美國總統交接期幾乎每天都有新驚喜，候任總統特朗普的發言人透露，特朗普在6月已經沽清所有股票，比他當選和面對利益質疑早了幾個月，從他當選後股市屢創新高看來，特朗普似乎走得太心急。不過他現在需要專注其他問題，早些離場也有好處。
至于其他投資者，現在需要做的是決定增持還是減持。面對股市處于曆史高位，財務和貨幣政策也來到轉折期，調整資產配置非常重要。長遠而言，股票估值的變化有決定性作用。
筆者相信未來數年將出現一些史上最大的泡沫，無論在國家債務，還是在政府承諾方面，而且不只在美國，全世界也一樣，並可能發展成一場前所未見的全球危機，目前無法知道導火線是什麼，不過本人正密切留意意大利。
投資組合的架構對投資者能否平安度過這場危機非常重要，要留意的是，今天很多人趨之若鶩的被動式資產管理將會是最差，而且破壞性最大的投資策略，投資者應該考慮其他選擇。
美股估值高得離譜
首先我們來個溫故知新。投資者持有的股票代表一間企業的一部分，每股價值也就相當于公司整體價值的一部分，公司價值就是預期未來盈利的現價值，而「預期」代表了不確定，這也是股價和估值波動的原因。要量度股票估值，最常見的指標是市盈率，也就是投資者願意為未來盈利支付多少錢，目前有很多市盈率和其他估值指標，協助投資者認清估值是過高還是過低。
在過去一個世紀，美股市盈率大部分時間處于10到25倍之間，低過10倍代表股票估值被低估，高過25倍就是被高估。目前3個版本的美股市盈率都處于接近或者高于25倍的水平，即估值過高，意味美股並非處于另一個長期牛市開端。
CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾（Steve Blumenthal）認為，畢非德指標（Buffett Indicator）是另一個值得參考的估值指標。畢非德指標用上市公司股票的總市值與國內生產總值（GDP）做對比，從而判斷股市估值有沒有過高或者過低，總市值比GDP高就是估值過高，股神自己說過這是他認為最准確的估值指標。上市公司股票的總市值比GDP更高看來有點奇怪，但有時候的確會這樣。
目前畢非德指標雖然已經從2014年的高位回落，但仍然比2008年金融危機前高，對股市好友而言，這並不是個好消息，因為這代表估值目前超過應有水平很多。
此外，根據研究公司Ned Davis Research（NDR）的分析，標准普爾500指數的合理水平應該是1635點左右，但現時標指已經升到2250點。估值過高的情況可以變得更加嚴重嗎？當然可以，九十年代的科網泡沫就是個好例子，因此目前的高水平並不代表股市已經到頂，只是說明投資者需要非常小心謹慎，尤其共和黨將進駐白宮，其他國家的情況也不穩定，歐洲和中國都可能出現危機，導致全球經濟衰退，到時美國也不能幸免。
通常經濟出現衰退，股市也會跌入熊市，標指不會只跌到合理水平那麼簡單，而是會跌至估值過低的程度，NDR估計可能會跌到1134左右，那就是較目前水平低50%。
NDR認為美股從2009年開始進入長期牛市，但筆者認為美股一直處于一個很長的熊市，只是2009年開始有一個明顯的牛市周期，而下一個伴隨全球衰退而來的嚴重熊市，才會為這個長期熊市畫上句號。美股早就應該調整，現在距離上個20%調整已經1955天，比曆史平均的635天多出三倍以上，當然主要拜聯儲局、日本央行和歐洲央行的量寬所賜。
綜合前述，美股估值肯定過高，但過去一個月仍然多次創新高，這是否意味這股升勢可以持續到明年？
這次升市其中一個原因，是市場憧憬特朗普與共和黨控制的國會將增加基建和國防開支，但這並非已經確定的事，就算已經確定，通常在政府開支增加的時候，股市估值會下跌。
通脹加息不利升市
可能有人反駁，估值低是因為經濟增長低，增加開支就是為了推高增長，但如果你相信政府效率比私營企業低，那麼政府增加開支就是更多資金被錯配，對股市估值來說不是好事。
另一個升市理據是特朗普的新政策可刺激經濟，而且聯儲局可能延遲加息將推高通脹，對股市有利，但通脹其實不會來得那麼快。除了1979年至1981年外，股市在通脹上升期都是下跌【圖】，沒有上升，原因就是資源錯配。當然，除了增加開支外，特朗普政府還有其他動作，例如減稅、減少監管等等，令美國更加親商，但到底這些措施能否抵消開支和通脹上升的影響則是未知數。
另一方面，在利率上升時，股市的升勢通常不會持久，更有趣的是，全球股市在這些時候表現會比美股好，這意味投資者需要跳出傳統的多元化投資策略，尋找其他回報方法。
目前沒有證據顯示新牛市在望，但也不代表股市已經見頂。股市估值過高的時間可以比想象中長很多，而且可以變得更加嚴重。很多人都像我一樣擔心後市，但股市應該會在我們放下憂慮繼續入市之後才會見頂。
筆者覺得股市已經進入短線模式，想要繼續向上，因此基調是向好的，但同時波動性也在增加，美債等其他資產亦受挫，看來目前的市況令很多投資者感到混亂迷惘，這種時候最好是放手讓其他人來做決定，被動式資產管理受歡迎也是這個原因；但這等如聽天由命，是很不安全的做法，尤其是未來市況肯定會更加波動，投資者想要理想回報就應該返回主動式管理，要采取多元化的策略。
面對股市估值過高，經濟政治有很不穩定，2017年將是起落甚大的一年，投資者一定要做好准備。
共和黨人提出的減稅計劃中，企業減稅措施的影響肯定比個人減稅措施大很多。特朗普提出的最高企業稅率是15%，眾議院議長瑞安（Paul Ryan）則提出20%，看來這方面將有一番角力。
減稅計劃內藏玄機
不過，正如西方諺語所雲：「魔鬼藏在細節里」（the devil is in the details），眾議院賦稅委員會主席布雷迪（Kevin Brady）建議推出類似增值稅（VAT）的稅，並大幅削減企業稅，且可能向進口原料征收關稅。瑞安則建議大幅削減股息稅和資本利得稅，這些都會對企業盈利有很正面的影響。
然而，細看這些建議內容就會發現很多問題，例如向原料征稅將導致通脹大升，因為美國根本沒有足夠的原料去生產所有產品。雖然布雷迪的建議應可吸引外國公司到美國生產原料，但前提是其他國家沒有提出更加有利他們的稅務建議，市場是不是過分憧憬未來政策？沒有人可以肯定，但共和黨肯定需要開始整理一下未來施政策略。
筆者始終對未來抱謹慎樂觀的態度，雖然改革一定無法令所有人滿意，但至少是個大幅重塑整個稅制的機會。大部分美國人應該都會同意，目前稅制非常不健全，早就應該全面檢討。
也許這次市場猜得對，企業稅制大幅改革對盈利大有幫助，股票估值也將因此大升，因此投資者目前應該持多頭（long）策略，但需要能夠靈活變通，可以因應市況轉變而作出調整，而且因為隨時抽身離場做好准備，因為稅制改革有任何差錯都會造成災難性的影響。
金融市場討厭不穩定性，如果在施政策略細節出爐前，有人泄露了不利市場的風聲，整個牛市就會崩塌。特朗普和他的團隊應該很明白這種風險，只是希望他們的下屬──那些最有可能泄露風聲的人──也清楚了解這一點。
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