基礎貨幣與真實利率：金價因誰而動？

在前文“黃金、石油和美元的未來（之黃金篇）”中Gregor Macdonald提到了一個非常重要的觀點：他認為在過去十年裡，黃金價格的上漲是由於其他投資回報率的下跌，黃金的上漲並非是通脹預期所致。金價飆升並非標誌著嚴重通脹即將來臨，事實上是一個持續低迷的經濟導致的流動性陷阱的結果，而標誌就是美國真實利率的大幅下跌。而高盛在最新的那篇爭議不斷的看空黃金的報告中給出了下面這張表，卻可能讓我們有更新的角度來觀察黃金與美債（真實利率）之間的關係：

由上圖可見，近期金價與10年期通脹保護國債真實收益率之間的關聯度被打破。
 當然那篇報告更出名的是高盛下調金價預測：

    我們把3個月金價預期下調0.8%至每盎司1825美元；6個月金價預期下調7.0%至1805美元；12個月金價預期下調7.2%至1800美元；高盛還預計2014年金價為1750美元。儘管我們認為2013年初金價可能走高，但我們認為下行風險越來越大。

 高盛的邏輯是：


    金價與美聯儲宣布的購買行動的規模有關，價格在宣布行動時對其規模作出反應，而對此後每次計劃中的購買行動的實際實施卻幾乎沒有反應。這意味著當美聯儲的購買行動不再持續，但美聯儲的持倉規模維持不變時，金價不應受到影響。這與高盛的美國經濟學家的發現一致，高盛發現是對美聯儲資產購買行動規模的預期而非實際的購買行動影響著債券收益率。
   
    增加美聯儲資產負債表規模的資產購買行動才會推高金價。相反，當宣布的購買行動並不會導致資產負債表規模擴大時會推低金價，但隨著此類行動宣佈時會出現的真實利率的下滑會抵消部分這種效果。這種截然不同的反應迥異於QE期間美債收益率的系統性下跌，意味著金價可能“無視”不會導緻美聯儲資產負債表擴張的寬鬆措施。理論上，儘管扭轉操作（OT）通過增加美聯儲持倉的久期來影響收益率，但它並不影響基礎貨幣。

 

高盛想表達的意思是“並非所有的QE都是一樣的”，事實上，只有能夠帶來基礎貨幣擴張的QE才能拉升金價。
 但FT的Kaminska認為高盛忽視了一個重要的因素：美聯儲非傳統的量化寬鬆措施已經將美債變為“零收益”的類似黃金的金融工具。而通脹保護債券（TIPS）所具有的雙重保護特徵（同時對通脹和通縮提供保護）使其相對黃金和傳統美債具有優勢，也使其具有更多的吸引力。
 當前的狀況是，美債和黃金互相之間的可替代性越來越強，因為兩者都提供不了可觀的收入。事實上，只有持有黃金的相關成本和美債到期時回复面值的特性仍然存在區別。此外，隨著黃金的抵押品作用的接受度越來越高，其流動性和現金屬性也越來越像美債。
 這意味著只有對黃金期貨的需求爆發（導致收益率曲線的極度拉升）才有可能促使足夠的資金流出美債，流入黃金，才會對金價產生明顯的拉動效果。
 簡單說，如果要使黃金被視為優於美債的投資且黃金現貨價格走高，黃金的遠期收益必須超過現金的成本和黃金儲藏成本。如果做不到這點，黃金和美債這兩種資產的價格就應該是聯動的，因為他們面臨的是相同規模的冗餘流動性，同時也受到債券端的零利率影響。
 零利率水平有效的限制了黃金相對美債的吸引力，因為持有黃金產生負利率（由於儲藏成本），而持有美債則不會，並且能夠保護本金（除非美聯儲印更多的錢導致國債出現負利率，這將導致金價走高）。
 事實上，可以這麼說，當短期美債的收益率為0之際，就是黃金與美債之間完全替代之時。就如同可口可樂與百事可樂，
 他們也競爭同一個客戶群體，儘管彼此之間仍然是有區別的產品。

毫不意外的，黃金期貨的投機者淨多倉自2009年以來一路走高，但在OT操作開始後大幅下跌，如下圖所示：

那麼為何扭轉操作對黃金期貨的淨多倉產生影響呢？高盛的結論依舊是OT操作並不增加基礎貨幣。
 但Kaminska認為高盛依舊忽視了OT操作對黃金窒息價格（choke price）的影響。
 我們在前文“黃金、石油和美元的未來（之黃金篇）”中介紹過克魯格曼那篇著名的文章：
 克魯格曼在文中認為：
 關鍵的是，黃金至少存在一個“窒息價格”，在這個價格上需求將為0。而根據Hotelling的模型，人們願意持有不可再生資源，因為他們將獲取升值受益。這意味著，扣除儲藏成本，真實價格必須以等同於真實利率的速率升值，因此價格曲線應該如下所示：

這意味著，如果黃金投資要能有回報，遠期曲線就必須出現一定的上翹。
 如果貨幣的價格跌至零，那麼黃金的曲線將平坦化，直到只反映儲藏成本。

此外，低利率通常使得窖藏資源更有吸引力，也使得現貨市場比期貨市場更具吸引力。


所以看到下面扭轉操作之前黃金期貨曲線的平坦化程度也就毫不令人驚訝了。

下面是另一個方式來看（下圖下半​​部分的曲線越高，黃金收益率曲線就越平坦）

到了2011年7月，平坦的曲線表明兩個問題。其一、現貨黃金價格可能接近了窒息價格（這一價格部分取決於更低的國債收益率），其二，在達到窒息價格前，人們仍將持續購買並且窖藏黃金。
 而這一切在2011年8月發生了變化，金價再度走高，這不僅由於金價持續趨向窒息點，也由於美國債務上限辯論帶來的利率預期的改變暫時拉高了窒息價格。
 由於其他宏觀面基本沒有大的變化，這反映了一個錯誤定價的期貨曲線和高估的窒息價格。
 這一效應產生的淨效果就是黃金購買/窖藏需求的突然和大幅上升，人們爭相利用明顯高估的遠期曲線，而這一趨勢也被同一期間美債收益率大幅走低所放大。
 當然，一旦債務上限的辯論結束了，曲線就會恢復到此前的模式之中，而窒息價格也重新回到反映當前利率的水平。
 事實上，如果不是扭轉操作，黃金和美債之間的資金爭奪戰早就開始了，並將持續直到美債與黃金一樣出現負利率，或者黃金的現貨價格超過期貨價格。
 然而，通過實施扭轉操作，美聯儲將美債的供應從長期轉向短期。這一過程將大量短期美債拋入市場，迅速支撐了短期利率。
 從安全資產投資者角度看，美聯儲此舉無異於給了免費套利的機會，使得黃金和美債之間的選擇不再困擾（安全資產加收益率，還等什麼？）（更不用說更高的利率不鼓勵窖藏了）。
 因此，結果就是黃金現貨價格的走低。
 同時，我們看到了更陡峭的黃金曲線，這不僅是由於資金流入了黃金期貨，也由於現貨黃金的資金在流出。而金價沒有完全崩潰的原因可能是由於各國央行的購買，這一舉動最終穩定了曲線，並導致了金價的震盪。
 至於上文高盛那張圖所顯示的Tips與黃金投資倉位的背離，Kaminska認為這可能是對TIPS價格信號的誤讀。 Tips更多反映的是其內含的本金保護期權價值的升高，而非實際利率的降低。
 因此文章開頭那幅圖中tips走勢顯示的並非是實際利率的走低，而是本金保護期權價值的升高。

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