張五常:從本位制度的延伸說貨幣下錨的理想

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我要從昔日古老相傳的金或銀的本位制度遇到的兩個困難來再解釋我曾多番建議的以一籃子可以直接在市場成交的物價指數為貨幣之錨。不是我頑固，而是有些學者朋友說不明白。我認為是淺的，但說來說去還是有懂經濟的朋友不明白。他們是想得太深了。我也說得不夠清楚吧。


這次我要從昔日的金本位(或銀本位)說起，即是轉一下角度再解釋。希望是最後一次。這次我放寬了一點局限，增加了一點彈性。昔日的本位制大有可取之處是明顯的：今天還有不少學者認為貨幣要回到本位制去。他們是向往著從羅馬帝國到二次大戰的約二千年中，金本位或銀本位曾經有好幾段運作得很好的長時日。


本位幣量不足困難
昔日的本位制不再，因為有兩個不容易解決的困難，而這二者有時是相關的。第一個困難是黃金(或銀兩)在某些情況下不夠多，第二個困難是金價或銀價可以大幅地波動。


本位制是以金或銀的本身作貨幣。經濟發展得快金量或銀量可能不足夠，或因為某些原因外流過多，導致通縮及經濟不景。十九世紀中期中國主要用銀本位，鴉片的進口急升導致銀兩大量外流，出現通縮，農民生活不好過，促成太平天國之亂，死人三千萬。是有點誇張的說法，而太平天國之亂還有其他原因。


另一個短缺的麻煩，起自金或銀的鑒定不是那麼容易。在觀察及手感上，金與某類銅很難分，尤其是某類銅混合著少量的金。銀呢？鑒定中國昔日的銀幣的方法大家聽得多，我學過，但學不懂。為寫此文，我求教三位經營古物的朋友，他們賣過銀幣但不專於銀幣，直認不容易鑒定。有鑒定的困難，金或銀本位需要由政府或某些名牌寶號鑄幣。這樣一來，金或銀之量不足就更為容易出現了——鑄造者要有實物在手。


轉到金或銀的市價大幅波動的麻煩，有時與供應量的變化有關，有時起自市場的炒買炒賣。炒買炒賣的行為曆來不容易明白，因為牽涉到人民對前景的預期。用金本位，金價升會有通縮，金價跌會有通脹。二者皆對經濟不利。


市場物品央行不存

我建議的貨幣下錨制度，是央行可以用金或銀作為人民幣之錨，但央行本身不需要持有金或銀。要的是言而有信。例如央行要保證，一萬元人民幣可以在市場買到某量的金或銀，人民可在市場自行購買，質量的鑒定由市場的專家處理，好比在期貨市場金或銀的質與價皆隨時知道。跟本位制不同，下這個錨金或銀的本身不是貨幣，但只要金或銀之價穩定(！)，央行可以保證，人民可按指定的金價或銀價以人民幣在市場購買。在本位制下貨幣本身是一個錨；我建議的人民可以自己在市場成交之物也是一個清楚的錨。央行讓人民幣的金價或銀價在市場浮動，但主要的調校是人民幣的發行量與一個穩定的金價或銀價吻合著。不需要很精確，央行說的價與市場的成交價相差一兩個百分點人民可以接受，而在調校貨幣量的過渡期中，金或銀或金與銀的市價波幅——即是錨的指數變動——年率低於五個百分點是可以接受的。

增加品種減少波動
同學當然會問，這些日子金價暴升了那麼多，下我建議的錨央行要怎麼辦才對呢？這就帶到在本位制下的金價或銀價大幅波動的麻煩。解決的辦法——我建議的下錨之法——是不單用金或銀或二者的合並，而是用大約三十種物品。金與銀只是其中的小部分。需要的是有期市或批發市場的明確價格，質與價沒有大爭議的物品都可以放進這籃子之內。主要是礦物(包括石油)與農產品。三十種不夠可以加到五十種或更多。要點是物品的市價明確，人民可以隨時在市場自己交易，央行是不需要有貨倉存貨的。


快而准確協助調校
一籃子的物價可以算出一個指數，要點是這指數的轉變知得准而快。不需要很精確——不需要精確到可成期市——原則上人民可按這指數的大約在市場成交就是一個清楚的錨了。央行每天公布這指數，保證人民可以按這指數的大約在市場直接購買這籃子，雖然沒有誰會真的這樣做。籃子內的相對物價自由浮動，即是沒有任何價格管制。只要籃子內的物品數量夠多，整籃子的物價指數的波幅不大。我建議：這籃子的物價指數上升年率三個百分點央行要開始收緊貨幣量，下跌年率百分之二左右央行要開始放寬。這是因為價格的水平輕微上升往往對經濟有利。主要用鈔票的發行量調校。要點是這籃子的物價指數知得准而快，基本上每分鍾可以算出來，而調校這指數主要是調校鈔票的發行量，不調校利率，也不用貨幣政策調控經濟。這樣，把籃子的物價指數調控在上五下三的百分率的年率變動的範圍內可以萬無一失。央行每天公布這准而快的指數，解除所有彙管，人民幣外流過急要多發行鈔票，回流過急央行用外彙儲備購入就是了。


市場成交下錨清楚
昔日弗里德曼認為我提出的以一籃子物價為錨可行，但政府需要有貨倉存貨，成本太高，不劃算。九十年代後期跟進人民幣的發展時我突然想到，政府不需要有存貨，市場有貨也一樣。比較重要的不是市場有貨，而是市場有價——有質量指定的可靠之價。


只要籃子內的物品夠多，互相的比重選擇得宜，個別物品的市價波動再不是問題。要注意的是這籃子物品的合並價格指數不是大家每月聽到的政府公布的物價指數。政府的通縮或通脹的物價指數是不能讓人民在市場直接成交的，所以不能用作貨幣之錨。以政府每月公布的物價指數作為貨幣之錨在西方不少人建議過，但因為不能在市場買賣成交，行不通。大致上，多年以來，在無錨貨幣制度下，美國的聯儲是看著物價指數的變動來調校貨幣量或利率。要調校得准很困難。更不幸的是這種無錨貨幣的調校往往牽涉到調校利率，早晚會牽涉到以貨幣政策調控經濟。我不再說其效果了。


十個優點每點明確
我建議的不是以本位制的物品作為貨幣，而是以可以在市場直接成交的物價指數作為貨幣之錨。要選擇隨時有可靠之價的物品。政府或央行不需要有貨倉存貨。市場本身就是貨倉。這下錨之法有如下優點：


(一)只要籃子內的物品及比重選擇得宜，對經濟不利的通脹或通縮不會出現。我曾經建議這籃子內的物品最好能適當地代表著衣、食、住、行的組合。不難選擇，因為大家在日常生活中見到的哪些屬礦物，哪些屬木材，哪些屬農產品等皆不難知道。有了這籃子，如果政府認為百分之三的通脹率對經濟有利，按著這目標以鈔票的發行量來調校這籃子的物價指數就是了。這里還有一個要點：市場知道人民幣下了這樣的錨，通脹的預期不會出現。通脹預期是通脹的一個主要成因及通脹頑固難下的動力。


(二)國家貨幣量的變動——尤其是鈔票發行量的變動——是為守著這籃子的物價指數而變，或為調校這指數而變，偶爾需要動用的儲備金不多，何況中國的儲備金多得很。這次再解釋，我放寬了籃子物價的波動幅度，守錨需要的外彙儲備只用於人民幣大量回流的情況，但在下面第五點可見，外彙儲備的總額會上升。


(三)炒家冇得炒。人民幣鉤著一籃子物品，炒家要炒只能炒物品，但物品種類夠多炒家們不可能鬥得過作為莊家的央行，於是無從以炒物品的方法來左右人民幣的幣值。


(四)放人民幣出去國際漫遊，讓彙率自由浮動，中國不用擔心其他發展中國家以彙率遊戲發難，因為這樣做他們會搞出自己的通脹或通縮。他們的明智選擇是把他們的貨幣鉤著人民幣。


(五)縱觀今天地球的混亂，鉤著上述建議的錨人民幣會是強幣，讓彙率及利率自由浮動人民幣的國際幣值不會偏高或偏低。另一方面，放人民幣出去會換來外彙進帳，應該不少。北京設立一個基金儲存這進帳既可穩定中國，某程度可以協助穩定天下。


(六)央行的職責只是調校守錨及監管銀行的運作，讓利率自由浮動，即是由市場決定。以貨幣政策調控經濟不要再用，什麼失業雲雲由其他部門負責。有明確的責任界定重要，而這是中國在經濟改革過程中做得比較好的地方——可惜這幾年我的感受是有點亂。


(七)上海要搞國際金融中心，人民幣一定要自由外放及讓彙率自由浮動。我肯定，采用上述的下錨方法上海作為金融中心會精彩紛呈，羨煞華爾街也。


(八)人民幣下了上述的錨，中國進口的礦物(包括石油)之價，以人民幣算，會先下跌而跟著穩定下來。這是因為中國是天下第一大買家，下這錨是說我們給你們的價就是如此這般，從一籃子看是穩定的。人民幣是通脹不侵的強幣，外邦在競爭下怎會不減價呢？


(九)下了上述的錨，解除所有彙管，中國的工廠或出口商會紛紛要求外邦以人民幣結算，外邦不會反對，中國的工業發展會進入一個新時代。


香港早應聽老人言
(十)二○○六年五月十六日我發表《是港元轉鉤人民幣的時候了》，今天回顧時間上是神來之筆。當時香港的主事人反對，提出兩點，我認為皆不成理。一說有違《基本法》。但《基本法》說港元可以續鉤美元，沒有說一定要鉤美元。二說是人民幣還有外彙管制，所以港元不能鉤。這不對。一九八三年香港決定采用英國發明的鈔票局(currencyboard)制度時，我跟彭勵治計算過，只要香港大約有八分之一港鈔量(今天可能記錯，但量不大可以肯定)所值的美元儲備，鈔票局可行。轉鉤人民幣，香港需要的是量同的港鈔所值的人民幣儲備，其實要有多少北京可以提供多少。當年采用鈔票局首先由祈連活提出，考慮的是另外五個人：香港財政司彭勵治，英國倫敦經濟學院及英國中央銀行的首席顧問CharlesGoodhart，身在美國華盛頓的英國戴卓爾夫人的私人顧問AlanWalters，身在美國舊金山的弗理德曼，和作為港大經濟講座教授的我。一九八五年，彭勵治接受了我的建議，修改了法例，讓所有外幣在香港自由流通。這是說，鈔票局制在香港運作得最好的兩年外幣是不准在香港自由流通的。


人仔可加洋紫荊花
今天，因為人民幣開始逐步放出去，即是逐步解除彙管，我再不建議港元轉鉤人民幣。人民幣解除彙管——采用我建議的下錨之法可以安全地立刻解除——香港有兩個選擇。其一是轉用人民幣(在人民幣鈔票上加一朵洋紫荊吧)，其二是讓人民幣逐步在市場淘汰港幣——解釋過了，這個市場的選擇會出現。我認為前者優勝很多。也是今天看，人民幣的逐步外放搞得很複雜，很麻煩，加上我曾經提及的內幕不內，外間的癮君子可以把人民幣炒得一團糟：賭外圍央行是無從控制的。鉤著我建議的錨癮君子們冇得炒。



讓我再說一次。原則上昔日的本位制度是最可取的貨幣制度，但有著不容易解決的困難。我建議的貨幣下錨制度其實是昔日的本位制度的延伸，但把所有困難解決了。


期貨合約巧妙想象
最後，我要用一個有趣的例子來示範本文建議的是什麼一回事。假設一個經濟之內所有市場物品都有期市，每樣物品有期貨合約。再假設每種期貨的基准(basis)穩定(參閱拙作《交易速度與期貨市場》)。我們容易想象，有了這些眾多的期貨合約，不難再設計推出一張有綜合性的期貨合約，包括衣、食、住、行各方面的物品，物品之間的比重選得適當。這張綜合期貨合約的基准當然也穩定。

這綜合性合約的市價上升代表著物品的價格一般上升，而如果這上升出現了一個持續的「率」，稱為通貨膨脹。倒轉過來就是通縮了。

現在這假設的經濟的中央銀行要維持一般價格穩定，既不要通脹也不要通縮，這家央行可以容易地以上述的綜合性合約下一個錨，調整價格水平央行只要用簡單的買空賣空的方法。見這綜合合約之價上升，央行沽空這合約，把貨幣或鈔票收回，綜合合約之價會下降。倒過來，見這綜合合約之價下跌，央行購入，把貨幣或鈔票多放出去，綜合合約之價會上升。要調校這合約之價變為穩定是容易的事。我們可從這例子看得分明，央行購入綜合合約，多放貨幣出去，有鼓勵生產之效。這應該是弗里德曼昔日作了多年研究之後，得到的曆史規律是百分之二至五的通脹率對經濟有助的原因。這里提供的角度清楚地解釋了弗老的觀察沒有錯。


可惜的是，真實世界有無從避免的交易費用局限，使理想期貨市場與綜合合約變為空中樓閣。理想與絕望相同。不得已而求其次，我從一個理想本位制度的一端想到一個理想期貨市場的另一端，考慮到我知道的所有交易費用，在中間落墨，提出了本文建議的貨幣下錨的方法。老人家寶刀未老乎？