2016年12月15日星期四

JohnMauldin:特式升市停不了靈活策略不可少


JohnMauldin



美國總統交接期幾乎每天都有新驚喜,候任總統特朗普的發言人透露,特朗普在6月已經沽清所有股票,比他當選和面對利益質疑早了幾個月,從他當選後股市屢創新高看來,特朗普似乎走得太心急。不過他現在需要專注其他問題,早些離場也有好處。

至于其他投資者,現在需要做的是決定增持還是減持。面對股市處于曆史高位,財務和貨幣政策也來到轉折期,調整資產配置非常重要。長遠而言,股票估值的變化有決定性作用。

筆者相信未來數年將出現一些史上最大的泡沫,無論在國家債務,還是在政府承諾方面,而且不只在美國,全世界也一樣,並可能發展成一場前所未見的全球危機,目前無法知道導火線是什麼,不過本人正密切留意意大利。

投資組合的架構對投資者能否平安度過這場危機非常重要,要留意的是,今天很多人趨之若鶩的被動式資產管理將會是最差,而且破壞性最大的投資策略,投資者應該考慮其他選擇。

美股估值高得離譜
首先我們來個溫故知新。投資者持有的股票代表一間企業的一部分,每股價值也就相當于公司整體價值的一部分,公司價值就是預期未來盈利的現價值,而「預期」代表了不確定,這也是股價和估值波動的原因。要量度股票估值,最常見的指標是市盈率,也就是投資者願意為未來盈利支付多少錢,目前有很多市盈率和其他估值指標,協助投資者認清估值是過高還是過低。

在過去一個世紀,美股市盈率大部分時間處于10到25倍之間,低過10倍代表股票估值被低估,高過25倍就是被高估。目前3個版本的美股市盈率都處于接近或者高于25倍的水平,即估值過高,意味美股並非處于另一個長期牛市開端。

CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal)認為,畢非德指標(Buffett Indicator)是另一個值得參考的估值指標。畢非德指標用上市公司股票的總市值與國內生產總值(GDP)做對比,從而判斷股市估值有沒有過高或者過低,總市值比GDP高就是估值過高,股神自己說過這是他認為最准確的估值指標。上市公司股票的總市值比GDP更高看來有點奇怪,但有時候的確會這樣。

目前畢非德指標雖然已經從2014年的高位回落,但仍然比2008年金融危機前高,對股市好友而言,這並不是個好消息,因為這代表估值目前超過應有水平很多。

此外,根據研究公司Ned Davis Research(NDR)的分析,標准普爾500指數的合理水平應該是1635點左右,但現時標指已經升到2250點。估值過高的情況可以變得更加嚴重嗎?當然可以,九十年代的科網泡沫就是個好例子,因此目前的高水平並不代表股市已經到頂,只是說明投資者需要非常小心謹慎,尤其共和黨將進駐白宮,其他國家的情況也不穩定,歐洲和中國都可能出現危機,導致全球經濟衰退,到時美國也不能幸免。

通常經濟出現衰退,股市也會跌入熊市,標指不會只跌到合理水平那麼簡單,而是會跌至估值過低的程度,NDR估計可能會跌到1134左右,那就是較目前水平低50%。

NDR認為美股從2009年開始進入長期牛市,但筆者認為美股一直處于一個很長的熊市,只是2009年開始有一個明顯的牛市周期,而下一個伴隨全球衰退而來的嚴重熊市,才會為這個長期熊市畫上句號。美股早就應該調整,現在距離上個20%調整已經1955天,比曆史平均的635天多出三倍以上,當然主要拜聯儲局、日本央行和歐洲央行的量寬所賜。

綜合前述,美股估值肯定過高,但過去一個月仍然多次創新高,這是否意味這股升勢可以持續到明年?

這次升市其中一個原因,是市場憧憬特朗普與共和黨控制的國會將增加基建和國防開支,但這並非已經確定的事,就算已經確定,通常在政府開支增加的時候,股市估值會下跌。

通脹加息不利升市
可能有人反駁,估值低是因為經濟增長低,增加開支就是為了推高增長,但如果你相信政府效率比私營企業低,那麼政府增加開支就是更多資金被錯配,對股市估值來說不是好事。

另一個升市理據是特朗普的新政策可刺激經濟,而且聯儲局可能延遲加息將推高通脹,對股市有利,但通脹其實不會來得那麼快。除了1979年至1981年外,股市在通脹上升期都是下跌【圖】,沒有上升,原因就是資源錯配。當然,除了增加開支外,特朗普政府還有其他動作,例如減稅、減少監管等等,令美國更加親商,但到底這些措施能否抵消開支和通脹上升的影響則是未知數。

另一方面,在利率上升時,股市的升勢通常不會持久,更有趣的是,全球股市在這些時候表現會比美股好,這意味投資者需要跳出傳統的多元化投資策略,尋找其他回報方法。

目前沒有證據顯示新牛市在望,但也不代表股市已經見頂。股市估值過高的時間可以比想象中長很多,而且可以變得更加嚴重。很多人都像我一樣擔心後市,但股市應該會在我們放下憂慮繼續入市之後才會見頂。

筆者覺得股市已經進入短線模式,想要繼續向上,因此基調是向好的,但同時波動性也在增加,美債等其他資產亦受挫,看來目前的市況令很多投資者感到混亂迷惘,這種時候最好是放手讓其他人來做決定,被動式資產管理受歡迎也是這個原因;但這等如聽天由命,是很不安全的做法,尤其是未來市況肯定會更加波動,投資者想要理想回報就應該返回主動式管理,要采取多元化的策略。

面對股市估值過高,經濟政治有很不穩定,2017年將是起落甚大的一年,投資者一定要做好准備。

共和黨人提出的減稅計劃中,企業減稅措施的影響肯定比個人減稅措施大很多。特朗普提出的最高企業稅率是15%,眾議院議長瑞安(Paul Ryan)則提出20%,看來這方面將有一番角力。

減稅計劃內藏玄機
不過,正如西方諺語所雲:「魔鬼藏在細節里」(the devil is in the details),眾議院賦稅委員會主席布雷迪(Kevin Brady)建議推出類似增值稅(VAT)的稅,並大幅削減企業稅,且可能向進口原料征收關稅。瑞安則建議大幅削減股息稅和資本利得稅,這些都會對企業盈利有很正面的影響。

然而,細看這些建議內容就會發現很多問題,例如向原料征稅將導致通脹大升,因為美國根本沒有足夠的原料去生產所有產品。雖然布雷迪的建議應可吸引外國公司到美國生產原料,但前提是其他國家沒有提出更加有利他們的稅務建議,市場是不是過分憧憬未來政策?沒有人可以肯定,但共和黨肯定需要開始整理一下未來施政策略。

筆者始終對未來抱謹慎樂觀的態度,雖然改革一定無法令所有人滿意,但至少是個大幅重塑整個稅制的機會。大部分美國人應該都會同意,目前稅制非常不健全,早就應該全面檢討。

也許這次市場猜得對,企業稅制大幅改革對盈利大有幫助,股票估值也將因此大升,因此投資者目前應該持多頭(long)策略,但需要能夠靈活變通,可以因應市況轉變而作出調整,而且因為隨時抽身離場做好准備,因為稅制改革有任何差錯都會造成災難性的影響。

金融市場討厭不穩定性,如果在施政策略細節出爐前,有人泄露了不利市場的風聲,整個牛市就會崩塌。特朗普和他的團隊應該很明白這種風險,只是希望他們的下屬──那些最有可能泄露風聲的人──也清楚了解這一點。

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