美國70年代通脹的階段和資產收益分析

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美國70年代通脹的階段和資產收益分析







    摘要：

    歷史上，溫和的通貨膨脹一直占美國經濟的主導地位，因此，70年代的通貨膨脹作為美國戰後唯一的一次加速通貨膨脹，值得關注。
美國70年代的加速式通貨膨脹可以按照歷任總統的更替和聯儲的施政政策，細分為四個時期，其中尼克松和卡特時期為加速上升時期，福特和里根時期為通脹下降時期。
對比美國70年代各資產的平均收益，可以看到，在平均每年7.5%的高通脹下，平均年收益跑過CPI的依次為：住宅、國債、黃金和石油，特別是黃金和石油的收益，大大超過了CPI的增長速度，而各類股票雖然名義收益率為正，但均未能跑贏CPI的增長。
各細分階段的資產收益雖然有所變動，但總體趨勢是：黃金和石油在高通脹下收益表現最為優異，但值得注意的，在通貨膨脹從高位下降時期，黃金和石油的收益卻會大大低於CPI的增長；住宅和國債在高通脹率水平下，收益通常接近CPI的水平；股票在高通脹水平下的收益總體表現較差，且波動較大，但在通脹從高位下降時期，某些類型的股票表現也會優於CPI的增長。
各行業代表股票在70年代通貨膨脹時期的表現各異，從所選樣本來看，70年代總體表現較好的為娛樂、石油和食品股，化妝品和日用消費品股表現較差。但是，即使是通脹時期整體表現較好的股票，在不同的通脹時期變動也較大。
　　本報告共14頁，其中圖表共16幅。

    中國不斷上升的CPI，使得通貨膨脹成為了兩會期間的最熱點話題之一，溫總理在回答記者第一問時，話題便是通貨膨脹。在中國經濟發展的現階段，回顧一下美國70年代的通貨膨脹，可以幫助我們藉鑑經驗，準確認識目前的形式，並為我們的投資做出判斷。

    一、美國通貨膨脹的歷史回顧

據通貨膨脹在不同階段的嚴重程度，可以把通貨膨脹分為溫和式通貨膨脹（物價每年的漲幅不超過5%）、加速式通貨膨脹（通脹率可以達到兩位數甚至三位數）和惡性通貨膨脹（天文數字般地急劇上漲）三類。
從圖1可以看到，歷史上，溫和的通貨膨脹一直占美國經濟的主導地位，從1920年至今，美國出現兩位數的通貨膨脹僅有兩次情況：一次是在二戰時的40-50年代，另一次即是70-80年代，其中，70年代的通貨膨脹作為美國在和平時期唯一一次加速通貨膨脹，值得我們重點關注。
下面，我們將首先對美國70年代的通貨膨脹再進行細分，然後對各階段的資產收益進行比較分析，最後選擇一些代表性的股票進行分析。
二、美國70年代通貨膨脹的階段和政府對策：
縱觀美國70年代的通貨膨脹，可以看到一個有趣的現象，那就是美國的通膨週期與總統的任期更替緊密聯繫。如圖2所示，70年代的四位美國總統分別構成了70年代通脹的四個不同的階段；同時，美國的通脹週期也與聯儲主席的更替有關：尼克松和卡特時期分別是美國歷史上通貨膨脹發展最快的時期，而這兩位總體在位時的聯儲主席都是偏向寬鬆貨幣政策的伯因斯；裡根時期，通貨膨脹大幅下降，這又與時任聯儲主席的沃爾克堅定的貨幣緊縮政策密切聯繫。

    美國70年代的通貨膨脹為何持續如此之久呢？
我們很容易從貨幣政策層面為通貨膨脹率的持續高燒不退找到原因：如圖2所示，在高速通脹的70年代，美國聯邦基金利率從1973至1980年一直低於通貨膨脹的速度，一直到80年代沃爾克一再提高聯邦基金利率，一度達到前所未有的16.4%，高速通貨膨脹才得以漸漸消退。

 
既然緊縮貨幣政策如此湊效，政策制定者們為什麼在70年代的大部分時間內，對動用緊縮性貨幣政策遲疑不決呢？
首先，從尼克松到卡特，70年代的歷屆總統一直把充分就業看作施政的重點。如1976年通過的“完全就業和平衡預算法案”（哈姆弗雷—霍金斯法案），為70年代美國經濟政策定下了基調。該法案中，美國經濟有四個最終目標：完全就業，產出增長，價格穩定，外貿和預算的平衡，在該法案中，充分就業是放在第一首要的位置的。
其次，政策制訂者腦中還存有大蕭條時期留下的陰影，認為美國經濟總是在潛在水平以下運行，於是遵循著凱恩斯主義的需求管理思路，殊不知，當時的情況並非如他們所想像的那樣，如圖3所示，實際經濟是在潛在水平上下波動的，而且，CPI增長率快速上升的時期，產出缺口為正，意味著實際產出大於潛在產出，經濟處於供不應求的階段。政策制定者們這時還一味的以產出和就業率為目標，勢必會對通貨膨脹率的提高起到推波助瀾的作用。

但是，如圖5所示，在1970以後，通貨膨脹率與失業率的負相關關係消失，甚至出現微弱的正相關關係，菲利普斯曲線失靈。這說明，1970年以後，通貨膨脹預期形成方式的變化從根本上改變了通貨膨脹率和失業率關係。
其次，價格加成因子μ和工資因素z在高油價的刺激下，也不斷上升，這兩種的同時上升共同導致了自然失業率的上升。如圖6所示，在70通脹時期，自然失業率存在著不斷上升的趨勢。

 
由於政府的政策沒有及時認識到經濟體隨著高油價發生的這兩大變化，一方面，面對人們的高通脹預期，政府無法進行有效的預期管理，另一方面，一味以降低失業率作為目標，而沒有意識到高油價高通脹率已經提高了自然失業率，要使得失業率降低到先前認定的自然失業率以下，無異於對通脹火上澆油，從而導致政府面對70年代持續的高通脹調控不力。
下面分別闡述每個階段的通脹特點以及施政政策:

    第一階段（1971-1974）：尼克鬆時期——從溫和通脹到爬行上升階段：
1969年，尼克鬆上任，為了緩解財政和外貿的雙赤字，政府採取了緊縮的財政政策，同時美聯儲也提高了利率。但是，政策實施不到半年，失業率便急速飆升，GDP大幅下滑。尼克松估量形勢後重新做出了新的決策，委任伯因斯為聯儲局主席，並於1971年宣布終止美元與黃金的兌換。
伯因斯作為虔誠的凱恩斯主義信徒，為當時經濟開出的藥方是增加經濟體中的貨幣供應量，他認為這樣就可以保持低利率，從而推動消費和投資，以達到經濟增長和就業增加的目的。但是，作為需求管理的一方，伯因斯完全忽略了供給方的作用。當人們意識到手中的貨幣購買力逐漸在下降時，僱員便會要求提高工資，而雇主則只會選擇提高售價，而不願僱用額外的勞動力。七十年代高失業率與高通脹率同時出現的事實，不僅讓政府感到束手無策，凱恩斯主義更因此而宣告徹底破產。
雖然當時尼克松總統在美國曾經大範圍地實施價格控制，但效果並不能持久，最後不得不取消了控制。禍不單行，到了1973年10月，中東地區爆發“贖罪日戰爭”。石油出口國組織為報復西方國家對以色列的支持，決定對以美國為首的西方工業國家實施石油禁運。油價隨即急速飆升四倍至每桶12美元。肆虐的通脹近乎失控，令本來已經非常困難的處境雪上加霜，1974年的總體通貨膨脹率超過了10%。

從圖7中可以看到，由於政府的無所不包的價格管制，1971年以後的通貨膨脹率暫時得到了控制，體現在總體CPI水平在1971-72年增長幅度不大；但是，這種抑制型的通貨膨脹無法持續，凱恩斯主義的思維模式使得政府仍然把刺激經濟、促進就業放在首位，隨著戰爭帶來的石油價格和通貨膨脹預期的上升，最終導致通貨膨脹的不斷上升。
第二階段（1975-1976）：福特時期——逐步回落階段

    1974年8月，尼克松因為水門事件下台，福特繼任。福特對付通貨膨脹的方法，是發起一場“WIN運動”，即把印有WIN字樣的徽章（WIN是英文趕走通脹“Whip Inflation now”的縮寫）貼在各類商品上，他還​​號召人民多種糧食，節約能源，主婦們勤儉持家，希望通過抑制需求的方法來抑制通貨膨脹。從今天回顧的角度來看，這個措施沒有解決任何問題。
雖然福特對付通脹的手段並不高明，但是一些超出他掌握的宏觀因素幫助了他，他掌權時候的兩位數的通貨膨脹逐漸由於經濟的衰退而逐步下降，能源價格逐步回落，越戰中的最後一批美國士兵最終不得不選擇撤出，而且，由於福特是一名堅定的財政保守主義者，他屢屢動用否決權，否決了一些他不喜歡的財政支出議案。
但是，當國家經濟進入蕭條時經濟政策開始改變。 1975年3月福特和國會簽署了包括降低所得稅的1975年減稅法令來刺激經濟發展。

 
從圖8可以看到，由於福特時期國際油價的下跌，通貨膨脹的勢頭得到了控制，但核心通貨膨脹率卻下降有限，甚至在能源價格下降的同時緩慢上升，這說明通貨膨脹已經從能源和糧食傳導到了經濟其他部門，並且，面對高企的油價，通貨膨脹預期已經形成，自然失業率也不斷提高，但是，政府並沒有意識到這些結構性的變化，反而面對經濟的衰退，企圖以溫和的減稅措施刺激經濟發展，都為下一波的通貨膨脹埋下了隱患。
第三階段（1977-1980）：卡特時期——重新回到爬行上升階段與福特相反，卡特總統在任時期恰恰就是通貨膨脹率增幅最大的時期。 1979年伊朗爆發革命，其後石油大幅減產令油價再度急升，在成本推動和不斷上升的通脹預期下，美國的通脹率又再次達到10%水平以上，再加上美聯儲一再對上調利率表現猶豫，導致通貨膨脹率居高不下。

從圖9可以看到，由於能源價格的迅速上升和聯儲猶豫的加息政策，卡特任期內的通貨膨脹率達到了戰後的最高點，卡特也成為了美國戰後最不得人心的總統。但卡特任期結束前任命沃爾克為聯儲主席，為後來通貨膨脹率的下降打下了基礎。
第四階段（1981-1984）：裡根時期——逐步回落階段雖然卡特在任期內對控制通貨膨脹率無所建樹，但是他在任期結束前做出了一個改變歷史的決定，那就是認命保羅·沃爾克擔任美聯儲主席。裡根時期，為了徹底馴服通脹這頭猛獸，沃爾克採取了釜底抽薪的策略，收緊貨幣供應，並將利率推高至20%以上。他所下的重藥，令經濟即時出現衰退，失業率更急增至10%以上。面對如此逆境，工人們不敢再要求加薪；企業為求生存，也不得不割價求售。通脹壓力最終在政策實施兩年後被消弭。儘管沃爾克當時曾被千夫所指，但事實上卻正好對症下藥，從根本地解決了困擾多年的滯脹問題，並為未來二十年的經濟發展奠下穩固的基礎。

 
    從圖10可以看到，得益於能源和食品價格的下降，再加上代價不菲的嚴厲的貨幣政策，但裡根時期的通貨膨脹是下降速度最快、且下降幅度最大的。

    三、美國70年代通貨膨脹下的不同資產收益比較在美國70年代的通貨膨脹中，那些資產能夠抵禦通貨膨脹，獲得超額的回報呢？下面讓我們首先對1971 -84年美國各類資產的平均收益進行一個比較分析，隨後按照上述細分的通貨膨脹的四個不同階段，對各類資產平均收益進行分階段的比較分析。
1、1971-84各階段各類資產平均收益從總體上看，如圖11所示，我們可以看到，在1971-84年的美國，在平均每年7.5%的高通脹下，平均年收益跑過CPI的從小到大依次為：住宅、國債、黃金和石油，特別是黃金和石油的收益，大大超過了CPI的增長速度，而各類股票雖然名義收益率為正，但均未能跑贏CPI的增長。

2、各個細分階段的資產平均收益

    下面我們分階段來探討通貨膨脹不同階段的各類資產收益表現：
第一階段（1971-1974）：尼克鬆時期——從溫和通脹到爬行上升階段：
尼克鬆時代，美國經​​歷了通貨膨脹率上升幅度最大，速度最快的一個過程。 CPI的平均值達​​到了8.1%，圖4是1971-74年美國通脹上升階段的資產收益比較。

 
從圖12可以看出，在通貨膨脹迅速上升的1971-74年，各類資產收益的情況與1971-84總體的情況相似，收益跑贏CPI的資產為：住宅，黃金和石油，其中住宅指數稍微超過CPI 0.2個百分點，黃金和石油的收益分別超過CPI達53.6和61.9個百分點，可見在通貨膨脹迅速上升的階段，黃金、石油等大宗商品確實具有比其他資產無法比擬的誘惑力和高回報。該階段各類股票的收益全部出現負值，國債收益雖然為正，但是仍然未跑贏CPI。
第二階段（1975-1976）：福特時期——逐步回落階段

    福特階段的通貨膨脹的勢頭得

從圖13可以看出，在通貨膨脹回落的階段，投資黃金和石油不但不會帶來超額回報，實際收益反而為負值；國債和住宅收益雖然跑贏CPI，但是與通貨膨脹時期相比收益變動幅度不大；而各類股票的收益總體上至少高於住宅和CPI 15個百分點，成為該階段收益遠超CPI增長率的資產。
在各類股指中，納斯達克電信股和工業股指數表現優異，納斯達克電信股包括電視、廣播娛樂公司、娛樂服務運營商和服務商等，代表了美國新經濟的發展方向，而納斯達克工業股是所有沒有被規為納斯達克某一工業領域的股票指數，既包括傳統的採掘、汽車等行業，也包括新興的奢侈品、零售批發貿易等行業。
第三階段（1977-1980）：卡特時期——重新回到上升階段卡特任期內的通貨膨脹重新衝上歷史高位，CPI的平均值達​​到了10.3%，由於嚴重石油危機，投資者為了保障財產，都減持美股、美債和美元，轉為購進商品及貴金屬。圖5是1977-80通貨膨脹上升階段各類資產的平均收益比較。

 
從圖14可以看到，在1977-80的通貨膨脹上升階段，石油和黃金再次成為平均收益最好的資產，分別超過CPI達18.8和34.4個百分點；標普、銀行股和國債的收益率都低於CPI，電信、納斯達克綜合、納斯達克工業股等指數均超過CPI，也取得了較好的收益。

    第四階段（1981-1984）：裡根時期——逐步回落階段

裡根時期緊縮的貨幣政策使得高位通貨膨脹快速的消退，但是經濟體付出了沉重的代價。
如圖15所示，同福特時期一樣，在通貨膨脹下降時期，黃金和石油收益率極低，均為負，成為收益率最低的資產，而這一時期銀行股的表現最為突出。
3、各行業代表股票在70年代通貨膨脹時期的表現

    表16是各行業代表股票在70年代通貨膨脹時期的表現，從所選代表股票來看，70年代總體表現較好的為娛樂、石油和食品股，化妝品和日用消費品股表現較差；但是，即使是通脹時期整體表現較好的娛樂、石油和食品股票，在不同的通脹時期變動也較大。