畢老林:從歐央行買金​​傳聞想到的期權策略

11月20日，週四。 習廣思兄昨天談金，老畢「技癢」，欲補一筆。 金價10月下旬至本月初，每盎斯跌約100美元，失守千二大關。 隨後兩週，金價試圖凝聚動力，本週二一度重上1200美元阻力位，惟翌日於外圍曾在15分鐘內挫逾1.5％，從1195美元跌至1175美元，但很快收復大部分失地，執筆時徘徊於1192美元水平，好淡爭持激烈。
 
以執筆時價格為準，黃金從本月6日低位約1145美元反彈至目前水平，大約收復10月21日高位1248美元至11月6日低位1145美元跌幅的一半。 牛熊各有所本，金市前景不明，投資者可以點trade？
 
瑞士「金甲」縮沙？
 
在提供買賣建議前，先檢視左右金價近期表現的因素。 正如習兄所言，俄羅斯增持黃金的消息，乃金價週二一度微穿千二阻力的「推手」。 另一邊廂，老畢早前兩番提及的瑞士黃金公投，支持陣營有「縮沙」之兆，金價週三於15分鐘內大跌20美元，正是拜公投形勢有變（10月底民調顯示，支持陣營以44％壓倒反對陣營的39％）所賜。
 
俄羅斯「國情」特殊，增持黃金不足為奇；瑞士公投已屬「舊聞」，結果如何「靠估」。 真正具「新意」而潛在影響尚待消化的，是歐洲央行考慮為資產購買計劃納入黃金的傳聞。
 
瑞士提高黃金佔儲備比重至二成的建議，由始至終皆為右翼政客的主張，瑞士政府和央行堅決反對。 一直以來，市場還充斥著難以證實的「陰謀論」，指若非中央銀行在背後肆意「操控」（manipulate），金價早已倍於眼前水平。 歐洲央行買金之說，跟「傳統智慧」大相徑庭。
 
空 穴來風未必無因，歐洲央行遲遲不為資產購買計劃納入國債，皆因迄今仍未有一種足以代表所有成員國的發債體，歐洲央行若把購買對像從資產抵押證券（ABS） 和擔保債券（covered bonds）延伸至國債（sovereign bonds），那麼歐洲央行買哪個成員國的政府債券、購債比例是否均衡，不免動輒引起爭議。 為免招來「厚此薄彼」的指摘，歐洲央行對納入國債始終舉棋不定。
 
傳言可信性不高
 
黃金並無主權屬性，購買資產計劃若純為增加貨幣（歐羅）供應，以及擴大資產負債表規模，那麼買入什麼類型資產，可謂無關宏旨，日本QE便債券、ETFs、REITs無所不包。 黃金既屬「普世資產」，其主權中立（sovereign-neutral）的特質，確能令歐洲央行免卻不少麻煩。
 
老畢認為，上述想法只是「金甲蟲」的一廂情願。 黃金供應有限，不可能像債券、ETFs、REITs那樣隨「印」隨有，要在公開市場吸納足以達到購買國債一樣的政策寬鬆效力，莫說歐洲央行可能從未想過，即使真有此心，付之行動亦甚難。 更 重要的是，「金主」（gold owners）的行為特性，跟量化寬鬆著意激發的「動物本能」（animal spirit），比如增加借貸刺激經濟、引導資金從低風險資產流向高風險資產，稱得上南轅北轍背道而馳；搞不好，「金主」意識到黃金有價，奇貨可居之心頓 起，令本已有限的供應進一步萎縮，令以黃金代替國債向市場注入流動性之說，加倍的站不住腳。 除非歐洲央行行長德拉吉要通過此舉證明「金甲蟲」錯怪央行，以買金粉碎陰謀論，否則相關傳聞只宜姑且聽之，不必過於認真。
假設瑞士公投敗局收場，而歐洲央行購金僅屬誤傳，那麼金價在美元持續強勢下能否避免再跌，相信是投資者最感興趣的問題。
 
金價跌穿千二美元後，市場情緒淡上加淡，倘若近日支持黃金的因素（瑞士公投）或傳言（歐洲央行買金）一下子消失，正路預期乃金價易跌難升。 不過，市場上總有相反理論者（contrarians），他們會說，2008年金融海嘯期間，投資者一窩蜂投向美元，黃金非但當不成資金避難所，反在急於套現者大舉拋售下大瀉。 然而，金價2008年10月跌至700美元觸底反彈，一年後重上千二美元水平，此後拾級而上，直至十年牛市於2011年夏末秋初結束。
 
時移世易，歷史會否重演，老畢大有疑問。 可是，閣下若有意一博，善用期權策略，也許可在有限風險下享受金價回升。
 
習兄昨文提及，美國上市金礦股ETF（紐交所代號GDX），於金價上試千二美元當天急升4.85％。 言猶在耳，翌日GDX即「跌凸」，隔晚收市挫近6％。 近期所見，金礦股升跌如坐過山車，心血少點也給嚇壞。
在這樣的環境下，運用期權策略，以輸了「無傷大雅」、贏了利潤可觀的資金投入金礦股，應是一個不錯的主意。
老畢看過GDX的成分股，當中Barrick Gold（代號ABX）和Allied Nevada Gold（ANV），今年以來分別劇挫31％和58％。 與之相比，市值90億美元的Newmont Mining（NEM），同期跌幅只約二成。 看資料，NEM的總生產成本（all-in production cost）為每盎斯1104美元，低位同業平均1200美元的生產成本。 非但如此，NEM市賬率（P／B）不足1倍（股價低於賬面值），業內對手平均市賬率則為1.4倍。 換句話說，假設其他因素不變，NEM估值較對手吸引。 以該公司過去四季盈利平均優於市場預期78％來看，此股攻守皆宜。
 
善用期權博礦股
金價若進一步滑落，NEM亦難獨善其身。 投資者可選擇到期日相同、行使價卻不一樣的認購期權（call options），透過買入一邊（long call，取價外）、沽出另一邊（short call，取價內），建立bull call spread倉位。 這個trade的主力在long call一邊，賭的是NEM股價上升，但買入認購期權的成本，部分為沽出認購期權所抵銷，一則降低入市成本，二則可把損失限制於long call與short call期權金之間的差額（net debit）。 Bull call spread的最大利潤，雖亦受制於兩個行使價的差距（NEM股價升至short call行使價，期權賣方便得履行按行使價沽貨義務），但到期日前NEM股價若升，此倉的回報仍隨時以倍計。
 
值得一提的是，這個策略short call一邊由於沒有股票墊底，因此是short naked call而非covered call。 在美國，投資者必須取得證券行批出的認可級別（通常分四級，要採用上述策略，至少要得到Level 3授權）。 香港期權市場是否同樣有此規定，老畢便不得而知了。