而隨之而來最大的疑問就是，為何會出現這種規模的加倉？正如Zerohedge所言，這就如同2011年5月1日白銀歷史性的大跌之後，SLV在5月4日流出高達522噸白銀時一樣沒有任何評論。
儘管在經歷2年的下行盤整後，人們也許會認為投資者對白銀的興趣會大幅減弱，然而從下圖看，起碼白銀ETF的持倉量這兩年仍然在緩步上升。
那麼此次白銀ETF倉位的爆發式增長究竟反映了什麼呢？讓我們從ETF在白銀市場所扮演的角色說起。
FT的Kaminska認為，ETF在市場中所起的作用是衝擊吸收器（shock-absorber）和資金導流板（flow deflector）。而ETF一直被市場詬病的問題就是過度平滑資金流動、阻礙價格發現和為官方指定的授權參與商（Authorised Participants，唯一被允許贖回或創建ETF份額的市場參與者，這有點類似美聯儲的一級交易商制度）創造套利機會。
從本質上看，ETF本身無非是一個巨大的倉庫，存貨（或資金）可以被暫時存放在這個脫離市場的地方，直到公開市場的價格變得令人滿意為止。而管理這些流動的中介機構的盈利來自於收益率曲線結構的細微變化帶來的微小套利機會、這些機構自身的融資成本和存貨（或資金）進出ETF的費用。
這與股票市場古老的升水/貼水交易沒什麼太大的區別。唯一的不同來自於這些脫離市場的存貨給被動投資者發出的錯誤信號要強烈得多。
而從收益率角度理解ETF，你就會發現絕大部分ETF是負收益的（這是由於ETF並不支付紅利並且收取管理費）。在某種程度上，他們有點類似股市上的現金等價物。由於持有ETF意味著相對於持有所對應資產的機會成本的損失，這種效應也使得ETF的流動性和可交易性非常高。而持有ETF的唯一理由就是它提供了持有所對應資產的市場渠道和資產升值的敞口。
ETF份額的增加實際上意味著負收益現金存款的增加，然而，其所對應的資產可以通過期貨的對沖來獲得正收益。
而這正是Kaminska認為ETF份額變動會顯得與直覺相反的原因。當對應資產的價格變動偏向空頭時，ETF管理的資產傾向於上升，因為那些原本可能會進一步壓低市場的存貨被導入了脫離市場的ETF倉庫，資金由那些被動投資者提供，而那些中介機構則通過價格有吸引力的衍生品頭寸來對此對沖，從而賺取“利差”。當對應資產的市場價格開始利多時，ETF的贖回則成為常態。
簡而言之，那些中介機構（授權經銷商）賺取的是綜合收益，而非直接的價格回報。
授權經銷商只有在存在利差可賺的時候才會創設或贖回ETF份額。而如果當實物交換（ “in-kind” creation）申請出現在沒有合適的市場套利機會的時刻，授權經銷商無疑將向客戶收取相當於持有存貨的補償性利差的費用，尤其當此舉與市場趨勢相反時（因此此刻借入或購買對應資產的價格不夠便宜）。
因此Kaminska認為此次SLV持倉大幅增加的原因更可能是：當授權經銷商在抵消自己這裡所有的存貨（資金）流動後，發現還有一筆龐大的賣單，而他很清楚這筆賣單如果拋到市場上將會引發價格大幅下挫。
授權經銷商並未將這筆賣單拋向市場，而是通過創設ETF份額將這些庫存導入了ETF。由於白銀市場處在下跌趨勢中，此舉穩定了現貨價格（起碼目前如此）。換句話說，ETF供給的擴張是為了避免現貨市場供給的增加。
而這對於衍生品頭寸有重要的影響。那麼授權經銷商如何賺錢？想想那些期差交易是如何賺錢的吧。
沒有留言:
發佈留言