年代中期美國低通脹繁榮的五大經濟力量
第一個因素是全球化。在1989年，全球60%的國家具有自由民主體制。而到1998年，這已經上升至90%。 1989年柏林圍牆的倒塌，加上亞洲國家的改革和民主化進程使世界可參與全球貿易勞動力人口增加25%的核心因素。這20世紀最後一個十年裡，出口到美國商品的物價水平每年都下跌，這增加了美國消費者的購買力。
第二個因素是貨幣政策。在上世紀90年代中期，格林斯潘主導下的美國貨幣政策在反通脹的方式上是高度保守的，但對信貸增長的態度卻高度的寬容。在1994年美聯儲推出反通脹措施（加息）以後，相對較高的資本成本在新興市場開啟了一個使經濟變得越來越萎靡的惡性循環——美國國內資本成本走高引發了新興市場資本外流，導致新興市場流動性緊缺，惡化了新興市場的國內借貸和低通脹（通脹下跌）環境，真實利率上升、更多的資本外流和貨幣危機。這一切又加劇了大宗商品價格和出口到美國商品價格水平的下跌。
貨幣政策的第二個方面加上第三個驅動因素——金融自由化，實際上是漠視了對強勁信貸增長的潛在影響。我們以後會討論信貸狂潮的餘波。但在上世紀90年代，這意味著企業和消費者可以加速消費和投資，速度比他們的收入和資金流增長所能適應的速度還要快。同時，這意味著，資產（從房地產到股票）升值了，而這又進一步刺激了消費者和企業承擔更高的槓桿。銀行業也擴張它們的貸款業務，增加它們的槓桿水平。
第四個驅動因素是低通脹。反通脹政策、全球化和新興市場通脹拉低了名義利率，再加上美國低通脹的影響，拉升了所有資產貼現後的公允價值：從土地房屋，到各種有現金流的資產。當差價出現，一隻股票的價格不能反映其在低負債成本下可以釋放的價值，資產套利者就會出現，加速抹平差價的過程。在這個過程中，資產價值上升，同時消費者也獲得了更多的幸福感。
第五個驅動因素是社會保障。資產價格上升、銀行槓桿增加和不斷上升的市場信心帶來的所有好處，對政府來說意味著最小的監督審查，同時政府也開始採取不可持續的推動財富增長和收入轉移的措施。當時大部分的收入轉移到用在了擴大政府自己的職能上。
環環相扣的箭頭顯示，每一個因素都對90年底美國的低通脹繁榮做出了貢獻，而繁榮本身又加強了其它因素。這是一個最宏大的自我強化的循環質疑。剎停這個循環的是，俄羅斯債務違約和美國長期資本管理公司（LTCM）的信貸違約事件。這足以沖擊美國市場，導緻美聯儲緊急地降息75個基點，並導致做空日元和反通脹政策市場頭寸的消失。
在18和19世紀，一個宏觀經濟周期通常需要經歷60年的時間。這是典型的康德拉捷耶夫長波理論（Kondratief wave）。那時候增加槓桿需要60年的時間，但現在只需要6年。
所以，重溫上世紀90年代美國的經濟繁榮期是有價值的。
第一，全球化。全球化看起來已經終結了。除了朝鮮，幾乎每個可以進出口商品和信貸的國家都在這麼幹。結果，過去幾年，中國國內工資水平的上漲速度已經快於生產率水平的增長。新興市場出口商品的價格水平再不會下跌了。
第二，美國貨幣政策不再是反通脹了，現在是反通縮。明確的反通脹政策的好處在於，在經濟強勁復甦時，資本成本上升一般會打擊過量的投機活動，和那些資本回報過低的企業。結果，根據熊彼得的創造性破壞理論，這會導致經濟處於一種更為穩固的可持續位置。然而，反通縮政策能做的只有對債券持有者重新洗牌（減輕債務人負擔），這使得弱勢的企業仍能維持經營。這種政策鼓勵更多的人和企業承擔債務，追尋各種資產的收益，而不是建立具有可自我持續現金流的業務。那麼，問題就在反通縮的政策上——通過鼓勵弱者和勉強能滿足資本成本的企業累積債務，這反而增加了未來出現通縮的可能性（日本）。
第三，金融自由化已經逆轉。在過去五年，所有的新立法都已經製造了銀行業去槓桿化直接或間接的動力。在大宗商品策略中，我們懷疑，監管世界最大保險企業的籌劃中的法案，可能會導致高收益信貸市場出現明顯的去槓桿化。
第四，低通脹帶來的財富增長已經結束。當負債水平足夠的高，經濟增長就會下滑（我們的確認同R&R的理論，儘管他們的論證過程存在問題）。通脹走低甚至出現通縮。當利率開始高於潛在的名義增長，負債的死循環就開始了。關鍵是，負債水平會越滾越高。我們認為，低通脹帶來的財富已經被最大化了。
最後，社會保障已經受到損害。人口結構變化加上過高的負債水平，使得美國政府沒有空間對未來的轉移支付或公務員薪酬作出承諾，也沒有空間繼續提供現有的公共服務。
所以，1994年的債券市場大幅波動可能再現，但美國經濟不可能複制1995年的強勁增長奇蹟。
這意味著什麼呢？
我們認為，熊市即將來臨。這個過程中的每個因素都是通縮性的，而不是低通脹性的。同時它們還是自我加強的。通縮，與低通脹完全相反，對資產價格是非常不利的。
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