格羅斯：央行救市不是免費的午餐

伯南克曾坦誠表示：“就像黃金，只有在美元供應受到嚴格的限制下，美元才會有價值。但美國政府擁有印刷的技術（現在甚至只要在鍵盤上輸入一串數字），這使得美國政府能製造盡可能多的美元，而不需要花費任何成本。”

 2013年01月07日 01:10　　　文 / 莫西幹By Pimco 格羅斯第一個談及用直升飛機灑錢來避免通縮發生的人，並不是美聯儲主席伯南克，而是美國經濟學家、貨幣主義大師弗里德曼。然而，伯南克2002年著名的“直升飛機演講”，給予了這個概念更多熱情的支持。在那次演講中，伯南克大膽地預展了，那些應對象2008年那樣導致金融系統崩潰的黑天鵝的幾乎難以想像的政策措施：長期維持零利率政策；除了美國國債以外，增加美聯儲購買的資產類型；當然還有如果需要，可以推出幾乎沒有上限的QE政策。這並不是伯南克的發明——包括QE這個詞。大部分這些政策已經被政策當局在上世紀30年代末和40年代用於實踐，還有最近幾年的日本。然而，美聯儲的官員相當支持這些貨幣政策的推出，特別是如果投資者需要收到一個信號——如果需要的話，伯南克願意讓直升飛機起飛。伯南克曾坦誠表示：“就像黃金，只有在美元供應受到嚴格的限制下，美元才會有價值。但美國政府擁有印刷的技術（現在甚至只要在鍵盤上輸入一串數字），這使得美國政府能製造盡可能多的美元，而不需要花費任何成本。”

對於所謂的“沒有成本”，伯南克從來沒有提供額外的說明。可能他說的是零利率政策，雖然那時是2002年，10年期國債利率還在4%。或者可能他知道一些所有美國市民，他們的政治代表和幾乎所有投資者當時都仍然不知道的東西：從私營部門購買國債和機構抵押債務的QE操作，從很多方面來說是完全沒有成本的。這可能讓我們所有人驚訝——居然能免費簽發支票，但這實際上就​​是央行正在做的。但如果普通的市民和企業不能不負刑事責任地透支他們的賬戶，那麼美聯儲、歐洲央行或其它央行怎麼能成功地印錢並通過直升飛機派發數万億美元呢？

這個問題有點複雜，但也很簡單：央行只是在掩蓋問題。當美聯儲每月簽下850億美元的支票購買國債和抵押資產，實際上美聯儲並沒有任何“東西”支持這些支票。它們可能擁有價值數十億美元的“黃金憑證”，這代表著對美國黃金存託署（United States Bullion Depository）的童話般的債權，但這除了信託什麼都不是。當象摩根大通或美國銀行這樣的一級交易商把它們持有的國債出售給美聯儲，它們將得到在美聯儲賬戶上的一筆“存款（credit）”，或被稱為“準備金”。它們可以動用這些準備金購買其它資產，但其它銀行最終還是會收到這筆美聯儲賬戶上的“存款”，如此循環。美聯儲已經告訴它的成員銀行：“相信我，我們會一直捍衛你們的準備金。”所以銀行相信美聯儲，而企業和普通市民又相信銀行，就像張學友在演唱會上喊道“我們一起唱吧！”。美國金融系統中價值54萬億美元的信貸完全是基於對央行的信任，而央行的保險箱裡並沒有任何東西支持這份信任。這是多瘋狂的一件事啊！

故事並沒有到這​​裡結束。上面描述的只不過是，常規教科書中關於中央銀行與部分準備金制度，創造性和存在潛在破壞性魔術的運作模式的解釋。伯南克所提及“幾乎沒有成本”的言論，可能是美聯儲、英國央行和其它央行實際上把所購買國債的利息歸還給政府的事實。它們把利息歸還給政府，也就是說各國政府能沒有成本地發行國債。理論上說，美聯儲只不過是將利潤歸還給政府，但這些利潤其實是美聯儲在市場購買的價值2.5萬億美元國債和抵押資產的利息。現在每年歸還的利潤高達接近1000億美元，這部分利潤能讓政府能降低其財政赤字相當的規模。當美聯儲每年購買價值1萬億美元的國債和抵押資產，就像其現在所做的，實際上美聯儲正給80%的財政赤字提供免費的融資。

英國央行和其它銀行的操作模式也是相似的。英國財相奧斯本今年11月寫信給英國央行行長金默文。 “把APF計劃（相當於美國的QE資產購買計劃）的淨利潤轉移給政府，這將容許政府更有效地管理資金，並應該能讓中央政府在短期省​​下一些利息支出。”英國財相發行國債，英國央行通過QE購買它們，最後把利息歸還給財相。如下圖所示，從2009年初起，為了阻止私營部門的去槓桿化，世界最大的六家央行一共已經簽下了價值6萬億美元的支票。央行的信用正在支持政府的信用，而央行又把利息歸還給政府。如果利率上漲，美聯儲的資產配置就會出現應計虧損，但這部分虧損只會在會計上記錄為被政府拖欠的債務，一筆永遠不需要歸還的債務。虛幻的金錢。免費的債務。

投資者和普通市民可能想知道，為什麼會出現財政懸崖的爭論？為什麼財政赤字會不斷累積國家負債？為什麼英國要推動財政緊縮，為什麼美國共和黨人誇張地關注財政支出和福利政策問題？如果一個國家可以發行債務，讓其央行購買這些債務，並把央行的收益歸還給政府，那有什麼好擔心的呢？今天政府通過QE政策的融資計劃或是18世紀早期英格蘭南海泡沫，最終都不會出現好結果。當時有人問牛頓，政府的計劃能否成功，牛頓回答道：“我能計算星體的運動軌跡，但不能計算人類的瘋狂程度。”牛頓所說的瘋狂程度，也就是政府和投資者對他們所發現長久繁榮的關鍵（“幾乎沒有成本”的債務融資）的接受程度。當時的計劃發起人Soctsman John Law，嚴格上不能說是像伯南克一樣的直升飛機駕駛員，但他們計劃的概念是一樣的：免費簽發支票。

但John Law和伯南克都應該有這樣的常識，只有空氣是免費的而且是​​“幾乎沒有成本的”。 6萬億美元支票對未來價格的影響將來自通脹，還有貨幣的貶值，要么是相對其它​​貨幣貶值，要么是相對供應受限的商品價格貶值，比如說石油和黃金。至今，央行已經願意承認這些成本，但仍然支持這樣的政策。美聯儲現在會對起碼1-2年維持2.5%通脹率感到舒心，日本央行看起來為了應對通縮問題，很可能會進一步上調通脹目標。但在這個過程中，零利率政策和QE可能已經對市場價格形成​​了巨大的干擾，不僅是信貸流量，還包括現存的信貸。資本vs勞動力；債券/股票vs現金；借款人vs貸款人；貿易盈餘國vs貿易赤字國；富人vs窮人：這些都是由無限印錢引起的，可能威脅未來穩定的，滲透在世俗中的不平等與不匹配。

伯南克已經公開承認貧富不均問題正在加深。他在2011年11月表示：“我們相當清楚，超低利率環境，特別是長期的超低利率，將對很多人造成傷害…我認為，超低利率還是存在好處的，它有助於美國經濟的健康和復蘇… 我的意思是，最終如果你希望從投資中賺錢，那麼你必須投資在一個增長的經濟體中。”

現在增長的衡量方法是失業率是否高於6.5%。我們PIMCO並不會爭論這個失業率目標。但我們會保持謹慎，因為伯南克已經警告，央行的政策可能存在負面影響，當央行進入了QE和印錢的洞穴，最終可能會遇上可怕的怪獸。

投資總結

投資者應該警惕這些貨幣政策造成的長期通脹風險。問題很可能不會在2013年爆發，但通脹的怪獸隱藏在長期債券收益率中。大家應該避開長期債券，控制投資的久期，甚至做空受到美聯儲政策支持的債券久期。此外，PIMCO一直擔心QE對實體經濟的效力日益下降。零利率、QE操控利率和無限地印錢會破壞金融業務的模式，同時阻礙投資決策，因為投資的資本回報率（ROIs）和股本回報​​率（ROEs）不斷降低。相對投資生產性的固定資產，回購股票很可能變成企業的最優選擇。回購股票可能開始的時候能有效支持股價，但最終會限制真實財富的創造和實體經濟的增長。在未來某個時候，風險資產（股票、企業債券和高收益債券）最終會“承認”這個差異的。伯南克希望經濟能複蘇，這就能使得未來某天投資者能獲得更高的回報，但這可能只是個不可企及的理論上的希望，而且與事實恰恰相反。我們不是日本，也不是歐洲英國。但“沒有成本”的支票其實是有成本的，並不能永遠地簽發下去。