Must Read :羅家聰:來年會是怎麼樣？

不少評論都不會看得太淡，尤其亞洲，更尤其是身處中國的香港。若論「基調」，亞洲的確不錯，尤其在債務危機處處的今天，區內經濟體系多無欠債，且是債權體系。另外，不少體系在龐大人口支撐及經濟基數較低下，經濟增長能保較高趨勢(trend)，縱現周期逆轉亦未必會見收縮，頂多或是大幅放緩。純從長遠的崛起、沒落角度看來，最早崛起的歐洲板塊恐會最先沒落；美國、非洲難講，但新興的亞洲崛起應無大錯。

然而，若以十年為單位計的趨勢來推論來年，顯然是用長鏡頭拍近照，用錯鏡頭；正如不應用每季才公布一次的GDP數字來測下周的股市一樣。同理，要論來年經濟，也毋須過分緊張一、兩次公布的數據，因這是噪音(noise)。展望一、兩、三年前景，應看的既非趨勢也非噪音，而是周期(cycle)。周期的定義不容易說得清楚，但每幾年一上一落的現象，大概是了。經濟數據的周期部分不難經統計過濾器(filter)取出。

貨幣政策欺騙市場

不少人在做展望前景時，明顯混淆了影響低頻數據與高頻數據的兩類因素。噪音，無因素的，但影響周期的因素與影響趨勢的因素卻未必一樣；其中一個最經典的因素，就是貨幣。貨幣是公認有短期但無長期實效的，此乃無論新古典派還是新凱派都認同的(詳見CarlWalsh撰寫的研究院教科書Monetary Theory andPolicy第一章文獻回顧)。貨幣政策被濫用多年，至少極度寬松的措施連續維持了四年，迄今效用已教人質疑。

貨幣政策的短期功效毋庸置疑：起碼三、四年前，若非一連串常規(主要是減息)與非常規措施，過去幾年可能已經全球大蕭條了。然則貨幣政策之所以可以只靠印鈔而「無本生效」，原因必定是欺騙了市場，而騙技主要就是靠貨幣幻覺(moneyillusion)。央行透過向金融體系注資，而資金泛濫亂炒令幾乎所有可以炒起的資產價格都被炒起。如此一來，只要持有資產的都無故發達，人人荷包無故脹了，經濟無故繁榮起來了。

然而，盡管價格可以一段時間內偏離基調，但長線而言還是會反向趨回均衡點的。當資產價格炒貴以後而實體基調如實業、就業等方面未見對應改善，先知先覺的炒家，自會先行獲利，再炒未被炒起的市場。如是者幾乎所有市場均被輪流炒起、繼而炒落，直至最終、最大的市場──貨物市場(goodsmarket)價格都被炒起，物價大幅上升，人人赫然發現購買力被通脹蠶食之際，其他資產價格卻早已回落，遂進失樂園境地。

上述正是過去數年來發生的事。持資產跌價、持鈔票貶值，一時間不知如何是好。是的，這種寫照，正正是貨幣政策長遠失效(money isneutral in the longrun)的現象。這反映市場普遍已清醒了，不被騙了，無幻覺了。央行再狂印銀紙也穀不起實體活動、穀不起資產價格，只穀起物價。在下早已常舉之例，就是假使明天所有鈔票都多個零，明天就有900%通脹，而這毋須任何實體供、求、實質價格改變，變的只是計價單位。

用計價單位(unit ofaccount)制造貨幣幻覺繼而財富效應，偶爾使用還是可以的。是故貨幣政策本宜在周期逆轉時稍稍運用、騙騙市場，從而將周期波幅盡量減至最低；又或是在周轉不靈之下穩穩信心，免得擠提失控使資不抵債自我實現(self-fulfilling)。然而，持續多年的極度寬松，無異於持續多年的欺騙全人類，結果就是貨幣政策失效。林肯講過：你無法無止境地欺騙全人類(youcannot fool all of the people all the time)。

歐美既近零息，亦已狂印銀紙，加上債務累累不容財政政策加碼，只要逆轉再現，幾可肯定他們是「坐以待衰」的。唯一可以盼望的是，假設2007至2009年是第一波，那末現在即使再衰都是餘波；而鑒諸曆史如比較第一波與第二波石油危機、第一波亞洲金融風暴及第二波科網泡沫爆破，甚至是鑒諸地震，第二波多比第一波小。由是觀之，如無其他意外，未來兩年的衰退深度，起碼大圍尤其是美國而言，應比對上一次淺。

債息跌至低無可低

不過這有兩個腳注。首先，第二波通常比第一波維時較長。無論第二波石油危機、第二波科網泡沫爆破，兩次維時都達兩、三年，比一般的一、兩年長。這十分合理的，畢竟「無本生效」的貨幣政策只能以時間換空間，減低波幅的代價，難免是延長衰退。此話應解為水浸市場雖能令價格以上上落落的模式慢跌下去，不過單憑水多水寡本身，卻無法改變價格相對均衡點偏高的現實，故政策頂多只能減慢跌速及避免「跌過龍」。

第二個腳注是今次真的要是第二波才行。要是有新的炸彈在今次逆轉周期才引爆，那今次未必是第二波了。所謂新的炸彈，大概是指歐美債務危機及亞太資產泡沫爆破。債務累累不是今天之事，很多年了。之所以今天才爆，原因是債息或已跌至低無可低，令三十年來以債?債的龐氏騙局無法持續下去。雖然政府最終極可能以印銀紙去償還，但這不等於債務貨幣化之過程一定是有秩序的；失控局面，起碼可體現於三個方面。

第一，在貨幣掛鉤、沒有本國貨幣政策而得不到救援下，實時違約肯定是失控的。第二，即使在貨幣掛鉤之下加上財政聯盟，使貨幣、財政政策統一，彙率也可受沖擊。第三，縱無上述問題而可任印銀紙者，貨幣急貶、通脹急升也可以是半失控或全失控，此乃ThisTime is Different一書中所描述的通脹危機(inflationcrisis)。不難觀察到的，是目前上至專家下至市場均似(嚴重)低估了通脹危機發生的可能。真的機會不大？

看來非也。看看美國的一籃子通脹壓力指標：消費信貸、銀行貸款、產能使用率，全在上升或高企；核心CPI通脹全未有止升跡象。今年埋單，美股表現幾乎全球最好，而且美債表現也佳，原因是資金回流美國；這可由美元自5月見底回升至今得到印證。過去三年的經驗顯示，當資金回流美國而推高資產價格後不久，通脹就會直線上升──上兩輪分別始於2009年中及2010年底的通脹急升，就是先有資金回流、美元急升。

資金回流歐美股市

近觀美彙雖仍未見很強之勢，尤其歐羅看似跌不下去，這是否顯示沒有淨資金流？看來未必。從亞太區資產格價尤其彙價回落，可推敲出資金或已同時返回歐、美二地，這是歐羅兌美元或以歐羅權重為主的美彙指數所看不出來的。既然資金回流歐美股市，為何美股升而歐股不升？這又要視乎回流的過程有否去杠杆、減債。歐洲股市肯定有，當資金在去杠杆後以「套現」形式回流，數字(大餅)會少很多；美股情況或有不同。

但無論如何，除非有一龐大的價格向下拉力，如樓價大跌般制造通縮，否則的話，即使資金回流是如美國2008年底般是「去杠杆式」的，通脹也會升溫──而事實上，美國通脹就於2009年下半年由-2％升至近+3％。須知資金不患寡而患不均，整體而言，歐洲其實不缺資金，只是怎也流不到有違約風險的國家及有破產風險的金融機構而已。既然印鈔速度高於實體活動增長，只要水浸市場而無法「填?」，結果也是通脹升溫。

樓市

上文提到，這是否第二波視乎歐美債務危機會否爆發，也視乎亞太樓市會否爆煲。答案其實是肯定的。國基會月前有一論文，研究了過去四十年近廿個OECD的樓市，結論是樓價愈高，跌的機會愈大。這看似廢話，但否證了有些人盲目以為樓價只會升、不會跌的想法；因數據證實了樓價並非發散式(diverging)而是呈周期上落(cyclical)。換言之，上了之後一定會落，只差是幾時跌與跌幾多(見IMFWorking Paper 11231)。

本欄曾引NBER研究指出，美國近半世紀的衰退，十一次中有九次由樓市引發。樓市周期是經濟周期的數倍，故樓價跌會引發衰退，反之有衰退樓價未必跌──2008年就是一例，亞太樓價普遍沒怎下跌，技術上說是牛市中的調整。我們來個反向推論：如果今次樓價下跌都如上次般是「假的」，調整而已，那麼過去兩、三年升了好幾成、甚至好幾倍的樓價，基於價格以指數(exponential)模式愈升愈急，未來數年要更急。

樓價急升屬資金市

再急幾年可以嗎？理論上是說得通的。不過環顧全球，所謂樓價是最賺錢的資產，只有在人口極度密集的城市尤是金融中心如紐約、倫敦、東京等，才有可能，但亦不是只升不跌。觀乎亞太不少地區根本不缺土地(包括香港、包括大陸)但樓價統統暴升，可以推測這是資金市多於基調因素如人口膨脹、都市遷移等。畢竟基調只能解釋趨勢；樓價的周期下跌(技術上稱熊市)，由宏觀氣候帶動的資金因素解釋，顯然遠較合理。

另一國基會論文問及，過去兩、三年四大央行狂印銀紙，究竟有否資金流向亞洲？其實證發現是肯定的(見IMFWorking Paper11237)。如果這些就是推升樓價的資金，那末從資金角度講，「歐美債務危機班資回朝」與「亞樓泡沫爆破資金外流」兩現象，根本就是同一回事。大膽的推論是，這兩回事，一則同不發生，不然，則須同時發生。按照上述思路，說句不幸，看來較壞的後果──兩件事同時發生──機會顯然較大。

美國樓價在逆轉下固仍有下跌壓力，但屬餘波。若美債危機未及於未來兩年爆發，那麼綜合經濟、樓市而言，三大區域中美國應是面臨第二波，而亞太區則面臨第一波；至於歐洲，在上次金融體系經曆第一波後現有第二波，但要再加上歐債危機的第一波，即一個第一波加一個第二波。固然，危機可以持續很多波，但亦有例子是兩波完事的。如果美債仍未及於未來數年爆煲，美國是有望於本周期衰退過後率先複蘇的第一批。

鑒於因樓市周期下跌而生的衰退通常不只一個周期，故亞太區今次衰退開始過後，恐要再過四至六年後才真正見底。這看似與基調不符，但別忘記，亞洲金融風暴之前，不少體系包括港、星都「很健康」的，結果也拖了兩個周期、約六年之長。究其原因，是亞太不少並非完整經濟體系，產業不勻、只靠生產，只要外圍不濟，幾健康都是假。不少人亦混淆了何謂真正健康：眼見增長快速、股樓飆升就說強健，其實外強中幹。

何謂外強中幹？今天亞太不少仍屬新興市場(emerging market)或細小開放型經濟(smallopeneconomy)，兩者皆有一共同特色，就是產業不勻、只靠生產，賣方維生。亞太之所以無債有盈餘但全非本幣(儲備)，顯然是出口所得或外資流入，不出此二。外資流入目的是投資，故在GDP的分類當中，亞太經濟仍離不開靠出口與外來投資。惜此二項皆由外圍(說白點即歐美)控制，一旦外圍出事，什麼健康之說都是徒然。

換句話說，亞太區看似豐厚的儲蓄盈餘、快速增長，其實是依附外圍的必然產物。再換言之，就是亞太區的健康要建基於外圍的健康。打從海嘯之後東西方貿易鏈斷裂，做實業的無不叫苦連天；有人關掉廠房辭掉工作專心炒作，賺到錢的，但不見得健康。須知海嘯至今的股樓飆升就在如斯背景下出現，還能算是健康？有人被趨勢蒙蔽周期，有人更被資產價格假象蒙蔽了實體經濟。炒作，縱如房產般能算進GDP，都是假的。

今年見頂2014見底

回說本港，在下已於不同場合指出，樓價如要進一步急升多一個周期，很困難的。另在今年3月本欄「編樓價至一九六四兼論百年樓市周期」可見，樓價今年若見頂，與上次1997年見頂相距14年，也符合一般9至16年的頂到頂(peak-to-peak)時距。按過去四十年內三次樓價下跌每次維時不少於三年推算，今次樓價見底應於2014年，另按樓價補裂口之慣性(6月拙文)，樓價應至少跌至2008年底，甚至2006年密集區。按差估署指數，這兩水平分別為104.8及93，比今年6月高峰的188.1低45%及50%。

股市

有一現象顯而易見：過去數年狂印的銀紙，沒太多進了實體經濟，在未成通脹前，相信這些資金仍會於不同資產市場輪流進出。然則四大狂印毫無收水跡象，合理推測，乃一則資金真能推動實體經濟，股市也升；不然則資金推不起經濟，股市升後還是跌。滯脹格局愈趨明顯，看來股市升升跌跌格局亦愈趨可能。再問就是方向、幅度與速度。

水清無魚，水多才會起浪。1963至1982年的滯脹期，全期道指僅呈廿年上落市，高比低位為2:1；1997年至今的德國DAX、法國CAC、英國富時一百及道指亦僅橫行，高比低位分別為4:1、3:1、2:1及2:1。至於金磚四國俄、中、印、巴，過去五、六年，股市亦僅上落，高比低位分別為4.0:1、3.5:1、3.0:1及2.5:1。由此可見，股市曆時15至20年橫行，高比低位2至4倍，古今中外，無論發達國家定新興市場，比比皆是。

外向主導持續橫行

這種橫行現象，不似是偶然的。其實股市橫行廿年升廿年的現象，敝欄已探討過，雖然每次橫行都看似有獨特原因──有大蕭條、世界大戰、政策出錯，但從制度上看，此乃資本主義的一大「修正期」，一如建構經濟周期上落的供求鍾擺，廿年的橫行市，或許僅是鍾擺向一邊的大氣候矣。港股素來外向主導，縱有什麼中印巴俄因素亦無助；高低位已見了，且約3:1，符合外圍；2004年至今橫行了八年，恐還要橫行好些日子。

知道方向是橫行、幅度是高比低位3:1，現只差速度一問未答。就本港樓市而言，是第一波；但就港股而論，因2010年高位已大遜2007年，故再跌也只算是第二波了。觀乎美股在第二波石油危機的表現，與港股在第二波科網泡沫爆破的表現，第二波慢，原因或是水平(估值)本已不高、或是水源(資金)充足，何況上輪急跌還記憶猶新。這一波慢，多少符合經濟第二波也慢的節奏，亦符合樓市起碼連跌三年的時間長度。

若以技術度底，恒指底部應在萬二餘點，如果盈利不變，以曆史市盈率8.7倍計，萬二點相當於5.4倍，還要稍低於有紀錄以來的1982年底低位5.6倍。不過，股市跌時盈利也跌，故即使真到萬二點，市盈率多少還看盈利跌速；故以市盈率撈底作用不大。另若市況真的橫行，理論上可見一萬，那啥情況下會穿萬二甚至上次低位？歐羅散檔、鄰近大國出事……或是原因，但機率難估。周期推算，港股2012或2013年可見底。

彙市

展望彙市，一是看三日，不然看三年；無人看一年的。一月至一年，基本上斷估。盡此，不難發現，美彙指數的升跌，起碼近十餘年而言，是直接與求險或避險掛鉤的。歐債以至日債危機擺在眼前，縱然美債水平也不低，但估計市場還會先炒歐、英、日，最後才到炒美債。況且純論經濟，美確比歐、英、日好，這或拜其早年寬松夠狂所賜。美彙應已於2011年5至8月打好了底，2012年應是強美元年，概於80至90間上落。

商品

環球放水但從未收水，水穀不起經濟也難持續穀起資產價格，通脹難以就此見頂。所謂通脹，說白了是整體價格上升，包括樓價、包括股價。不過，這僅就趨勢而言矣，樓價、股價早已倍計上升，現縱跌回幾成也肯定跑贏物價。故在確認通脹的後期階段，輪到大圍物價包括商品價格上升。沒錯，衰退有跌價拉力，尤其有樓價下跌的亞太區。不過粗略推斷，亞太樓價跌的小氣候，似乎未足以抵銷四大央行狂印的通脹大氣候。

由是觀之，即使通脹(CPI按年升幅)或是時候繼增長(GDP按年升幅)於2010年見頂後喘息一下，這個始自2000年的環球通(滯)脹潮應未結束，且還會浪高一浪。畢竟債務危機的歸宿是貨幣化，而貨幣危機的結局卻是大貶值，能抗貶值的真正貨幣，相信會是最終大贏家。故始自2001年的黃金、白銀牛市目前應只行到中段或多一點，或許還待三幾年後才噴射式爆升，造其最燦爛的一幕。2012年的商品或仍表現平平。

結語

每逢年尾，展望來年彷佛是條行規。本月早已有若幹媒體約好要做展望來年專訪，但經驗顯示，不管報章雜志有幾正氣，說在我口寫在他手，訪問出街後總有幾成走樣。

無他，機構代言人要靠媒體宣傳，媒體也借具人氣的來賣紙。在這互相利用關系之下，縱不營造嘩眾取寵，亦難免要制造效果。是故今次「學精」些少，在那些專訪出街前，筆在我手先行剖白。假使他朝大頭專訪與本文內容出入，當以原汁原味的自白為准。