John Mauldin - 偶顏投資 2015年4月22日
- 偶顏投資 2015年4月22日近日與投資界以至身邊的友好交談，發現大家心情愈來愈忐忑不安，無論是專業市場觀察家、交易商還是不常留意金融市場的旁觀者，都對當前形勢大惑不解。金融市場異常波動不在話下，就連經濟數據看來也自相矛盾，今天有數據顯示發達國經濟逐漸放緩
，翌日卻有正面數據出爐；經濟彷佛像一艘無舵船，隨波逐流飄泊不定。
家父每遇見失常的人和事，就會稱之為「半個氣泡偏離了正中央」（about a half a bubble off dead center）。此話源自老一輩利用氣泡水平儀測量平面是否水平或垂直，再引申過來的。
經濟金融狀況顯得不對勁，必定事出有因。筆者相信，各國中央銀行想盡辦法恢複流動性及經濟增長，同時亦帶來意想不到的後果，相關後遺症如今開始浮現。本文將回顧央行過去幾年出于好意的種種行動，以尋找未來經濟形勢的線索。
流動性陷阱揮之不去
數年前，筆者與泰珀（Jonathan Tepper）合撰《殘局》（Endgame）一書，探討債務超級周期進入尾聲時所出現的「流動性陷阱」。環顧世界各地，「流動性陷阱」果然無處不在，各國央行紛紛采取相當激進的手段應對，以當時情況而論實屬恰當，但就像那接上勁量電池的小兔子一樣，激進行動沒完沒了，一直維持下去。
今時今日的中央銀行有能力制造便宜且用之不缺的資金，但這些新增資金既沒有在經濟體系流動，亦未能刺激需求。央行可以用力踏油門，為引擎注入更多動力，問題是傳動裝置失靈，輪胎自然不會運轉。同樣道理，在缺乏傳動機制之下，貨幣政策一樣徒勞無功；學術研究已一再顯示，以成本效益而論，量化寬松未能收到央行的預期效果。在某些信貸危機案例中，央行事後即使把名義利率減至零，也不足以刺激經濟複元，部分經濟學家稱之為「流動性陷阱」。
金融海嘯令經濟陷入「流動性陷阱」，面對此情此景，不少人發現手持現金更劃算。上世紀30年代經濟大蕭條，世界多國陷入「流動性陷阱」，日本1989年泡沫爆破至今，大部分時間亦備受「流動性陷阱」煎熬。研究「流動性陷阱」的經濟學家發現，一旦經濟處于這種困局之中，一些行之有效的經濟定律亦不再適用，例如巨額預算赤字無法推高利率，狂印鈔票不會引發通脹，削減政府開支會對經濟帶來異常大的打擊。
事實上，看看繼債務危機而來的不同經濟衰退個案，不難發現經濟增長十居其九都非常疲弱。霍伊達（Oscar Jorda）及泰勒（Alan Taylor）兩位加州大學戴維斯分校經濟學教授聯同波恩大學經濟學研究院教授舒拉里克（Moritz Schularick）進行的研究就顯示，隨著信貸多年高速增長而來的經濟衰退，幾乎一定比普通經濟衰退嚴重；他們的一大發現是，債務泡沫過後要恢複經濟增長，難度極高。
然而，諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman）日前大贊現時最流行的經濟模型，認為美國經濟複蘇正是拜此所賜，又批評歐洲拒絕照辦煮碗：
「的而且確，當年預測到金融海嘯來襲的經濟學家絕無僅有，但自此之後，教科書式基本經濟模型卻行之有效，這是經濟學界幹幹淨淨的小秘密。這些模型反映經濟衰退及複蘇的應對方法，半世紀前念經濟的學生定不陌生，問題是歐洲政策制訂者拒絕這些基本模型，寧願采用另類救市措施，雖然創新又令人興奮，但卻大錯特錯。」
其實，美國經濟之所以比歐洲強勁，幾乎全拜頁岩油革命所賜，歐洲正是缺少這方面的助力。假如沒有油產推動增長，美國經濟增長恐怕連疲弱的2%平均值也不保，只能錄得1%左右增幅，最近一季的經濟增幅相信亦只有1%。
今時今日的中央銀行公開表示，希望通脹能處于他們認為溫和的2%左右水平，但只適用于短期而非長期（在當前經濟環境下，他們大概願意忍受通脹升至3%至4%一段時間，然後才重手加以壓抑）。
正如美國聯儲局主席耶倫（Janet Yellen）所言，向來一言九鼎的央行一旦要對未來通脹作出承諾，就會出現信譽問題。假如大家深信一旦通脹失控，央行就會把價格升勢壓下來，那當局要刺激當下通脹升溫就會非常困難。不少經濟學家認為，央行為今之計是采取更大膽、更瘋狂的行動，借用太平洋投資管理（PIMCO）前首席經濟師麥卡利（Paul McCulley）的妙語，就是要「負責任地不負責任」（responsibly irresponsible）。愈來愈多一本正經的經濟學家及觀察家提出，讓利率保持在零水平6年之久才算到位。
一旦出現「流動性陷阱」，經濟法則亦隨之改變，行之有效的做法頓告失效，上述提及的經濟模型不僅變得不可靠，所建議的對策甚至可能對經濟造成相當嚴重的破壞。
債務黑洞引發經濟奇點
經濟模型何故失效？理解複雜問題的最佳方法莫過于打譬喻，筆者2012年借用數學概念提出「經濟奇點」（Economic Singularity）之說，想不到跟過去幾季的經濟發展不謀而合，值得再次重溫。
「奇點」（singularity）原為數學概念，意指沒有解決法的方程式。此外，物理學亦證明，宇宙間巨大星體一旦塌陷，最終會形成黑洞。黑洞本身引力極大，足以在時空結構中產生「奇點」，以致不少標准物理學方程式亦無從破解。
黑洞又有所謂「事件視界」（event horizon），一旦越過界限，則任何模型也無法發揮作用。在黑洞之中，此界限也就是所謂的「不容折返的臨界點」（the point of no return），只因其中引力極大，任何事物都擺脫不了。
當前環球經濟狀況實可與黑洞相提並論，任何形式的經濟泡沫都可演變為黑洞，其中尤以債務泡沫為然。泡沫一旦爆破就會如星體塌陷時一樣變成黑洞，處于「事件視界」以外的任何傳統經濟模型都會徹底失效。任何經濟理論若未能兼顧過度舉債所形成的特殊情況，將無法提出解決經濟危機的有效對策。更有甚者，根據傳統學理依本子辦事，更可能令危機進一步加劇。
金融市場快將超越「事件視界」，屆時投資數理分析將不再管用；從傳媒報道所見，歐洲約25%的債券出現負利率，德國債息過去3年徐徐下跌，如今8年期或以下的國債孳息率全部見負值【圖1】；瑞士如今發行的10年期債券也是負息。歐洲貸款活動回勇了嗎？瞇著眼晴細看，也許會發現貸款活動略有起色【圖2】。然而，仔細檢視經濟數據，當可發現近日貸款額增幅幾乎全數來自金融業，而非家庭或商戶。
歐洲國家相繼壓低利率，同時任由主權債日積月累，超過相關國家按常理所能負擔的水平；希臘只是首例，其他歐洲國家亦會走上同一條路。各國央行自以為擁有超自然力量，可以讓環球經濟免于被政府制造的債務黑洞吞噬，卻反而把大家推到「事件視界」之外；筆者相信，真相自會大白于天下。
由討論債務跳到經濟增長也許有點奇怪，但要理解當前經濟困局，就不得不搞清楚經濟增長從何而來的問題。克魯明與筆者均認同，類似美國上世紀八九十年代的經濟增長，最能解決債台高築的煩惱。名義國內生產總值（GDP）增長6%至7%，預算赤字不出2%至3%（有時更錄得財政盈余），可以大大減輕債務負擔。經濟增長不僅有助減債，更可創造就業，並提高民眾生活水平，可謂法力無邊的靈丹妙藥。
經濟增長從何而來？不妨重溫克魯明上述見解：
「教科書式基本經濟模型行之有效，這是經濟學界幹幹淨淨的小秘密。這些模型反映經濟衰退及複蘇的應對方法，半世紀前念經濟的學生定不陌生。」
問題是上述模型大多把因果關系與相關性混為一談，根據「教科書式」模型，在利率低企及資金唾手可得的環境下，經濟增長自會出現。因此，中央銀行一旦減息，就會預期經濟增長轉強，職位空缺亦會增加，實情似乎亦確是如此。
對于減息的短期刺激作用，筆者並無異議，然而，日本壓低利率，刺激作用並不顯著；歐洲過去數年采取相同策略，也不太成功。筆者相信，振興經濟不是單純放寬貨幣政策這麼簡單。
振興經濟非單靠減息
實則經濟衰退過後，企業家及商戶均會調整生意模式，最初可能透過裁員及降低總體經常性開支以減省成本，假以時日可望逐步扭虧為盈。大部分商戶的目標就是利用一部分利潤擴充業務，自由企業家在正常情況下亦總會想到辦法把生意做大做強，美國近700萬商戶及2200萬自雇人士各自打拚力爭上遊，綜合起來就是經濟增長動力。
商業信息網站Business Insider年多前刊出一張圖表，羅列美國小企業的各項統計數據，內容豐富，極具參考價值，以下是部分有趣數據：
‧美國五成勞動人口受雇于小企業；
‧自雇人士超過2200萬，其余近700萬商戶則合共聘用近1億勞工；
‧1995年以來，職位淨增長超過65%來自小企業；
‧每月新開業的公司多得驚人，達54.3萬家。過去數十年來，開業的商戶一直比結業的多，但情況已經逆轉，創造職位的引擎已告停頓。
‧創業風險很高，10個新雇主中有7個可以支撐兩年或以上，一半可以屹立5年或以上，三分之一可以經營10年或以上，經曆15個寒暑仍然健在者則只有四分之一。
‧自雇市場占GDP比例超過6%。
經濟衰退過後重拾增長，是數以千萬計大大小小企業力爭上遊的結果，認為經濟欣欣向榮，貨幣政策及央行功勞最大，不僅捉錯用神，甚至可以說扭曲事實，形同歸功于載貨車廂，抹煞拉車馬匹的功勞。
沒有生機勃發的創業活動，就沒有聘用成千上萬雇員的大企業，問題在于監管嚴苛及稅制複雜，以致創業難上加難。
約在10年前，聯儲局推行寬松政策，任由息口在過低水平徘徊過久，成為日後樓市泡沫及金融市場扭曲的溫床，為經濟大衰退埋下伏線。聯儲局如今又重蹈覆轍，任由息口在過低水平徘徊過久，所制造的扭曲在世界各地釀成泡沫，新興市場的情況尤其嚴重。
利率不尋常地低企，變相鼓勵大家為求回報而押注更高風險的投資，營造富貴險中求才是常態的環境，彷佛中央銀行官員及經濟師均認為，小市民太笨，不懂得盡力為自己謀幸福，因此要鼓勵他們冒險投資，問題是小市民的積蓄及資金理應投放于較低風險項目，本金收益理應足以應付退休後多年的生活。
恍如重回2007年海嘯前
主要經濟體的中央銀行再一次扭曲實體經濟，以為逐步把利率加至區區兩厘，企業就會賺不到錢，這種想法未免太離譜。在利率處于零水平才能支撐下去的企業只是苟延殘喘，根本無法在正常的經濟情況下立足，為了支持這些企業而壓制存戶，摧毀畢生勤于儲蓄者的收入，代價似乎太高，變相犧牲存戶投入實體經濟的消費。為了讓金融機構得益而這樣做，值得嗎？這些金融機構正是對上一次經濟危機的始作俑者。學界中人近年抨擊的貧富懸殊問題，正正是當前貨幣政策主流思想的產物。
過去7年，全球負債急升33%，總額達驚人的57萬億美元。筆者憂慮，「明斯基時刻」（Minsky Moment）將再次來臨，債台高築加上中央銀行不斷扭曲經濟，終歸釀成另一場金融危機。
一切是否恍如2005年，大家不久之後就要自食其果？抑或現時更近似2007年年中，大家必須為另一輪環球經濟危機做好准備？在該兩段時候，金融市場均顯示一切相安無事；但在2007年，大市轉趨波動之象逐漸浮現，經濟增長看來亦轉弱。環顧四周，閣下看到是哪一番景象，可有時光倒流2005年或2007年的感覺？對筆者來說，世界如今恍如水平儀上的氣泡偏離正中心一樣。
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